Bởi Prathik Desai
Biên soạn bởi: Luffy, Foresight News
Năm 2020, Strategy (lúc đó được gọi là MicroStrategy) bắt đầu đổi nợ và cổ phiếu lấy Bitcoin. Công ty, ban đầu bán phần mềm doanh nghiệp, đã chuyển mình dưới sự lãnh đạo của đồng sáng lập kiêm chủ tịch Michael Saylor, đầu tư vốn vào Bitcoin và trở thành đơn người nắm giữ Bitcoin lớn nhất trong số các công ty niêm yết.
Năm năm sau, Strategy vẫn tiếp tục bán phần mềm, nhưng đóng góp của hoạt động kinh doanh vào tổng lợi nhuận gộp của công ty đã liên tục giảm. Năm 2024, lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh giảm xuống còn khoảng 15% so với năm 2023; trong quý đầu tiên của năm 2025, con số này giảm 10% so với cùng kỳ năm ngoái. Tính đến năm 2025, mô hình của Strategy đã được sao chép, điều chỉnh và đơn giản hóa, mở đường cho hơn một trăm tổ chức công cộng nắm giữ Bitcoin.
Mô hình rất đơn giản: phát hành nợ chi phí thấp với công ty làm tài sản thế chấp, mua vào Bitcoin, chờ giá trị tăng lên, sau đó phát hành thêm nợ mua vào thêm Bitcoin- tạo thành một chu kỳ tự củng cố, biến trái phiếu kho bạc của công ty thành quỹ tiền crypto có đòn bẩy. Nợ đáo hạn được trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới, làm pha loãng vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Tuy nhiên, việc tăng vị thế giữ Bitcoin sẽ đẩy giá cổ phiếu lên, bù đắp tác động của việc pha loãng vốn chủ sở hữu.
Hầu hết các công ty đi theo bước chân của Strategy đều có việc kinh doanh hiện có mà họ hy vọng sẽ tạo ra lợi nhuận cho bảng cân đối kế toán tài sản từ một tài sản tăng giá như Bitcoin .
Strategy từng là nền tảng phân tích doanh nghiệp và trí tuệ kinh doanh thuần túy; Semler Scientific, công người nắm giữ Bitcoin lớn thứ 15 trên sàn giao dịch, từng là một công ty công nghệ y tế thuần túy; GameStop, gần đây Bitcoin và thu hút được sự chú ý, trước đây là một nhà bán lẻ trò chơi và thiết bị điện tử có tiếng mới chỉ tham gia xây dựng kho bạc Bitcoin gần đây.
Ngày nay, một làn sóng công ty mới đang háo hức hưởng lợi nhuận từ Bitcoin, nhưng lại không muốn gánh vác gánh nặng thành lập việc kinh doanh thực tế. Họ không có khách hàng, không có mô hình lợi nhuận, và không có lộ trình hoạt động. Họ chỉ cần một bảng tài sản đầy Bitcoin và khả năng tiếp cận thị trường đại chúng nhanh chóng thông qua các kênh tài chính tắt. Vì vậy, công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC, tức là thôn tính ngược ) đã ra đời.
Các SPAC tài sản Bitcoin này, như ReserveOne, ProCap (được Anthony Pompliano hỗ trợ) và Twenty One Capital (được Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank hỗ trợ), đang cung cấp các gói sản phẩm đơn giản. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: Huy động hàng trăm triệu đô la, mua Bitcoin với số lượng lớn và cung cấp cho các nhà đầu tư trên thị trường đại chúng một mã chứng khoán để theo dõi tất cả. Vậy thôi. Đó là toàn bộ việc kinh doanh.
Cách tiếp cận của những người mới tham gia này hoàn toàn trái ngược với Chiến lược: tích lũy Bitcoin trước rồi mới tính đến phần việc kinh doanh. Mô hình này giống Quỹ phòng hộ hơn là một công ty.
Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn đang xếp hàng để lựa chọn con đường SPAC. Tại sao vậy?
SPAC là một công ty vỏ bọc được cấp vốn trước, huy động vốn từ các nhà đầu tư (thường là một nhóm nhà đầu tư tư nhân), niêm yết trên sàn giao dịch, rồi sáp nhập với một công ty tư nhân khác. SPAC thường được mô tả là một con đường tắt dẫn đến IPO. Trong thế giới crypto, đây là cách để các tổ chức nắm giữ Bitcoin lớn nhanh chóng niêm yết trên sàn chứng khoán trước khi tâm lý thị trường hoặc quy định bất lợi cho họ, và tốc độ là yếu tố then chốt.
Mặc dù "lợi thế về tốc độ" này thường chỉ là ảo tưởng. SPAC hứa hẹn sẽ hoàn tất việc niêm yết trong 4-6 tháng, trong khi IPO mất 12-18 tháng, nhưng trên thực tế, việc xem xét quy định đối với các công ty crypto mất nhiều thời gian hơn. Ví dụ, Circle đã thất bại trong nỗ lực niêm yết thông qua SPAC và sau đó đã thành công thông qua IPO truyền thống.
Nhưng SPAC vẫn có những lợi thế riêng.
Chúng cho phép các công ty này mô tả viễn cảnh mong đợi táo bạo, chẳng hạn như " vị thế giữ 1 tỷ đô Bitcoin vào cuối năm", mà không cần phải trải qua quy trình IPO truyền thống ngay lập tức. Họ có thể đưa ra một đợt chào bán quỹ đầu tư tư nhân(PIPE) sau IPO từ các công ty lớn như Jane Street hoặc Galaxy, đàm phán trước về định giá và đóng gói thành một công ty vỏ bọc tuân thủ SEC mà không bị gắn mác "quỹ đầu tư".
Con đường SPAC chỉ đơn giản giúp các công ty dễ dàng bán chiến lược của mình cho các bên liên quan và nhà đầu tư hơn vì không có gì khác để bán ngoài Bitcoin.
Bạn còn nhớ khi Meta và Microsoft cân nhắc việc thêm Bitcoin vào kho bạc của họ không? Họ đã vấp phải sự phản đối dữ dội.
Đối với các nhà đầu tư công, SPAC dường như cung cấp khả năng tiếp cận Bitcoin mà không cần phải trực tiếp chạm vào crypto, giống như việc mua ETF vàng.
Tuy nhiên, SPAC cũng gặp phải vấn đề về khả năng chấp nhận từ các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ, những người thích tiếp cận Bitcoin thông qua các kênh phổ biến hơn, chẳng hạn như Quỹ hoán đổi danh mục(ETF). Khảo sát Tài sản Kỹ thuật số dành cho Nhà đầu tư Tổ chức năm 2025 cho thấy 60% nhà đầu tư thích tiếp cận crypto thông qua các phương tiện đầu tư đã đăng ký, chẳng hạn như ETF.
Mặc dù vậy, nhu cầu vẫn còn vì tiềm năng đòn bẩy vốn có trong mô hình này.
Chiến lược này không dừng lại ở mua vào Bitcoin, mà tiếp tục phát hành trái phiếu chuyển đổi (nhiều khả năng có thể được quy đổi bằng cách phát hành cổ phiếu mới). Cách tiếp cận này đã giúp nền tảng thông tin kinh doanh trước đây trở thành Bitcoin : giá cổ phiếu của nó tăng cao hơn cả Bitcoin trong suốt thời kỳ Bitcoin tăng . Bản thiết kế vẫn còn trong tâm trí các nhà đầu tư: một công ty Bitcoin dựa trên SPAC có thể sao chép mô hình tăng tốc này — mua vào Bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ để mua vào thêm Bitcoin, và lặp lại chu kỳ.
Khi một công ty Bitcoin mới công bố khoản đầu tư PIPE trị giá 1 tỷ đô la từ các tổ chức, điều đó tự nó đã mang lại uy tín, báo hiệu cho thị trường rằng các quỹ lớn đang chú ý. Hãy nghĩ xem Twenty One Capital có uy tín như thế nào khi được các ông lớn như Cantor Fitzgerald, Tether và Softbank hậu thuẫn.
SPAC cho phép các nhà sáng lập đạt được mục tiêu này sớm hơn trong vòng đời công ty mà không cần phải xây dựng sản phẩm tạo thu nhập trước. Sự công nhận sớm này của tổ chức giúp thu hút sự chú ý, vốn và động lực, đồng thời giảm thiểu sự phản đối của nhà đầu tư mà các công ty đã niêm yết có thể gặp phải.
Đối với nhiều nhà sáng lập, sức hấp dẫn của con đường SPAC nằm ở tính linh hoạt . Không giống như IPO, nơi thời điểm công bố thông tin và giá cả rất nghiêm ngặt, SPAC có quyền kiểm soát tốt hơn đối với các câu chuyện, dự báo và đàm phán định giá. Các nhà sáng lập có thể kể những câu chuyện hướng đến tương lai, xây dựng kế hoạch vốn và giữ lại vốn chủ sở hữu, đồng thời tránh được chu kỳ tài chính bất tận trong con đường "VC→IPO" truyền thống.
Bản thân bao bì đã rất hấp dẫn. Cổ phiếu giao dịch công khai là một ngôn ngữ quen thuộc: mã chứng khoán có thể được giao dịch Quỹ phòng hộ, được thêm vào các nền tảng nhà đầu tư bán lẻ và được theo dõi bởi các quỹ ETF. Nó là cầu nối giữa các ý tưởng crypto và cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống. Đối với nhiều nhà đầu tư, bao bì quan trọng hơn cơ chế cơ bản: nếu nó trông giống một cổ phiếu và giao dịch như một cổ phiếu, nó có thể phù hợp với danh mục đầu tư hiện có.
Nếu SPAC có thể được thành lập và niêm yết mà không cần bất kỳ việc kinh doanh nào, thì chúng hoạt động như thế nào và thu nhập đến từ đâu?
SPAC cũng cho phép sự sáng tạo trong cấu trúc . Một công ty có thể huy động 500 triệu đô la, đầu tư 300 triệu đô la vào Bitcoin và sử dụng phần còn lại để khám phá các chiến lược lợi nhuận , ra mắt các sản phẩm tài chính hoặc mua lại các doanh nghiệp crypto khác tạo ra thu nhập . Mô hình kết hợp này khó đạt được với các quỹ ETF hoặc các mô hình khác có quy tắc và yêu cầu khắt khe hơn.
Twenty One Capital đang nghiên cứu mô hình quản lý quỹ có cấu trúc. Công ty sở hữu hơn 30.000 Bitcoin dự trữ và sử dụng một phần trong đó cho các chiến lược lợi nhuận Chuỗi rủi ro thấp . Công ty đã sáp nhập với một SPAC do Cantor Fitzgerald hậu thuẫn và huy động được hơn 585 triệu đô la thông qua PIPE và tài trợ trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin . Lộ trình của công ty bao gồm việc xây dựng mô hình vay mượn gốc Bitcoin , các công cụ thị trường vốn, và thậm chí tạo ra nội dung truyền thông và các hoạt động quảng bá liên quan đến Bitcoin.
Nakamoto Holdings, được thành lập bởi David Bailey của Tạp chí Bitcoin, đã đi theo một con đường khác để đạt được những mục tiêu tương tự. Công ty đã sáp nhập với KindlyMD, một công ty y tế niêm yết công khai, để xây dựng chiến lược kho bạc Bitcoin. Thỏa thuận này đã nhận được 510 triệu đô la Mỹ dưới dạng trái phiếu chuyển đổi (PIPE) và 200 triệu đô la Mỹ dưới dạng trái phiếu chuyển đổi, biến đây trở thành một trong những khoản tài trợ lớn nhất liên quan đến crypto. Công ty hy vọng sẽ chứng khoán hóa việc đầu tư Bitcoin vào cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ lai có thể được giao dịch trên sàn giao dịch lớn.
ProCap Financial của Pompliano có kế hoạch cung cấp các dịch vụ tài chính dựa trên kho bạc Bitcoin , bao gồm vay mượn crypto , cơ sở hạ tầng đặt cược và xây dựng các sản phẩm cho phép các tổ chức kiếm lợi nhuận Bitcoin .
ReserveOne có một lộ trình đa dạng hơn. Mặc dù Bitcoin vẫn là cốt lõi trong danh mục đầu tư của mình, nhưng công ty dự định nắm giữ một rổ tài sản như Ethereum và Solana , và sử dụng tài sản này để tham gia vào hoạt động staking cấp tổ chức, phái sinh và vay mượn phi tập trung.
Được hỗ trợ bởi các công ty như Galaxy và Kraken , ReserveOne tự định vị mình là crypto thuần túy, kết hợp giữa tiếp xúc thụ động với tạo ra lợi nhuận chủ động. Về lý thuyết, thu nhập của họ đến từ phí vay mượn, gửi tiền đảm bảo và chênh lệch giữa các khoản đặt cược ngắn hạn và dài hạn trên tài sản crypto được quản lý.
Ngay cả khi một thực thể đã tìm ra cách bền vững thu nhập thì nhãn hiệu “công ty đại chúng” vẫn đi kèm với nhiều thủ tục giấy tờ và thách thức.
Hoạt động hậu sáp nhập nhấn mạnh nhu cầu về một mô hình thu nhập bền vững. Quản lý quỹ, lưu ký, tuân thủ và kiểm toán đều trở nên quan trọng, đặc biệt khi sản phẩm duy nhất là một tài sản biến động. Không giống như các công ty phát hành ETF, nhiều công ty được SPAC hỗ trợ được xây dựng từ con số 0, dịch vụ lưu ký có thể được thuê ngoài, hệ thống kiểm soát có thể yếu kém và rủi ro tích tụ nhanh chóng mà không được phát hiện.
Tiếp theo là các vấn đề về quản trị. Nhiều nhà tài trợ SPAC vẫn giữ được các quyền đặc biệt, chẳng hạn như quyền biểu quyết được tăng cường, ghế trong hội đồng quản trị và khung thời gian thanh khoản, nhưng họ thường thiếu chuyên môn crypto. Khi giá Bitcoin giảm mạnh hoặc quy định thắt chặt, các chuyên gia là những người cần nắm quyền lãnh đạo. Khi thị trường tăng, chẳng ai để ý; nhưng khi thị trường giảm, các vấn đề mới lộ ra.
Vậy, các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ nên phản ứng thế nào?
Một số người sẽ bị thu hút bởi tăng, nghĩ rằng một khoản đầu tư nhỏ vào Bitcoin SPAC có thể tái hiện cơn sốt Chiến lược. Tuy nhiên, họ cũng sẽ phải đối mặt với nhiều rủi ro, chẳng hạn như pha loãng cổ phiếu, biến động, việc rút vốn và đội ngũ quản lý chưa được kiểm chứng hiệu suất. Những người khác có thể thích sự đơn giản của spot ETF Bitcoin giao ngay hoặc thậm chí nắm giữ Bitcoin trực tiếp.
Bởi vì khi bạn mua cổ phiếu Bitcoin được niêm yết thông qua SPAC, bạn không sở hữu Bitcoin trực tiếp, mà bạn mua vào kế hoạch mua Bitcoin của người khác và hy vọng họ thành công. Hy vọng đó phải trả giá, và trong thị trường bò, cái giá đó dường như trả giá đáng.
Tuy nhiên, bạn vẫn cần phải hiểu rõ mình thực sự đang mua gì và mua bao nhiêu.
