Mùa hè năm 2025 là mùa hè của cổ phiếu crypto.
Nhìn vào thị trường vốn, nhân vật chính thực sự năm nay không phải Meta, NVIDIA hay những gã khổng lồ công nghệ truyền thống, mà là các "khoản nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Mỹ đã đưa Bitcoin vào sổ sách của các công ty niêm yết. Biểu đồ này cho thấy sự điên rồ của MicroStrategy.
Trong năm qua, Bitcoin tăng gần 94%, vượt qua hầu hết tài sản truyền thống. Ngược lại, mức tăng trưởng của các gã khổng lồ công nghệ như Meta, NVIDIA và Tesla chỉ đạt 30%, trong khi Microsoft, Apple và chỉ số S&P 500 về cơ bản đang dao động quanh mức 0, hoặc thậm chí đang trải qua điều chỉnh hồi.
Nhưng giá cổ phiếu của MicroStrategy đã tăng vọt 208,7%.
Đằng sau MSTR, một lượng lớn người nắm giữ tiền crypto của cổ phiếu Mỹ và Nhật Bản đang thực hiện những lời đồn đoán định giá của riêng họ. Chênh lệch giá trị vốn hóa thị trường /giá trị ròng nắm giữ (mNAV), lãi suất vay, vị thế đầu cơ giá xuống , chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, và thậm chí cả những vụ ép giá bán khống kiểu GameStop, tất cả đều đang âm ỉ và va chạm trong dòng chảy ngầm của thị trường vốn. Niềm tin và các trò chơi cấu trúc đan xen, và nhà đầu tư bán lẻ có những tâm lý khác nhau - trong chiến trường mới của "cổ phiếu tiền điện tử", người giao dịch đưa ra lựa chọn, tiến lên và thoái lui như thế nào? Logic ẩn giấu nào đang thống trị thị trường?
Trong BlockBeats, BlockBeats sẽ phân tích cơn sốt và trò chơi "nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Hoa Kỳ theo góc nhìn của ba chuyên gia giao dịch: từ biến động phí bảo hiểm của MSTR đến các cuộc chiến chênh lệch giá của các công ty mới thành lập, từ tưởng tượng của nhà đầu tư bán lẻ đến tính toán bảo hiểm của các tổ chức và hé lộ chu kỳ của câu chuyện về vốn mới này từng lớp một.
Sự thật về "cổ phiếu chiến lược" trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ
Chiến lược long BTC và chiến lược short dường như là quan điểm của nhiều tổ chức tài chính và người giao dịch truyền thống.
Người giao dịch BlockBeats được BlockBeats phỏng vấn , Long Xinyan , đã áp dụng chiến lược này: "Độ biến động ngụ ý (IV) của các công ty như vậy rất khác nhau. Mua vào quyền chọn Bitcoin trực tiếp bằng phần mềm SignalPlus, đồng thời bán quyền chọn kỳ vọng tăng giá của công ty này, chẳng hạn như MSTR, khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ mở cửa."
Theo lời của Long Xinyan, đây chính là chiến lược chênh lệch biến động theo kiểu "mua BTC + bán MSTR", một chiến lược có thể mang lại lợi nhuận ổn định.
"Chiến lược này thực chất là một sự đánh giá về 'phạm vi lợi nhuận cao'", Hikari , một người giao dịch khác có phong cách giao dịch bảo thủ, cho biết: "Ví dụ, giả sử mức phí bảo hiểm hiện tại là 2 lần, và bạn kỳ vọng nó sẽ giảm xuống 1,5 lần, thì khi mức phí bảo hiểm giảm xuống mức này, bạn có thể khóa chênh lệch và kiếm lời. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá phấn khích và đẩy mức phí bảo hiểm lên 2,5 lần hoặc 3 lần, sẽ có một khoản lỗ thả nổi."
"Cao cấp" dường như là một từ mà tất cả người giao dịch không thể tránh khỏi khi nói về "cổ phiếu chiến lược" của Hoa Kỳ.
Nói một cách dễ hiểu, mNAV (Giá trị tài sản ròng thị trường) là bội số giữa giá trị vốn hóa thị trường của một công ty và giá trị ròng của tài sản crypto thực tế của công ty đó.
Sự phổ biến của chỉ báo này gần như hoàn toàn nhờ vào cơn sốt mua vào Bitcoin mà MicroStrategy (MSTR) đã khởi xướng vào năm 2020. Kể từ đó, giá cổ phiếu MSTR gần như gắn liền với sự tăng giảm của Bitcoin , nhưng thị trường luôn định giá nó cao hơn nhiều so với "giá trị ròng của các loại tiền tệ nắm giữ" thực tế của công ty. Ngày nay, "hiện tượng cao cấp" mNAV này cũng đã được sao chép vào ngày càng nhiều cổ tài sản crypto của Mỹ và Nhật Bản như Metaplanet và SRM. Nói cách khác, thị trường vốn sẵn sàng trả cho các công ty này nhiều hơn tổng "tiêu chuẩn tiền tệ + tài sản cốt lõi", và phần còn lại thực sự là một khoản đặt cược vào lượng tiền tệ nắm giữ, đòn bẩy, khả năng tài chính trong tương lai và trí tưởng tượng.
Chỉ số mNAV Premium, tấm gương phản chiếu các chiến lược vi mô
Nhìn lại xu hướng chỉ số phí bảo hiểm mNAV của MicroStrategy, từ năm 2021 đến đầu năm 2024, phí bảo hiểm mNAV đã dao động trong khoảng từ 1,0 đến 2,0 lần trong một thời gian dài, với mức trung bình lịch sử là khoảng 1,3 lần - tức là thị trường sẵn sàng trả giá phí bảo hiểm trung bình cao hơn 30% cho Bitcoin trên sổ sách của MSTR.
Tuy nhiên, kể từ nửa cuối năm 2024, mức chênh lệch mNAV của MicroStrategy tăng và dao động quanh mức 1,8 lần. Vào cuối năm 2024, con số này thậm chí còn bị phóng đại hơn. Trong khi Bitcoin tiếp tục chạm mốc 100.000 đô la, mức chênh lệch mNAV của MSTR cũng tăng lên, vượt qua mọi kỷ lục và đạt mức đỉnh lịch sử là 3,3 lần trong một số ngày giao dịch cực đoan.
Tính đến nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV đã liên tục biến động trong khoảng từ 1,6 đến 1,9 lần. Rõ ràng, mỗi thay đổi trong phạm vi phí bảo hiểm đều nằm sau một vòng kỳ vọng vốn và sự lên xuống của tâm lý đầu cơ.
Theo lời Long Xinyan, điều này thực sự tương tự với khái niệm đòn bẩy hoạt động của các công ty truyền thống. Đánh giá đòn bẩy tương lai của các công ty này sẽ ảnh hưởng đến mức phí bảo hiểm của họ: "MSTR đã huy động vốn qua nhiều vòng, và chủ nợ nằm rải rác trên Phố Wall. Khả năng huy động vốn và phát hành thêm cổ phiếu chính là lợi thế cạnh tranh cốt lõi của họ. Thị trường kỳ vọng bạn có thể tiếp tục huy động vốn, và chỉ khi đó, họ mới dám trả cho bạn mức phí bảo hiểm cao hơn." Ngược lại, các công ty khởi nghiệp và "cổ đông Mỹ" quy mô nhỏ mới khó có thể giành được sự tin tưởng và lợi ích tương tự từ thị trường vốn, ngay cả khi họ có ra sức kêu gọi.
Mức phí bảo hiểm bao nhiêu là hợp lý?
Butter là người tin tưởng điển hình vào số liệu và dữ liệu. Mọi quyết định của ông đều dựa trên các phần trăm lịch sử và biến động.
"Mức phí bảo hiểm thị trường dành cho MicroStrategy là hợp lý ở mức 2-3 lần." Butter cho biết điều này sau khi tính toán những thay đổi về giá cổ phiếu Bitcoin và MicroStrategy trong năm qua.
Từ đầu năm 2024 đến tháng 3, khi Bitcoin tăng từ khoảng 40.000 đô la lên 70.000 đô la, tăng khoảng 75%, MSTR tăng từ 55 đô la lên gần 180 đô la, tăng hơn 220%. Trong đợt tăng giá này, MSTR cao gấp khoảng ba lần Bitcoin.
Vào tháng 11 và tháng 12 năm 2024, Bitcoin một lần nữa kiểm tra mốc 100.000 đô la. Lần này, giá tăng khoảng 33%, trong khi MSTR tăng vọt từ 280 đô la lên khoảng 520 đô la, tăng khoảng 86%, gấp hơn hai lần mức tăng của Bitcoin.
Tuy nhiên, trong giai đoạn điều chỉnh hồi tiếp theo từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025, khi Bitcoin giảm từ 100.000 đô la xuống 80.000 đô la, giảm khoảng 20%, MSTR cũng giảm gấp 2 lần, với mức giảm tích lũy khoảng 50%.
Cũng từ tháng 3 đến tháng 5 năm nay, Bitcoin đã phục hồi lên khoảng 108.000 đô la Mỹ, tăng 35%, trong khi MSTR tăng gần 70%, cũng tăng gấp đôi.
Ngoài chỉ số cao cấp, Butter còn chú ý đến biến động hàng năm. Theo tính toán của ông, độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận hàng ngày của Bitcoin vào năm 2024 là khoảng 4,0%, tương ứng với biến động hàng năm khoảng 76,4% đối với giao dịch trong mọi điều kiện thời tiết; độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận hàng ngày của MSTR trong cùng kỳ là khoảng 6,4%, và biến động hàng năm trong các ngày giao dịch chứng khoán Mỹ lên tới 101,6%. Năm 2025, biến động hàng năm của BTC đã giảm xuống còn khoảng 57,3%, trong khi MSTR vẫn ở mức khoảng 76%.
Do đó, quan điểm cốt lõi của Butter rất rõ ràng: "Phí bảo hiểm dao động trong khoảng 1,5-3 lần, đây là một tín hiệu giao dịch rất rõ ràng." Kết hợp biến động với phí bảo hiểm mNAV, Butter đã chắt lọc "logic giao dịch đơn giản nhất" - long khi thị trường có biến động thấp + phí bảo hiểm thấp và short khi thị trường có biến động cao + phí bảo hiểm cao.
Cách tiếp cận của Hikari tương tự như Butter, nhưng ông cũng sử dụng các chiến lược quyền chọn để hỗ trợ: bán quyền chọn bearish ở mức phí thấp để kiếm được phí, và bán quyền chọn kỳ vọng tăng giá ở mức phí cao để thu về giá trị thời gian. Ở đây, ông nhắc nhở các nhà đầu tư thông thường: "Các tài khoản tiền ký quỹ ở cả hai bên đều độc lập. Nếu cả hai bên đều sử dụng đòn bẩy, tài khoản sẽ dễ bị cháy tài khoản điều kiện thị trường khắc nghiệt.
Trọng tài trái phiếu chuyển đổi, chiến lược trưởng thành của Phố Wall để chơi MSTR
Nếu hoạt động chênh lệch giá cao và quyền chọn là các khóa học bắt buộc đối với nhà đầu tư bán lẻ và những người chơi định lượng trong thế giới "cổ phiếu tiền điện tử", thì các quỹ lớn thực sự và những người chơi tổ chức lại chú ý nhiều hơn đến không gian chênh lệch giá ở cấp độ trái phiếu chuyển đổi.
Vào ngày 30 tháng 10 năm 2024, Michael Saylor đã chính thức công bố "Kế hoạch 21/21" tại một cuộc gọi hội nghị nhà đầu tư: phát hành thêm 21 tỷ đô la cổ phiếu phổ thông theo từng giai đoạn thông qua ATM (At-The-Market) trong ba năm tới để tiếp tục mua vào Bitcoin . Thực tế là chỉ trong hai tháng, MicroStrategy đã hoàn thành vòng mục tiêu đầu tiên - tổng cộng 150 triệu cổ phiếu đã được phát hành, huy động được 2,24 tỷ đô la và thêm 27.200 BTC; sau đó, trong quý đầu tiên của năm 2025, công ty đã thêm 21 tỷ đô la vào các máy ATM cùng một lúc, đồng thời phát hành 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. Tổng quy mô các công cụ tài chính trong vòng nửa năm đã đạt 63 tỷ đô la.
Butter nhận thấy đợt phát hành "ngoài giờ" này đã gây áp lực nặng nề lên giá cổ phiếu MSTR. Vào tháng 11 năm 2024, mặc dù giá cổ phiếu đạt mức cao nhất là 520 đô la, nhưng do kỳ vọng của thị trường về một đợt pha loãng mới giảm xuống, giá cổ phiếu đã giảm hoàn toàn, và vào tháng 2 năm 2025, giá thậm chí còn giảm xuống dưới 240 đô la, tiệm cận mức đáy cao nhất trong giai đoạn điều chỉnh hồi của Bitcoin . Ngay cả khi thỉnh thoảng có những đợt phục hồi, chúng thường bị kìm hãm bởi việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Theo ông, đây cũng là logic quan trọng khiến giá cổ phiếu MSTR cực kỳ dễ tăng giảm trong ngắn hạn, nhưng lại biến động liên tục trong dài hạn.
Nhưng đối với nhiều Quỹ phòng hộ tổ chức hơn, trọng tâm không phải là đặt cược vào hướng "lên" hay "xuống", mà là nắm bắt sự biến động thông qua hoạt động chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi.
“Trái phiếu chuyển đổi thường có độ biến động ngụ ý cao hơn so với quyền chọn cùng kỳ hạn, khiến chúng trở thành công cụ lý tưởng cho ‘chênh lệch biến động’. Cụ thể, bạn mua vào trái phiếu chuyển đổi MSTR trong khi vay một lượng cổ phiếu phổ thông tương đương trên thị trường để bán khống, khóa mức độ rủi ro ròng là Delta ≈ 0. Lần giá cổ phiếu biến động mạnh, bạn có thể thu lợi nhuận từ biến động bằng cách điều chỉnh tỷ lệ đầu cơ giá xuống và mua thấp bán cao.” Butter giải thích: “Đây là một trong những trò chơi chênh lệch giá thành công nhất trên Phố Wall.”
Đằng sau hậu trường, một nhóm Quỹ phòng hộ đang âm thầm sử dụng trái phiếu chuyển đổi để chơi trò chơi chênh lệch giá trưởng thành nhất trên Phố Wall - "Delta trung tính, Gamma dài hạn".
Ông nói thêm rằng tỷ lệ bán đầu cơ giá xuống của MSTR lên tới 14,4%, nhưng nhiều đầu cơ giá xuống không "bi quan về các yếu tố cơ bản của công ty", mà là các quỹ chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi, sử dụng short liên tục để phòng ngừa rủi ro vị thế giữ một cách linh hoạt. "Họ không quan tâm Bitcoin tăng hay giảm. Miễn là biến động đủ lớn, họ có thể liên tục mua thấp bán cao để nhận ra sự khác biệt trong chênh lệch giá." Butter kết luận.
Theo một nghĩa nào đó, trái phiếu chuyển đổi của MSTR cũng là một phái sinh phái sinh kỳ vọng tăng giá .
Hikari cũng có nhiều kinh nghiệm trong việc kết hợp quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi. Ông mô tả việc mua quyền chọn cũng giống như mua vé số. Đôi khi bạn có thể trúng giải độc đắc, nhưng phần lớn thời gian bạn phải trả "học phí" cho thị trường; bán quyền chọn giống như chủ cửa hàng xổ số, dựa vào phí bảo hiểm để "kiếm thu nhập ổn định". Trong các giao dịch thực tế của ông, quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi đều là những công cụ mạnh mẽ để đa dạng hóa rủi ro và phân bổ chi phí.
"Không giống như các hợp đồng spot hoặc hợp đồng đòn bẩy truyền thống, tầm quan trọng lớn nhất của quyền chọn nằm ở 'phạm vi thời gian'. Bạn có thể chọn các ngày đáo hạn khác nhau là 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng. Độ biến động ngụ ý của các ngày đáo hạn khác nhau có những lợi thế riêng, đồng thời tạo ra vô số khả năng khớp lệnh, biến chiến lược này thành một sự kết hợp ba chiều. Bằng cách này, bất kể thị trường biến động như thế nào, bạn luôn có thể kiểm soát rủi ro và lợi nhuận trong phạm vi chấp nhận được của mình."
Tập hợp các ý tưởng này chính xác là logic cơ bản của hoạt động chênh lệch phái sinh phổ biến nhất trên Phố Wall. Trong trường hợp của MSTR, loại hình chênh lệch giá có cấu trúc này đang trở thành chiến trường chính cho dòng tiền thông minh.
Đã short MicroStrategy chưa?
Nhưng đối với các nhà đầu tư thông thường và nhà đầu tư bán lẻ, bữa tiệc chênh lệch giá sôi động này có lẽ không đáng để ăn mừng. Bởi vì khi ngày càng nhiều Quỹ phòng hộ và tổ chức tiếp tục hút máu thị trường thông qua "phát hành thêm + chênh lệch giá", người nắm giữ cổ phiếu phổ thông thường trở thành những người cuối cùng nắm quyền kiểm soát: họ có thể không có khả năng phòng ngừa rủi ro một cách năng động như các tổ chức chuyên nghiệp, và họ khó có thể nhận diện kịp thời rủi ro lợi nhuận cao và rủi ro pha loãng - một khi công ty phát hành thêm cổ phiếu quy mô lớn hoặc gặp phải điều kiện thị trường khắc nghiệt, lợi nhuận trên giấy tờ sẽ sớm biến mất.
Vì lý do này, trong những năm gần đây, "chiến lược vi mô short" đã trở thành một lựa chọn phòng ngừa rủi ro cho nhiều người giao dịch và quỹ cấu trúc. Ngay cả khi bạn là một người nắm giữ Bitcoin lâu năm, trong giai đoạn phí bảo hiểm cao và biến động mạnh, việc chỉ nắm giữ cổ phiếu MSTR sẽ phải đối mặt với mức giảm giá trị ròng lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ BTC. Làm thế nào để phòng ngừa rủi ro, hay ngược lại, nắm giữ "thị trường lợi nhuận" của phí bảo hiểm MSTR, đã trở thành một bài kiểm tra mà mọi người giao dịch trên thị trường "cổ phiếu tiền điện tử" phải đối mặt.
Khi nói về chủ đề chiến lược short vi mô, thái độ của Hikari trở nên thận trọng rõ rệt.
Ông cho biết ông đã chịu lỗ vì short MicroStrategy. Ông thừa nhận rằng ông cũng đã viết một bài đánh giá đặc biệt trên tài khoản chính thức của mình - năm ngoái ông bắt đầu short MSTR ở mức 320 đô la, nhưng thị trường tăng lên đến 550 đô la, điều này gây áp lực lớn vị thế giữ.
Mặc dù cuối cùng ông đã "thu hồi được khoản đầu tư của mình một cách khó khăn" khi MSTR điều chỉnh hồi xuống mức hơn 300 đô la, ông mô tả áp lực phải chịu mức phí bảo hiểm cao và chịu đựng được sự giảm giá là "khó hiểu đối với người ngoài cuộc".
Giao dịch lần đã khiến Hikari hoàn toàn điều chỉnh phong cách của mình. Anh thẳng thắn nói rằng nếu thực sự short lúc này, anh sẽ không bao giờ bán spot ngay hoặc trực tiếp bán quyền chọn mua, mà sẽ ưu tiên mua vào quyền chọn bearish và các kết hợp rủi ro hạn chế khác - ngay cả khi chi phí cao hơn, anh cũng sẽ không vội vàng đối đầu trực diện với thị trường. "Bạn vẫn phải khóa rủi ro trong phạm vi mình có thể chấp nhận được." Anh kết luận.
Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên và được Butter chỉ ra, MicroStrategy đã mở rộng đáng kể số lượng cổ phiếu phổ thông và ưu đãi được phép phát hành trong những năm gần đây, từ 330 triệu cổ phiếu lên hơn 10 tỷ cổ phiếu, và thường xuyên phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và tiếp tục phát hành ATM. "Những hoạt động này đã đặt nền móng cho việc pha loãng không giới hạn trong tương lai. Đặc biệt, việc phát hành ATM liên tục và chênh lệch giá cao, miễn là giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng, ban quản lý công ty có thể mua cổ phiếu "không rủi ro", nhưng giá cổ phiếu phổ thông phải đối mặt với áp lực pha loãng liên tục."
Đặc biệt nếu Bitcoin điều chỉnh hồi mạnh, mô hình "tài trợ phí bảo hiểm cao + liên tục mua coin" này sẽ phải chịu áp lực lớn hơn. Xét cho cùng, mô hình của MicroStrategy về cơ bản dựa vào mức phí bảo hiểm cao liên tục của thị trường và niềm tin vào Bitcoin.
Để đạt được mục đích này, Butter cũng đề cập đến hai quỹ ETF đảo ngược kép chuyên short các chiến lược vi mô: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%: "Tuy nhiên, điều này phù hợp hơn với các nhà giao dịch ngắn hạn giàu kinh nghiệm hoặc các nhà đầu tư sử dụng nó để phòng ngừa vị thế giữ hiện có. Nó không phù hợp với các nhà đầu tư dài hạn vì các quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy" và các khoản nắm giữ dài hạn thường có lợi nhuận thấp hơn dự kiến."
Liệu việc “nắm giữ cổ phiếu Hoa Kỳ bằng tiền mặt” có dẫn đến tình trạng bán khống tương tự như GameStop không?
Nếu short MSTR là một công cụ phòng ngừa rủi ro cho các tổ chức và nhà đầu tư kỳ cựu, thì "short squeeze" (bóp giá bán khống) chính là câu chuyện cuối cùng chắc chắn sẽ xảy ra sau mỗi đợt lên xuống của thị trường vốn. Trong năm qua, không thiếu các tổ chức trên thị trường đã công khai bán khống các "công ty nắm giữ tiền điện tử" như MicroStrategy và Metaplanet. Nhiều nhà đầu tư không khỏi liên tưởng đến vụ bán khống nhà đầu tư bán lẻ lẻ của GameStop từng gây chấn động Phố Wall - vậy liệu những cổ phiếu crypto của Mỹ này có đủ yếu tố để châm ngòi cho một đợt bán khống không?
Về vấn đề này, mặc dù ba người giao dịch có quan điểm phân tích khác nhau nhưng quan điểm khá giống nhau.
Long Xinyan cho rằng xét về độ biến động ngụ ý (IV), MSTR và các chỉ số chuẩn khác chưa cho thấy tín hiệu "thấu chi" rõ ràng. Rủi ro lớn hơn đến từ sự xáo trộn logic cốt lõi của phí bảo hiểm bởi các biến số như chính sách hoặc thuế. Ông nói đùa: "Giờ thì tất cả đầu cơ giá xuống nên đổ hết vào CRCL."
Phân tích của Hikari trực tiếp hơn. Ông cho rằng một công ty khổng lồ như MicroStrategy, với giá trị vốn hóa thị trường hàng chục tỷ đô la, khó có thể bị ép bán cực độ như GameStop. Lý do rất đơn giản. Thị trường lưu hành quá lớn và thanh khoản quá mạnh. Nhà đầu tư bán lẻ hoặc dòng tiền nóng khó có thể hợp tác để tận dụng tổng giá trị vốn hóa thị trường. "Ngược lại, các công ty nhỏ như SBET, ban đầu chỉ có giá trị vốn hóa thị trường vài chục triệu đô la, rất có thể sẽ bị ép bán." Ông nói thêm rằng hiệu suất của SBET trong tháng 5 năm nay là một trường hợp điển hình - giá cổ phiếu kéo lên từ hai hoặc ba đô la lên 124 đô la chỉ trong vài tuần, và giá trị vốn hóa thị trường đã tăng vọt gần bốn mươi lần. Các mục giá trị vốn hóa thị trường thấp với thanh khoản không đủ và chứng khoán vay khan hiếm rất có thể trở thành mảnh đất màu mỡ cho "ép bán".
Butter cũng đồng tình với nhận định này. Ông giải thích chi tiết hơn với BlockBeats về hai tín hiệu cốt lõi của một vụ "bóp giá bán khống": thứ nhất, giá cổ phiếu tăng vọt cực độ chỉ trong một ngày, với mức tăng đạt mức 0,5% cao nhất lịch sử; thứ hai, thị phần cổ phiếu có thể được tài trợ trên thị trường giảm mạnh, khiến việc vay mượn cổ phiếu gần như bất khả thi, và những người bán khống buộc phải đóng đầu cơ giá xuống.
“Nếu bạn thấy một cổ phiếu đột nhiên kéo lên với khối lượng lớn, đồng thời có rất ít cổ phiếu có sẵn để cho vay, vị thế đầu cơ giá xuống cao và lãi suất vay tăng vọt, về cơ bản đó là dấu hiệu cho thấy một đợt bán khống đang diễn ra.”
Lấy MSTR làm ví dụ. Tháng 6 năm nay, tổng khối lượng bán khống của cổ phiếu này là khoảng 23,82 triệu cổ phiếu, chiếm 9,5% thị trường đang lưu hành. Lịch sử, con số này thậm chí đã tăng lên 27,4 triệu cổ phiếu vào giữa tháng 5, đầu cơ giá xuống chiếm tỷ lệ tới 12-13%. Tuy nhiên, xét về nguồn cung tài chính và vay nợ, rủi ro bị ép bán khống của MSTR không quá lớn. Lãi suất vay nợ hàng năm hiện tại chỉ là 0,36%, và vẫn còn 3,9-4,4 triệu cổ phiếu có thể vay trên thị trường. Nói cách khác, mặc dù áp lực đầu cơ giá xuống không hề nhỏ, nhưng vẫn còn rất xa mới đến một "cuộc ép bán khống" thực sự.
Ngược lại hoàn toàn là SBET (SharpLink Gaming), một cổ phiếu Mỹ đang tích trữ ETH. Tính đến , lãi suất hàng năm cho vay chứng khoán của SBET lên tới 54,8%, và việc vay cổ phiếu cực kỳ khó khăn và tốn kém. Khoảng 8,7% thị trường đang lưu hành là vị thế giữ đầu cơ giá xuống , và tất cả các vị thế bán khống có thể được bù đắp chỉ trong khối lượng giao dịch một ngày. Chi phí cao cộng với tỷ lệ đầu cơ giá xuống cao đồng nghĩa với việc một khi thị trường đảo chiều, SBET có thể sẽ trải qua hiệu ứng "rolling squeeze" điển hình.
Nhìn vào cổ phiếu SRM Entertainment (SRM) của Mỹ, công ty đang tích trữ TRX, tình hình dường như còn nghiêm trọng hơn. Dữ liệu mới nhất cho thấy chi phí vay vốn hàng năm của SRM thậm chí đã lên tới 108-129%, số lượng cổ phiếu có thể vay được dao động trong khoảng từ 600.000 đến 1,2 triệu, và tỷ lệ đầu cơ giá xuống là khoảng 4,7-5,1%. Mặc dù tỷ lệ đầu cơ giá xuống chỉ ở mức vừa phải, nhưng chi phí tài trợ cực kỳ cao đã trực tiếp thu hẹp không gian short. Một khi thị trường biến động, áp lực vốn sẽ rất lớn.
Đối với DeFi Development Corp. (DFDV), cổ phiếu Mỹ của Strategic Savings SOL, chi phí vay chứng khoán có lúc lên tới 230%, tỷ lệ đầu cơ giá xuống lên tới 14%, và gần một phần ba số cổ phiếu đang lưu hành đã bị short. Do đó, nhìn chung, mặc dù thị trường chứng khoán tiền điện tử có điều kiện thuận lợi cho việc bán khống, nhưng những cổ phiếu thực sự có khả năng kích hoạt điểm kỳ dị "trò chơi mua-bán" thường là những cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn, thanh khoản kém hơn và mức độ kiểm soát vốn cao hơn.
Chỉ có một MicroStrategy trên thế giới
"Ví dụ, nếu bạn có giá trị vốn hóa thị trường là 10 tỷ đô la Mỹ, và thị trường tin rằng bạn có thể huy động thêm 20 tỷ đô la nữa, thì việc trả cho bạn mức phí bảo hiểm gấp đôi không phải là quá đắt. Nhưng nếu bạn vừa mới niêm yết và giá trị vốn hóa thị trường vẫn còn nhỏ, ngay cả khi bạn hét lên rằng "Tôi muốn huy động 500 triệu đô la", thị trường vốn có thể không thực sự tin bạn." Long Xinyan chỉ ra điểm mấu chốt của các công ty nắm giữ crypto hiện nay - chỉ những công ty thực sự lớn mạnh, có nguồn tài chính liên tục và bảng cân đối kế toán liên tục mở rộng tư cách hưởng mức phí bảo hiểm cao của thị trường. Những "tay chơi nhỏ" có quy mô hạn chế và các công ty mới niêm yết sẽ khó có thể sao chép được huyền thoại định giá của MSTR trên thị trường.
Nhìn lại hai năm qua, các "công ty nắm giữ tiền chiến lược" đã dần dần tập trung trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ - một số nắm giữ lượng lớn Bitcoin , một số đầu tư vào tài sản chính thống như Ethereum , SOL, BNB và thậm chí cả HLP, và một số bắt chước chiến lược MSTR và chỉ muốn tận dụng "phí bảo hiểm nắm giữ tiền".
Ứng xử thế nào về logic đầu tư và định vị thị trường của các công ty này? Quan điểm của Long Xinyan vẫn điềm tĩnh: "Con đường này hiện đã quá đông đúc. Các công ty chỉ có 'vỏ bọc' hoặc chiêu trò, thiếu sự hỗ trợ việc kinh doanh và vận hành thực chất về cơ bản là quá 'trẻ'. Các công ty niêm yết không phải là tập đoàn QQ. Không phải chỉ cần ngồi vào bàn là có thể chơi trò vốn." Ông nhấn mạnh rằng thị trường vốn có một bộ quy tắc và giới hạn nhất định. Việc duy trì chỗ đứng lâu dài trên thị trường chứng khoán Mỹ nếu chỉ dựa vào khí chất và nhiệt huyết của cộng đồng Web3 là rất khó khăn.
Ngoài ra, giá của các công ty như vậy cũng có sự khác biệt lớn giữa các quốc gia và khu vực. Ví dụ, Metaplanet ở Nhật Bản về cơ bản là một công ty niêm yết, khởi đầu là một công ty khách sạn, và hiện là công ty người nắm giữ Bitcoin lớn thứ chín trên thế giới. Do chính sách thuế địa phương của Nhật Bản ưu tiên nắm giữ tài sản crypto , và nhiều nhà đầu tư châu Á không thể mua tiền điện tử, nên "cổ phiếu tiền điện tử" như MSTR và Metaplanet thậm chí đã trở thành "quỹ ETF crypto " trong suy nghĩ của nhiều người. Mặt khác, tại Hồng Kông, một số công ty niêm yết tại Hồng Kông cũng đang cố gắng phân bổ tài sản crypto , nhưng do thanh khoản phân tán và độ sâu thị trường không đủ, họ không thể hưởng cổ tức tương đương với cổ phiếu Mỹ. Long Xinyan thẳng thắn nói: "Tôi không mấy lạc quan về việc các công ty niêm yết tại Hồng Kông sẽ làm điều này."
Không thể phủ nhận rằng việc đưa lượng lớn Bitcoin vào bảng cân đối kế toán tài sản một công ty thực sự là biểu tượng của sức mạnh. Tuy nhiên, "luật chơi" trên thị trường vẫn không thay đổi - có rất ít công ty chất lượng cao, và hầu hết các công ty chỉ đang chớp lấy cơ hội để chạy theo làn sóng nổi tiếng và định giá cao. Một khi Bitcoin lao dốc, những công ty đã sử dụng đòn bẩy bảng cân đối kế toán và thiếu việc kinh doanh thực sự sẽ dễ dàng gặp rắc rối do cạn kiệt khả năng tái cấp vốn. Họ sẽ buộc phải bán Bitcoin nắm giữ khi thị trường gấu xuống chạm đáy, điều này sẽ làm tăng áp lực giảm giá lên toàn bộ thị trường, gây ra phản ứng dây chuyền và hình thành một vòng luẩn quẩn tương tự như "vòng xoáy tử thần".
Trong thị trường bò, những công ty như vậy thường thể hiện một cấu trúc tự củng cố theo kiểu "chân trái giẫm lên chân phải" - giá đồng tiền tăng, giá trị đồng tiền tăng, giá trị vốn hóa thị trường thị trường tăng vọt, thị trường được ưa chuộng và việc tái cấp vốn diễn ra suôn sẻ. Nhưng trong thị trường gấu, mọi thứ sẽ đảo ngược, và hệ thống định giá có thể sụp đổ bất cứ lúc nào. Kinh nghiệm của Longxin Salt rất rõ ràng: "Tôi sẽ không bao giờ mua cổ phiếu có phí bảo hiểm cao, và tôi sẽ không mua những cổ phiếu mới chuyển đổi. Tôi sợ mình còn quá trẻ, và tôi sẽ không mua những cổ phiếu chưa huy động được quá hai vòng tài trợ - tôi sợ rằng chủ nợ trước đây thực chất là người của tôi, giống như các nhà phát triển bất động sản đang chơi với trái phiếu đô la Mỹ."
Trong buổi phỏng vấn, quan điểm của Hikari tương đồng với Long Xinyan. Ông cho biết nhiều "công ty nắm giữ tiền chiến lược" mới nổi thực chất đã sao chép kịch bản của MicroStrategy - mua tiền, huy động vốn, kể chuyện và dựa vào "phí bảo hiểm nắm giữ tiền" để tăng giá trị vốn hóa thị trường. Một số thậm chí còn là các nhà đầu tư mạo hiểm cộng đồng tiền điện tử và là các bên tham gia dự án trong quá trình chuyển đổi. Hikari thẳng thắn nói: "Thực tế, nhiều công ty trong số này đang ở đây để lừa đảo tiền."
“Trên thực tế, lý do cơ bản khiến MSTR đạt được vị thế như ngày hôm nay là vì nó đủ lớn và nắm giữ một lượng lớn Bitcoin. Có rất nhiều cách tiềm năng để khai thác nó trong tương lai, chẳng hạn như sử dụng Bitcoin này cho các khoản thế chấp quy mô lớn, hoặc phát triển một số chiến lược quyền chọn phức tạp để tái cấu trúc tài sản. Miễn là công ty sẵn sàng phân phối cổ tức và trả lại lợi nhuận cho cổ đông, con đường này thực sự có thể tiếp tục.
Ông nói thêm rằng ngoài MicroStrategy, hiện tại ông chỉ chú ý đến một vài "cổ phiếu Mỹ có tiền mặt" có công bố tài sản rõ ràng và hoạt động kinh doanh chính khá tốt, chẳng hạn như Metaplanet của Nhật Bản và công ty thiết bị y tế SMLR (Semler Scientific). "Miễn là cấu trúc tài sản đủ rõ ràng và hoạt động kinh doanh chính không quá mức, những công ty như vậy vẫn đáng chú ý."
Về cách thị trường thay đổi và chiến lược thay đổi, Long Xinyan, Hikari và Butter đều đồng ý về một điểm: bất kể câu chuyện diễn biến thế nào, Bitcoin cuối cùng vẫn sẽ là loại tiền tệ khan hiếm nhất và dựa trên sự đồng thuận nhất trên thị trường crypto .
