Phân tích chiến lược: Phí bảo hiểm, đòn bẩy và cấu trúc vốn

Tác giả: Patrick Bush, Matthew Sigel, Phòng Tài sản số Vaneck; Người dịch: AIMan@ Jinse Finance

Bốn điểm chính

• MSTR Shares là một giải pháp thay thế cho Bitcoin (BTC) có đòn bẩy: MSTR Shares hoạt động giống như một quyền chọn kỳ vọng tăng giá Bitcoin ở chỗ nó sử dụng chiến lược đệ quy là phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua thêm BTC khi giá BTC tăng. Cấu trúc này cung cấp tăng không đối xứng và rất nhạy cảm với sự biến động của BTC, khiến MSTR trở thành giải pháp thay thế phổ biến cho việc nắm giữ Bitcoin trực tiếp.

• MSTR được giao dịch ở mức phí bảo hiểm đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV): Chúng tôi tính toán mức phí bảo hiểm giá trị hợp lý kết hợp là +112% cho việc kinh doanh phần mềm cốt lõi và BTC của MSTR , được thúc đẩy bởi kỳ vọng về sự tích lũy BTC trong tương lai, lợi thế về mặt pháp lý và vị thế đầu cơ.

• Premium của MSTR là một “lò phản ứng crypto” siêu ổn định động lực MSTR: Premium động lực giá trị vốn chủ sở hữu của MSTR thông qua một chu kỳ đệ quy, trong đó tính biến động và mức độ tiếp xúc với Bitcoin thu hút vốn của nhà đầu tư, cho phép tích lũy BTC nhiều hơn, từ đó khuếch đại Premium.

• Chứng khoán chuyển đổi tăng thêm tính tùy chọn, nhưng cũng rủi ro: Trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi (đặc biệt là STRK và STRF) của Strategy cung cấp nhiều mức tỷ suất lợi nhuận và mức độ tiếp xúc với BTC khác nhau, nhưng cũng đi kèm với sự phức tạp, bất đối xứng về mặt giảm giá và nhạy cảm với biến động. Trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào ngày 15 tháng 3 năm 2030 có mức độ rủi ro MSTR cao nhất, nhưng ngay cả những công cụ này cũng gắn chặt với BTC và mức phí bảo hiểm liên tục của nó.

Bài viết này được tổ chức như sau

1. Chiến lược là gì

2. Nguồn gốc của “phí bảo hiểm” cổ phiếu MSTR

3. Tài trợ cho Chiến lược Kho bạc Bitcoin

4. Đánh giá tính bền vững về tài chính của Chiến lược

5. Chiến lược vốn của MSTR và tỷ suất lợi nhuận Bitcoin

6. Đánh giá trái phiếu chuyển đổi của Strategy

7. Tổng quan và phân tích STRK

8. Tổng quan và phân tích STRF

9. Kết luận về cơ cấu vốn của Strategy

10. Khuyến nghị cho Chiến lược Kho bạc Bitcoin

11. Những rủi ro chính mà mô hình tài trợ Bitcoin của Strategy phải đối mặt

Strategy (MSTR) chiếm gần một phần ba giá trị vốn hóa thị trường thị trường của thị trường vốn chủ sở hữu/ crypto thuần túy và bao gồm 10% của Chỉ số vốn chủ sở hữu tài sản số toàn cầu Market Vector (MVDAPP). Do đó, đối với các nhà quản lý đầu tư muốn biến việc chuyển đổi tài sản kỹ thuật số thành lợi nhuận vượt trội thì việc đưa chúng vào danh mục đầu tư của mình là một cân nhắc quan trọng.

Do cấu trúc vốn phức tạp của Strategy, đã có nhiều tranh cãi xung quanh ưu và nhược điểm của việc đầu tư vào MSTR, BTC và thậm chí cả BTC đòn bẩy. Sự cân nhắc này còn phức tạp hơn nữa do các công cụ nợ và vốn chủ sở hữu chuyển đổi do Strategy phát hành, bao gồm cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có lợi nhuận cao (STRK) và thậm chí là cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi lợi nhuận cao hơn (STRF).

Trong báo cáo này, chúng tôi đánh giá việc xây dựng danh mục đầu tư cổ phiếu hoặc trái phiếu chiến lược và phân tích ưu và nhược điểm của việc nắm giữ danh mục đầu tư đó. Chúng tôi cho rằng cổ phiếu phổ thông MSTR là lựa chọn đầu tư vượt trội so với các lựa chọn khác do Strategy cung cấp. Chúng tôi đưa ra quan điểm này dựa trên những lý do sau:

1. Mức phơi bày BTC tối đa

2. Chiến lược đầu tư đơn giản

3. Hồ sơ rủi ro/phần thưởng mạnh nhất

1. Chiến lược là gì?

Strategy (trước đây là MicroStrategy), một nhà cung cấp phần mềm phân tích doanh nghiệp, đã tiên phong trong khái niệm “kho bạc Bitcoin ” của công ty. Vào tháng 8 năm 2020, Strategy tính toán rằng lượng dự trữ tiền mặt lượng lớn trên bảng tài sản của công ty dễ bị ảnh hưởng bởi lạm phát trong hoàn cảnh lãi suất thấp khi đó. Động thái mở đầu của Strategy cho chiến lược Kho bạc Bitcoin là sử dụng 250 triệu đô la tiền mặt trong bảng cân tài sản để mua 21.454 BTC .

Vào tháng 12 năm 2020, Strategy đã phát hành 650 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi và cam kết mua Bitcoin thông qua Financial Alchemy. Kể từ đó, Strategy đã chuyển đổi thành một công cụ tài chính Bitcoin có đòn bẩy thay vì chỉ là một công ty phần mềm doanh nghiệp đơn thuần. Bằng cách sử dụng đòn bẩy và phát hành nhiều hình thức vốn chủ sở hữu khác nhau, Strategy đã lớn mạnh nắm giữ 2,7% tổng lượng cung ứng Bitcoin , tương đương 61 tỷ đô la tại thời điểm viết bài.

Mục tiêu được nêu trong Chiến lược này là tối đa hóa giá MSTR bằng cách tăng "dự trữ" BTC trên mỗi cổ phiếu phổ thông. Bằng cách phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu, Strategy có thể tăng số lượng BTC trên mỗi cổ phiếu và gọi đây là " tỷ suất lợi nhuận Bitcoin ". Trong thời kỳ giá Bitcoin tăng, khi nhà đầu tư quan tâm nhiều, Strategy sẽ tăng đòn bẩy và phát hành thêm cổ phiếu vào thời điểm thích hợp. Do đó, mức độ tiếp xúc và đòn bẩy BTC của Chiến lược có bản chất đệ quy vì dự kiến ​​sẽ tăng trưởng theo thời gian. Khi BTC tăng giá, lượng BTC nắm giữ của Strategy cũng sẽ tăng giá, do đó, Strategy có thể tái đòn bẩy bằng cách phát hành trái phiếu để mua thêm BTC. Về mặt vốn chủ sở hữu, thị trường bò của BTC đã tạo ra thị trường vốn thuận lợi cho cổ phiếu phổ thông MSTR, giúp Strategy có thể bán cổ phiếu để lấy nhiều Bitcoin hơn. Do đó, cổ phiếu MSTR cung cấp khả năng tiếp cận BTC nhanh hơn, với giá tăng . Do đó, biến động giá của MSTR cũng giống như quyền chọn kỳ vọng tăng giá của BTC.

2. Nguồn gốc của MSTR Equity “Premium”

Cổ phiếu phổ thông của MSTR hiện đang được giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản BTC và giá trị kết hợp của việc kinh doanh phần mềm cơ bản của Strategy ("Giá cao"). Tính đến viết bài này, cổ phiếu phổ thông của MSTR đang giao dịch ở mức + 112% giá trị hợp lý của tài sản cơ bản (BTC nắm giữ + việc kinh doanh cốt lõi). Về mặt toán học, chúng tôi định nghĩa nó như sau:

Nguồn: VanEck Research , tính đếnngày 25 tháng 3 năm 2025

Nhiều người tranh luận về lý do của mức phí bảo hiểm MSTR, nhưng chúng tôi cho rằng nó được thúc đẩy bởi bốn yếu tố:

1. Kỳ vọng của chiến lược cho vị thế giữ BTC trong tương lai

2. Các nhà đầu tư có ít lựa chọn cho BTC

3. Ưu điểm của đòn bẩy BTC và đòn bẩy chiến lược

4. Suy đoán

Thành phần đầu tiên của phí bảo hiểm MSTR là kỳ vọng của thị trường về Bitcoin mà Strategy vị thế giữ trong tương lai . Giá trị tương lai dự kiến ​​của Bitcoin do Chiến lược nắm giữ có thể được ước tính bằng ba yếu tố chính: số lượng Bitcoin cuối cùng nắm giữ, giá Bitcoin dự kiến ​​trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho những vị thế giữ này. Phần lớn mức tăng giá của cổ phiếu MSTR xuất phát từ việc thị trường nhận thấy công ty có thể tiếp tục mua thêm Bitcoin trong tương lai. Phí bảo hiểm dương cho thấy giá trị của mỗi Bitcoin cũng sẽ tăng trưởng và do đó phản ánh mức giá tương lai được chiết khấu Bitcoin.

Yếu tố thứ hai, có thể được gọi là “phí bảo hiểm theo quy định”, bắt nguồn từ những hạn chế về mặt cấu trúc của bối cảnh đầu tư. Nhiều nhà đầu tư tổ chức và cá nhân không thể mua Bitcoin trực tiếp do những hạn chế về quy định, thẩm quyền đầu tư, tình trạng tắc nghẽn phân phối hoặc thiếu giải pháp lưu ký an toàn. Vì nhiều nhà đầu tư không thể tiếp cận Bitcoin một cách hiệu quả về mặt vốn và có đòn bẩy cao nên họ chọn đầu tư vào MSTR. Nhiều khu vực pháp lý có chế độ thuế bất lợi và yêu cầu nắm giữ vốn đối với Bitcoin, điều này khiến các nhà đầu tư ưa chuộng các công cụ đầu tư chứng khoán được giao dịch công khai như MSTR. Vì MSTR là cổ phiếu phổ thông nên nó cũng có lợi thế về mặt tài chính khi là tài sản thế chấp. Những hạn chế đối với nhà đầu tư này khiến MSTR trở thành một lựa chọn thay thế hấp dẫn cho việc đầu tư vào Bitcoin, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư vốn bị loại khỏi loại tài sản này.

Yếu tố thứ ba đằng sau mức phí bảo hiểm của MSTR là sự công nhận của thị trường về khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính của Michael Saylor, điều mà hầu hết các nhà đầu tư không thể làm được. Saylor đã chứng minh được khả năng huy động lượng lớn với lãi suất thấp và cơ cấu công ty của công ty vẫn kiên cường trong suốt thời kỳ thị trường Bitcoin suy thoái. Không giống như các nhà giao dịch tiền ký quỹ thông thường thường bị buộc phải đóng vị thế của mình trong thời kỳ thị trường suy thoái, Saylor đã có thể hấp thụ các khoản lỗ và duy trì vị thế dài hạn. Ngay cả khi lỗ vốn vốn chủ sở hữu của Strategy lên tới hàng trăm triệu đô la trong năm 2022 và một phần năm 2023, giá trị vốn hóa thị trường của MSTR vẫn ở mức hàng tỷ đô la, phản ánh sự tin tưởng của nhà đầu tư vào cơ cấu đòn bẩy dài hạn do Strategy cung cấp.

Cơ chế động lực độc đáo của MSTR đã tạo ra mức biến động lịch sử 30 ngày là khoảng 113% , trong khi mức biến động của BTC là khoảng 55% . Tóm lại, cổ phiếu MSTR cung cấp cho các nhà đầu tư một cách thuận tiện để đầu tư vào các công cụ BTC có đòn bẩy được giao dịch trên thị trường mở. Khoản phí bảo hiểm này góp phần lớn vào sự biến động và hiệu suất của cổ phiếu MSTR. Chúng tôi đưa ra dữ liệu này bằng cách phân tích tỷ trọng , mối tương quan và tính biến động trong danh mục đầu tư MSTR (BTC + Doanh nghiệp + Cao cấp). Tỷ lệ đóng góp lợi nhuận tổng thể là 96,5% và tỷ lệ đóng góp biến động là khoảng 87,5% .

Thành phần thứ tư của phí bảo hiểm MSTR bắt nguồn từ động lực giao dịch đầu cơ liên quan đến sự biến động và cơ cấu vốn của MSTR. Vì mức phí bảo hiểm đóng góp đáng kể vào lợi nhuận và tính biến động của MSTR nên bất kỳ sự gián đoạn nào trong động lực cốt lõi của mức phí bảo hiểm đều sẽ cực kỳ tiêu cực đối với giá cổ phiếu MSTR. Nguyên nhân là do Saylor đã sử dụng sự biến động của MSTR để tài trợ cho việc mua BTC. Như mô tả bên dưới, các phương pháp được Saylor ưa chuộng để tài trợ cho việc mua BTC lần lượt là cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu phổ thông. Lệnh này dựa trên “ lợi nhuận BTC” mà các cổ đông phổ thông nhận được, trong đó lợi nhuận được thúc đẩy bởi BTC phân bổ cho mỗi cổ phiếu phổ thông. Ví dụ, việc bán cổ phiếu ưu đãi sẽ làm tăng sự pha loãng, trong khi số tiền thu được sẽ được tái chế trực tiếp thành lợi nhuận BTC cho các cổ đông phổ thông.

Các chứng khoán do Strategy bán ra rất được các nhà đầu tư ưa chuộng vì tính biến động cao của MSTR tạo ra nhiều cơ hội giao dịch trong cơ cấu vốn của Strategy và các quyền chọn MSTR. Trên thực tế, Strategy có thể giữ chi phí lãi suất trái phiếu chuyển đổi của mình ở mức thấp chính xác là vì tính biến động của MSTR khiến phần quyền chọn của công ty này trở nên có giá trị. Có thể nói rằng Strategy định giá các quyền chọn ở mức rẻ như vậy là nhằm thu hút các thực thể giao dịch có giá trị tương đối. Những nhà đầu cơ giàu kinh nghiệm này giao dịch dựa trên sự biến động giá trị tương đối trên danh mục chứng khoán của Strategy.

Kết quả là, có một mối quan hệ tuần hoàn giữa phí bảo hiểm của Strategy và khả năng tài trợ cho nhiều giao dịch mua BTC hơn. Phí bảo hiểm chiếm phần lớn sự biến động của MSTR. Tuy nhiên, mức phí bảo hiểm phụ thuộc phần lớn vào khả năng tài trợ cho việc mua BTC của Chiến lược. Thị trường sẵn sàng mua chứng khoán của Strategy vì cơ cấu vốn của công ty này không ổn định và Strategy đang bán sự biến động này với giá rẻ. Trong cuộc gọi báo lợi nhuận quý 1 năm 2025, Saylor đã gọi động lực tăng cường này là “lò phản ứng crypto có thể hoạt động lâu dài”.

Mức phí bảo hiểm này cho thấy mối tương quan tích cực rõ ràng với giá Bitcoin. Trong năm qua, mối tương quan của nó với BTC vẫn ở mức 0,52 (T-Stat = 9 ) và Hệ số beta của nó với BTC là khoảng 1,77 . Điều này cho thấy khi giá Bitcoin tăng, mức phí bảo hiểm có xu hướng tăng lên, thúc đẩy hiệu suất cổ phiếu MSTR hơn nữa. Mối liên hệ giữa giá BTC, hoạt động đầu cơ, khả năng tài chính và định giá MSTR tạo thành một chu kỳ tự củng cố có vai trò quan trọng đối với chiến lược của công ty.

Sự tương quan giữa phí bảo hiểm MSTR và giá BTC

Tài trợ cho Chiến lược Kho Bitcoin

Vào tháng 10 năm 2024, Strategy đã công bố kế hoạch vốn 21/21 đầy tham vọng của mình, nhằm mục đích huy động 42 tỷ đô la vào năm 2027 thông qua việc bán 21 tỷ đô la cổ phiếu MSTR và 21 tỷ đô la chứng khoán có lợi nhuận cố định để mua BTC. Theo kế hoạch ban đầu, Strategy sẽ bán 5 tỷ đô la vốn chủ sở hữu vào năm 2025, 7 tỷ đô la vốn chủ sở hữu vào năm 2026 và 9 tỷ đô la chứng khoán lợi nhuận cố định vào năm 2027 . Đồng thời, Strategy cũng sẽ bán 5 tỷ đô la , 7 tỷ đô la và 9 tỷ đô la chứng khoán lợi nhuận cố định vào các năm 2025, 2026 và 2027 với tốc độ tương tự. Tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cho các đợt phát hành trái phiếu này là từ 20% đến 30%. Michael Saylor, giám đốc bộ phận Chiến lược , gọi đây là “đòn bẩy thông minh” không phải để đầu cơ mà là để mua lại “tài sản kỹ thuật số chiếm ưu thế” một cách chiến lược.

Nhờ vào thị trường bò crypto chưa từng có sau khi ra mắt Kế hoạch 21/21, công ty đã bán toàn bộ 21 tỷ đô la cổ phiếu MSTR trong chương trình At-the-Market (ATM) vào tháng 5 năm 2025. Trong danh mục đầu tư có lợi nhuận cố định, Saylor đã bán 5 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, 875 triệu đô la cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi STRK và 850 triệu đô la cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi. Trong cuộc gọi về thu nhập của Strategy vào ngày 1 tháng 5 năm 2025, công ty đã công bố việc mở rộng chương trình tài trợ của mình lên 84 tỷ đô la , trong đó chương trình ATM MSTR mới trị giá 21 tỷ đô la , chương trình ATM STRK trị giá 21 tỷ đô la hiện tại và thêm 14 tỷ đô la trong các đợt chào bán nợ chuyển đổi mới.

Kế hoạch tài chính 42/42 - Đã hoàn thành 32%

Với mức giá BTC đang giao dịch quanh mức 95.000 đô la tại thời điểm viết bài và Strategy nắm giữ 555.450 BTC , chúng tôi tính toán tỷ lệ đòn bẩy của Saylor (nợ+ độ lệch) / (giá trị vốn hóa thị trường) là 9% . Con số này thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp nhất của Chiến lược kể từ năm 2020. Với đòn bẩy dưới mức trung bình của Saylor và sở thích được nêu của ông đối với nợ"có thể chuyển đổi, không được bảo đảm và không cần truy đòi", có lý khi kỳ vọng sẽ có thêm nợ chuyển đổi được huy động trong tương lai gần.

Tài trợ cho việc mua BTC bằng cách nắm bắt sự biến động

Nguồn: Chiến lược 2025 tính đến ngày 25 tháng 3 năm 2025 . Hiệu suất trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai. Báo cáo này không phải là khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.

Cổ phiếu MSTR có tính biến động cao vì nó gắn liền với đòn bẩy BTC và đòn bẩy có khả năng tăng khi Strategy tài trợ nhiều khoản đầu tư BTC hơn. Hầu hết các nhà đầu tư cho rằng rằng việc sử dụng đòn bẩy bổ sung để mua tài sản biến động như BTC là bất lợi và do đó đòi hỏi lãi suất cao. Chiến lược giải quyết vấn đề này bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, phần lớn đều có giá trị từ các tính năng tùy chọn tích hợp.

Các nhà đầu tư lão luyện thích những loại hình chào bán này vì chúng cho phép họ tham gia vào các hoạt động như đầu cơ cổ phiếu chuyển đổi. Trong chiến lược giao dịch phức rủi ro và rủi ro này, các nhà đầu tư giàu kinh nghiệm mua vào trái phiếu chuyển đổi và bán cổ phiếu MSTR và/hoặc quyền chọn MSTR để kiếm lợi nhuận từ sự khác biệt về biến động thực tế, biến động ngụ ý và các thành phần khác của mô hình định giá quyền chọn.

Cơ chế giao dịch này giúp Strategy giải quyết các vấn đề về dòng tiền bằng cách giảm chi phí lãi nợ. Do nhu cầu lớn của thị trường đối với chứng khoán chuyển đổi có tính biến động cao, Strategy có thể hứa hẹn với các nhà đầu tư mức lãi suất tương lai rất thấp. Có sự tương tác phức tạp giữa chiến lược thị trường vốn của Strategy và nhu cầu thị trường của các nhà đầu tư tiềm năng.

1. Lợi nhuận là số tiền sau khi đã khấu trừ hoa hồng bán hàng.

2. Số lượng máy ATM Universal 2024 đã cơ bản cạn kiệt và thỏa thuận bán hàng cho chương trình này đã bị chấm dứt theo các điều khoản của thỏa thuận.

Điều này bao gồm Chiến lược định giá mức biến động ngụ ý, thiết lập giá thực hiện và thêm giá mua để tối đa hóa khả năng giao dịch của lần đợt phát hành. Ví dụ, giá mua gần với giá thị trường hơn một chút cho phép Strategy hạn chế mức tăng của phần quyền chọn trong trái phiếu của mình. Kết quả là phái sinh hoạt động giống như một “quyền chọn kỳ vọng tăng giá có giới hạn” hơn và có thể có Delta thấp hơn so với quyền chọn kỳ vọng tăng giá thông thường. Việc lựa chọn giá thực hiện trái phiếu chuyển đổi thấp hơn nhiều so với giá không có giá trị thực cũng có thể làm giảm giá trị của phần quyền chọn, do đó làm giảm giá trị Delta. Giảm Delta có nghĩa là giảm số lượng cổ phiếu MSTR (hoặc quyền chọn) cần thiết để phòng ngừa các quyền chọn trái phiếu chuyển đổi. Nhiều người tham gia giao dịch chênh lệch giá chuyển đổi ưa chuộng các đợt phát hành delta thấp hơn vì chúng ít đòi hỏi vốn hơn đối với bảng cân đối kế toán tài sản.

IV. Đánh giá tính bền vững của tài chính chiến lược

Mặc dù việc kinh doanh cốt lõi của Strategy có thể tạo ra một số thu nhập từ hoạt động kinh doanh, nhưng việc mua BTC thông qua hình thức tài trợ sẽ mang lại nhu cầu tiền mặt rất lớn. Dựa trên hồ sơ và báo cáo của Strategy, chúng tôi dự kiến ​​tổng nợ của công ty sẽ đạt 13 tỷ đô la vào cuối năm 2025 (tăng từ khoảng 8 tỷ đô la vào tháng 4 năm 2025 ) và 19 tỷ đô la vào cuối năm 2026. Chúng tôi cũng dự kiến ​​vốn chủ sở hữu ưu đãi sẽ tăng lên 7,5 tỷ đô la vào năm 2025 và 15,5 tỷ đô la vào năm 2026 .

Chúng tôi dự báo chi phí lãi suất hàng năm sẽ đạt 48 triệu đô la vào cuối năm 2025, tăng lên 87 triệu đô la vào năm 2026. Trong khi đó, khoản thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi (STRK) dự kiến ​​sẽ tăng từ 217 triệu đô la vào năm 2025 lên 904 triệu đô la vào năm 2026. Chúng tôi ước tính những con số này dựa trên nhu cầu dự kiến ​​của thị trường đối với trái phiếu trả lãi và cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi của MSTR. Trong khi Strategy vẫn giữ quyền trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi của STRK bằng cổ phiếu phổ thông, việc làm như vậy sẽ làm loãng cổ đông MSTR hiện tại vì mỗi cổ phiếu sẽ nhận được ít BTC hơn.

Strategy dự kiến ​​doanh thu đạt 475 triệu đô la vào năm 2025 và dựa vào nguồn tài chính để trả nợ lợi nhuận cố định. Tất nhiên, khả năng huy động vốn mới phụ thuộc vào giá Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tiếp tục tăng, việc huy động vốn mới sẽ trở nên dễ dàng. Từ tháng 8 năm 2024 đến tháng 5 năm 2025, Strategy đã tăng lượng BTC nắm giữ từ 226.000 lên 555.450 bằng cách huy động 28,7 tỷ đô la tài trợ. Mặt khác, trong thời kỳ suy thoái crypto từ tháng 6 đến tháng 12 năm 2022, Strategy chỉ huy động được lần lượt 49 triệu đô la và 11 triệu đô la thông qua chào bán cổ phiếu và trái phiếu. Thị trường gấu có thể là thách thức đối với Chiến lược do chi tiền mặt tăng từ việc phát hành chứng khoán có lợi nhuận cố định mới.

MSTR là một cược lồi vào giá BTC

Vì MSTR có độ nhạy đòn bẩy (hoặc “mô-men xoắn”) đối với biến động giá BTC, nên đầu tư vào MSTR có phần tương tự như đầu tư vào quyền chọn kỳ vọng tăng giá BTC. Tuy nhiên, trên thực tế, điều này giống với việc cố gắng sao chép động một quyền chọn kỳ vọng tăng giá BTC bằng cách tăng đòn bẩy khi giá tăng . Chiến lược này là tăng vị thế BTC khi có nguồn tài trợ, điều này thường xảy ra khi giá BTC tăng. Rủi ro của chiến lược này không chỉ là giá giảm mà còn là phí bảo hiểm giảm do lượng mua tài trợ BTC giảm. Ngoài ra, thời điểm triển khai vốn cho chiến lược này có thể không phù hợp, chẳng hạn như khi giá BTC đạt mức cao.

Lợi nhuận từ mua vào “bản địa” vượt quá lợi nhuận từ mua vào chiến lược

So với các chiến lược khác, mua vào cao cục bộ của Strategy sẽ tạo ra “lỗ vốn ” vì giá mua vào BTC trung bình của Strategy cao hơn so với mua vào BTC ngẫu nhiên. Liệu mua vào theo chiến lược có phải là nguyên nhân gây ra “thăng trầm” tại địa phương hay không lại là một câu hỏi khác. Bất chấp điều đó, chiến lược mua vào cao tại địa phương này lại gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông so với chiến lược mua vào BTC được triển khai ngẫu nhiên tại địa phương. Tuy nhiên, mặt khác, do “độ lồi dương” của MSTR, giá BTC thay đổi dẫn đến giá trị USD tăng trên mỗi cổ phiếu BTC, trong khi nguồn tài chính mới dẫn đến sự gia tăng lượng nắm giữ BTC trên mỗi cổ phiếu, do đó MSTR mang lại xu hướng tăng giá đệ quy cho giá BTC. Do đó, khi giá BTC tăng , mức độ tiếp xúc của các nhà đầu tư với vị thế BTC cũng sẽ tăng.

Với tư cách là một nhà đầu tư cá nhân, gần như không thể sao chép chiến lược của Saylor nếu không có "lớp vỏ bọc" của công ty. Trong khi các nhà đầu tư mua hợp đồng tương lai BTC có thể thấy số dư tiền ký quỹ của họ tăng trưởng khi giá BTC tăng , cho phép họ mua thêm BTC, họ không thể "kiên nhẫn" giữ đòn bẩy đó khi giá giảm. Hợp đồng tương lai được định giá theo thị trường hàng ngày, nghĩa là lợi nhuận và lỗ được quyết toán định kì và lệnh gọi tiền ký quỹ phải được đáp ứng ngay lập tức trong trường hợp xảy ra sự cố. Các nhà giao dịch tiền ký quỹ sẽ bị thanh lý nếu giá BTC giảm xuống dưới số dư tiền ký quỹ của họ.

Do đó, trong khi một nhà giao dịch thông minh có thể bắt chước chiến lược của Saylor và gia tăng thu mua khi BTC tăng giá, thì ngay cả một điều chỉnh hồi nhẹ cũng có thể kích hoạt thanh lý bắt buộc, xóa sổ hoàn toàn vị thế của nhà giao dịch đó. Yêu cầu tiền ký quỹ hàng ngày này khiến các nhà đầu tư cá nhân khó có thể sao chép chiến lược tích lũy dài hạn của Strategy bằng cách sử dụng hợp đồng tương lai. Do đó, Strategy có lợi thế tài chính rất lớn, cho phép thực hiện các chiến lược BTC đòn bẩy hiệu quả hơn.

5. Chiến lược vốn của MSTR và tỷ suất lợi nhuận Bitcoin

Kỹ thuật tài chính của Strategy đã bổ sung thêm lượng lớn nợ và vốn chủ sở hữu vào bảng tài sản kế toán để có thêm nhiều BTC hơn trên mỗi cổ phiếu phổ thông. Điều này là do mục tiêu cốt lõi của Chiến lược là tăng mức độ tiếp xúc của cổ phiếu phổ thông với BTC. Saylor gọi sự gia tăng số lượng BTC trên mỗi cổ phiếu là “ tỷ suất lợi nhuận BTC ” . Chỉ báo hiệu suất chính (KPI) này của Chiến lược được tính bằng cách so sánh lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu phổ thông theo thời gian. Tính đến tháng 5 năm 2025, BTC có tỷ suất lợi nhuận khoảng 14% dựa trên số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành và khoảng 13% dựa trên cơ sở pha loãng hoàn toàn. Mục tiêu tối thiểu của Chiến lược về tỷ suất lợi nhuận BTC vào năm 2025 là 25% . Điều này tương đương với việc tăng số lượng BTC trên 1.000 cổ phiếu MSTR từ khoảng 1,79 BTC tính tính đến ngày 8 tháng 5 năm 2025 lên khoảng 1,99 BTC vào cuối năm.

Tỷ suất lợi nhuận Bitcoin (BTC) của Strategy đối mặt với sự so sánh khó khăn trong tương lai

Đội ngũ quản lý của Strategy có nhiều kế hoạch để tạo ra lợi nhuận từ BTC. Họ có thể bán nhiều sản phẩm tài chính khác nhau để có được BTC, qua đó tăng tử số hoặc họ có thể mua cổ phiếu phổ thông để giảm mẫu số. Vì MSTR đang được giao dịch ở mức giá cao nên việc bán “cổ phiếu giá cao” hoặc phát hành trái phiếu để mua BTC có vẻ hợp lý hơn. Mua BTC bằng cách bán cổ phiếu phổ thông thông qua chào bán trên thị trường có lẽ là phương pháp đơn giản nhất, nhưng cũng là phương pháp pha loãng nhất và đòi hỏi phải mua nhiều BTC nhất. Saylor đã đề cập đến động thái này trong cuộc gọi lợi nhuận quý 1 năm 2025 của họ, lưu ý rằng họ muốn mua BTC thông qua việc bán cổ phiếu phổ thông vĩnh viễn, không chuyển đổi.

KPI của BTC khi phát hành 100 triệu đô la chứng khoán khác nhau

Nếu Saylor không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông để đạt được mục tiêu tỷ suất lợi nhuận của Strategy, ông sẽ cần phải mua 58.312 BTC, trị giá khoảng 5,9 tỷ đô la theo giá hiện tại . Mặt khác, nếu Saylor tăng mức độ tiếp xúc của mình chỉ thông qua cổ phiếu phổ thông, ông sẽ cần phải phát hành khoảng 25,8 triệu cổ phiếu phổ thông để mua 106.305 Bitcoin (trị giá khoảng 10,8 tỷ đô la theo giá BTC hiện tại). Với nhu cầu lớn về dự trữ vốn của Strategy trên thị trường vốn, có vẻ không khó để Strategy dễ dàng đạt được mức lợi nhuận 25% vào năm 2025 .

tỷ suất lợi nhuận không bền vững

Số tiền cần thiết để tăng tỷ suất lợi nhuận MSTR thêm 1 điểm cơ bản (trung bình động 90 ngày) (triệu đô la)

Thực tế trong chiến lược Bitcoin của Saylor là tỷ suất lợi nhuận Bitcoin cao rất khó duy trì do lợi nhuận theo quy mô giảm dần. Khi đội ngũ Chiến lược tích lũy được nhiều BTC hơn, việc tạo ra thêm nhiều tỷ suất lợi nhuận Bitcoin có ý nghĩa hơn sẽ ngày càng khó khăn hơn. Điều này là do khi tổng lượng BTC nắm giữ tăng trưởng, số lượng BTC cần thiết để tạo ra mỗi điểm cơ sở gia tăng tỷ suất lợi nhuận cũng sẽ tăng không cân xứng.

Ví dụ, vào tháng 8 năm 2021, MicroStrategy chỉ cần 2,6 BTC để tạo ra một điểm cơ bản lợi nhuận của Bitcoin . Đến tháng 5 năm 2025, con số này đã tăng vọt lên 58 BTC . Tính theo đô la, số vốn cần thiết để đạt được cùng một đơn vị lợi nhuận đã tăng từ khoảng 126.000 đô la lên 5,5 triệu đô la . Điều này phản ánh một thực tế toán học cơ bản: khi cơ sở Bitcoin của nền tảng Strategy tiếp tục tăng trưởng, lợi nhuận cận biên do mỗi BTC bổ sung mang lại sẽ giảm, trong khi vốn cần thiết để tạo ra lợi nhuận sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân. Sự kém hiệu quả này dẫn đến việc giới hạn trên của lợi nhuận bền vững giảm.

VI. Đánh giá Trái phiếu chuyển đổi của Chiến lược

Trái phiếu chuyển đổi là chứng khoán lai kết hợp các đặc điểm của lợi nhuận cố định với tiềm năng tăng của cổ phiếu. Cụ thể, chúng bao gồm các trái phiếu truyền thống có kèm theo kỳ vọng tăng giá kỳ vọng tăng giá cho phép người nắm giữ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu phổ thông MSTR theo những điều kiện nhất định. Tổng giá trị của trái phiếu chuyển đổi bằng giá trị trái phiếu cộng với giá trị của quyền chọn chuyển đổi. Do đó, các nhà đầu tư mua trái phiếu chuyển đổi sẽ phân bổ một phần vốn cho trái phiếu doanh nghiệp và một phần vốn cho quyền chọn kỳ vọng tăng giá. Do đó, giá trái phiếu chuyển đổi rất nhạy cảm với các biến số định giá quyền chọn (như giá cơ sở, giá trị Delta, giá trị Gamma, v.v.) và các yếu tố định giá trái phiếu (như lãi suất và chênh lệch tín dụng).

Trái phiếu chuyển đổi của Strategy có các điều khoản đặc biệt nhằm hạn chế tăng của các quyền chọn kèm theo đồng thời cũng cung cấp cho nhà đầu tư một số biện pháp bảo vệ vốn. Chiến lược này nhúng một “quyền chọn mua” cho phép công ty mua lại trái phiếu theo mệnh giá cộng với lãi suất chưa thanh toán sau ngày mua. Điều khoản phổ biến nhất trong trái phiếu chuyển đổi chiến lược là công ty có thể mua lại trái phiếu nếu MSTR giao dịch ở mức 130% giá thực hiện của trái phiếu chuyển đổi. Quy định này hạn chế mức tăng giá trị của quyền chọn trái phiếu sau ngày hoàn trả. Ngoại trừ trái phiếu đáo hạn vào ngày 1 tháng 3 năm 2030, Strategy còn cho phép người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi bán lại trái phiếu của mình cho Strategy để lấy tiền mặt theo mệnh giá sau ngày đáo hạn. Đây có thể được coi là mức sàn cho giá trái phiếu nếu Strategy gặp khó khăn về tài chính.

Trái quyền chuyển đổi đáo hạn vào ngày 15 tháng 3 năm 2030 có tác động đòn bẩy lớn nhất đến giá MSTR do thành phần quyền chọn lớn của nó.

Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có giá trị quyền chọn đáng kể do tính biến động cực cao của cổ phiếu cơ sở. Tùy thuộc vào vấn đề, quyền chọn có thể chiếm tới 74% tổng giá trị trái phiếu. Tỷ lệ càng cao thì nhà đầu tư càng bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi biến động giá cổ phiếu MSTR. Rủi ro này có thể thay đổi đáng kể tùy thuộc vào tính biến động của MSTR và liệu các quyền chọn có tăng hay giảm giá hay không.

Trong số các trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành, trái phiếu Loại B đáo hạn vào tháng 3 năm 2030 rủi ro gần giống nhất rủi ro cổ phiếu MSTR. Trong kịch bản biến động cao (ví dụ: biến động MSTR > 80 ), các trái phiếu như vậy sẽ có độ nhạy cao nhất với giá cổ phiếu MSTR, bất kể cổ phiếu tăng hay giảm. Ngược lại, trái phiếu tháng 12 năm 2029 có độ nhạy thấp nhất vì các quyền chọn nhúng của nó nằm ngoài giá trị thực tế nhiều nhất. Điều này khiến các quyền chọn đóng góp ít hơn vào tổng giá trị của chứng khoán, làm giảm tác động của chúng đến biến động giá trái phiếu.

Chiến lược Trái phiếu chuyển đổi Chênh lệch tín dụng ngụ ý so với Ước tính tín dụng điều chỉnh BTC

Phần trái phiếu của trái phiếu chuyển đổi Chiến lược đã trở thành tâm điểm gây tranh cãi do mức chênh lệch tín dụng cao trên mỗi trái phiếu. Mức chênh lệch tín dụng cao hơn phản ánh đánh giá của thị trường về rủi ro của trái phiếu Saylor, do đó, trái phiếu có giá "thấp hơn". Như Saylor đã lưu ý trong cuộc gọi báo cáo lợi nhuận quý đầu tiên năm 2025, chênh lệch tín dụng trên chứng khoán có lợi nhuận cố định của Strategy dao động từ 500 điểm cơ bản đến 1.250 điểm cơ bản . Điều này đưa trái phiếu của Strategy vào cùng loại với "chênh lệch tín dụng trái phiếu rác gấp đôi hoặc gấp ba".

Saylor cho rằng mức chênh lệch tín dụng này quá lớn vì thị trường không đánh giá đúng giá trị tài sản thế chấp Bitcoin bảo đảm cho các trái phiếu này. Saylor tuyên bố rằng do các cơ quan tín dụng không đánh giá đầy đủ trái phiếu của Strategy nên nhiều nhà đầu tư dài hạn không muốn mua chúng vì lo ngại rủi ro. Điều này đã làm giảm giá trái phiếu trên thị trường và làm trầm trọng thêm tình trạng chênh lệch tín dụng ngày càng lớn.

Saylor đã tiến hành phân tích độc lập các trái phiếu của Strategy bằng mô hình định giá quyền chọn để chứng minh rằng các trái phiếu này bị định giá thấp do chưa cân nhắc đầy đủ về tài sản thế chấp. Saylor đề xuất các khái niệm “xếp hạng BTC” và “ rủi ro BTC” để mô tả những rủi ro tiềm ẩn của nợ Chiến lược. Xếp hạng BTC là giá trị mệnh giá của trái phiếu được tính bằng giá thị trường BTC hiện tại nhân với Bitcoin nắm giữ. Chỉ báo này áp dụng cho tất cả trái phiếu và được điều chỉnh dựa trên mức độ ưu tiên khi lượng BTC nắm giữ của Chiến lược bị thanh lý. Ví dụ, trái phiếu đáo hạn vào ngày 14 tháng 9 năm 2028 có xếp hạng BTC là 52,1 lần vì giá trị BTC do Strategy nắm giữ, theo giá BTC hiện tại và dựa trên thứ tự ưu tiên của trái phiếu, cao gấp 52,1 lần giá trị thực của trái phiếu.

Saylor kết hợp “Xếp hạng BTC” với mô hình định giá quyền chọn, sử dụng giá BTC hiện tại và mức độ biến động để xác định khả năng BTC sẽ giao dịch dưới giá thanh lý BTC, cho phép mỗi chủ trái phiếu nhận được toàn bộ khoản bồi thường. Ông gọi xác suất được tính toán là “ rủi ro BTC”, sau đó ông đưa xác suất này vào mô hình định giá trái phiếu để tạo ra “chênh lệch tín dụng” mới, mà ông gọi là “tín dụng BTC”. Như thể hiện trong bảng trên, Saylor cho rằng thị trường đang định giá quá cao khả năng vỡ nợ của mỗi trái phiếu của Strategy, khiến các trái phiếu này được giao dịch ở mức giá thấp hơn giá trái phiếu được "đánh giá chính xác".

Tỷ suất lợi nhuận ngụ ý trên phần trái phiếu của trái phiếu chuyển đổi MSTR

Chiến lược Một vấn đề chính với trái phiếu chuyển đổi là thành phần quyền chọn nhúng của chúng có ảnh hưởng quá lớn đến giá của chúng. Kết quả là, nhiều trái phiếu hiện đang được giao dịch ở mức cao hơn mệnh giá, điều này hỗ trợ rủi ro giảm giá. Điều này có nghĩa là nếu phí quyền chọn giảm, giá trị của một phần lớn trái phiếu có thể giảm. Ví dụ, tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025, giá của Trái phiếu chuyển đổi năm 2028 là 227,15 đô la . Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá chuyển đổi trái phiếu là 183,19 đô la khi đáo hạn, trái phiếu sẽ chỉ có giá trị là 100 đô la, giả sử mọi yếu tố khác không đổi. Điều này phản ánh mức phí quyền chọn khổng lồ được tích hợp trong các công cụ này.

Một rủi ro đáng kể khác liên quan đến quyền chọn nhúng là độ nhạy cảm với những thay đổi về tính biến động và các yếu tố khác ảnh hưởng đến giá quyền chọn. Chúng tôi ước tính rằng nếu độ biến động giảm từ 85% xuống 50% , giá trị trái phiếu sẽ giảm trung bình khoảng ( -13% ). Giảm thêm nữa về độ biến động từ 85% xuống 30% sẽ dẫn đến mức giá giảm khoảng ( -20% ).

Hiệu suất cổ phiếu MSTR phần lớn chịu ảnh hưởng bởi mức phí bảo hiểm, chiếm 87% tính biến động của cổ phiếu và 96% tổng lợi nhuận . Chúng tôi cho rằng rằng điều này cho thấy các nhà đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi MSTR không chỉ mua quyền chọn trên chính cổ phiếu đó mà thực chất họ đang mua quyền chọn có mức phí bảo hiểm vẫn duy trì. Mức phí bảo hiểm này chủ yếu phụ thuộc vào giá Bitcoin. Khi giá Bitcoin tăng, công ty sẽ có khả năng tài trợ lớn hơn để mua thêm cổ phiếu, từ đó thúc đẩy giá trị kỳ vọng của cổ phiếu công ty nắm giữ và hỗ trợ cho hoạt động đầu cơ vào cổ phiếu MSTR.

Nếu giá Bitcoin giá giảm, phí bảo hiểm cũng có thể giảm. Chúng tôi ước tính Hệ số của mối quan hệ này là khoảng 1,77 lần , điều này có nghĩa là mức phí bảo hiểm có thể giảm đáng kể so với giá trị của Bitcoin . Giảm như vậy sẽ làm xói mòn giá trị của phần quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi.

Phần lợi nhuận cố định của trái phiếu chuyển đổi cũng có rủi ro do mức phí bảo hiểm. Giá trị của trái phiếu thường phụ thuộc một phần vào khả năng huy động vốn của công ty trong tương lai. Thu nhập của Strategy không đủ để trả nợ lợi nhuận định, chứ đừng nói đến việc trả nợ gốc khi đến hạn. Giảm phí bảo hiểm sẽ làm suy yếu khả năng tài trợ của Strategy và có thể dẫn đến chênh lệch tín dụng rộng hơn. Điều này sẽ làm giảm giá trị của phần trái phiếu doanh nghiệp trong trái phiếu chuyển đổi. Nguyên nhân khiến mức phí bảo hiểm biến mất có thể là do giá giảm Bitcoin giảm. Giá Bitcoin giảm cũng làm trầm trọng thêm giá trị trái phiếu chuyển đổi của Strategy, vì khả năng phục hồi hoàn toàn giá trị trong trường hợp thanh lý Bitcoin giảm xuống.

Kịch bản bất lợi này không phải là không thể tránh khỏi, nhưng nó nhấn mạnh rằng cả hai thành phần của trái phiếu chuyển đổi — quyền chọn và trái phiếu — đều gắn với cùng một động lực cơ bản: giá Bitcoin và phí bảo hiểm MSTR. Trong khi một số nhà đầu tư có thể phòng ngừa được rủi ro này thì nhiều người lại gặp khó khăn trong việc hiểu rủi ro, chứ chưa nói đến việc quản lý chúng một cách hiệu quả. Trái phiếu chuyển đổi MSTR có thể hấp dẫn các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận và tiềm năng tăng, nhưng chúng cũng tiềm ẩn một số rủi ro. Các công cụ này có thể phù hợp với các nhà đầu tư lão luyện, những người có thể thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro năng động và phân tích hành vi của nợ liên kết với vốn chủ sở hữu.

Rủi ro tín dụng thắt chặt dẫn đến giá trị tăng

Tuy nhiên, trái phiếu chuyển đổi của Strategy cung cấp một phương tiện thú vị để đầu cơ vào những tiến bộ trong hoạt động kế toán crypto. Nếu các công ty xếp hạng tín dụng lạc quan hơn về Bitcoin như một tài sản thế nợ, điều này có thể dẫn đến việc thu hẹp đáng kể chênh lệch tín dụng. Điều này sẽ làm tăng đáng kể giá trị của trái phiếu chuyển đổi Chiến lược bằng cách tăng thị phần trái phiếu. Chúng tôi tính toán số trung vị trong giá trị trái phiếu chuyển đổi là ( +16% ) nếu trái phiếu của Strategy đạt được mức ước tính thấp nhất về chênh lệch tín dụng "thực" của Saylor. Trên thực tế, trái phiếu chuyển đổi có thị phần giá trị trái phiếu lớn hơn có mức tăng giá lớn nhất.

Hai mục tiêu giá hấp dẫn nhất là trái phiếu đáo hạn vào ngày 1 tháng 12 năm 2029 ( tăng 31% ) và trái phiếu đáo hạn vào ngày 1 tháng 3 năm 2030 ( tăng 26% ). Với việc trái phiếu ngày 1 tháng 3 năm 2030 gần với giá trị thực trên các quyền chọn của mình, thì tăng từ việc chuyển đổi chênh lệch tín dụng sang Saylor “tín dụng BTC”, cùng với giá trị quyền chọn cao của nó, có thể hấp dẫn các nhà đầu cơ táo bạo. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư truyền thống chỉ đầu tư dài hạn, sê-ri rủi ro mà các trái phiếu này mang lại có thể khó quản lý. Trên cơ sở tương đối, chúng tôi cho rằng chúng kém hấp dẫn hơn các bộ phận khác trong cơ cấu vốn của MSTR.

Mô phỏng giá MSTR (BTC +/- 80% @ MSTR Vol = 80)

Mô phỏng giả định MSTR Vol = 80 và BTC giảm 80% trong 3 tháng.

Nguồn: VanEck Research , tính đếnngày 2 tháng 4 năm 2025 . Mọi dự báo trong bài viết này đều là dự báo của VanEck dựa trên nghiên cứu riêng của công ty, chỉ mang tham khảo, có hiệu lực kể từ ngày công bố và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này không phải là khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào được đề cập ở đây.

7. Tổng quan và phân tích STRK

Được biết đến với tên gọi “cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi vĩnh viễn”, STRK kết hợp nhiều khái niệm thành một chứng khoán. Cổ phiếu này cung cấp cổ tức vĩnh viễn là 8% mệnh giá, có thể trả bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, việc sử dụng cổ phiếu phổ thông thay cho cổ tức có những hạn chế, chẳng hạn như giới hạn tổng số cổ phiếu cần thiết để trả cổ tức nếu, ví dụ, giá trị của MSTR giảm xuống dưới 35% so với giá cổ phiếu ngày 27 tháng 1 năm 2025 là 347,92 đô la . STRK cũng cung cấp các quyền chọn cổ phiếu MSTR, không có ngày hết hạn (không có sự suy giảm theta trong giá trị của các thành phần quyền chọn) và mang theo quyền thanh lý thường đi kèm với cổ phiếu ưu đãi. STRK tương tự như trái phiếu chuyển đổi nhưng có mức độ ưu tiên thấp hơn và là chứng khoán lợi nhuận cố định kèm độ sâu quyền kỳ vọng tăng giá kỳ vọng tăng giá hiện đang ở mức giá thực hiện là 1.000 đô la, gấp 2,5 lần giá giao dịch hiện tại của MSTR ( tính đến ngày 7 tháng 5 năm 2025) .

Tại thời điểm viết bài, chúng tôi tính toán rằng 36% giá của STRK đến từ các quyền chọn kỳ vọng tăng giá, mang lại cho người nắm giữ rủi ro tăng giá đối với MSTR. Vì MSTR có tính biến động cao và thời hạn của quyền chọn là vô thời hạn, mặc dù quyền chọn MSTR của STRK nằm độ sâu giá trị thực, giá trị Delta của nó gần bằng 1. Điều này có nghĩa là biến động giá của STRK đã trở nên rất gần với biến động giá của MSTR (trong phần quyền chọn của STRK).

Cho đến khi giá cổ phiếu MSTR đạt đến giá thực hiện chuyển đổi, chúng tôi dự đoán độ nhạy của STRK đối với những thay đổi về biến động sẽ không đối xứng và có xu hướng giảm mạnh. Ví dụ, nếu độ biến động ngụ ý tăng từ ~ 80% lên 120% , chúng tôi ước tính STRK sẽ tăng ít hơn ( +0,01% ). Tuy nhiên, nếu độ biến động giảm từ 80% xuống 40% , chúng tôi kỳ vọng giá STRK sẽ giảm ( -3% ), trong khi độ biến động tiếp tục giảm xuống 20% ​​sẽ dẫn đến mức lỗ khoảng (-19% ).

Sự bất đối xứng này phát sinh do quyền chọn kỳ vọng tăng giá được nhúng trong STRK hiện đang ở mức giá quá cao và về cơ bản là quyền chọn vĩnh viễn. Trong trường hợp này, một khi tính biến động vượt quá một mức nhất định, khả năng quyền chọn cuối cùng đạt được lợi nhuận theo lợi nhuận trị thực gần như không được cải thiện, mà ngược lại, phản ứng tăng giá của quyền chọn sẽ yếu đi. Ngược lại, việc giảm mức độ biến động hiện tại của MSTR sẽ làm giảm đáng kể khả năng đạt được lợi nhuận nhuận có giá trị thực, dẫn đến giá giảm mạnh một cách không cân xứng. Mức độ biến động gia tăng, khả năng tăng giá hạn chế và khả năng giảm giá lớn là những đặc điểm chính trong hồ sơ rủi ro của STRK. Lùi lại một bước, sẽ rất thú vị khi xem STRK như một chứng khoán mà việc nắm giữ quyền chọn kỳ vọng tăng giá có thể sinh lời, nhưng lợi nhuận bị hạn chế so với việc chỉ mua vào MSTR.

Giá trị STRK giảm không đối xứng khi độ biến động giảm

Về góc độ định giá, chúng tôi kỳ vọng mức độ biến động giá của STRK sẽ thấp hơn đáng kể so với mức độ biến động giá cổ phiếu MSTR (cả tăng và giảm). Ví dụ, chúng tôi tính toán rằng, nếu mọi thứ khác đều như nhau, giá cổ phiếu MSTR tăng( +100% ) sẽ dẫn đến giá STRK tăng khoảng (+37%) . Ngược lại, giá cổ phiếu MSTR giảm (-50% ) sẽ dẫn đến giá trị của STRK giảm ( -17%).

Tuy nhiên, trong kịch bản bất lợi, chênh lệch tín dụng của STRK rất có thể cũng sẽ tăng, đây là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu ưu đãi. Ví dụ, nếu chênh lệch tín dụng tăng 500 điểm cơ bản , từ 700 điểm cơ bản lên 1.200 điểm cơ bản , đồng thời giá cổ phiếu MSTR giảm ( -50%), thì hiệu ứng kết hợp có thể khiến giá giảm khoảng (-30% ). Chúng tôi cho rằng điều này có khả năng xảy ra vì mức chênh lệch tín dụng của Strategy có xu hướng theo giá MSTR. Điều thú vị là mức chênh lệch tín dụng ngụ ý của STRK gần với ước tính dựa trên BTC của Saylor hơn là giá trị chuyển đổi của Strategy. Điều này có nghĩa là sau khi mức chênh lệch tín dụng của STRK hội tụ tới giá trị được Saylor tính toán, khả năng tăng giá sẽ ít hơn.

Chiến lượcNợ và Cấu trúc vốn

Giả sử giá BTC là 95.000 đô la, độ biến động của BTC là 50% và ARR của BTC là 0% (“Skeptic”)

1Thời hạn của trái phiếu chuyển đổi được tính đến ngày bán. Thời hạn của cổ phiếu ưu đãi được tính bằng cách sử dụng thời hạn Macaulay.

2 Tính toán xác suất xếp hạng BTC giảm xuống dưới 1x vào cuối khoảng thời gian nhất định bằng cách sử dụng mô hình lognormal được điều chỉnh theo ARR của BTC và độ biến động của BTC .

3Phương pháp tính toán: Rủi roBTC được tính theo năm, giả định rằng rủi ro là như nhau trong mỗi năm và tài sản thế chấp không thể thu hồi được khi không đủ. Tín dụng BTC = (-ln(1 - rủi ro BTC ) ÷ thời hạn ) .

4Nguồn : Bloomberg, Kynex . Giả sử chi phí vay mượn là 0,50% và mức biến động là 60% để tính chênh lệch tín dụng trên trái phiếu chuyển đổi. Giả sử quyền chọn kỳ vọng tăng giá được nhúng trong STRK có giá trị 200 điểm cơ bản.

Như đã đề cập ở trên, Strategy có kế hoạch phát hành thêm khoảng 20 tỷ đô la STRK. Những đợt phát hành trong tương lai này sẽ tiếp tục làm tăng lợi nhuận cổ tức do Strategy tạo ra, qua đó cải thiện hồ sơ rủi ro của công ty. Ngay cả khi không phát hành thêm STRK, khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt hiện tại của Strategy dường như cũng bị hạn chế. STRK thậm chí còn thấp hơn về mặt cấu trúc vốn so với sê-ri trái phiếu chuyển đổi của Strategy, do đó Saylor phân loại rủi ro với BTC của STRK cao hơn nhiều so với trái phiếu chuyển đổi. Dựa trên đánh giá cơ bản của Strategy (không phải mức tăng giá BTC), có 46% khả năng giá trị BTC do Strategy nắm giữ sẽ giảm xuống dưới mức hỗ trợ ngụ ý của STRK trong vòng một năm.

Chúng tôi cho rằng rằng một số yếu tố cấu trúc của STRK có rủi ro giảm đáng kể và thiếu tiềm năng tăng giá tương ứng. Các yếu tố này bao gồm sự hỗ trợ yếu của BTC, khả năng tạm dừng trả cổ tức và thành phần quyền chọn nhỏ của trái phiếu. Hơn nữa, khả năng giá tăng thông qua việc định giá lại chênh lệch tín dụng là rất thấp.

Do đó, chúng tôi cho rằng hồ sơ rủi ro lợi nhuận của STRK không lý tưởng cho các nhà đầu tư dài hạn, đặc biệt là khi so sánh với cổ phiếu MSTR. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư năng động, có khả năng phòng ngừa rủi ro của STRK, tính biến động và hồ sơ cổ tức của cổ phiếu này có thể hấp dẫn. STRK có thể rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư chủ động, hướng đến lợi nhuận và muốn có lợi nhuận từ cổ phiếu MSTR. Ngoài ra, các nhà đầu tư dài hạn có xu hướng lạc quan về cổ phiếu Strategy có thể thấy STRK hấp dẫn hơn vì thành phần quyền chọn của nó có Delta gần bằng 1 trong khi cũng mang lại tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn.

8. Tổng quan và phân tích STRF

STRF là một công cụ cổ phiếu ưu đãi thông thường trả lãi cố định 10% mỗi năm. Không giống như STRK, công ty này không có khả năng linh hoạt trong việc trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thông. Hiện tại, STRF đang giao dịch ở mức 94,30 đô la, vì vậy tỷ suất lợi nhuận hàng năm thực tế của nó là khoảng 10,6% .

Định giá của công ty chủ yếu được thúc đẩy bởi lãi suất hiện hành và chênh lệch tín dụng của Strategy. Theo các điều khoản của thỏa thuận giữa Strategy và người nắm giữ STRF, lần không thanh toán cổ tức sẽ dẫn đến việc lãi suất phiếu mua hàng tăng 100 điểm cơ bản, tối đa là 18% . Nếu có lần không thanh toán liên tiếp hoặc lần không thanh toán tổng cộng, người nắm giữ STRF sẽ có quyền bầu giám đốc vào hội đồng quản trị của Strategy. Quyền này sẽ bị thu hồi khi tất cả các khoản cổ tức chưa thanh toán đã được hoàn trả. STRF có thứ hạng cao hơn trong cơ cấu vốn so với STRK và cổ phiếu phổ thông MSTR, mang lại cho công ty này quyền sở hữu lớn hơn trong trường hợp thanh lý. Tuy nhiên, tuyên bố này yếu hơn vì xếp hạng BTC của nó là 5,8x , trong khi STRK là 5,3x.

Biện pháp bảo vệ này có ý nghĩa quan trọng vì MSTR không tạo ra dòng tiền đáng kể kể từ năm 2021, nhưng biện pháp bảo