Nguồn: Pantera Capital Blockchain Letter tháng 4 năm 2025
Tác giả: Cosmo Jiang, Đối tác Pantera Capital; Người dịch: AIMan@ Jinse Finance
Vào năm 2025, sê-ri sự kiện trong lĩnh vực crypto và hoàn cảnh vĩ mô rộng lớn hơn đã tác động đến thị trường. Các lực lượng vĩ mô lớn rõ ràng đang vị trí chủ đạo khi khẩu vị rủi ro tiếp tục giảm ở hầu hết các lĩnh vực và loại tài sản . Mặc dù tài sản kỹ thuật số địa vị trong đầu tư tăng trưởng , nhưng chúng cũng không tránh khỏi tác động của nó.
Năm 2025 bắt đầu một cách lạc quan, với thái độ chính trị chuyển sang ủng hộ crypto, đẩy giá crypto tăng từ cuộc bầu cử vào tháng 11 năm ngoái đến tháng 1 năm nay. Tuy nhiên, sau khi Bitcoin và Solana đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) vào tháng 1, lễ nhậm chức của Trump đã trở thành tình huống kinh điển "mua tin đồn, bán tin tức" . Cả S&P 500 và Bitcoin đều giảm 15-20% (mặc dù Bitcoin đã phục hồi sau đó). Nhưng nếu chúng ta nhìn vào bên trong, các cổ phiếu tăng trưởng cao và vốn hóa nhỏ thậm chí còn hoạt động kém hơn. Ví dụ, Ethereum, token lớn thứ hai giá trị vốn hóa thị trường, đã giảm 47%. Sự điều chỉnh hồi lần phần lớn có thể là do các yếu tố vĩ mô, cũng như một số vấn đề cụ thể liên quan đến tài sản kỹ thuật số.
Về góc độ vĩ mô, thị trường lo ngại về sự gia tăng bất ổn chính sách và tình trạng đình lạm, sự kết hợp giữa tăng trưởng kinh tế chậm lại và lạm phát tăng. Việc Trump tiếp tục theo đuổi chương trình thuế quan của mình (hiện tại, có lệnh đình chỉ trong 90 ngày đối với các mức thuế quan "có đi có lại" trên mức cơ bản 10%, không bao gồm Trung Quốc) đã làm giảm niềm tin của người tiêu dùng, thu nhập của doanh nghiệp và dự báo GDP. Mọi chuyện bắt đầu với sắc lệnh hành pháp đầu tiên của ông khi nhậm chức, nhưng thị trường không thực sự coi trọng ông cho đến khi đợt áp thuế đầu tiên đối với Mexico, Canada và Trung Quốc có hiệu lực vào ngày 1 tháng 2. Kể từ đó, lần thông báo áp thuế quan lớn đều dẫn đến sự suy giảm của thị trường, lên đến đỉnh điểm là "Ngày giải phóng" vào ngày 2 tháng 4.
Trong khi thuế quan là động lực lớn nhất thúc đẩy giá cả, nhiều yếu tố cản trở khác cũng xuất hiện, chẳng hạn như Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE). Tác động của DOGE rất khó định lượng, nhưng về mặt chất lượng, nó đã có tác động đáng kể đến tâm lý của nhân viên chính phủ và các doanh nghiệp phục vụ chính phủ. Do chi tiêu của chính phủ chiếm tới 23% GDP và 25% việc làm mới trong những năm gần đây, bất kỳ đợt cắt giảm chi tiêu nào do DOGE thúc đẩy đều sẽ có tác động thực sự trong ngắn hạn đến nền kinh tế. Cho dù những chính sách này tốt hay xấu thì tốc độ và quy mô thay đổi đều khác biệt đáng kể so với các chính quyền trước. Thị trường đang lo ngại về sự bất ổn và chúng ta đã thấy phản ứng mặc định: bán ra và nắm giữ nhiều vị thế phòng thủ hơn.
Hơn nữa, xét về góc độ tăng trưởng cơ bản, thị trường chứng khoán được hỗ trợ bởi tâm lý về nhu cầu không giới hạn đối với phần cứng AI. Nhưng tâm lý đó đã bị ảnh hưởng sau khi thị trường bắt đầu nhận thấy tác động từ thành tựu của DeepSeek. Tất cả các cổ phiếu công khai liên quan đến AI — và token liên quan đến AI — đều bị bán tháo mạnh, nhiều cổ phiếu giảm hơn 50%.
Ngành công nghiệp tài sản kỹ thuật số cũng phải đối mặt với một số thách thức đặc biệt. Đầu tiên là sự vỡ bong bóng của memecoin. Sự suy giảm bắt đầu sau khi Trump tung ra memecoin của riêng mình và tăng tốc sau làn sóng phản đối do Tổng thống Argentina Javier Milei gây ra và sự cố memecoin LIBRA bị thao túng.
Đã có nhiều cuộc tranh luận về việc liệu những sự kiện này là tốt hay xấu - hoặc có lẽ là cả hai. Mặt tích cực là những nhân vật nổi tiếng như Trump đang thu hút sự chú ý và người dùng mới vào lĩnh vực này, khích lệ những người bắt chước trong thế giới Web2. Token là hình thức hình thành vốn Sự lật đổ nhất mà chúng ta từng thấy và tôi hy vọng điều này sẽ truyền cảm hứng cho nhiều đợt phát hành token sáng tạo và hiệu quả hơn trong tương lai.
Mặt khác, tiền meme củng cố nhận thức của người quan sát thông thường về crypto: crypto chúng đầy rẫy những trò lừa đảo và trò đùa, làm tổn hại đến danh tiếng của các nhà phát triển nghiêm túc trong việc xây dựng crypto . Chúng cũng hút mất thanh khoản và sự chú ý khỏi token khác. Và vì tiền meme thường có giá trị cao nên token khác sẽ khó có thể phục hồi sau khi cơn sốt lắng xuống.
Ngoại lệ lớn thứ hai trong quý này là cuộc tấn công hacker vào Bybit , sàn giao dịch lớn thứ hai thế giới. Mặc dù không có khoản tiền nào của khách hàng bị mất — Bybit đã thu hồi được khoản lỗ thành công — nhưng điều này vẫn làm suy yếu niềm tin vào cấu trúc thị trường nói chung.
Khi bạn kết hợp tất cả những sự kiện này lại với nhau, bạn có thể thấy chúng tác động như thế nào đến thị trường.
Hiệu suất giá crypto
Lần bán tháo diễn ra trên diện rộng. Số trung vị, giá token đã giảm hơn 50% và tính đến thời điểm hiện tại trong năm nay, giá token đã giảm gần 100%. Điều quan trọng cần lưu ý là diễn biến giá lần tương tự như diễn biến giá của S&P 500 và các thành phần cơ bản của nó.
Chúng tôi cho rằngthị trường đang ngày càng tập trung vào token có nền tảng vững chắc và chúng tôi đang thấy xu hướng này được phản ánh trong hiệu suất tương đối. Tính đến thời điểm hiện tại, token về cơ bản là ổn định (tức là token có thu nhập và dòng tiền) đã vượt trội hơn token không thu nhập 8 điểm phần trăm. Memecoin và AI cũng hoạt động kém hơn token khác.
Dù có thể rất đau đớn, nhưng chúng tôi tin rằng việc phá hủy vốn token về cơ bản là vô giá trị là điều lành mạnh.
Hiệu suất giá, đặt trong bối cảnh lịch sử
Chúng ta đã từng trải qua điều chỉnh hồi tương tự nhiều lần trước đây. Điều này thường xảy ra ở thị trường bò rộng lớn hơn.
Trong tăng gần đây nhất từ năm 2020 đến năm 2022, BTC đã trải qua lần điều chỉnh hồi lớn hơn 20%. Token khác đã trải qua điều chỉnh hồi từ 40% đến 50%. Ngay cả trong một thị trường mạnh, điều này đôi khi vẫn xảy ra.
Chúng ta đã trải qua ba điều chỉnh hồi như vậy trong xu tăng dài hạn hiện tại – bao gồm cả lần hiện tại. Mỗi lần như vậy, bị lung lay đều là một sai lầm. Trên thực tế, trong tuần qua, giá Bitcoin đã phục hồi lên mức 95.000 đô la, phần lớn mức tăng trong đó diễn ra vào thứ Tư. Đối với những người có tầm nhìn đầu tư dài hạn, khả năng chịu được sự biến động này là một lợi thế rất lớn.
Khi phân tích những thay đổi theo quý về giá trị vốn hóa thị trường crypto , sự sụt giảm lớn thường theo sau là sự phục hồi mạnh mẽ , như được thể hiện bằng các mũi tên.
Quý 1 năm 2025 là quý tồi tệ nhất đối với crypto kể từ mùa hè năm 2022, khi thị trường lao dốc trên diện rộng. Mặc dù kinh nghiệm trong quá khứ có thể không dự đoán được tương lai, nhưng sự suy giảm lớn hầu như luôn được theo sau bởi sự phục hồi mạnh mẽ - mặc dù quy mô của sự phục hồi phụ thuộc vào điều kiện thị trường hiện tại và quan trọng là liệu xu hướng chung có tiếp tục tăng hay không.
Bạn có tham lam khi người khác sợ hãi không?
Vào ngày 15 tháng 4 năm 2025, tôi đã tổ chức cuộc gọi về Triển vọng thị trường crypto để thảo luận về suy nghĩ của tôi về thị trường crypto . Tôi đã nói về một chỉ báo theo dõi tâm lý thị trường chỉ báo chúng tôi cho rằng đã đạt mức cao nhất lịch sử, cho thấy một số đợt bán tháo tồi tệ nhất đã qua. Trong khi thị trường đã phục hồi từ mức đáy, tôi muốn chia sẻ suy nghĩ của mình về cách tôi theo dõi tâm lý vào thời điểm đó:
“ Chỉ số bất ổn chính sách kinh tế của Hoa Kỳ đang ở mức cao nhất trong 40 năm, tương tự như mức trong đại dịch COVID-19 và cao hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ khi cuộc khảo sát bắt đầu vào những năm 1980, bao gồm cả mức cao hơn trong vụ tấn công ngày 11 tháng 9 và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Sự bất ổn khiến những người phân bổ rủi ro phải rút lui. Vào thời điểm quan trọng này, bạn cần tự hỏi liệu hoàn cảnh có đang trở nên bất ổn hơn không. Trong bối cảnh lịch sử , điều này có vẻ không thể xảy ra, thay vào đó chúng ta nên quay lại mức trung bình.
“ Chỉ số Sợ hãi và Tham lam crypto xem xét nhiều yếu tố, bao gồm động lực kỹ thuật và tâm lý truyền thông xã hội, để tính toán điểm chỉ số chung về mức độ tham lam và sợ hãi của những người tham gia thị trường.
“Trong đợt bán tháo, chúng ta một lần nữa đạt đến mức độ sợ hãi cực độ chưa từng thấy kể từ đáy thị trường gấu xuống và sự sụp đổ của FTX vào cuối năm 2022. Bất cứ khi nào thị trường đạt đến mức độ cực đoan này, tâm lý tiêu cực thường báo hiệu mức giá chạm đáy cục bộ và là điểm tốt cho lợi nhuận trong tương lai.
Tiếp theo là tỷ lệ tài trợ tương lai Bitcoin , cho thấy tỷ lệ người tham gia mua và đầu cơ giá xuống trên thị trường tương lai. Tỷ lệ tài trợ cho hợp đồng tương lai Bitcoin Binance cho thấy có nhiều người bán khống hơn là short long trên thị trường này. Điều này chỉ xảy ra trong thời kỳ thị trường suy thoái ở các chu kỳ trước, thường là trước khi có sự phục hồi mạnh mẽ, như đã xảy ra vào cuối năm 2023 và 2024.
Chỉ báo cuối cùng là Khảo sát tâm lý nhà đầu tư của Hiệp hội các nhà đầu tư cá nhân Hoa Kỳ (AAII) - Một cuộc khảo sát hàng tuần do Hiệp hội các nhà đầu tư cá nhân Hoa Kỳ (AAII) thực hiện cho thấy hơn 60% các nhà đầu tư đang bi quan về sáu tháng tới. Điều này chỉ xảy ra ba lần kể từ khi cuộc khảo sát bắt đầu vào những năm 1980, trong điều chỉnh hồi thị trường mạnh vào năm 1990, 2008 và 2022.
Tóm tắt tâm lý thị trường hiện tại, các biểu đồ này cho thấy rằng dù tập trung cụ thể vào tâm lý crypto , vị thế và đòn bẩy crypto gốc hay tâm lý chung của nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ và sự bất ổn về chính sách, thì chúng đều đã đạt đến mức cực đoan lịch sử. Chúng ta có thể kỳ vọng rằng chúng ta đã vượt qua giai đoạn đầu của đợt bán tháo mạnh mẽ dựa trên tâm lý này.
– Cosmo Jiang, Tổng giám đốc điều hành, Pantera Capital, Cuộc gọi triển vọng thị trường crypto
Tác động của các sự kiện vĩ mô lên crypto
Lãi suất và điều kiện thanh khoản thuận lợi cho tài sản rủi ro
Đồng thời, lãi suất và điều kiện thanh khoản thuận lợi cũng có tác động tích cực đến tài sản rủi ro .
Tỷ suất lợi nhuận Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm đã giảm đều đặn kể từ khi đạt mức cao nhất vào năm 2023, đặc biệt là mức giảm mạnh trong những ngày gần đây. Lãi suất vẫn ở mức cao trong thời gian dài và có thể sẽ tiếp tục như vậy trong bối cảnh lạm phát cao, nhưng quan trọng hơn là xu hướng chung đang là giảm. Chính quyền Trump, đặc biệt là Bộ trưởng Tài chính Jeff Bessant, đã nói về tầm quan trọng của việc hạ lãi suất dài hạn và các hành động chính sách của họ nhằm mục đích đạt được mục tiêu đó. Lãi suất dài hạn thấp hơn rất quan trọng để Hoa Kỳ tiếp tục tài trợ cho chi tiêu của mình và cũng tốt cho việc định giá tài sản rủi ro .
Tình hình thanh khoản toàn cầu cũng tiếp tục tăng. Châu Âu và Trung Quốc hiện đang thực hiện các biện pháp kích thích kinh tế sau thời kỳ thắt lưng buộc bụng. Chúng ta có thể đang trên bờ vực chuyển sang nới lỏng định lượng. Cả Bộ trưởng Tài chính Jeff Bessant và Thống đốc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ Jennifer Collins đều đã lên tiếng trong vài tuần qua để ứng phó với tình trạng hỗn loạn trên thị trường trái phiếu do lợi suất trái phiếu dài hạn tăng vọt. Phản ứng tự nhiên của họ sẽ là cung cấp hỗ trợ thanh khoản và các nền kinh tế lớn nhất thế giới sẽ cùng nhau hành động. Thanh khoản tăng có lợi cho tài sản rủi ro .
Nếu chúng ta so sánh thanh khoản toàn cầu với giá Bitcoin , rõ ràng là tăng giá lớn của Bitcoin xảy ra trong giai đoạn thanh khoản tăng . Và trong thời kỳ căng thẳng, thường do thanh khoản thắt chặt, Bitcoin sẽ giảm giá cùng với tất cả tài sản khác. Do đó, chúng tôi cho rằng tăng thanh khoản toàn cầu là một chỉ báo quan trọng cần theo dõi .
Một góc nhìn khác về chu kỳ bốn năm của crypto
Đây là thời khắc lịch sử đối với nền kinh tế toàn cầu: S&P vừa trải qua tuần tồi tệ nhất và tuần tốt nhất liên tiếp. Thông thường, giá Bitcoin sẽ có những biến động lớn để phản ứng với các sự kiện vĩ mô lớn, thường trùng với chu kỳ thanh thanh khoản toàn cầu. Năm 2012 đánh dấu cuộc khủng hoảng nợ công của Khu vực nợ chung châu Âu. Năm 2016 là năm của Brexit. Năm 2020 là năm kinh tế suy thoái do đại dịch vi-rút corona gây ra. Nhiều người đổ lỗi cho giảm nửa là nguyên nhân dẫn đến chu kỳ giá của Bitcoin , nhưng một lời giải thích khác là có một số sự kiện kinh tế vĩ mô lớn xảy ra để hỗ trợ cho thị trường bò của Bitcoin sau mỗi bốn năm. Một lần nữa chúng ta lại ở trong khoảnh khắc như thế này.
Các sự kiện kinh tế vĩ mô gần đây đang trở thành cuộc khủng hoảng niềm tin vào đồng đô la Mỹ. Nhiều người cho rằng tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc dài hạn tăng là dấu hiệu của sự hỗn loạn trên thị trường trái phiếu hoặc dòng vốn tháo chạy khi các công ty và tổ chức nước ngoài chuyển tiền tiết kiệm ra khỏi đồng đô la. Chức năng chính của Bitcoin là một kho lưu trữ giá trị phi chủ quyền. Điều này không nhất thiết có nghĩa là giá cả phải ổn định, nhưng nó được coi là một giải pháp thay thế hấp dẫn và công cụ đa dạng hóa trong một thế giới ngày càng bất ổn . Lần chắc chắn đã chứng minh cho lập luận này.
Những dấu hiệu ban đầu cho thấy sức mạnh tương đối crypto
Chúng ta bắt đầu thấy những dấu hiệu cho thấy tài sản kỹ thuật số hoạt động tốt hơn trong thời gian ngắn. Tính đến tháng 4, tài sản kỹ thuật số đã có hiệu suất vượt trội hơn cả cổ phiếu và đồng đô la Mỹ. Solana và Bitcoin tăng trong khi chứng khoán Mỹ giảm. Vẫn còn sớm, nhưng cũng giống như tài sản kỹ thuật số là thứ đầu tiên điều chỉnh hồi, chúng cũng có thể là thứ đầu tiên chạm đáy và phục hồi .
Những phát triển tích cực của ngành đang bị bỏ qua
Hơn nữa, chúng ta nên nhớ rằng nhiều diễn biến tích cực của ngành đang bị bỏ qua trong bối cảnh giá cả biến động. Về các hành động chính sách, điều này bao gồm việc Nhà Trắng bổ nhiệm một “ông trùm crypto” và thành lập một lực lượng đặc nhiệm tài sản kỹ thuật số, thành lập một quỹ dự trữ Bitcoin chiến lược, bãi bỏ các quy định nghiêm ngặt như SAB-121 và các quy tắc môi giới DeFi, và SEC Hoa Kỳ bác bỏ hơn một chục vụ kiện chống lại các công ty lớn. Có thể nói ngành công nghiệp crypto đã chứng kiến những tiêu đề tích cực nhất trong lịch sử, nhiều trong đó là những thay đổi về mặt cấu trúc, nhưng lại trải qua quý tồi tệ nhất kể từ năm 2018. Chúng tôi cho rằng tin tốt này chắc chắn không được thị trường đón nhận mà chỉ đơn giản là bị những biến động của thị trường bỏ qua.
Cơ bản đang được cải thiện
Quan trọng nhất là tài sản kỹ thuật số cần được áp dụng và sử dụng thực sự để duy trì. Các doanh nghiệp blockchain hiện đang tạo ra thu nhập hàng tỷ đô la. Giá trị kinh tế thực - chỉ báo tổng nhu cầu và giá trị nắm bắt đối với blockchain L1 - là 1,5 tỷ đô la trong quý trước, hay 6 tỷ đô la hằng năm. Trong cùng kỳ, tổng thu nhập của các ứng dụng Chuỗi là khoảng 3 tỷ đô la Mỹ, hoặc 10 tỷ đô la Mỹ mỗi năm. Địa chỉ hoạt động hàng ngày ( chỉ báo hoạt động của người dùng) tiếp tục đạt mức cao mới. Khi ngày càng nhiều người chọn sử dụng crypto để thanh toán và tiết kiệm, khối lượng chuyển stablecoin và stablecoin trên Chuỗi cũng đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH). Sự đổi mới trong các lĩnh vực đầu tư trọng tâm như stablecoin , trí tuệ nhân tạo, DePIN và DeFi vẫn tiếp tục mạnh mẽ trong giai đoạn đầu. Chúng tôi kỳ vọng chỉ báo cơ bản này sẽ có xu hướng tăng khi ngày càng nhiều người khám phá ra các ứng dụng và cơ hội thú vị mà Chuỗi mang lại.
kết luận
Nhìn chung, đây là một quý đầy thách thức khi các thế lực vĩ mô lớn đang nắm vị trí chủ đạo rõ ràng và khiến tâm lý rủi ro giảm mạnh. Mối quan ngại lớn nhất vẫn là sự bất ổn xung quanh thuế quan và tác động của chúng lên nền kinh tế toàn cầu. Triển vọng thị trường vẫn còn rất bất ổn, điều này được phản ánh qua chỉ báo tâm lý đang ở mức thấp lịch sử . Tuy nhiên, những tín hiệu tâm lý này cũng cho thấy rằng chúng ta có thể đã vượt qua điểm bán hàng tích cực nhất.
Sau khi vượt qua được sự biến động do thuế quan này, tôi tin rằng các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đánh giá cao tất cả các động lực tăng trưởng dài hạn và nền tảng cơ bản vững chắc, và tôi vẫn kỳ vọng tài sản số sẽ hoạt động mạnh mẽ trong năm nay. Là tiền tệ tiên phong trong tài sản tăng trưởng , crypto là loại tài sản điều chỉnh hồi , nhưng cũng có thể tài sản loại tiền đầu tiên và phục hồi nhanh nhất.
