Tác giả: Kevin Li Nguồn: substack, @kevinlhr88 Biên dịch: Shan Ouba, Jinse Finance
Một cái nhìn sâu sắc về Strategy (trước đây là MicroStrategy), người sáng tạo ra mô hình Bitcoin Treasury . Tuần trước, chúng tôi đã chia sẻ nghiên cứu chuyên sâu về CoreWeave. Tuần này, khi “Digital Tài sản Treasury” tiếp tục thu hút sự chú ý, chúng tôi chuyển sự chú ý của mình sang Strategy .
bản tóm tắt
Bitcoin đang bước vào kỷ nguyên thể chế , được thúc đẩy bởi sự chấp thuận của ETF spot và quá trình áp dụng toàn cầu được đẩy nhanh vào năm 2024. Nhưng quá trình chuyển đổi sang kho lưu trữ giá trị chính thống vẫn đang trong giai đoạn đầu.
Triết lý đầu tư cốt lõi của Chiến lược dựa trên tăng trưởng dài hạn (CAGR) của Bitcoin . Tăng trưởng này hiện tại là khoảng 40-50% và dự kiến sẽ giảm dần trong tương lai, có xu hướng giảm xuống mức liên quan đến lạm phát. Phần lớn sự đánh giá cao của nó sẽ đến từ sự mất giá của các loại tiền tệ fiat và việc tiếp tục phân bổ các quỹ của tổ chức.
Chiến lược không chỉ là công cụ nắm giữ Bitcoin mà giống như một công ty chứng khoán được hỗ trợ tài sản Bitcoin . Nó sử dụng vốn dài hạn, không thể mua lại để liên tục mua Bitcoin thông qua trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các kế hoạch cổ phiếu ATM (tại thị trường).
Trái phiếu chuyển đổi cung cấp thanh khoản liên quan đến sự tăng giá của Bitcoin , cho phép các công ty "sử dụng trái phiếu để mua tiền ngay bây giờ và mua lại cổ phiếu trong tương lai". Thiết kế cấu trúc phù hợp để Quỹ phòng hộ tiến hành kinh doanh chênh lệch biến động hoặc triển khai các chiến lược trung tính delta.
Cổ phiếu ưu đãi mở ra thị trường trái phiếu trị giá 46 nghìn tỷ đô la Mỹ cho Strategy, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một sản phẩm lợi nhuận cố định được hỗ trợ bởi Bitcoin , kết hợp bảo vệ tỷ suất lợi nhuận và lạm phát.
Chương trình phát hành cổ phiếu ATM : Tài trợ theo thời gian thực khi tâm lý thị trường tích cực và cổ phiếu được giao dịch ở mức cao (mNAV > 1), giúp tăng thêm số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và nâng cao giá trị cho cổ đông.
Ngày nay, cổ phiếu của Strategy đã trở thành một sản phẩm tài chính Bitcoin tùy chỉnh , bao gồm phổ rủi ro từ tài sản vốn chủ sở hữu có độ biến động cao đến các công cụ lợi nhuận cố định ổn định, đáp ứng nhu cầu phân bổ của các quỹ tổ chức khác nhau. Logic cốt lõi của mô hình bánh đà này là CAGR dài hạn của Bitcoin phải cao hơn chi phí vốn .
Khi điều kiện này không còn hiệu quả, công ty sẽ phải đối mặt với rủi ro pha loãng và áp lực đòn bẩy. Để tiếp tục tăng trưởng, công ty cần sự thực thi, lòng tin vào thương hiệu và sự tự tin của tổ chức làm sự hỗ trợ.
Phần 1: Logic đầu tư Bitcoin
Trước khi đánh giá Chiến lược, trước tiên chúng ta cần thiết lập hiểu biết cơ bản về Bitcoin. Toàn bộ nền tảng chiến lược của Chiến lược hoàn toàn dựa trên tăng trưởng (CAGR) dài hạn Bitcoin trong mười năm tới .
Bitcoin hiện đang trong quá trình chuyển đổi từ “một loại tài sản mới nổi, bên lề” thành “một thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính toàn cầu”. Quá trình chuyển đổi này có thể được cho là bắt đầu với sự chấp thuận chính thức của spot ETF Bitcoin giao ngay vào năm 2024. Hiện tại, quá trình chuyển đổi này đang bước sang năm thứ hai và chúng ta vẫn đang trong giai đoạn đầu.
Để hiểu rõ hơn về tình hình hiện tại: Bitcoin đã vượt qua 100.000 đô la, thiết lập Cao nhất mọi thời đại (ATH), nhưng tổng giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn chỉ bằng khoảng 7% vàng . Đồng thời, giá vàng cũng gần đạt mức cao lịch sử do sự tăng bất ổn toàn cầu. Sự chú ý cao độ này đối với vàng không phải là sự kháng cự đối với Bitcoin, mà là dấu hiệu cho thấy nhu cầu chung của thị trường đối với "tài sản lưu trữ giá trị"tăng, và Bitcoin là bên hưởng lợi trực tiếp từ xu hướng này.
Hơn nữa, chỉ trong vòng một năm kể từ khi ra mắt, ETF spot Bitcoin của BlackRock đã vượt qua ETF vàng, vốn đã ra mắt được mười năm, Tài sản đang quản lí , điều này chứng minh đầy đủ rằng sở thích của các nhà đầu tư đang nhanh chóng chuyển sang Bitcoin và nó đang dần trở thành một "công cụ dự trữ giá trị hiện đại".
Chúng ta cũng đang chứng kiến tăng trưởng nhanh chóng của người dùng crypto : tính đến năm 2023, người dùng crypto toàn cầu chiếm gần 10% người dùng Internet toàn cầu. Tuy nhiên, đồng thời, tài sản crypto chỉ chiếm 0,63% tài sản toàn cầu, điều này cho thấy tài sản crypto (đặc biệt là Bitcoin) vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng.
Lịch sử , CAGR ban đầu của Bitcoin đã từng vượt quá 100%. Tuy nhiên, khi trưởng thành, con số này dần giảm và hiện đang ở nhìn lên 40-50% . Dự kiến trong thập kỷ tới, CAGR sẽ tiếp tục giảm, có thể từ 50% xuống 40%, sau đó xuống 30%, rồi xuống 20% và cuối cùng sẽ tiếp cận tỷ lệ lạm phát, hội tụ với tài sản tài chính truyền thống và trở thành một phần của hệ thống phân bổ tài sản toàn cầu.
Phần 2: Các yếu tố cốt lõi thúc đẩy giá Bitcoin
Là một tài sản khan hiếm và không sinh lãi, giá dài hạn của Bitcoin chủ yếu được thúc đẩy bởi hai yếu tố:
1. Sự mất giá của tiền tệ hợp pháp/lạm phát
Việc tiếp tục mở rộng nguồn cung tiền tệ fiat, đặc biệt là đồng đô la Mỹ, đã khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư tìm kiếm tài sản chống lại lạm phát. Tổng số lượng Bitcoin được cố định ở mức 21 triệu , vì vậy ngày càng nhiều nhà đầu tư coi nó là "vàng kỹ thuật số" đáng tin cậy.
Trong một cuộc phỏng vấn với Lex Fridman, Michael Saylor đã bày tỏ rõ ràng logic này: Trong 100 năm qua, tỷ lệ lạm phát thực tế hàng năm tại Hoa Kỳ là khoảng 7–8% , cao hơn nhiều so với mức 2% mà chính phủ tuyên bố. Ông chỉ ra rằng chính phủ đã đánh giá thấp một cách có hệ thống lạm phát thực tế bằng cách thay đổi rổ hàng hóa CPI và "phương pháp điều chỉnh khoái lạc". Lạm phát thực tế thường được phản ánh trong giá tài sản như giá nhà ở, thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu - và những tài sản này không được CPI tính đến.
2. Sự ưa chuộng của các nhà đầu tư toàn cầu đối với tài sản Bitcoin tăng lên
Một yếu tố thúc đẩy quan trọng khác là tỷ lệ Bitcoin tăng trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư. ETF đã trở thành cầu nối giữa thị trường crypto và thị trường tài chính truyền thống, cung cấp một công cụ đầu tư an toàn, tuân thủ và mở rộng.
Theo dữ liệu từ CoinShares và Bloomberg, Bitcoin ETF tại Hoa Kỳ ngày càng được các nhà đầu tư chuyên nghiệp nắm giữ, trong đócác cố vấn tài chính và Quỹ phòng hộ là động lực chính . Mặc dù các quỹ hưu trí vẫn còn hạn chế trong việc tham gia, nhưng sự tham gia của họ có thể gây ra một làn sóng áp dụng thể chế lớn mới.
Tóm lại, nếu CAGR trung bình của Bitcoin trong tương lai là 40% , thì khoảng 7-8% có thể là do tiền pháp định mất giá, trong đó32-33% còn lại đến từ tăng tỷ lệ phân bổ của các nhà đầu tư. Sự phân tích này rất quan trọng để hiểu được logic đầu tư dài hạn của Strategy và sẽ được phân tích thêm sau.
Tóm tắt chiến lược: Một hộp công cụ để mở khóa thêm vốn
Ban đầu là một nền tảng phân tích dữ liệu kinh doanh, Strategy hiện được biết đến nhiều hơn với tư cách là đơn vị tiên phong trong việc áp dụng Bitcoin cho doanh nghiệp .
Từ năm 2020, công ty đã bắt đầu phân bổ Bitcoin trên quy mô lớn làm tài sản kho bạc cốt lõi của mình. Nhờ chiến lược này, hiệu suất giá cổ phiếu của công ty đã vượt qua tất cả các thành viên của cái gọi là "Bảy cổ phiếu tuyệt vời" và đã trở thành một trong những cổ phiếu có hiệu suất tốt nhất trong vài năm qua.
Mặc dù bề ngoài Strategy có vẻ chỉ là một công ty nắm giữ Bitcoin, nhưng khi phân tích sâu hơn thì thấy rằng về cơ bản đây là "một công ty chứng khoán có Bitcoin là tài sản cơ bản".
Mục tiêu cốt lõi của nó là liên tục huy động vốn để mua thêm Bitcoin thông qua nhiều công cụ thanh khoản không thể quy đổi khác nhau trên thị trường tài chính. Thông qua cơ chế này, Strategy thực sự mở ra một loại hình công ty mới: chúng ta có thể gọi đó là "công ty kho tiền Bitcoin".
Mục tiêu duy nhất của nó: tăng số lượng Bitcoin được đại diện bởi mỗi cổ phiếu được giao dịch công khai .
Hiện tại, Strategy huy động vốn chủ yếu thông qua ba phương pháp sau:
Trái phiếu chuyển đổi
Phát hành trái phiếu và mua Bitcoin sau khi huy động được vốn;
Trong tương lai, các chủ nợ có thể lựa chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, phù hợp với chiến lược phòng ngừa rủi ro và chênh lệch biến động.
Cổ phiếu ưu đãi
Phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức cố định hàng năm để thu hút các quỹ tổ chức tìm kiếm lợi nhuận cố định;
Tương tự như trái phiếu nhưng không có nghĩa vụ hoàn trả.
Phát hành theo giá thị trường
Bán cổ phiếu mới theo thời gian thực thông qua sàn giao dịch khi nhu cầu thị trường mạnh và giá cổ phiếu cao hơn giá trị nội tại;
Huy động vốn nhanh chóng và linh hoạt, và sử dụng trực tiếp để mua thêm Bitcoin.
Trái phiếu chuyển đổi của Strategy
Công cụ đầu tiên mà Strategy sử dụng để có được thanh khoản là trái phiếu chuyển đổi (CB). Loại công cụ nợ này cho phép công ty vay các khoản tiền không thể hoàn lại, thường là trong thời hạn bốn năm, với lãi suất hàng năm rất thấp. Mỗi trái phiếu có giá chuyển đổi, là giá cổ phiếu mục tiêu mà tại đó nợ có thể được chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu. Nếu giá cổ phiếu của Strategy không đạt đến mức giá này, công ty phải trả gốc và lãi khi đáo hạn.
Cấu trúc này đặc biệt hấp dẫn đối với các tổ chức muốn nắm giữ Bitcoin trong thời gian dài và giảm rủi ro. Ngoài ra, một số tổ chức không thể mua Bitcoin trực tiếp do các hạn chế về quy định vẫn có thể nhận được khoản đầu tư gián tiếp bằng cách đầu tư vào các trái phiếu chuyển đổi này. Khi giá Bitcoin tăng , cổ phiếu của Strategy nhìn chung cũng tăng giá, cho phép người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu và thu được lợi nhuận tăng . Ngay cả trong nhìn lên hợp giá giảm, các nhà đầu tư vẫn có thể nhận được tiền gốc và lãi, mang lại rủi ro- lợi nhuận cân bằng hơn. Lịch sử , các trái phiếu chuyển đổi này thậm chí còn vượt trội hơn hiệu suất spot của Bitcoin .
Hình 9: Hiệu suất trái phiếu chuyển đổi MSTR
Vì trái phiếu chuyển đổi về cơ bản hoạt động giống như các quyền chọn kỳ vọng tăng giá dài hạn, nếu trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi, Strategy thực sự đang bán cổ phiếu của mình với giá tương lai cao hơn và sử dụng thanh khoản này để mua Bitcoin ở hiện tại - đó chính xác là nơi giá trị của Strategy tích lũy. Thú vị hơn nữa, do cấu trúc của các trái phiếu này, cổ phiếu của Strategy trở nên an toàn hơn khi giá cổ phiếu tăng. Điều này là do công ty có được khả năng chuyển đổi nợ chưa thanh toán thành vốn chủ sở hữu, về cơ bản là loại bỏ các khoản nợ này khỏi bảng tài sản. Ngoài ra, nếu giá cổ phiếu vượt quá 130% giá chuyển đổi trong một khoảng thời gian nhất định, Strategy có thể buộc người nắm giữ trái phiếu phải mua lại cổ phiếu của họ hoặc chấp nhận hoàn trả bằng tiền mặt.
Hình 10: Chiến lược trái phiếu chuyển đổi MSTR Bitcoin Nguồn: Bitwise
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là các trái phiếu này không được bảo đảm, nghĩa là chúng không được thế chấp. Ngay cả khi giá giảm Bitcoin giảm 90%, Strategy sẽ không phải đối mặt với rủi ro bị gọi tiền ký quỹ miễn là giá phục hồi trước ngày đáo hạn trái phiếu. Để quản lý rủi ro này, Strategy sẽ kéo dài thời hạn đáo hạn của các đợt phát hành trái phiếu một cách chiến lược, thường là trải đều chúng trong hai chu kỳ Bitcoin, giúp rủi ro hoàn trả dễ quản lý hơn theo thời gian.
Hình 11: Chiến lược phát hành trái phiếu chuyển đổi hiện tại, làm nổi bật trái phiếu chuyển đổi có tỷ lệ phát hành thấp (tỷ lệ phiếu giảm giá) và thời hạn đáo hạn trải dài trong nhiều chu kỳ thị trường Bitcoin.
Khi Strategy chuyển sang các lĩnh vực tài chính mới, công ty đã tìm ra phương pháp hiệu quả để đóng gói tính biến động vốn chủ sở hữu của mình thành các sản phẩm và bán cho các tổ chức thông qua trái phiếu chuyển đổi - thường có điều khoản không có phiếu giảm giá (như thể hiện ở trên). Khi Strategy phát hành trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin, thực tế là họ đang sử dụng đòn bẩy nợ để mua một tài sản biến động. Đòn bẩy này làm tăng tính biến động của cổ phiếu của chính công ty vì công ty phải chịu rủi ro giống như tiền ký quỹ .
Vì trái phiếu chuyển đổi (CB) có giá tương tự như quyền chọn, các nhà đầu tư tổ chức (trong trường hợp này Quỹ phòng hộ ) thường phòng ngừa rủi ro bằng cách short cổ phiếu của Strategy khi mua vào trái phiếu. Điều này tạo ra vị thế delta trung tính , loại bỏ rủi ro định hướng trong khi vẫn duy trì rủi ro đối với cả biến động thực tế và biến động ngụ ý. Quỹ phòng hộlợi nhuận thông qua giao dịch gamma và tiếp xúc vega , tận dụng lợi thế từ biến động giá lớn và bảng cân đối kế toán tài sản của Strategy.
Ví dụ về hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Quỹ phòng hộ: Ví dụ, nếu giá cổ phiếu tăng từ 400 đô la lên 500 đô la, giá trị Delta của trái phiếu có thể tăng từ 0,7 lên 0,9. Để duy trì delta trung tính, quỹ sẽ short nhiều cổ phiếu hơn ở mức 500 đô la. Nếu giá cổ phiếu sau đó giảm xuống 400 đô la, quỹ sẽ bù đắp vị thế bán khống, khóa lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu giá tiếp tục tăng, giá trị của trái phiếu sẽ bù đắp cho khoản lỗ short. Những biến động này, có thể xảy ra lần mỗi tháng, có thể tạo ra lợi nhuận liên tục. Khi Strategy phát hành nhiều trái phiếu hơn, tính biến động của cổ phiếu sẽ tăng lên, điều này có thể làm tăng giá trị của trái phiếu chuyển đổi thông qua tính biến động ngụ ý cao hơn. Điều này tạo ra một cơ hội kinh doanh chênh lệch giá hấp dẫn cho Quỹ phòng hộ.
Cuối cùng, trái phiếu chuyển đổi (CB) tạo ra tình huống đôi bên cùng có lợi cho cả người mua Strategy và CB: Quỹ phòng hộ có thể tận dụng sự biến động, trong khi Strategy có thể đạt được thanh khoản trong tương lai.
Sau đây là một ví dụ về kinh tế đơn vị cho việc tích lũy giá trị CB của Strategy:
Hình 12: Ví dụ về tăng giá mỗi Bitcoin thông qua chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi
Trong ví dụ này, chúng tôi giả sử rằng Strategy có giá cổ phiếu là 1.000 đô la, 100 cổ phiếu đang lưu hành và công ty đầu tư toàn bộ giá trị vốn hóa thị trường 100.000 đô la của mình vào Bitcoin với giá 100.000 đô la cho mỗi Bitcoin — nghĩa là công ty nắm giữ 1 Bitcoin. Tiếp theo, Strategy phát hành trái phiếu chuyển đổi (CB) trị giá 20.000 đô la với giá chuyển đổi là 1.800 đô la. Công ty sử dụng số lợi nhuận để mua thêm Bitcoin, tăng tổng lượng Bitcoin nắm giữ của mình. Khi giá cổ phiếu đạt 1.800 đô la, trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu, làm tăng số lượng cổ phiếu từ 100 lên khoảng 111,11 (20.000 đô la/1.800 đô la). Sau khi chuyển đổi, lượng Bitcoin nắm giữ của công ty tăng từ 0,01 Bitcoin cho mỗi cổ phiếu lên khoảng 0,0108 Bitcoin cho mỗi cổ phiếu — nghĩa là giá trị cổ đông tăng.
Chiến lược cổ phiếu ưu đãi
Bước tiếp theo của Strategy để có được thanh khoản lớn hơn là phát hành cổ phiếu ưu đãi - có cấu trúc giống như các sản phẩm lợi nhuận cố định, nhắm vào thị trường lợi nhuận cố định lớn hơn. Để so sánh, thị trường trái phiếu chuyển đổi của Hoa Kỳ có giá trị khoảng 270 tỷ đô la đến 280 tỷ đô la, trong khi thị trường lợi nhuận cố định của Hoa Kỳ có giá trị khoảng 46 nghìn tỷ đô la, với thanh khoản khả dụng trên thị trường trái phiếu chuyển đổi gấp khoảng 100 lần.
Strategy hiện cung cấp ba loại cổ phiếu ưu đãi:
STRK – Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn sê-ri A của giám đốc điều hành – cung cấp cổ phiếu có thể chuyển đổi, có tỷ suất lợi nhuận suất 8% để cung cấp nguồn vốn dài hạn cho việc tích lũy Bitcoin.
STRF – Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có xung đột sê-ri A – cung cấp cổ phiếu tỷ suất lợi nhuận 10%, không chuyển đổi, không thể mua lại, đảm bảo nguồn vốn ổn định, dài hạn cho việc mua Bitcoin.
STRD – Cổ phiếu ưu đãi Sê-Ri A Perpetual Stride – cung cấp cổ phiếu có thể tỷ suất lợi nhuận suất 10%, cung cấp nguồn vốn ổn định, dài hạn cho việc mua Bitcoin.
Mỗi trái phiếu có mệnh giá là 100 đô la. STRK trả cổ tức 2 đô la mỗi quý (8 đô la mỗi năm), trong khi STRF và STRD trả 2,50 đô la mỗi quý (10 đô la mỗi năm). STRK cũng có thể chuyển đổi, với mục tiêu chuyển đổi là 1.000 đô la cổ phiếu MSTR, mang đến cho người nắm giữ tiềm năng tăng ở cả MSTR và Bitcoin . Ngược lại, STRF không thể chuyển đổi và không thể mua lại - mang lại lợi nhuận cao hơn và ổn định hơn, nhưng không có khả tăng. Sự khác biệt chính giữa STRF và STRD là khả năng thu hồi và cách xử lý cổ tức: trong khi STRD cũng cung cấp tỷ suất lợi nhuận 10%, thì nó có thể thu hồi và trả cổ tức không tích lũy - các khoản thanh toán bị trễ hoặc bị chậm sẽ không được tích lũy, làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư. Mặt khác, STRF trả cổ tức tích lũy - bất kỳ khoản thanh toán bị trễ nào cũng sẽ tích lũy lãi suất, cuối cùng phải được Chiến lược thanh toán.
Hình 13: Trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi trong bảng tài sản của Strategy chỉ chiếm 9% giá trị vốn hóa thị trường của công ty, cho thấy đòn bẩy đang được kiểm soát. Nguồn: Strategy
STRK được định giá theo sự kết hợp giữa lãi suất không rủi ro và giá thị trường của MSTR. Khi MSTR tiến gần đến 1.000 đô la, STRK sẽ tăng giá trị do bản chất chuyển đổi của nó. Hơn nữa, trong tài chính, lợi nhuận là tương đối. Nếu lãi suất quỹ liên bang không rủi ro giảm từ phạm vi hiện tại là 4,5%-5% xuống phạm vi thấp hơn là 2%-2,5%, lợi nhuận lý thuyết của STRK sẽ giảm xuống khoảng 4%. Để điều này xảy ra, giá trị vốn hóa thị trường của STRK sẽ cần tăng lên khoảng 200 đô la một cổ phiếu để phản ánh giảm tỷ suất lợi nhuận và duy trì trạng thái cân bằng giá.
Điều này tạo ra hai kịch bản tăng giá rõ ràng cho người nắm giữ STRK:
Lãi suất giảm– Khi lãi suất giảm, giá trị của STRK tăng.
Giá MSTR tăng– Nếu MSTR đạt 1.000 đô la, STRK sẽ được hưởng lợi nhờ chức năng chuyển đổi của nó.
Như Jeff Parks đã nói, STRK là "sản phẩm tài chính hoàn hảo". Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm 8% trong khi cũng được hưởng lợi từ lãi suất giảm hoặc sự gia tăng giá trị của MSTR. Ngay cả khi không có bất kỳ chất xúc tác nào, các nhà đầu tư vẫn có thể dần dần thu hồi vốn gốc của mình thông qua tỷ suất lợi nhuận hàng năm 8%.
Hình 14: Dữ liệu về hiệu suất và giao dịch của STRK chứng minh các sản phẩm lợi nhuận cố định có hiệu suất cao của công ty. Nguồn: Strategy
Ngược lại, STRF và STRD được định giá hoàn toàn theo lãi suất không rủi ro. Nếu lãi suất không rủi ro giảm xuống 2%-2,5%, các chứng khoán này cũng được kỳ vọng sẽ giao dịch gần 200 đô la để phản ánh tỷ suất lợi nhuận mới khoảng 5%, giảm so với mức 10% hiện tại.
Hình 15: Hiệu suất và dữ liệu giao dịch của STRF cũng chứng minh các sản phẩm lợi nhuận cố định có hiệu suất cao của công ty. Nguồn: Strategy
Tuy nhiên, STRD thường được định giá thấp hơn STRF, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Điều này là do STRD có thể được hoàn lại trước và cổ tức của nó không được tích lũy, nghĩa là các nhà đầu tư không được đảm bảo nhận được cổ tức theo quy định nếu chúng không được thanh toán đúng hạn. Sự khác biệt về cấu trúc này biện minh cho tỷ suất lợi nhuận mà các nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ STRD so với STRF. Tuy nhiên, vì cổ tức đến từ việc phát hành cổ phiếu MSTR, khi giá MSTR và Bitcoin tiếp tục tăng , tác động tương đối của các khoản thanh toán lãi suất hàng năm đối với tổng phát hành ngày càng nhỏ hơn, dẫn đến việc pha loãng vốn chủ sở hữu tối thiểu theo thời gian.
Sau đây là một ví dụ về tính kinh tế của cổ phiếu ưu đãi STRK:
Hình 16: Ví dụ cho thấy tăng giá Bitcoin trên mỗi cổ phiếu thông qua việc phát hành STRK
Trong trường hợp này, giá cổ phiếu của MSTR bắt đầu ở mức 1.000 đô la, tăng trưởng 35% mỗi năm và ban đầu phát hành 100 cổ phiếu với giá trị vốn hóa thị trường là 100.000 đô la - tất cả đều được hỗ trợ bởi một Bitcoin. Công ty huy động 20.000 đô la bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi 8% để mua thêm Bitcoin.
Mỗi năm, 8% lãi suất trên cổ phiếu ưu đãi sẽ được trả cho các cổ đông STRK thông qua việc phát hành cổ phiếu MSTR mới. Giá chuyển đổi của cổ phiếu ưu đãi là 3.000 đô la. Đến năm 2028, giá cổ phiếu đạt 3.321,51 đô la, kích hoạt việc chuyển đổi toàn bộ 20.000 đô la cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu phổ thông.
Tổng số cổ phiếu tăng lên do việc phát hành cổ phiếu mới hàng năm để trả lãi, cũng như khi chuyển đổi. Giá mỗi Bitcoin được tính toán lại hàng năm dựa trên tổng số Bitcoin nắm giữ và số lượng cổ phiếu được cập nhật. Đến năm 2028, giá mỗi Bitcoin đã tăng từ 0,01 Bitcoin /cổ phiếu lên 0,0109874 Bitcoin/cổ phiếu, tăng gần 10%. Điều này làm nổi bật cách chiến lược sử dụng cổ phiếu ưu đãi để tăng lượng Bitcoin nắm giữ có thể làm tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, ngay cả sau khi tính đến sự pha loãng.
Như đã đề cập trước đó, về cơ bản, giá Bitcoin được thúc đẩy bởi hai yếu tố cốt lõi: lạm phát tiền tệ và sở thích tăng trưởng của mọi người đối với Bitcoin như tài sản . Cách tiếp cận của Strategy đối với các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi này về cơ bản là từ bỏ một số lợi nhuận do lạm phát thúc tăng để đổi lấy việc cung cấp cho các cổ đông ưu đãi lợi nhuận- trong trường hợp của STRK, cụ thể là lợi nhuận liên kết với lạm phát. Cấu trúc này cho phép công ty kinh doanh chênh lệch giá cổ tức được trả bởi các cổ phiếu ưu đãi so với tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của Bitcoin . Miễn là TĂNG TRƯỞNG của Bitcoin vượt quá chi phí vốn hiệu quả (ví dụ: 8-10%), các công cụ cổ phiếu ưu đãi này sẽ có ý nghĩa về mặt kinh tế. Theo nghĩa này, các đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi mới được xây dựng hoạt động giống như các trái phiếu được bảo vệ khỏi lạm phát thực sự, khiến chúng trở nên hấp dẫn đối với các nhà quản lý danh mục đầu tư có lợi nhuận cố định đang tìm kiếm sự tiếp xúc với lợi nhuận được hỗ trợ bằng tài sản cứng.
Sau đây là một ví dụ về tính kinh tế của cổ phiếu ưu đãi STRF:
Hình 17: Ví dụ về tăng giá Bitcoin trên mỗi cổ phiếu thông qua việc phát hành STRF. Lưu ý rằng số lượng cổ phiếu được phát hành để trả cổ tức giảm theo cấp số nhân.
Nền kinh tế đơn vị của STRF và STRD rất giống với STRK, nhưng có một điểm khác biệt chính: STRK chuyển đổi hoàn toàn thành vốn chủ sở hữu vào năm 2028, trong khi STRF là vĩnh viễn và STRD có thể được mua lại theo quyết định của công ty.
Tính đến năm 2025, Strategy có vẻ như ưu tiên cổ phiếu ưu đãi là phương pháp đòn bẩy ưa thích của mình. Một lợi thế chính là cổ phiếu ưu đãi thường không có ngày đáo hạn, do đó tránh được áp lực tái cấp vốn hoặc rủi ro trả nợ. Ngoài ra, lãi suất hàng năm của các cổ phiếu ưu đãi như vậy tương đối thấp so với giá trị vốn hóa thị trường và quy mô hoạt động của công ty. Chiến lược ngầm chỉ ra rằng Strategy đang chuẩn bị cho một siêu chu kỳ Bitcoin dài hạn (thay vì chu kỳ Bitcoin bốn năm truyền thống).
Hình 18: Trong kế hoạch vốn 42/42 mới của Strategy, Saylor đang tập trung vào các sản phẩm lợi nhuận cố định, đặc biệt là STRK. Nguồn: Strategy
Chiến lược phát hành thị trường
Công cụ thanh khoản thứ ba, nhưng có thể nói là quan trọng nhất/được sử dụng nhiều nhất, của Strategy là chương trình At-the-Market (ATM). Không giống như trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi (chứng khoán có cấu trúc, có thể thương lượng), chương trình ATM cho phép Strategy bán cổ phiếu mới phát hành trực tiếp vào thị trường mở theo thời gian thực, thường thông qua một nhà môi giới được chỉ định. Điều này cung cấp cho công ty khả năng tiếp cận vốn linh hoạt, theo yêu cầu dựa trên các điều kiện thị trường hiện tại.
Do sử dụng trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, Strategy đã xoay xở để kiếm được mức phí bảo hiểm cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) vì các nhà đầu tư tin rằng mỗi cổ phiếu sẽ đại diện cho nhiều Bitcoin hơn trong tương lai. Ngoài ra, mức phí bảo hiểm NAV này bị ảnh hưởng bởi bảng cân đối kế toán tài sản của Strategy và sự biến động mà nó tạo ra. Mức phí bảo hiểm này là động - nó có thể mở rộng hoặc thu hẹp dựa trên thanh khoản thị trường rộng hơn và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Khi tâm lý rủi ro chiếm vị trí chủ đạo và chiến lược của Strategy được ưa chuộng, mức phí bảo hiểm sẽ tăng lên. Khi thị trường thắt chặt hoặc tâm lý lắng xuống, mức phí bảo hiểm có thể giảm. Strategy có thể tận dụng sự biến động này thông qua chương trình ATM của mình.
Việc phát hành cổ phiếu mới có tính tích lũy khi tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách (mNAV) lớn hơn 1 do sự biến động và tâm lý của thị trường. Strategy đang bán các cổ phiếu đại diện cho ít Bitcoin hơn số lượng mà công ty có thể mua bằng lợi nhuận , do đó làm tăng giá trị của Bitcoin . Theo cách này, chương trình ATM không chỉ là một công cụ tài chính, mà còn là một công cụ kích hoạt thực hiện cho bánh đà vốn của Strategy, cho phép công ty phản ứng theo thời gian thực với hoàn cảnh thị trường thuận lợi và mở rộng lượng Bitcoin vị thế giữ với hiệu quả vốn cao.
Phần 3: Cổ phần như một sản phẩm và động cơ tăng trưởng
Khả năng phát hành cổ phiếu với tài sản NAV này — về cơ bản là bán biến động để đổi lấy Bitcoin— cho thấy một cái nhìn sâu sắc hơn: Cổ phiếu của Strategy không còn chỉ là cổ phiếu nữa, chúng đã trở thành một sản phẩm tài chính. Đối với các sản phẩm nợ của mình, giá trị không được tích lũy khi phát hành, mà khi Strategy bán cổ phiếu với mức giá phù hợp với tương lai và sử dụng thanh khoản đó để mua Bitcoin ngay lập tức. Về cơ bản, công ty đang cung cấp một loại chứng khoán mới: cổ phiếu MSTR tương lai/cao cấp được hỗ trợ bởi Bitcoin, được cấu trúc để nắm bắt mức độ tiếp xúc với BTC hướng tới tương lai với đòn bẩy của tổ chức.
Sản xuất Bitcoin thông qua gói vốn chủ sở hữu để phù hợp với các loại nhà đầu tư khác nhau
Như đã thảo luận ngắn gọn trong phần trái phiếu chuyển đổi, sự đổi mới thực sự của Strategy là khả năng sản xuất hóa đầu tư Bitcoin và tạo ra các sản phẩm tài chính tuân thủ tùy chỉnh - sử dụng vốn chủ sở hữu thứ cấp của mình làm lớp bao bọc cấu trúc. Các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tài trợ và các nhà quản lý danh mục trái phiếu thường bị cấm nắm giữ trực tiếp Bitcoin. Bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, Strategy mở khóa đầu tư gián tiếp vào Bitcoin cho các nhà đầu tư tổ chức này.
Hơn nữa, các tổ chức này có nhu cầu về lợi nhuận và biến động rất khác nhau. Một nhà quản lý danh mục trái phiếu sẽ không phân bổ cho một tài sản crypto có tỷ suất lợi nhuận 40% nếu biến động cũng là 40%. Họ thà nắm giữ một công cụ cổ phiếu ưu đãi có tỷ suất lợi nhuận nội bộ (IRR) là 10% và biến động chỉ 10%. Vì lý do này, các công cụ vốn của Strategy – trái phiếu chuyển đổi và các loại cổ phiếu ưu đãi khác nhau – được cấu trúc có chủ đích để cung cấp các đặc điểm rủi ro/lợi nhuận khác nhau.
Một mặt, cổ phiếu MSTR cung cấp lợi nhuận và biến động kỳ vọng cao nhất. Mặt khác, STRF cung cấp lợi nhuận và biến động thấp nhất, hoạt động giống như một công cụ lợi nhuận cố định hơn. Ở giữa là trái phiếu chuyển đổi (CB) và các sản phẩm ưu đãi khác cung cấp rủi ro được điều chỉnh theo khẩu vị rủi ro của một tổ chức cụ thể, về cơ bản biến Strategy thành một danh mục các chứng khoán được bao bọc bằng Bitcoin cho nhiều hồ sơ rủi ro khác nhau.
Sự biến động là sức sống
Biến động là một thành phần chính của bánh đà Chiến lược. Một mặt, MSTR có thể tận dụng biến động tăng bằng cách phát hành cổ phiếu khi mNAV cao thông qua chương trình ATM của mình, về cơ bản là kiếm tiền từ phí bảo hiểm của mình. Mặt khác, biến động cao hơn có thể cải thiện giá trái phiếu chuyển đổi vì nó làm tăng giá trị của quyền chọn kỳ vọng tăng giá nhúng.
Ngoài ra, sự gia tăng biến động đã thúc đẩy thanh khoản trong cổ phiếu MSTR, các quyền chọn và các sản phẩm phái sinh của cổ phiếu này, cho phép Quỹ phòng hộ sử dụng các chiến lược giao dịch gamma và xây dựng trái phiếu chuyển đổi không có phiếu giảm giá. Biến động càng lớn, tiềm năng lợi nhuận của giao dịch gamma càng lớn, qua đó củng cố thêm nhu cầu của tổ chức. Cuối cùng, các sản phẩm đòn bẩy như MSTZ và MSTX cũng được hưởng lợi từ động lực thanh khoản này. Chúng cho phép tiếp xúc nhiều hơn và ngược lại, thu hút nhiều vốn hơn vào hệ sinh thái cổ phiếu chiến lược, do đó tăng cường độ sâu chung của thị trường.
mNav là nhiên liệu cho động cơ của bạn
mNAV là động lực Strategy tích lũy Bitcoin . Trong các mô hình kinh tế đơn vị của chúng tôi đối với trái phiếu chuyển đổi và các sản phẩm lợi nhuận cố định, chúng tôi giả định mNAV là 1. Nhưng khi một công ty phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm (mNAV > 1), giá trị của công ty sẽ tăng nhanh hơn, cho phép công ty huy động thêm vốn với các điều khoản thuận lợi hơn và tăng giá trị của mỗi cổ phiếu BTC một cách hiệu quả hơn.
Tại sao thị trường trả giá cao
Có một số yếu tố góp phần vào kết quả này. Đầu tiên, công ty kỳ vọng sẽ nhận được nhiều Bitcoin hơn cho mỗi cổ phiếu từ thanh khoản khoản huy động được thông qua trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Ngoài ra, trong những ngày đầu của chiến lược, các hạn chế về quy định đã ngăn cản nhiều nhà đầu tư tổ chức nắm giữ trực tiếp Bitcoin/ Bitcoin ETF, khiến Strategy Strategy trở thành một chiến lược thay thế. Giá trị thay thế này vẫn có liên quan, tùy thuộc vào hồ sơ tổ chức. Thứ hai, niềm tin vào thương hiệu là rất quan trọng: các tổ chức có tin tưởng vào các sản phẩm tài chính của công ty không? Nhà đầu tư bán lẻ có mua vào câu chuyện của công ty không? Cả hai đều đóng vai trò trong việc duy trì mức phí bảo hiểm vì vốn chủ sở hữu trở thành động lực của chiến lược. Strategy Strategy rất giỏi trong việc truyền đạt viễn cảnh mong đợi của mình cho cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ. Ngoài ra, Strategy Strategy cũng có lợi thế tiên phong mạnh mẽ - là công ty đầu tiên cung cấp sản phẩm vốn chủ sở hữu được hỗ trợ bằng Bitcoin an toàn và đáng tin cậy có thể xây dựng tài sản thương hiệu mà các đối thủ cạnh tranh sẽ thấy khó có thể sánh kịp. Các tổ chức không có khả năng hỗ trợ trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi do các công ty hạng hai phát hành - uy tín và địa vị thị trường là rất quan trọng trong lĩnh vực này.
Dòng tiền thụ động: Vòng phản hồi ETF
Một thực tế rất thú vị khác là thị trường tài chính đã dần chuyển từ đầu tư chủ động sang đầu tư thụ động, phần lớn là do sự gia tăng của các ETF có trọng số vốn hóa giá trị vốn hóa thị trường. Trong mô hình này, giá trị vốn hóa thị trường của bạn càng lớn thì bạn càng nhận được nhiều phân bổ ETF. Strategy có thể sử dụng chiến lược chương trình ATM của mình xung quanh các sự kiện bao gồm hoặc tái cân bằng ETF. Áp lực mua từ các ETF có thể bù đắp cho hiệu ứng pha loãng của việc phát hành ATM. Khi Strategy phát hành nhiều cổ phiếu hơn, giá trị vốn hóa thị trường của họ tăng trưởng, điều này kích hoạt nhiều nhu cầu ETF hơn, cho phép phát hành ATM nhiều hơn - một chu kỳ tự củng cố. Năm ngoái, Strategy đã công bố 21 tỷ đô la trong các máy ATM và cơ cấu vốn nợ 21 tỷ đô la. Trong quý 4 năm 2024, công ty đã phát hành hơn 15 tỷ đô la cổ phiếu (một số tiền chưa từng có), trùng với thời điểm được đưa vào ETF QQQ. Chất xúc tác chính tiếp theo có thể là việc S&P 500 (SPY) dự kiến được đưa vào vào tháng 9 năm nay, một yếu tố kích hoạt khác có thể kích hoạt sự tích lũy lớn của Bitcoin.
Rủi ro của các mô hình chiến lược
Rủi ro quan trọng nhất đối với mô hình “bánh đà vốn” của Strategy—và có thể coi là rủi ro duy nhất thực sự quan trọng trong dài hạn—là tỷ suất lợi nhuận nội bộ (IRR) của Bitcoin thấp hơn chi phí vốn của công ty.
Nếu lợi nhuận hằng năm của Bitcoin dưới 10%, thì những người nắm giữ ưu đãi (như STRK hoặc STRF) sẽ lợi nhuận nhiều hơn mức tăng giá của chính Bitcoin, dẫn đến việc công ty không thể tạo ra giá trị cho các cổ đông phổ thông. Tương tự như vậy, các trái phiếu chuyển đổi đã phát hành (thường có thời hạn 4-5 năm) cũng dựa vào lãi kép hằng năm Bitcoin vượt quá 10% để đạt được sự chuyển đổi có hiệu ứng tăng giá. Nếu không, Strategy chỉ còn lại nợ và không có sự gia tăng nào trong "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu".
Trong trường hợp này, tỷ lệ đòn bẩy của công ty trở nên cực kỳ quan trọng. Nếu Bitcoin hoạt động kém và tỷ lệ đòn bẩy cao, ngay cả khi không có rủi ro cháy tài khoản , căng thẳng tài chính sẽ do áp lực trả nợ trong tương lai hoặc pha loãng thêm. Một chu kỳ có thể tồn tại, nhưng nếu Bitcoin hoạt động kém trong nhiều chu kỳ liên tiếp, cơ chế "bánh đà" sẽ thất bại. Việc toàn bộ mô hình có thể được thiết lập hay không phụ thuộc vào tiền đề rằng lợi nhuận dài hạn của Bitcoin tiếp tục cao hơn chi phí vốn được sử dụng để mua nó.
Rủi ro chính cuối cùng là thương hiệu Strategy và sự tự tin của nhà đầu tư gắn chặt với Michael Saylor. Sự lãnh đạo và lập trường mạnh mẽ của ông về Bitcoin là những trụ cột cốt lõi của hình ảnh công ty. Nếu ông rời đi vì lý do cá nhân, vấn đề sức khỏe hoặc tổn hại đến danh tiếng, điều này có thể nhanh chóng làm xói mòn lòng tin của thị trường, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn và gây nguy hiểm cho khả năng duy trì mức phí bảo hiểm mNAV của công ty, cuối cùng làm lung lay nền tảng của mô hình bánh đà.
Cơ hội toàn cầu: Sự trỗi dậy của các công ty Bitcoin Vault
Nhìn về phía trước, xét đến sự khác biệt trong hệ thống quản lý tài chính giữa các khu vực, có thể có nhiều “phiên bản khu vực của Strategy” – các công ty cung cấp khả năng đầu tư Bitcoin thông qua cấu trúc vốn chủ sở hữu tuân thủ các yêu cầu quản lý của địa phương.
Một trường hợp đáng chú ý là Metaplanet , công ty đang định vị mình là “phiên bản Chiến lược của Nhật Bản” và có thể trở thành một nhân tố quan trọng trong lĩnh vực này bằng cách tận dụng chi phí vốn thấp và hoàn cảnh đầu tư “có nhu cầu cao lợi nhuận ” của Nhật Bản.
Liệu Ethereum và Solana có thể sao chép mô hình này không?
Gần đây, một số người đã cố gắng xây dựng một "công ty kho bạc" tương tự như Strategy for Ethereum(ETH) hoặc Solana(SOL) . Nhưng theo quan điểm nguyên tắc đầu tiên, câu hỏi chính là: Các tổ chức có sẵn sàng mua trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi tài sản này không?
Thực tế là sự quan tâm của các tổ chức trong việc tài trợ cho các phương tiện cho tài sản không phải Bitcoin là rất nhỏ. Nếu không có nguồn tài trợ có cấu trúc, các công ty này sẽ phải huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu thị trường thứ cấp ATM—về bản chất là pha loãng và không bền vững khi không có các công cụ hiệu quả về vốn.
Quan trọng hơn, IRR của tài sản không phải Bitcoin rất không chắc chắn và thiếu nền tảng tin cậy ở cấp độ tổ chức. Nếu ETH hoặc SOL không thể liên tục vượt trội hơn tỷ suất lợi nhuận của các sản phẩm có cấu trúc, các nhà phân bổ vốn sẽ không sẵn lòng hỗ trợ mô hình này.
Tóm lại: Mô hình của Strategy hoạt động hiệu quả vì Bitcoin có các đặc tính tài chính độc đáo . Khả năng sao chép mô hình này trên quy mô lớn ở tài sản crypto khác là rất hạn chế.
Phần 4: Chỉ báo cốt lõi để đo lường việc thực hiện chiến lược
Phần IV: Chỉ báo chính để theo dõi trách nhiệm giải trình chiến lược
Có thể thấy rằng phát hành cổ phiếu là cốt lõi của bánh đà chiến lược. Do đó, việc theo dõi chỉ báo phù hợp là rất quan trọng để hiểu được tính bền vững và hiệu quả của mô hình này. Bốn chỉ báo chính sau đây nổi bật:
Giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu: Phương pháp tính bằng cách chia tổng số Bitcoin nắm giữ cho số lượng cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn (bao gồm trái phiếu chuyển đổi, quyền chọn và cổ phiếu hạn chế/công khai). Sử dụng số lượng cổ phiếu đã pha loãng hoàn toàn đảm bảo tính nhất quán và phản ánh mức pha loãng tiềm năng thực sự. Chỉ báo này cho thấy số lượng Bitcoin hỗ trợ hiệu quả cho giá trị trên mỗi cổ phiếu. Nếu một công ty Strategy Strategy phát hành cổ phiếu với giá trị tài sản ròng là 1 hoặc thấp hơn, thì việc phát hành không làm tăng giá trị của Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
mNAV (tài sản ròng bội số): là tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu với giá trị tài sản ròng của cổ phiếu đó. mNAV cao hơn cho phép công ty phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn, do đó tăng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Để tham khảo, mNAV hiện tại của MSTR là khoảng 2,24.
mNAV = Giá thị trường trên mỗi cổ phiếu / (Tổng tài sản – Tổng nợ phải trả) ÷ Tổng số cổ phiếu đang lưu hành
Tỷ suất lợi nhuận Bitcoin : Chỉ báo này đo lường sự thay đổi của Bitcoin trên mỗi cổ phiếu theo thời gian. Chỉ báo này thường được cập nhật hàng quý hoặc hàng năm để phù hợp với báo cáo lợi nhuận , nhưng cũng có thể được cập nhật ngay sau khi mua Bitcoin đáng kể. Tỷ suất lợi nhuận Bitcoin phản ánh mức độ hiệu quả của một công ty trong việc chuyển đổi các khoản tiền huy động được thành hỗ trợ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Đòn bẩy (%): Đây là tỷ lệ giữa tổng nợ của công ty với giá trị thị trường hợp lý của tài sản Bitcoin . Nó cho biết rủi ro tài chính tồn tại trên bảng cân đối kế toán. Đòn bẩy mục tiêu cho chiến lược này nên nằm trong khoảng 20-30% và thường được giữ ở mức khoảng 25%. Điều này cho phép giá Bitcoin có một số biến động trong khi vẫn duy trì được kỷ luật tài chính.
Phần 5: Khung xếp hạng tín dụng BTC
Để cung cấp thông tin rõ ràng hơn về bảng tài sản , Strategy đã tạo ra một khuôn khổ xếp hạng tín dụng BTC để đo lường mức độ Bitcoin hỗ trợ cho từng khoản nợ phải trả bằng cách so sánh giá trị tài sản ròng của BTC với giá trị danh nghĩa của khoản nợ phải trả:
Xếp hạng BTC = Giá trị tài sản ròng của BTC ÷ số tiền nợ phải trả danh nghĩa
Xếp hạng càng cao thì tài sản thế chấp càng nhiều và rủi ro càng thấp. Nếu xếp hạng thấp hơn 1x, điều đó có nghĩa là các khoản nợ không được thế chấp đầy đủ. Để định lượng rủi ro này, chiến lược tính toán rủi ro BTC (tức là xác suất xếp hạng BTC sẽ thấp hơn 1x trong suốt vòng đời của công cụ) dựa trên biến động và lợi nhuận BTC dự kiến.
Rủi ro này sau đó được chuyển đổi thành mức chênh lệch tín dụng BTC hàng năm:
Chênh lệch tín dụng BTC = – ln (1 – Rủi ro BTC) ÷ Thời hạn
Nếu chênh lệch dưới 100 điểm cơ bản, Strategy sẽ xem xét mức đầu tư của công cụ ngay cả khi thị trường định giá khác nhau. Ví dụ, STRF có xếp hạng BTC là 5,8x, rủi ro BTC chỉ là 1% và ARR BTC là 30%, điều này có nghĩa là chênh lệch tín dụng BTC dưới 100 điểm cơ bản. Khung này giúp Strategy đánh giá chuẩn các khoản nợ được bảo đảm bằng BTC so với tín dụng truyền thống, cung cấp cơ sở cho việc phê duyệt và định giá lại cổ phiếu ưu đãi MSTR của cơ quan tín dụng sau này.
Phần 6: Mô hình kinh doanh - Cỗ máy tạo ra giá trị trong kỷ nguyên thể chế hóa nhanh chóng Bitcoin
Như đã đề cập ở trên, về bản chất, Strategy là một công ty bảo mật Bitcoin. Mô hình kinh doanh của công ty này mới lạ và cấu trúc của công ty này độc đáo, khiến công ty này trở nên độc đáo trên thị trường công khai. Công ty này có ba lợi thế chính:
Tiếp cận vốn với chi phí thấp, mở rộng: Chiến lược này có thể huy động vốn hiệu quả thông qua các công cụ như trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Mặc dù các công cụ này đòi hỏi các nghĩa vụ trong tương lai (như pha loãng lãi suất hoặc vốn chủ sở hữu), công ty phải chịu chi phí tiền mặt và chi phí lãi suất ngay lập tức tối thiểu. Hiệu quả vốn này cho phép công ty nhanh chóng tích lũy Bitcoin mà không bị hạn chế bởi dòng tiền hoạt động truyền thống hoặc tạo ra lợi nhuận.
Trò chơi có tính cạnh tranh và tổng dương: Mô hình này được hưởng lợi từ việc áp dụng rộng rãi hơn. Khi nhiều công ty áp dụng các chiến lược tương tự, nhu cầu chung về Bitcoin sẽ tăng lên, đẩy giá lên cao. Trong hệ sinh thái này, cạnh tranh không phải là mối đe dọa, mà tạo ra một trò chơi tổng dương siêu lớn.
Khả năng chịu lỗi cao: Vì Strategy dựa vào thanh khoản dài hạn, không thể quy đổi nên hoạt động của nó có khả năng chịu lỗi cao. Ngay cả khi thời điểm hoặc việc thực hiện phát hành cổ phiếu không tối ưu, công ty sẽ không bị buộc phải hành động dưới áp lực. Miễn là Bitcoin tăng giá theo thời gian, chỉ cần kiên nhẫn và không làm gì cả, bạn vẫn có thể thành công.
Phần VII: Cải cách quản lý danh mục đầu tư hiện đại
Như Jeff Park đã nói, “Danh mục đầu tư 60/40 truyền thống — 60% vào cổ phiếu tăng trưởng và 40% vào trái phiếu an toàn — không còn phù hợp nữa”. Trái phiếu theo truyền thống cho rằng một biện pháp phòng ngừa rủi ro vốn chủ sở hữu, đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái kinh tế hoặc thời kỳ trú ẩn an toàn. Ngoài ra, trái phiếu từ lâu đã được coi là một biện pháp phòng ngừa một phần lạm phát. Trong khi tiền mặt do các ngân hàng nắm giữ mất sức mua theo thời gian, thì trái phiếu kho bạc ít nhất cũng cung cấp một cơ chế để bảo toàn giá trị — mặc dù không hoàn hảo.
Tuy nhiên, kể từ năm 2020, thị trường trái phiếu ngày càng chệch hướng khỏi nhân vật lịch sử của nó là một biện pháp phòng ngừa rủi ro vốn chủ sở hữu. Điều này đặc biệt rõ ràng vào năm 2022, khi S&P 500 (SPY) giảm 18% và Kho bạc Hoa Kỳ giảm 13%, không cung cấp được mức bảo vệ như mong đợi. Xu hướng này tiếp tục diễn ra vào năm 2024. Hơn nữa, trong cơn bão thuế quan gần đây - SPY và QQQ đã phải chịu một đợt bán tháo mạnh - Kho bạc Hoa Kỳ và đồng đô la Mỹ đã không được mua vào như tài sản trú ẩn an toàn. Thay vào đó, tỷ suất lợi nhuận tăng vọt lên gần 5%, một chỉ báo nữa cho thấy Kho bạc Hoa Kỳ không còn là nơi trú ẩn an toàn đáng tin cậy nữa.
