Ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu "dự trữ tiền điện tử".

Họ không chỉ mua BTC hoặc ETH, mà còn noi gương MicroStrategy, xây dựng một mô hình tài chính có thể sao chép được: Thông qua các công cụ tài chính truyền thống như PIPE, SPAC, ATM, trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond), huy động vốn quy mô lớn, xây dựng vị thế, tạo dựng danh tiếng, đồng thời kết hợp với câu chuyện "kho quốc gia trên chuỗi" mới, đưa các loại tiền điện tử như Bitcoin, Ethereum, SOL vào bảng cân đối kế toán cốt lõi của công ty.

Đây không chỉ là sự thay đổi chiến lược phân bổ tài sản, mà còn là một "kỹ thuật tài chính" mới: một thí nghiệm thị trường do vốn, câu chuyện và khoảng trống quản lý cùng thúc đẩy. Các tổ chức như UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera lần lượt tham gia, thúc đẩy một số công ty biên hóa thành các "cổ phiếu dự trữ tiền điện tử" trên thị trường chứng khoán Mỹ hoặc Hồng Kông.

Nhưng bữa tiệc vốn có vẻ sáng tạo này cũng đang khiến những nhà tài chính cũ cảnh giác. Ngày 18 tháng 7, Jim Chanos - nhà đầu cơ giá xuống nổi tiếng phố Wall - cảnh báo rằng cơn sốt "kho bạc Bitcoin" hiện nay đang tái diễn bong bóng SPAC năm 2021 - các doanh nghiệp mua tiền bằng trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, nhưng không có hoạt động kinh doanh thực tế hỗ trợ. "Mỗi ngày đều có hàng trăm triệu thông báo, giống hệt sự điên cuồng ngày xưa," ông nói.

Bài viết này phân tích bốn công cụ chính và các trường hợp điển hình đằng sau làn sóng này, cố gắng trả lời một câu hỏi: Khi các công cụ tài chính truyền thống gặp tài sản crypto, một công ty sẽ phát triển từ "mua tiền" thành "tạo kế hoạch" như thế nào? Và nhà đầu tư bán lẻ, làm thế nào để nhận biết các tín hiệu rủi ro trong trò chơi vốn này?

Sự trống rỗng về kinh doanh và sự thổi phồng câu chuyện: Nhiều công ty sáp nhập SPAC thiếu doanh thu ổn định, giá trị của họ phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu "chiến lược Bitcoin" có thể tiếp tục thu hút sự chú ý hay không. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều hoặc quy định trở nên chặt chẽ hơn, giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng giảm xuống.

Cấu trúc ưu tiên của tổ chức không cân đối: Người sáng lập và nhà đầu tư PIPE thường được hưởng các đặc quyền như quyền bỏ phiếu tăng cường, giải phóng sớm, lợi thế định giá, v.v., trong khi nhà đầu tư thông thường ở thế yếu về thông tin và quyền lợi, và cổ phần bị pha loãng nghiêm trọng.

Thách thức về vận hành tuân thủ và công bố thông tin: Sau khi hoàn tất sáp nhập, công ty cần phải đảm nhận các nghĩa vụ của công ty niêm yết, chẳng hạn như kiểm toán, tuân thủ, tiết lộ rủi ro, v.v., đặc biệt là trong bối cảnh các quy tắc kế toán tài sản số chưa được hoàn thiện, rất dễ dẫn đến sự hỗn loạn trong báo cáo tài chính và rủi ro kiểm toán.

Bong bóng định giá và áp lực cơ chế mua lại: Các SPAC thường có giá trị ảo cao ban đầu do kỳ vọng về câu chuyện, và nếu nhà đầu tư bán lẻ thực hiện việc mua lại quy mô lớn khi tâm lý thay đổi, sẽ dẫn đến dòng tiền của công ty bị thắt chặt, kỳ vọng huy động vốn thất bại, thậm chí kích hoạt rủi ro phá sản lần thứ hai.

Vấn đề cơ bản hơn là SPAC là một cấu trúc tài chính, không phải là việc tạo ra giá trị. Bản chất nó là một "vỏ chứa câu chuyện": đóng gói tầm nhìn tương lai của Bitcoin, tín hiệu được các tổ chức背书, kế hoạch đòn bẩy vốn thành một mã cổ phiếu có thể giao dịch. Khi Bitcoin tăng, nó trông hấp dẫn hơn ETF; nhưng khi thị trường đảo chiều, cấu trúc phức tạp và quản trị yếu kém của nó sẽ bị phơi bày một cách triệt để hơn.

Bài đọc liên quan: 《Làn sóng niêm yết crypto năm 2024: SPAC thay thế việc thôn tính ngược truyền thống, các công ty Bitcoin cùng lao vào》

ATM: In tiền bất kỳ lúc nào, càng giảm càng phát hành

ATM (At-the-Market Offering, tức là "phát hành theo giá thị trường") ban đầu là một công cụ huy động vốn linh hoạt, cho phép các công ty niêm yết bán cổ phiếu ra thị trường công khai theo giá thị trường, huy động vốn theo từng giai đoạn. Trong thị trường vốn truyền thống, nó thường được sử dụng để phòng ngừa rủi ro vận hành hoặc bổ sung dòng tiền. Trong thị trường crypto, ATM được gán thêm một chức năng khác: trở thành một "kênh tự huy động vốn" cho các công ty dự trữ chiến lược để liên tục mua thêm Bitcoin, duy trì thanh khoản.

Hồi kết: Trên câu chuyện, cấu trúc là vua

Ngày 18 tháng 7, Jim Chanos - nhà đầu cơ giá xuống nổi tiếng trên Phố Wall - đã so sánh đợt sốt "kho bạc crypto" này với cơn sốt SPAC năm 2021 trong một chương trình podcast - khi mà trong vòng ba tháng đã huy động được 90 tỷ đô la nhưng cuối cùng lại sụp đổ hoàn toàn. Ông chỉ ra điểm khác biệt là: các doanh nghiệp mua Bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, nhưng không có hoạt động kinh doanh thực tế nào hỗ trợ. "Chúng tôi gần như mỗi ngày đều chứng kiến các thông báo trị giá hàng tỷ đô la," ông nói, "điều này giống hệt với sự điên cuồng của SPAC ngày trước."

Đồng thời, một báo cáo của《Unchained》đã chỉ ra những rủi ro cấu trúc nghiêm trọng của các "công ty kho bạc crypto" này. Báo cáo liệt kê các dự án điển hình như SATO, Metaplanet, Core Scientific, chỉ ra rằng giá trị tài sản ròng thực tế (mNAV) của chúng thấp hơn rất nhiều so với định giá thị trường, cộng với việc công bố không minh bạch, chất lượng kho bạc không đủ, cấu trúc phức tạp - một khi tâm lý thị trường đảo chiều, rất có thể sẽ chuyển từ "dự trữ crypto" thành "quả bom tài chính".

Đối với nhà đầu tư bình thường, việc "công ty mua tiền điện tử" phức tạp hơn rất nhiều so với bề ngoài. Bạn nhìn thấy thông báo, mức tăng trần, câu chuyện và con số, nhưng những gì thực sự thúc đẩy biến động giá, thường không phải là giá tiền điện tử itself, mà là cách thiết kế cấu trúc vốn.

PIPE quyết định ai có thể vào với giá chiết khấu, ai sẽ chịu trách nhiệm tiếp nhận; SPAC quyết định liệu một công ty có thể bỏ qua kiểm tra tài chính và kể câu chuyện trực tiếp; ATM quyết định liệu công ty có còn "bán trong khi giảm giá" khi cổ phiếu giảm; trái phiếu chuyển đổi quyết định thời điểm ai đó đột nhiên chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu và bán tập trung.

Trong những cấu trúc này, nhà đầu tư bán lẻ thường bị xếp ở "vị trí cuối cùng": không có thông tin ưu tiên, cũng không có đảm bảo thanh khoản. Đầu tư có vẻ như "tin tưởng crypto", nhưng thực tế lại chịu nhiều rủi ro về đòn bẩy, thanh khoản và cấu trúc quản trị.

Vì vậy, khi kỹ thuật tài chính bước vào chiến trường câu chuyện, đầu tư vào các công ty crypto không còn chỉ đơn giản là việc kỳ vọng tăng giá BTC hay ETH. Rủi ro thực sự không nằm ở việc công ty có mua tiền điện tử hay không, mà là liệu bạn có hiểu được cách họ "thiết lập" hay không.

Giá trị vốn hóa thị trường được bơm phồng như thế nào nhờ giá tiền điện tử, và sau đó lại được giải phóng thành áp lực bán ra như thế nào - quá trình thiết kế này sẽ quyết định liệu bạn đang tham gia tăng trưởng, hay đang chuẩn bị tiếp nhận ngòi nổ của đợt sụp đổ tiếp theo.

Nhấn để tìm hiểu vị trí tuyển dụng của BlockBeats

Hoan nghênh tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm trao đổi Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia