Tác giả: Viện nghiên cứu công nghệ tài chính, Đại học Nhân dân Trung Quốc
Cốt lõi kỹ thuật và con đường phát triển của stablecoin
Là một công cụ tài chính kỹ thuật số mới nổi, stablecoin đã đảm nhận chức năng cầu nối giữa tài sản crypto và hệ thống tài chính truyền thống kể từ khi ra đời. Sứ mệnh cơ bản của nó là cung cấp một kênh lưu trữ giá trị kỹ thuật số có độ biến động thấp thông qua cơ chế neo giá trị, không chỉ phục vụ tài chính phi tập trung(DeFi) mà còn có thể được tích hợp vào các kịch bản tài chính truyền thống như thanh toán, quyết toán và tài trợ chính thống.
Theo báo cáo "2025: Năm đầu tiên của Stablecoin thanh toán" của Deloitte, Stablecoin thanh toán (PSC) là "tiền kỹ thuật số dựa trên dự trữ tiền tệ hợp pháp theo tỷ lệ 1:1, có khả năng quy đổi tức thì và không cấu thành chứng khoán hợp pháp". Hình thức tài sản này đã phát triển nhanh chóng trên toàn thế giới, không chỉ trở thành trung gian giao dịch không thể thiếu trên thị trường tài sản crypto mà còn dần thâm nhập vào nền kinh tế thực như thanh toán xuyên biên giới và quyết toán Chuỗi cung ứng. Roland Berger định nghĩa stablecoin là "đơn vị giá trị kỹ thuật số dựa trên công nghệ sổ cái phân tán blockchain , được neo vào tài sản có tín dụng cao, với độ biến động thấp và tính minh bạch cao", nhấn mạnh sức mạnh tái cấu trúc tiềm năng mà các thuộc tính phi tập trung và có thể lập trình của nó mang lại cho dòng vốn toàn cầu.
Stablecoin kết hợp những ưu điểm của tiền tệ truyền thống và công nghệ kỹ thuật số: blockchain cơ bản được sử dụng để ghi lại các giao dịch và giá trị được neo giữ bằng cách nắm giữ tài sản thanh khoản cao như tiền mặt và trái phiếu chính phủ, đạt được tính minh bạch cao, chi phí trung gian thấp và dòng vốn cao, cung cấp những ý tưởng mới cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số tại các thị trường mới nổi.
Stablecoin có thể được chia thành ba loại theo mô hình thế chấp và phương pháp duy trì giá trị: thế chấp bằng tiền pháp định (được hỗ trợ bởi tài sản thanh khoản như tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn theo tỷ lệ 1:1 hoặc thế chấp vượt mức), thế chấp tài sản crypto (duy trì neo đậu thông qua thế chấp vượt mức tài sản crypto ) và thế chấp thuật toán (không dựa vào tài sản thực, duy trì neo đậu thông qua điều chỉnh thuật toán cung cầu). Bảng 1 so sánh ba mô hình và các trường hợp rủi ro:
Báo cáo của Roland Berger và Deloitte cùng chỉ ra rằng công nghệ stablecoin đã trải qua ba giai đoạn phát triển:
Giai đoạn 2: Cơ sở hạ tầng thanh toán và quyết toán(2021-2024). Với việc tối ưu hóa công nghệ on-Chuỗi, stablecoin đã bắt đầu được ứng dụng trong thanh toán xuyên biên giới, quyết toán Chuỗi cung ứng và các lĩnh vực khác. Dữ liệu Roland Berger cho thấy chi phí trung bình cho việc chuyển USDC xuyên biên giới trên Chuỗi Ethereum phiên bản đầu là 12 đô la Mỹ cho mỗi giao dịch và thời gian nhận tiền là khoảng 10 phút. Sau khi tối ưu hóa Chuỗi cơ sở, chi phí đã giảm xuống còn 0,01 đô la Mỹ cho mỗi giao dịch và thời gian nhận tiền được rút ngắn xuống còn 5 giây.
Giá trị quan trọng của stablecoin không chỉ nằm ở việc neo giữ vào tiền tệ fiat và giảm thiểu biến động, mà còn ở tiềm năng đổi mới tài chính nhờ khả năng lập trình. Kết hợp với hợp đồng thông minh, stablecoin có thể hỗ trợ các chức năng như thanh toán có điều kiện, lưu ký quỹ và quyết toán chia tách tài khoản, thúc đẩy nâng cấp các sản phẩm tài chính từ hợp đồng tĩnh sang dòng vốn động.
Cấu trúc thị trường toàn cầu và tác động đến các ngân hàng truyền thống
Trong năm năm qua, stablecoin đã nhảy vọt từ các công cụ cận biên lên cơ sở hạ tầng tài chính chính thống. Theo dữ liệu từ Bain, Roland Berger và Deloitte (2025), giá trị vốn hóa thị trường lưu hành stablecoin toàn cầu đã tăng từ dưới 2 tỷ đô la Mỹ vào năm 2019 lên hơn 200 tỷ đô la Mỹ vào đầu năm 2025. Tính đến năm 2025, USDT (Tether) và USDC (Circle) thị phần hơn 85% thị trường stablecoin . Tether chủ yếu phục vụ các thị trường mới nổi và tài sản dự trữ của nó, bao gồm tài sản thanh khoản cao như trái phiếu Mỹ , đã đạt 116 tỷ đô la Mỹ, chiếm 58% dự trữ stablecoin toàn cầu. Với lợi thế về tính tuân thủ và minh bạch, USDC được sử dụng rộng rãi ở các thị trường phát triển như Liên minh Châu Âu và Singapore, với dự trữ vượt quá 50 tỷ đô la Mỹ.
Xét về phân phối theo khu vực, việc chấp nhận stablecoin đặc biệt nổi bật ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế lạm phát cao. Lấy Thổ Nhĩ Kỳ làm ví dụ. Do đồng nội tệ lira liên tục mất giá, tỷ lệ cư dân sử dụng stablecoin(chủ yếu là USDT) để bảo toàn tài sản và thanh toán xuyên biên giới tiếp tục tăng. Năm 2024, số lượng người nắm giữ USDT chiếm 34% tổng dân số cả nước. Hiện tượng tương tự cũng xảy ra ở Nigeria, Argentina và các quốc gia khác. Lượng kiều hối mà các quốc gia này nhận được thông qua stablecoin tăng trưởng mạnh mẽ. Năm 2024, Nigeria đã nhận được tổng cộng 20 tỷ đô la Mỹ kiều hối xuyên biên giới thông qua stablecoin, chiếm hơn 30% tổng lượng kiều hối của cả nước.
Sự phát triển nhanh chóng của stablecoin đã mang đến những thách thức mang tính hệ thống cho hệ thống ngân hàng truyền thống, đặc biệt là ở các khía cạnh sau: Thứ nhất, chuyển hướng tiền gửi. Là một phương tiện lưu trữ giá trị thay thế, ví stablecoin và tài khoản phi lưu ký dần dần chuyển hướng tiền gửi vãng lai và tiết kiệm vốn thuộc về các ngân hàng. Thứ hai, thu nhập việc kinh doanh thanh toán bị thu hẹp. Đặc điểm chi phí thấp và hiệu quả cao của stablecoin tác động trực tiếp đến các kênh thanh toán truyền thống như SWIFT. Ước tính điều này sẽ làm xói mòn khoảng 30 tỷ đô la Mỹ thu nhập phí hàng năm của ngân hàng. Các chiến lược ứng phó của ngân hàng chủ yếu bao gồm việc tự phát triển stablecoin , xây dựng mạng lưới quyết toán trên Chuỗi và hợp tác với các đơn vị phát hành stablecoin.
Phân tích các bên tham gia sinh thái và mô hình lợi nhuận
Những người tham gia cốt lõi của stablecoin là các tổ chức phát hành, có mô hình kinh doanh và phương pháp quản lý dự trữ trực tiếp quyết định độ tin cậy và sự chấp nhận của thị trường đối với stablecoin. Tính đến đầu năm 2025, thị trường stablecoin toàn cầu đã hình thành thế độc quyền do Tether (USDT) và Circle (USDC) dẫn đầu. Mô hình lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ các khía cạnh sau: Thứ nhất, lợi nhuận từ tài sản dự trữ. trái phiếu Mỹ quy mô lớn, các thỏa thuận mua lại, tiền gửi và tài sản khác do đơn vị phát hành nắm giữ có thể tạo ra thu nhập đáng kể. Lấy Tether làm ví dụ, lợi nhuận trái phiếu Mỹ và tài sản tương đương vào năm 2024 đã đạt hàng tỷ đô la, trở thành nguồn lợi nhuận cốt lõi của nó. Thứ hai, phí xử lý và hoa hồng giao dịch. Thứ ba, lợi nhuận sinh thái hợp tác. Hoa hồng sinh thái và cổ phiếu bù trừ được hình thành thông qua hợp tác với các nền tảng thanh toán, ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ ví. Mặc dù vậy, tính bền vững của mô hình lợi nhuận của nó vẫn phụ thuộc rất nhiều vào tính bảo mật của tài sản dự trữ, niềm tin của thị trường và những thay đổi trong xu hướng quản lý.
Trong hệ sinh thái stablecoin , đơn vị lưu ký và cơ sở hạ tầng thanh toán đóng nhân vật cầu nối kết nối tài sản dự trữ, tài sản Chuỗi và người dùng cuối. Chức năng chính của họ bao gồm: lưu ký tài sản dự trữ để đảm bảo an toàn tài sản và thanh khoản cao; cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản Chuỗi và quản lý khóa; hỗ trợ mạng lưới thanh toán, dịch vụ quyết toán trừ và thanh toán của thương nhân. Các tổ chức tài chính truyền thống đang dần tham gia sâu hơn vào quá trình này để phòng ngừa tác động của stablecoin đối với việc kinh doanh của họ và chia sẻ lợi nhuận trong ngành.
Hệ sinh thái stablecoin đang dần thể hiện cơ cấu lợi nhuận "sức mạnh tổng hợp đa tầng + lợi nhuận thấp, tần suất cao". Mặc dù lợi nhuận từ tài sản dự trữ vẫn là nguồn lợi nhuận cốt lõi của đơn vị phát hành, nhưng với việc tăng cường giám sát, chi phí tuân thủ gia tăng và cạnh tranh thị trường ngày càng gay gắt (như sự gia nhập của các ngân hàng truyền thống), mô hình lợi nhuận của các đơn vị phát hành stablecoin sẽ phải đối mặt với ba thách thức lớn trong tương lai:
Thứ nhất, chênh lệch lãi suất đang thu hẹp. Sự biến động lợi nhuận tài sản dự trữ và chu kỳ giảm lãi suất sẽ thu hẹp không gian lợi nhuận stablecoin. Thứ hai, chi phí tuân thủ tăng . Ví dụ, chứng nhận CPA hàng tháng và các yêu cầu công bố dự trữ hàng ngày của Quy định Thị trường Tài tài sản Crypto EU (MiCA) làm tăng chi phí hoạt động. Thứ ba, thị thị phần sinh thái đang bị thu hẹp. Các ngân hàng và công ty thanh toán lớn đã tung ra stablecoin và giải pháp quyết toán trên Chuỗi của riêng họ để cạnh tranh giành thị thị phần. Deloitte chỉ ra trong báo cáo rằng "mô hình lợi nhuận tương lai của stablecoin phải chuyển đổi từ logic lãi suất dự trữ đơn giản sang mô hình đa dạng về giá trị gia tăng dữ liệu, sức mạnh tổng hợp sinh thái và đổi mới tài chính, nếu không sẽ khó duy trì khả năng cạnh tranh lâu dài."
Rủi ro chính và khuôn khổ quản trị
Rủi ro chính của stablecoin được phản ánh trong bốn khía cạnh sau: Thứ nhất, rủi ro tách rời và thanh khoản . Nếu tài sản dự trữ mất giá hoặc thanh khoản eo hẹp, rất dễ dẫn đến tách rời và rút tiền quy mô lớn, ảnh hưởng đến thị trường tài chính. Thứ hai, rủi ro bảo mật kỹ thuật. Stablecoin dựa trên blockchain và hợp đồng thông minh phải đối mặt rủi ro hacker tấn công. Sự cố lỗ cầu nối xuyên chuỗi năm 2024 gây thiệt hại 1,8 tỷ đô la Mỹ, trở thành một sự cố bảo mật nghiêm trọng. Thứ ba, rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và cú sốc thị trường. Khi cấu trúc dự trữ không minh bạch, rất dễ kích hoạt làn sóng rút tiền do hoảng loạn hoặc tin đồn. Năm 2023, USDC đã rút 3,8 tỷ đô la Mỹ trong một ngày do sự cố ngân hàng Silicon Valley và giá đã từng giảm xuống còn 0,87 đô la Mỹ. Thứ tư, chênh lệch giá theo quy định. Các quốc gia khác nhau có các quy định khác nhau và các đơn vị phát hành né tránh quy định bằng cách sử dụng các vùng xám. Tether đã chịu áp lực về quy định từ nhiều quốc gia do tỷ lệ thương phiếu cao trong tài sản dự trữ của mình.
Để ứng phó với những "rủi ro hệ thống" này, báo cáo đề xuất rằng việc quản trị stablecoin cần được thúc đẩy theo từng lớp để hình thành một hệ thống bảo vệ hợp tác đa chiều giữa "lớp quản lý - tổ chức tài chính - lớp kỹ thuật". Ở cấp độ quản lý, cần thúc đẩy việc thống nhất các tiêu chuẩn quản lý toàn cầu, thực hiện công bố tài sản dự trữ, chia sẻ dữ liệu xuyên biên giới và kiểm tra sức chịu đựng (tham khảo kinh nghiệm thử nghiệm sandbox về quy định của EU MiCA và FCA của Anh). Ở cấp độ tổ chức tài chính, các ngân hàng thương mại có thể phòng ngừa rủi ro mất tiền gửi thông qua stablecoin tự phát hành (như JPM Coin) và đồng thời thúc đẩy đổi mới quyết toán Chuỗi ; các nền tảng thanh toán (như Visa) cũng nên tích hợp các lớp quyết toán stablecoin để nâng cao khả năng cạnh tranh của việc kinh doanh xuyên biên giới. Ở cấp độ kỹ thuật, cần tăng cường kiểm toán hợp đồng thông minh và xây dựng cơ chế bảo hiểm cầu nối xuyên chuỗi; cần thúc đẩy việc phát triển các giao thức chống MEV (giá trị rút tối đa) để ngăn ngừa rủi ro định vị trước và thao túng giao dịch trên Chuỗi .
Diễn biến pháp lý toàn cầu
1. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ
Là một trung tâm đổi mới tài chính toàn cầu, Hoa Kỳ có một lộ trình quy định mang tính minh họa. Đạo luật GENIUS (Đạo luật Kiểm tra chung về Phát hành mới của United Stablecoin) đang được xem xét nhằm thống nhất các tiêu chuẩn quy định về stablecoin quốc gia và giải quyết vấn đề quy định rời rạc của tiểu bang và liên bang. Nội dung chính bao gồm: 1. Điều kiện phát hành: các tổ chức phi ngân hàng và các công ty con của ngân hàng có thể phát hành và cần có sự chấp thuận của liên bang đối với quy mô hơn 10 tỷ đô la Mỹ. 2. Yêu cầu dự trữ: 100% tài sản thanh khoản cao ( trái phiếu Mỹ ≥ 80%), kiểm toán hàng tháng. 3. Chuộc lại và công bố thông tin: Chuộc lại T+1, báo cáo CPA hàng tháng bắt buộc, công bố thông tin theo thời gian thực thí điểm. 4. Quyền sở hữu theo quy định: OCC giám sát các tổ chức phát hành quốc gia và giữ quyền phê duyệt giấy phép của tiểu bang. Tuy nhiên, những thách thức của OCC nằm ở xung đột quyền sở hữu giữa tiểu bang và liên bang, tranh chấp về tính minh bạch của dự trữ và lệnh cấm lãi suất đối với stablecoin loại thanh toán, điều này có thể dễ dàng gây ra lo ngại cho ngành về khả năng đổi mới hạn chế và chi phí tuân thủ tăng .
2. Khung MiCA của EU
Quy định về Thị trường tài sản crypto của EU (MiCA) sẽ có hiệu lực vào năm 2024, hình thành một hệ thống quản lý vòng đời hoàn chỉnh. Các yêu cầu chính bao gồm: thứ nhất, đơn vị phát hành phải là tổ chức tín dụng hoặc thanh toán được cấp phép; thứ hai, tài sản dự trữ phải có thanh khoản cao và kiểm toán hàng ngày; thứ ba, dự trữ phải được công bố theo thời gian thực và các vi phạm có thể bị xử lý (Tether đã bị hủy niêm yết một số nền tảng). Mô hình MiCA đã thúc đẩy thành công tính minh bạch và tiêu chuẩn hóa của ngành, đồng thời cũng nâng cao đáng kể ngưỡng gia nhập ngành.
3. Chương trình thí điểm Châu Á và Trung Đông
Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và các nền kinh tế khác đã chọn thúc đẩy quản lý stablecoin thông qua con đường "khuôn khổ pháp lý thử nghiệm + quy định linh hoạt". Quy định của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS) yêu cầu tài sản dự trữ của các đơn vị phát hành stablecoin chủ yếu phải là tài sản được xếp hạng AAA, và chấp nhận cam kết công bố thông tin và hoàn trả hàng tháng. Trọng tâm là khuyến khích đổi mới tài chính và thúc đẩy quy định đồng thời. Chính sách của Ngân hàng Trung ương UAE đã cho phép các ngân hàng thương mại thí điểm phát hành stablecoin AED cho các kịch bản thanh toán bán lẻ tại địa phương, đồng thời xây dựng mô hình ứng dụng stablecoin nội tệ trong thanh toán tiêu dùng và tài chính vi mô.
Con đường phát triển trong tương lai và ý nghĩa chiến lược
Hiện nay, stablecoin đang phát triển từ một công cụ hỗ trợ cho giao dịch tài sản crypto thành một thành phần quan trọng của cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, và có tác động sâu rộng đến hệ thống thanh toán, dòng vốn xuyên biên giới, việc kinh doanh ngân hàng và chính sách tiền tệ. Báo cáo chỉ ra rằng tương lai của stablecoin sẽ được thúc đẩy bởi sự đổi mới công nghệ, hoàn thiện giám sát và khả năng thích ứng của hệ thống tài chính, đồng thời sẽ được đẩy nhanh trong các lĩnh vực có giá trị gia tăng cao như thanh toán doanh nghiệp, quyết toán xuyên biên giới và tài chính Chuỗi cung ứng, thúc đẩy nâng cấp hệ thống thanh toán toàn cầu với lợi thế chi phí thấp và hiệu quả cao.
Khi hệ thống quản lý dần hoàn thiện, stablecoin không đáp ứng các yêu cầu về dự trữ và minh bạch sẽ bị thị trường loại bỏ, và quá trình tuân thủ của ngành sẽ được đẩy nhanh. Đồng thời, stablecoin dự kiến sẽ tương tác với các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và cùng đảm nhận các chức năng thanh toán và quyết toán toàn cầu. Việc phát triển tiêu chuẩn hóa kỹ thuật và minh bạch dự trữ sẽ thúc đẩy sự hội nhập toàn diện stablecoin vào hệ thống tài chính toàn cầu.
Tuy nhiên, sự phát triển của stablecoin cũng phải đối mặt với nhiều thách thức. Một mặt, khả năng đổi mới của stablecoin trong thanh toán và dịch vụ tài chính bị hạn chế bởi sự giám sát chặt chẽ, và việc cân bằng giữa đổi mới và bảo mật đã trở thành trọng tâm giám sát ở nhiều quốc gia. Mặt khác, mặc dù khả năng thanh toán hiệu quả và quyết toán cấp hai của stablecoin giúp cải thiện hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, nhưng nó cũng làm tăng tốc độ lan truyền rủi ro tài chính. Ngoài ra, việc neo stablecoin trên quy mô lớn vào tài sản đô la Mỹ đã làm gia tăng hiện tượng "đô la hóa kỹ thuật số", gây áp lực lên sự ổn định của đồng nội tệ các thị trường mới nổi và tính độc lập của chính sách tiền tệ.
Đối với các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, sự phát triển của stablecoin mang lại ba nguồn cảm hứng: Thứ nhất, chúng ta nên tích lũy kinh nghiệm thông qua các dự án thí điểm trong các kịch bản khép kín như thương mại điện tử xuyên biên giới, thương mại khu vực và quyết toán ngoài khơi; thứ hai, chúng ta nên thúc đẩy cả công nghệ và tuân thủ, tăng cường tính minh bạch của dự trữ và bảo mật Chuỗi, đồng thời thúc đẩy giao tiếp và công nhận lẫn nhau về nhân dân tệ kỹ thuật số và stablecoin có thể kiểm soát; thứ ba, chúng ta nên tích cực tham gia vào các cơ chế quản trị toàn cầu như BIS và IMF, cùng nhau thúc đẩy việc xây dựng các quy tắc tài chính kỹ thuật số và phấn đấu vì nhiều lợi ích và tiếng nói hơn ở các nước đang phát triển.
