Tác giả gốc: Tào Lạc Đức
Nguồn gốc: Ghi chép kỳ thú của chó tài chính
Chỉ trong 5 ngày, giá trị vốn hóa thị trường của Circle - nhà phát hành stablecoin USDC đã tăng từ hơn 6,9 tỷ lên trên 20 tỷ USD. Mức tăng của Circle có lẽ ngay cả nhà sáng lập Jeremiah và đội ngũ cũng không nghĩ đến. Ấn tượng sau khi trao đổi với quỹ đô la Châu Á là tính duy nhất của Circle trong lĩnh vực stablecoin tuân thủ quy định là trọng tâm của việc đăng ký vượt mức.
Không có gì nghi ngờ, Circle là một tiên phong, sớm vào tháng 7/2024, Circle đã trở thành công ty stablecoin tuân thủ quy định đầu tiên theo khung MICA ở Châu Âu. Nhà sáng lập Jeremy đã chia sẻ tại một sự kiện kín ở Thụy Sĩ rằng MICA chỉ là bước đầu tiên về tính tuân thủ và tính hợp pháp, và tác giả vẫn rất tin tưởng. Cuối năm 2024, sau khi TRUMP lên台, thị trường rõ ràng bắt đầu tăng tốc. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ và quy định stablecoin của Hồng Kông sẽ dần được triển khai vào năm 2025, Circle đã đảm nhận vai trò của người truyền giáo và người thúc đẩy. Đồng thời, Circle là công ty stablecoin có nhiều ngân hàng hợp tác nạp rút tiền nhất trên toàn thế giới, trong đó có các ngân hàng quan trọng về mặt hệ thống (GSIB).
Khi thị trường đổ xô mua Circle, thì Coinbase - kênh phân phối quan trọng nhất của Circle, lại có mức giá cổ phiếu khá nhạt nhòa so với Circle trong cùng thời kỳ. Điều này đã dẫn đến một câu hỏi then chốt: Trên đường đua stablecoin này, giá trị thực sự là nằm trong tay nhà phát hành hay trong tay kênh lưu lượng? Bài viết này sẽ phân tích sâu mô hình kinh doanh của Circle.
Trung tâm "trao đổi" của thế giới crypto
Nếu hình dung thế giới crypto như một quần đảo ngoài khơi, Bitcoin sẽ giống như vàng lưu thông trên đảo, giá trị thay đổi theo thủy triều; còn stablecoin giống như một thẻ giá trị có thể đổi lấy USD bất cứ lúc nào, cho phép bạn vừa mua dừa trên đảo, vừa có thể quẹt thẻ thanh toán tại siêu thị trên đất liền.
Công ty Circle phát hành "thẻ giá trị" này, đang đóng vai trò của trung tâm trao đổi: Bạn gửi vào 1 USD, nó sẽ khóa số tiền tương đương trong kho bảo hiểm bằng tiền mặt hoặc trái phiếu Mỹ ngắn hạn, đồng thời đúc 1 USDC trên blockchain, từ đó đảm bảo kênh thông giữa đảo số và hệ thống ngân hàng thực tế luôn thông suốt.
Con đường "quy phục" của stablecoin
Trước khi thảo luận về Circle, chúng ta cần làm rõ một nhận thức: Sự ra đời của tài sản crypto (như Bitcoin) thường được coi là một sự kháng cự chống lại việc phát hành tiền tệ quá mức của hệ thống truyền thống. Tuy nhiên, stablecoin - đặc biệt là stablecoin được neo với USD theo tỷ lệ 1:1 - lại đi theo một con đường hoàn toàn khác.
Nếu Bitcoin giống như những "anh hùng Lương Sơn" cố gắng tạo dựng một hệ thống bên ngoài, thì stablecoin tuân thủ quy định giống như Tống Giang "chấp nhận quy phục". Nó thông qua việc đầu tư phần lớn tài sản dự trữ vào các tài sản thế giới thực như trái phiếu Mỹ ngắn hạn, để trở thành bể chứa nước cho Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, và đổi lấy tính tuân thủ và tính hợp pháp
Sự "quy phục" này đã biến nó trở thành cầu nối quan trọng giữa tiền pháp định thế giới thực và thế giới crypto, nhưng bản chất của nó cũng đã chuyển từ một đổi mới tiền tệ mang tính phá vỡ, thành một sự bổ sung và "trợ cấp" cho hệ thống tài chính hiện có.
Liệu stablecoin có thể "cứu vãn" trái phiếu Mỹ? Một bộ ba bất khả thi
Trong quá trình thúc đẩy Đạo luật stablecoin của Hoa Kỳ (GENIUS Act 2025), "stablecoin cứu trái phiếu Mỹ" là một câu chuyện "yêu nước" được nhắc đi nhắc lại. Tuy nhiên, về mặt logic kinh doanh, điều này có thể không đứng vững.
Tôi xin đưa ra một "bộ ba bất khả thi" của stablecoin, tức là rất khó để một giải pháp stablecoin đồng thời đáp ứng ba điều sau:
Tốt cho nhà phát hành: Mô hình kinh doanh bền vững, lợi nhuận cao.
Tốt cho tài sản dự trữ: Có thể hỗ trợ quy mô lớn, không rủi ro cho một loại tài sản (như trái phiếu Mỹ).
Tốt cho người dùng: Không rủi ro, lợi nhuận cao, phí thấp.
Cái gọi là "stablecoin có lợi cho trái phiếu Mỹ", tiền đề của nó là thị trường có nhu cầu và niềm tin vô hạn đối với trái phiếu Mỹ. Nhưng nếu chính trái phiếu Mỹ phải đối mặt với khủng hoảng thanh toán hoặc niềm tin, stablecoin neo 1:1 chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng, chuỗi niềm tin sẽ đứt ngay lập tức. Điều này giống như một công ty ủy thác tín nhiệm lấy tiền của khách hàng được đánh giá là rủi ro thấp để đầu tư vào các dự án bất động sản rủi ro cao. Một khi tài sản cơ bản sụp đổ, các sản phẩm tài chính ở tầng trên cũng không thể thoát khỏi số phận.
(Phần còn lại của bản dịch tương tự)Nhưng vấn đề thực tế hơn là kênh phân phối. Mặc dù Circle được gắn nhãn là "cổ phiếu khái niệm crypto", nhưng số liệu trên bảng lợi nhuận cho thấy, tới 58% doanh thu phải được chia cho các đối tác kênh phân phối dưới dạng "chi phí phân phối và giao dịch", và Coinbase là bên hưởng lợi lớn nhất. Giống như câu chuyện của thời đại internet di động: Ai nắm giữ lưu lượng và kịch bản, người đó sẽ ăn phần lớn nhất trong chuỗi giá trị.
Kể từ khi niêm yết, sự phân hóa xu hướng giá cổ phiếu giữa Coinbase và Circle (được gọi là "kéo rộng") ngày càng mở rộng, điều này càng chứng minh một điều: Kênh phân phối kiếm tiền thực sự, còn bên phát hành chịu trách nhiệm kể câu chuyện lớn lao.
Việc phát hành stablecoin là một ngành kinh doanh "có vẻ đơn giản, nhưng thực tế lại có rào cản sâu": Chi phí quản lý ngày càng giống với ngân hàng thương mại, nhưng lại thiếu đi nhân tố nhân rộng tiền tệ mà ngân hàng dựa vào. Thu nhập lãi hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách lãi suất của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, khó có thể dự đoán ổn định. Nếu luồng kênh bị các nền tảng như Coinbase kiểm soát, bên phát hành chỉ có thể trao đổi thị phần bằng mức chia sẻ cao.
Do đó, đối với hầu hết các doanh nghiệp và tổ chức, việc chỉ dựa vào doanh thu "phát hành token" không phải là một bước đi khôn ngoan. Cơ hội thực sự nằm ở việc sử dụng stablecoin như một công cụ tài chính hiệu quả, trao quyền cho các kịch bản kinh doanh của chính mình. Về việc cụ thể làm thế nào, tôi sẽ thảo luận chi tiết trong bài viết tiếp theo "Sếp hỏi tôi, công ty làm thế nào để tham gia vào stablecoin?".
Liên quan đến lợi ích: Tác giả là nhân viên làm việc trong lĩnh vực stablecoin.
