Tác giả: Paul Veradittakit Người dịch: Shan Ouba, Jinse Finance
bản tóm tắt
IPO crypto đang mang lại giá trị đáng kể bất chấp những thách thức về giá ban đầu.
“Khung minh bạch mã token” nhằm mục đích mang lại sự rõ ràng cho thị trường token và thu hút thêm đầu tư từ các tổ chức.
“Cổ phiếu token hóa” đang cách mạng hóa thị trường tài chính, tăng hiệu quả và mở rộng khả năng tiếp cận vốn trên toàn cầu.
IPO crypto bị định giá sai
Câu chuyện về Coinbase kể từ khi IPO là một ví dụ sống động về việc thị trường chứng khoán chật vật định giá các công ty tiên phong trong cơ sở hạ tầng tài chính như thế nào. Chúng tôi đã chứng kiến giá cổ phiếu COIN trải qua một cơn sốt đỉnh cao—giá mở cửa cao hơn 52% so với giá tham khảo, và giá trị vốn hóa thị trường có lúc đạt 100 tỷ đô la—và sau đó trải qua độ sâu đợt điều chỉnh hồi sâu. Khi tâm lý thị trường và chu kỳ crypto liên tục đảo chiều, câu chuyện cũng liên tục được định hình lại. Mỗi vòng quay thị trường dường như lại sử dụng một logic định giá mới để định giá lại Coinbase, khiến các nhà đầu tư và nhà xây dựng giá trị dài hạn phải đau đầu.
Đợt IPO của Circle là một ví dụ gần đây: bất chấp nhu cầu thị trường lớn về stablecoin, Circle đã "bỏ lỡ 1,7 tỷ đô la" khi lên sàn, trở thành một trong những đợt chào bán bị định giá thấp nhất trong nhiều thập kỷ. Đây không chỉ là vấn đề riêng của ngành công nghiệp crypto, mà còn là một lỗ hổng về mặt cấu trúc trong việc đưa thế hệ công ty tài chính tiếp theo lên sàn đại chúng nói chung.
Ngành công nghiệp crypto cần một phương pháp hình thành giá thông minh hơn, linh hoạt hơn để có thể thu hẹp khoảng cách giữa nhu cầu của tổ chức và giá trị thực của các nền tảng này, đặc biệt là trong những giai đoạn thay đổi theo chu kỳ.
Kêu gọi một khuôn khổ định giá mới
Token vẫn chưa có hồ sơ "S-1" riêng. Việc định giá sai lệch trong IPO crypto là một minh chứng cho điều này: khi các nhà bảo lãnh phát hành không thể áp dụng mô hình kinh tế token vào các niêm yết theo chuẩn mực kế toán chung (GAAP), họ sẽ trả giá cao khi thị trường đang hưng phấn hoặc định giá quá thấp trong thời kỳ hoảng loạn.
Để giải quyết vấn đề này, Cosmo Jiang và Blockworks của Pantera đã hợp tác để ra mắt Báo cáo minh bạch về token — một khuôn khổ 40 điểm giúp biến sự thiếu minh bạch của giao thức thành mức độ rõ ràng ở cấp độ IPO.
Khung này yêu cầu các nhà sáng lập phải công bố: thu nhập được phân chia theo từng đơn vị; đường cong mở khóa/quyền sở hữu với quy trình quyền sở hữu ví nội bộ được ghi rõ ràng; báo cáo hàng quý người nắm giữ nắm giữ token , bao gồm số dư quỹ, dòng tiền và chỉ báo hiệu suất chính (KPI); và thậm chí cả chi tiết về các thỏa thuận hợp tác với nhà tạo lập thị trường hoặc sàn giao dịch tập trung(CEX) để nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro thanh khoản trước ngày niêm yết đầu tiên. Bằng cách đóng gói những câu trả lời này, các startup có thể nắm trong tay tất cả các tài liệu mà Phố Wall cần để định giá IPO của họ một cách tự tin hơn.
Tại sao điều này lại quan trọng đối với việc định giá?
Lãi suất chiết khấu thấp hơn : Thông tin rõ ràng về tỷ lệ lưu hành và pha loãng cho phép các ngân hàng đầu tư định giá gần hơn với giá trị nội tại.
Nhóm người mua lớn hơn : Các nhà đầu tư tổ chức trước đây bị loại khỏi các thỏa thuận “hộp đen” có thể tham gia sau khi được khuôn khổ “chấp thuận”.
Quy trình quản lý nhanh : Các hướng dẫn phát hành crypto do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ ban hành vào tháng 4 năm 2025 rất phù hợp với nội dung cốt lõi của khuôn khổ, do đó, các dự án có thể chuẩn bị hầu hết thông tin khi nộp đơn đăng ký - đẩy nhanh quá trình phê duyệt và thu hẹp khoảng cách giá giữa định giá quỹ đầu tư tư nhân và tư nhân.
Thật khó để nhìn nhận blockchain từ góc nhìn của một doanh nghiệp truyền thống. Nâng cấp gần đây của Ethereum là một ví dụ điển hình: mỗi khối mới sẽ đốt một phần ETH (tương tự như việc mua lại cổ phiếu tự động), đồng thời mang lại cho người đặt cược lợi nhuận hàng năm từ 3-5% (tương tự như cổ tức ổn định). Cách tiếp cận đúng đắn là chiết khấu "phát hành trừ đi đốt" thành dòng tiền tự do, để có được mức định giá phù hợp với đặc điểm của chính Chuỗi, thay vì chỉ dựa trên số liệu trên bảng tài sản.
Nhưng sự khan hiếm chỉ là chương đầu tiên của câu chuyện , và câu chuyện thực sự đầy đủ nằm ở "tốc độ". Một Chuỗi có thể giới hạn nguồn cung tùy ý, nhưng giá trị thực sự đến từ lưu lượng - stablecoin được chuyển giữa các ví, hoạt động của cầu nối xuyên chuỗi và dòng tiền thế chấp trong DeFi. Dữ liệu thời gian thực này là những "dấu hiệu quan trọng" thực sự hỗ trợ giá token khi tâm lý thị trường bất ổn. Để nắm bắt được bức tranh định giá toàn diện, chúng ta nên bắt đầu từ góc nhìn mà mọi người đều tin tưởng - dòng tiền tiêu chuẩn của chính công ty . Thu nhập Chuỗi ( lợi nhuận từ staking trừ đi chi phí đốt) có thể được sử dụng làm "lớp" cho phân tích độ nhạy. Chỉ cần chú ý đến tỷ suất lợi nhuận staking, chỉ báo lưu lượng theo thời gian thực và phân tích kịch bản "nếu như" đơn giản là đủ để cập nhật định giá và sẵn sàng đối diện Phố Wall bất cứ lúc nào.
Cải thiện trải nghiệm giao dịch thông qua cổ phiếu token hóa
Tại Pantera Capital, chúng tôi đã và đang thúc đẩy sự phát triển của không gian token hóa RWA bằng cách hỗ trợ Ondo Finance. Gần đây, chúng tôi đã cùng Ondo ra mắt một quỹ trị giá 250 triệu đô la để thúc đẩy hơn nữa sự phát triển của hệ sinh thái token hóa RWA. Lĩnh vực này đang dần hoàn thiện, ví dụ như Robinhood gần đây đã công bố sẽ token hóa cổ phiếu.
Tuần trước, Robinhood đã chính thức ra mắt cổ phiếu được mã hóa trên nền tảng của mình. Ra mắt của Robinhood làm nổi bật một nghịch lý cốt lõi của loại hình công nghệ tài chính mới này: tài chính “không cần cấp phép” so với tài chính “có cấp phép”, và nhân vật tương lai của DeFi trong đó .
Viễn cảnh mong đợi của cổ phiếu token hóa không cần cấp phép là bất kỳ ai cũng có thể giao dịch cổ phiếu trên blockchain công khai bất cứ lúc nào, qua đó đạt được tính minh bạch cực độ và khả năng tiếp cận toàn cầu đối với thị trường vốn Hoa Kỳ. Tuy nhiên, sự dân chủ hóa này cũng mang lại một rủi ro đáng kể: thiếu sự giám sát thị trường truyền thống và kiểm soát theo quy định, thị trường chứng khoán token hóa không cần cấp phép có thể trở thành mảnh đất màu mỡ cho giao dịch nội gián và thao túng thị trường.
Ngược lại, các cổ phiếu token hóa được cấp phép sẽ tiếp tục sử dụng các kênh tuân thủ KYC hiện có, do đó duy trì tính toàn vẹn của thị trường nhưng hạn chế khả năng các nhà đầu tư toàn cầu tiếp cận thị trường vốn Hoa Kỳ - chính xác là điểm bán hàng hấp dẫn nhất của cổ phiếu token hóa.
Chúng tôi cũng tin rằng cổ phiếu token hóa sẽ định hình lại DeFi.
Sứ mệnh cốt lõi của DeFi là xây dựng các nền tảng tài chính mở, có thể lập trình được cho bất kỳ hình thức “giá trị token hóa ” nào — dù là đô la, cổ phiếu hay hàng hóa. Cho đến nay, DeFi chủ yếu phục vụ Token gốc crypto , nhưng sự xuất hiện của cổ phiếu token hóa đã mở ra một vũ trụ ứng dụng hoàn toàn mới.
Tuy nhiên, cấu trúc cụ thể của cổ phiếu token hóa sẽ quyết định ai sẽ chiến thắng trong làn sóng cạnh tranh tiếp theo về người dùng và thanh khoản. Trong mô hình được cấp phép , quyền truy cập vào cổ phiếu token hóa hóa bị hạn chế và việc tuân thủ được thực thi, và những gã khổng lồ hiện tại như Robinhood với các kênh và cơ sở người dùng sẽ thống trị các mối quan hệ người dùng, trong khi các giao thức DeFi sẽ buộc phải cạnh tranh để giành nguồn cung thanh khoản ở chế độ nền.
Trong trường hợp này, lợi thế của các giao thức DeFi là chúng tận dụng công nghệ blockchain gốc để cung cấp mức giá và dịch vụ tốt nhất cho các ứng dụng front-end. Nếu việc phát hành và giao dịch cổ phiếu token hóa không cần cấp phép , tình hình sẽ hoàn toàn đảo ngược. Các giao thức DeFi có thể làm chủ cả mối quan hệ người dùng và thanh khoản, từ đó tạo ra một thị trường vốn thực sự mở và toàn cầu. Bất kỳ ai, ở bất kỳ đâu, đều có thể tự do giao dịch, vay mượn hoặc phát triển phái sinh dựa trên cổ phiếu token hóa mà không cần trung gian hay người gác cổng.
Đây chính xác là viễn cảnh mong đợi cộng đồng DeFi mong đợi nhất: khai phá các nguyên lý tài chính mới và cải thiện hiệu quả vốn thông qua khả năng kết hợp và minh bạch của hợp đồng thông minh. Ví dụ điển hình nhất cho tương lai này là sự trỗi dậy của các hợp đồng cổ phiếu vĩnh viễn token hóa không cần cấp phép , chẳng hạn như nâng cấp HIP-3 của Hyperliquid. HIP-3 cho phép bất kỳ ai cũng có thể khởi chạy thị trường hợp đồng vĩnh viễn cho bất kỳ tài sản bằng cách đặt cọc token giao thức và cấu hình các thông số oracle , đòn bẩy và tỷ lệ tài trợ.
Để xây dựng hợp đồng vĩnh viễn cho cổ phiếu được mã hóa , giao thức cần thực hiện những điều sau:
Triển khai hợp đồng thông minh tham chiếu đến một oracle giá token cổ phiếu đáng tin cậy;
Hướng dẫn thanh khoản thông qua khích lệ Chuỗi hoặc tạo lập thị trường gốc theo giao thức;
Thiết lập các thông số rủi ro(đòn bẩy, tỷ lệ tài trợ);
Mở rộng thị trường cho các nhà giao dịch trên toàn thế giới.
Robinhood và Coinbase hiện đang đi theo hướng này, cung cấp hợp đồng vĩnh viễn cho các cổ phiếu token hóa tại EU, nhưng mô hình của họ vẫn còn nhiều hạn chế, ít khả năng kết hợp và chưa đạt đến lý tưởng của DeFi.
Viễn cảnh mong đợi cuối cùng rất rõ ràng: khi cổ phiếu token hóa ngày càng phổ biến, DeFi sẽ trở thành nơi mặc định cho kỹ thuật tài chính không biên giới, có thể lập trình nếu cơ sở hạ tầng vẫn mở.
Giá trị vốn hóa thị trường Bitcoin vượt xa Google
Năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của Bitcoin đã vượt qua Google để trở thành tài sản lớn thứ năm thế giới, trị giá 2,128 nghìn tỷ đô la ! Nhờ sự chấp thuận của các tổ chức, việc phê duyệt các quỹ ETF Bitcoin spot và sự rõ ràng về quy định, giá Bitcoin đã tăng vọt lên hơn 106.000 đô la . Đây là một thời điểm quan trọng đối với Bitcoin và ngành công nghiệp crypto, chứng minh rằng khái niệm "tiền lập trình" rõ ràng phù hợp với thị trường sản phẩm.
Nhìn về phía trước
Như Dan Morehead đã nói, đầu tư vào crypto mang lại lợi nhuận mà thị trường truyền thống không có được. Đây là lý do tại sao chúng ta thấy các thị trường công cộng truyền thống đang hội tụ với thị trường crypto cả về mặt tài chính lẫn cấu trúc . Kho tiền tài sản thuật số và IPO crypto cung cấp cho thị trường công cộng khả năng tiếp cận tài chính với tài sản crypto ; stablecoin và token hóa tài sản sử dụng công nghệ crypto để cải thiện cấu trúc thị trường truyền thống. Trong 10 năm tới, crypto sẽ không còn là một thị trường ngách mà chỉ những người đam mê công nghệ mới nói đến, mà sẽ trở thành một công nghệ cốt lõi hỗ trợ cuộc sống hàng ngày của chúng ta.
