Bởi Michael Howell
Biên soạn bởi: Block unicorn
Phân bổ tài sản thường được thực hiện trong chân không, ít quan tâm đến chính sách tiền tệ mà các nhà đầu tư sẽ phải đối mặt. Phương pháp tiêu chuẩn là xây dựng danh mục đầu tư chia theo tỷ lệ 60:40 giữa cổ phiếu ( tài sản rủi ro ) và trái phiếu chất lượng cao ( tài sản an toàn). Lý do là hai tài sản này có mối tương quan tiêu cực trong nhiều trường hợp, đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái.
Trong khi kiểu suy nghĩ này hình thành nên nền tảng của quản lý tài sản hiện đại, thì trên thực tế nó chỉ hiệu quả vào một số thời điểm và hoàn cảnh nhất định. Những khoảng thời gian đó kéo dài từ đầu những năm 1980 cho đến Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) 2008/09. Phương pháp này không hiệu quả vào những năm 1970 và có thể nói là không hiệu quả ngày nay.
Chìa khóa để hiểu quản lý tài sản và định giá tài sản là lạm phát. Tóm lại, trong khi tất cả chúng ta rõ ràng đều muốn trở nên giàu có hơn, mối quan tâm chính của chúng ta ít nhất là duy trì mức độ giàu có của mình theo giá trị thực. Tài sản không nên được so sánh với nhau (như trái phiếu so với cổ phiếu), mà là với lạm phát.
Lạm phát có thể là một khái niệm khó đo lường, nhưng để dễ minh họa, chúng ta hãy giả sử nó biểu thị sự mất sức mua của tiền giấy. Lạm phát có thể xuất phát từ cả lạm phát tiền tệ, tức là "in tiền tiền", và lạm phát chi phí, chẳng hạn như giá dầu tăng và năng suất giảm.
Biểu đồ bên dưới cho thấy lạm phát ảnh hưởng đến định giá của các loại tài sản khác nhau như thế nào. Biểu đồ mang tính sơ đồ, nhưng có thể được xây dựng theo kinh nghiệm bằng cách sử dụng dữ liệu dài hạn do học giả Robert Shiller công bố trên trang web của ông. Chúng tôi trình bày phiên bản của mình bên dưới bằng cách sử dụng dữ liệu từ năm 1880. Các đường cong được điều chỉnh bằng hồi quy đa thức.
Trái phiếu chất lượng cao, chẳng hạn như Kho bạc Hoa Kỳ, thể hiện mối quan hệ đơn điệu: khi lạm phát tăng tốc, định giá của chúng giảm(tỷ suất lợi nhuận tăng); khi giảm phát đến gần, định giá của chúng tăng(tỷ suất lợi nhuận giảm). Sách giáo khoa nhận ra sự đánh đổi này. Tài sản thực (không hiển thị) như bất động sản nhà ở, đất đai, vàng và có lẽ là Bitcoin đi theo con đường hoàn toàn ngược lại. Khi lạm phát tăng, định giá và giá của chúng tăng.
Ngược lại, mối quan hệ giữa cổ phiếu và lạm phát phức tạp hơn và phi tuyến tính. Điều này không được dạy trong sách giáo khoa tài chính. Ở cả hai bên của “điểm ngọt” lạm phát 2-3% (nơi định giá P/E đạt đỉnh), cả tỷ lệ lạm phát tăng và giảm dẫn đến định giá giảm. Nói cách khác, ở phía bên trái của đỉnh định giá này, cổ phiếu và trái phiếu có tương quan âm (vùng “ngang bằng rủi ro”), và ở phía bên phải chúng có tương quan dương. Sự thay đổi trong mô hình tương quan đòi hỏi phải có những điều chỉnh lớn trong việc xây dựng danh mục đầu tư.
Hầu hết kinh nghiệm đầu tư của chúng tôi kể từ những năm 1980 đều nằm trong vùng lạm phát "thấp", xung quanh và chủ yếu ở bên trái của đỉnh định giá này. Điều này không chỉ hỗ trợ mạnh mẽ cho lượng lớn vào cổ phiếu mà những thay đổi nhỏ trong tỷ lệ lạm phát cũng biện minh cho việc nắm giữ trái phiếu, vì chúng có mối tương quan tiêu cực với cổ phiếu. [Lưu ý sự phân kỳ của các đường định giá cổ phiếu và trái phiếu.] Điều này đặc biệt rõ ràng khi nền kinh tế yếu hoặc thậm chí đang thử nghiệm giảm phát. Nhật Bản lịch sử đã chứng minh điều gì xảy ra với định giá cổ phiếu và trái phiếu trong vùng lạm phát "rất thấp".
Nhưng điều này không phải là đặc điểm của giai đoạn lạm phát những năm 1970. Vào thời điểm đó, tài sản thực có nhu cầu cao trong khi tài sản tài chính hoạt động kém hiệu quả nghiêm trọng. Biểu đồ tương tự cho thấy lý do tại sao. Bên phải các đỉnh định giá, khoảng 2-3% lạm phát trở lên, cả định giá cổ phiếu và trái phiếu giảm. Hơn nữa, chúng giảm song song. Mối tương quan này làm suy yếu trường hợp nắm giữ cả hai tài sản trong danh mục đầu tư. Trên thực tế, hiệu suất ngược và tích cực của tài sản thực với lạm phát đã củng cố trường hợp đưa chúng vào danh mục đầu tư.
Lạm tăng tiền tệ tăng cao
Nghiên cứu gần đây của chúng tôi tập trung vào sự gia tăng rủi ro lạm phát tiền tệ, tức là việc chính phủ cố tình phá giá tiền giấy. [Chúng tôi trung lập về lạm phát chi phí.] Biểu đồ bao gồm một mũi tên chỉ sang phải để nhắc nhở. Nói cách khác, phân bổ tài sản 60:40 (hay phương pháp “ngang bằng rủi ro ”) đang bị đe dọa nghiêm trọng. Nhìn về phía trước, điều mà các nhà đầu tư nên nghĩ đến ngay bây giờ là: nắm giữ ít trái phiếu hơn, nhiều tài sản thực hơn.
Phải thừa nhận rằng, biểu đồ chúng tôi đã vẽ cho thấy phần đuôi bên phải của đường cong chuông đối với định giá cổ phiếu bên dưới đường định giá trái phiếu. Tất nhiên, điều này không phải lúc nào cũng đúng. Không giống như phiếu trái phiếu, lợi nhuận và cổ tức của cổ phiếu có khả năng tăng theo lạm phát. Xu hướng định giá sẽ khác nhau đối với các cổ phiếu khác nhau vì một số là biện pháp phòng ngừa lạm phát hiệu quả hơn những cổ phiếu khác, do đó định giá của chúng có thể vẫn tương đối cao. Mặt khác, nhiều doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì lợi nhuận trong hoàn cảnh lạm phát cao. Tuy nhiên, chúng tôi đang thảo luận về tình hình chung ở đây, không phải tình hình cụ thể.
Lợi suất trái phiếu toàn cầu đang tăng dần. Điều này được thúc đẩy nhiều hơn bởi việc tăng phí bảo hiểm kỳ hạn hơn là lãi suất chính sách cao hơn. Điều này cho thấy rằng tỷ suất lợi nhuận tăng có thể là do sự kết hợp của sự tăng bất ổn về lạm phát và lo ngại rằng chi tiêu chính phủ cao sẽ dẫn đến nguồn cung chứng khoán phiếu giảm giá lớn hơn.
Nhìn vào thị trường, chúng tôi cho rằng Hoa Kỳ hiện đang phải đối mặt với sự bất ổn lạm phát lớn hơn, cả vì thâm hụt tài chính lớn và dự kiến tăng "thuế doanh nghiệp" do áp dụng thuế quan. Quan trọng hơn, thâm hụt tài chính ngày càng được tài trợ bằng chứng khoán ngắn hạn, làm tăng rủi ro lạm phát tiền tệ.
Nhật Bản gần đây đã trải qua tăng lạm phát, chủ yếu là do chi phí tiền lương tăng, nhưng điều này xảy ra sau nhiều thập kỷ giảm phát và những giai đoạn giảm phát không liên tục. Nói cách khác, đưa Nhật Bản vào biểu đồ trên, định giá cổ phiếu của nước này có thể tăng lên "điểm ngọt ngào" là lạm phát 2-3%. Rõ ràng, ở mức thấp hiện tại, tỷ suất lợi nhuận Trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) 1,5% thực sự không hấp dẫn.
Trung Quốc hiện đang trong giai đoạn giảm phát sau “cú sốc thuế quan”, có thể ở giai đoạn sớm hơn Nhật Bản. Cổ phiếu Trung Quốc được định giá rẻ, nhưng các biện pháp kích thích tiền tệ tiếp theo và nền kinh tế vững chắc hơn có thể dễ dàng chuyển tâm lý nhà đầu tư trở lại cổ phiếu.
Trong khi đó, cổ phiếu châu Âu đang gần với "điểm ngọt" lý tưởng theo tiêu chuẩn lạm phát, nhưng chúng nằm đâu đó giữa thị trường Hoa Kỳ và châu Á. Nói cách khác, nếu lạm phát tiếp tục tăng(và chúng tôi tin rằng thế giới đang hướng đến tình trạng đình lạm), thì định giá cổ phiếu châu Âu có nhiều khả năng sẽ đi theo Hoa Kỳ và dần dần được điều chỉnh giảm.
Kết luận phân bổ tài sản
Mô hình 60:40 hay “ngang bằng rủi ro” được các nhà quản lý tài sản ưa chuộng trong nhiều thập kỷ đang phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng trong hoàn cảnh lạm phát tiền tệ. Chúng tôi muốn giảm phân bổ trái phiếu hoặc ít nhất là chuyển một số trong số chúng sang chứng khoán liên kết chỉ số (TIPS).
Hỗn hợp tài sản nên được điều chỉnh theo nhà đầu tư, nhưng lấy chuẩn mực là tài sản tài chính 60:40 làm ví dụ, chúng tôi muốn điều chỉnh hỗn hợp tài sản theo chiến lược thành 60:10:10:10:10. Ở đây, 10% có thể được phân bổ cho TIPS; 10% giữ bằng tiền mặt; 10% được thêm vào vàng và kim loại quý, và 10% được đầu tư Bitcoin. Chúng tôi loại trừ tài sản vật chất chuyên dụng như bất động sản nhà ở và đất đai chất lượng cao, không phải vì chúng không hấp dẫn, mà vì chúng ít thanh khoản hơn và thường là các thành phần cố định và không thể giao dịch trong tài sản của nhà đầu tư.
Tăng phát tăng nhẹ có thể là tín hiệu tích cực cho cổ phiếu nói chung. Chúng tôi vẽ biểu đồ vị thế giữ danh nghĩa của các thị trường khác nhau trong biểu đồ trên. Có thể nói Phố Wall "đã qua đỉnh" do các vấn đề lạm phát trong nền kinh tế Hoa Kỳ. Lạm phát ở châu Âu vẫn ở mức thấp, trong khi Trung Quốc và Nhật Bản đang thoát khỏi hoàn cảnh giảm phát/lạm phát thấp, hoàn cảnh thiên về trái phiếu hơn cổ phiếu. Có thể đáng để đầu tư vào các thị trường châu Á này, nhưng hãy cảnh giác với rủi ro địa chính trị lớn hơn của họ.
