giới thiệu
Tính đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty đại chúng bắt đầu đưa crypto, đặc biệt là Bitcoin, vào danh mục tài sản kho bạc của mình, lấy cảm hứng từ thành công của Strategy ($MSTR). Ví dụ, theo dữ liệu phân tích blockchain , chỉ riêng trong tháng 6 năm 2025, 26 công ty mới đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối tài sản toán, nâng tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn thế giới lên khoảng 250.
Các công ty này hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp (công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v.) và ở nhiều quốc gia khác nhau. Nhiều người coi lượng cung ứng hạn chế 21 triệu Bitcoin là một biện pháp phòng ngừa lạm phát, nhấn mạnh mối tương quan thấp của nó với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở nên phổ biến: tính đến tháng 5 năm 2025, 64 công ty đã đăng ký với SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3–4% tổng lượng cung ứng Bitcoin . Các nhà phân tích ước tính rằng hơn 100–200 công ty trên toàn thế giới đã đưa tài sản crypto vào báo cáo tài chính của họ.
Mô hình dự trữ tài tài sản crypto
Khi một công ty đại chúng phân bổ một phần bảng cân đối kế toán tài sản vào crypto, một câu hỏi cốt lõi được đặt ra: Họ tài trợ cho việc mua tài sản này như thế nào? Không giống như các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược quản lý quỹ tiền crypto không dựa vào các việc kinh doanh chính giàu dòng tiền để hỗ trợ. Phân tích sau đây sẽ sử dụng $MSTR (MicroStrategy) làm ví dụ chính, bởi vì hầu hết các công ty khác thực sự đang sao chép mô hình của họ.
Việc kinh doanh hoạt động
Mặc dù về mặt lý thuyết, cách tiếp cận lành mạnh nhất và ít pha loãng nhất là mua tài sản crypto bằng dòng tiền tự do từ việc kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trên thực tế, cách tiếp cận này hiếm khi khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và có khả năng mở rộng để tích lũy lượng dự trữ lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần nguồn tài chính bên ngoài.
Hãy lấy MicroStrategy (MSTR) làm ví dụ điển hình: Được thành lập vào năm 1989, công ty ban đầu tập trung vào phần mềm trí tuệ doanh nghiệp. Việc kinh doanh cốt lõi của công ty bao gồm HyperIntelligence và bảng điều khiển phân tích hỗ trợ AI, nhưng các sản phẩm này vẫn tạo ra thu nhập hạn chế. Trên thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là âm, khác xa so với hàng chục tỷ đô la đầu tư vào Bitcoin. Điều này cho thấy chiến lược kho crypto của MicroStrategy không dựa trên lợi nhuận nội bộ ngay từ đầu, mà dựa vào hoạt động vốn bên ngoài.
Một tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming (SBET). Công ty đã chuyển sang công cụ quỹ Ethereum vào năm 2025, mua lại hơn 280.706 ETH (khoảng 840 triệu đô la). Rõ ràng, điều này không thể đạt được chỉ nhờ thu nhập từ việc kinh doanh trò chơi B2B. Chiến lược huy động vốn của SBET chủ yếu dựa vào nguồn vốn PIPE (đầu tư quỹ đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần đại chúng) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, thay vì thu nhập hoạt động.
Tài trợ thị trường vốn
Trong số các công ty đại chúng áp dụng chiến lược kho bạc crypto, cách tiếp cận phổ biến và có khả mở rộng nhất là thông qua chào bán công khai, huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản crypto như Bitcoin . Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho bạc crypto quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại và tận dụng phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.
Phát hành cổ phiếu: Một ví dụ về tài trợ pha loãng truyền thống
Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đều đi kèm với chi phí. Khi một công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường xảy ra hai trường hợp:
Pha loãng quyền sở hữu: Quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại đối với công ty giảm.
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) giảm: Khi lợi nhuận ròng không đổi, việc tăng tổng vốn cổ phần sẽ dẫn đến giảm EPS.
Những tác động này thường khiến giá cổ phiếu giảm vì hai lý do chính:
Logic định giá: Nếu tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) không đổi và EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là dấu hiệu cho thấy công ty đang thiếu vốn hoặc gặp khó khăn, đặc biệt là khi số tiền huy động được lại được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được kiểm chứng. Ngoài ra, áp lực cung từ lượng lớn cổ phiếu mới gia nhập thị trường cũng sẽ làm giảm giá thị trường.
Một ngoại lệ: Mô hình vốn chủ sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) là một ví dụ điển hình về sự thay đổi so với quan điểm truyền thống "pha loãng cổ đông = gây hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực sử dụng vốn chủ sở hữu để mua Bitcoin, với tổng số cổ phiếu đang lưu hành tăng trưởng từ dưới 100 triệu lên hơn 224 triệu vào cuối năm 2024.
Bất chấp sự pha loãng này, MicroStrategy vẫn luôn vượt trội hơn Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy luôn có giá trị vốn hóa thị trường lớn hơn giá trị ròng của Bitcoin mà họ nắm giữ, hay còn gọi là mNAV > 1.
=
Tìm hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?
Khi mNAV > 1, thị trường định giá MSTR cao hơn giá trị vốn hóa thị trường hợp lý của Bitcoin mà nó nắm giữ.
Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận Bitcoin thông qua MSTR, họ sẽ phải trả giá cao hơn cho mỗi đơn vị so với khi mua trực tiếp BTC. Mức chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor và cũng có thể thể hiện cho rằng MSTR cung cấp khả năng tiếp cận BTC được quản lý chủ động và có đòn bẩy.
Hỗ trợ logic tài chính truyền thống
Mặc dù mNAV là chỉ báo định giá gốc của crypto , nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" từ lâu đã phổ biến trong tài chính truyền thống.
Có một số lý do tại sao các công ty thường giao dịch cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng của họ:
Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF)
Các nhà đầu tư tập trung vào giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, không chỉ tài sản hiện tại của công ty.
Phương pháp định giá này thường khiến giá cổ phiếu của các công ty tăng đáng kể so với giá trị sổ sách, đặc biệt là trong các trường hợp sau:
Kỳ vọng tăng trưởng thu nhập và hệ số biên lợi nhuận
Công ty có sức mạnh về giá hoặc công nghệ/ hệ thống bảo vệ kinh doanh
📌 Ví dụ: Định giá của Microsoft không dựa trên tiền mặt hoặc tài sản phần cứng mà dựa trên dòng tiền ổn định trong tương lai từ phần mềm theo hình thức đăng ký.
Phương pháp định giá thu nhập trên thu nhập(EBITDA)
Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường được định giá bằng cách sử dụng P/E (giá trên thu nhập) hoặc bội số thu nhập:
Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch ở mức gấp 20–30 lần EBITDA;
Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch ở mức gấp 50 lần doanh thu hoặc hơn ngay cả khi không có lợi nhuận.
📌 Ví dụ: Tỷ lệ P/E của Amazon vào năm 2013 lên tới 1078 lần.
Mặc dù lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào vị trí chủ đạo trong tương lai của công ty trong lĩnh vực thương mại điện tử và AWS.
MicroStrategy có một lợi thế mà bản thân Bitcoin không có: một vỏ bọc doanh nghiệp cho phép tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, MicroStrategy có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu và thậm chí cả cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, và họ đã làm được điều đó một cách đáng kinh ngạc.
Michael Saylor đã khéo léo khai thác hệ thống: ông đã huy động được hàng tỷ đô la bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0% và gần đây hơn là các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo, và đã đầu tư toàn bộ số tiền đó vào Bitcoin.
Các nhà đầu tư nhận thấy MicroStrategy có khả năng tận dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin trên quy mô lớn, một cơ hội mà các nhà đầu tư cá nhân không dễ dàng sao chép. Mức chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan gì đến chênh lệch giá trị tài sản ròng ngắn hạn" mà xuất phát từ niềm tin cao của thị trường vào khả năng huy động và phân bổ vốn của công ty.
mNAV > 1 Cách đạt được hiệu quả chống pha loãng
Khi MicroStrategy giao dịch trên giá trị tài sản ròng của Bitcoin mà công ty nắm giữ (tức là mNAV > 1), công ty có thể:
Phát hành cổ phiếu mới với giá cao
Sử dụng số tiền quyên góp được để mua thêm Bitcoin(BTC)
Tăng tổng số BTC vị thế giữ
Thúc đẩy tăng đồng thời về NAV và giá trị doanh nghiệp
Ngay cả khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên, số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (BTC/cổ phiếu) có thể vẫn ổn định hoặc thậm chí tăng, khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành hoạt động chống pha loãng.
Điều gì xảy ra nếu mNAV < 1?
Khi mNAV < 1, điều đó có nghĩa là mỗi đô la cổ phiếu MSTR đại diện cho hơn 1 đô la giá trị vốn hóa thị trường của BTC (ít nhất là nhìn lên giấy tờ).
Xét về mặt tài chính truyền thống, MSTR đang được giao dịch ở mức chiết khấu, thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này gây ra những thách thức cho việc phân bổ vốn. Nếu công ty sử dụng vốn chủ sở hữu để mua Bitcoin trong trường hợp này, xét về góc độ cổ đông, thì thực chất công ty đang mua vào Bitcoin với giá cao, cụ thể:
Pha loãng BTC/cổ phiếu (số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu)
và giảm giá trị cổ đông hiện tại
Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, công ty sẽ không còn có thể duy trì hiệu ứng bánh đà "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → tăng BTC/cổ phiếu".
Vậy thì có những lựa chọn nào vào thời điểm này?
Mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua vào BTC
Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MSTR là hành động gia tăng giá trị vì những lý do sau:
Bạn đang mua lại cổ phiếu với mức chiết khấu so với giá trị BTC nội tại của chúng
Khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành giảm, BTC/cổ phiếu sẽ tăng
Saylor từng nói rõ rằng nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua vào BTC.
Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cơ cấu vốn của công ty. Cổ phiếu ưu đãi thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Không giống như nợ, cổ phiếu ưu đãi không yêu cầu hoàn trả vốn gốc; không giống như cổ phiếu phổ thông, nó mang lại thu nhập ổn định hơn.
MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.
STRF là công cụ đơn giản nhất: đây là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không chuyển đổi, trả cổ tức cố định bằng tiền mặt 10% mỗi năm trên mệnh giá 100 đô la. Cổ phiếu này không có tùy chọn chuyển đổi và không tham gia vào tăng cổ phiếu của MSTR, mà chỉ mang lại lợi nhuận.
Giá thị trường của STRF sẽ dao động quanh logic sau:
Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, họ sẽ phát hành thêm STRF, qua đó tăng nguồn cung và giảm giá;
Nếu nhu cầu thị trường về lợi nhuận tăng đột biến (chẳng hạn như trong thời kỳ lãi suất thấp), giá STRF sẽ tăng, do đó làm giảm tỷ suất lợi nhuận thực tế;
Điều này tạo ra một cơ chế giá tự điều chỉnh, với phạm vi giá thường hẹp (ví dụ: 80–100 đô la), được thúc đẩy bởi nhu cầu tỷ suất lợi nhuận nhuận và cung cầu.
Ví dụ: Nếu thị trường yêu cầu tỷ suất lợi nhuận 15%, giá STRF có thể giảm xuống còn 66,67 đô la; nếu thị trường chấp nhận 5%, giá có thể tăng lên 200 đô la.
Vì STRF là một công cụ không thể chuyển đổi, phần lớn không thể mua lại (trừ khi gặp phải các yếu tố kích hoạt về thuế hoặc vốn), nên nó hoạt động giống như một trái phiếu vĩnh viễn và MicroStrategy có thể sử dụng nó nhiều lần để "Mua bắt đáy " trong BTC mà không cần phải tái cấp vốn.
STRK tương tự như STRF, với cổ tức hàng năm là 8%, nhưng có thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá 1.000 đô la, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua ngoài kỳ vọng tăng giá trị độ sâu , mang đến cho người nắm giữ cơ hội tăng dài hạn.
STRK có sức hấp dẫn cao đối với cả công ty và nhà đầu tư vì một số lý do:
Cơ hội tăng giá không đối xứng cho các cổ đông MSTR:
Mỗi cổ phiếu STRK có giá khoảng 85 đô la, vì vậy 10 cổ phiếu có thể huy động được 850 đô la;
Nếu chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR trong tương lai, nó sẽ tương đương với việc công ty mua vào BTC với giá 850 đô la ở thời điểm hiện tại, nhưng sự pha loãng sẽ chỉ xảy ra nếu giá cổ phiếu MSTR tăng trên 1.000 đô la;
Do đó, nó không pha loãng trong giai đoạn khi MSTR < 1.000 đô la, ngay cả sau khi chuyển đổi, nó vẫn phản ánh sự đánh giá cao từ quá trình tích lũy BTC trước đó.
Cơ cấu tự ổn định lợi nhuận:
STRK trả cổ tức hàng quý là 2 đô la, tương đương 8 đô la hàng năm;
Nếu giá giảm xuống 50 đô la, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua để hỗ trợ giá;
Cấu trúc này khiến STRK hoạt động giống như một "trái phiếu có nhiều lựa chọn": phòng thủ khi giá xuống, tham gia khi giá lên.
Động lực của nhà đầu tư và khích lệ chuyển đổi:
Khi giá cổ phiếu MSTR vượt qua mức 1.000 đô la, người nắm giữ sẽ có động lực chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông;
Khi MSTR tăng thêm (ví dụ lên 5.000 đô la hoặc 10.000 đô la), cổ tức của STRK trở nên không đáng kể (tỷ suất lợi nhuận khoảng 0,8%), đẩy nhanh quá trình chuyển đổi;
Cuối cùng, một kênh thoát vốn tự nhiên sẽ được hình thành, chuyển đổi nguồn tài chính tạm thời thành cơ cấu cổ đông dài hạn.
MicroStrategy cũng có quyền mua lại STRK nếu, chẳng hạn, số lượng cổ phiếu còn lại chưa chuyển đổi giảm xuống dưới 25% hoặc xảy ra các trường hợp kích hoạt đặc biệt, chẳng hạn như các trường hợp về thuế.
Theo thứ tự thanh lý, STRF và STRK xếp hạng cao hơn cổ phiếu phổ thông nhưng thấp hơn nợ.
Những công cụ này đặc biệt quan trọng khi mNAV của công ty nhỏ hơn 1. Việc phát hành cổ phiếu phổ thông với giá chiết khấu sẽ làm loãng tỷ lệ BTC/cổ phiếu, làm giảm giá trị của nó. Tuy nhiên, các cổ phiếu ưu đãi như STRF và STRK cho phép công ty tiếp tục huy động vốn mà không làm loãng cổ phiếu phổ thông. Cho dù được sử dụng để tiếp tục mua vào Bitcoin hay mua lại cổ phiếu, điều này giúp duy trì sự ổn định của tỷ lệ BTC/cổ phiếu đồng thời mở rộng tài sản.
Họ trả lãi (cổ tức) như thế nào?
Tính đến năm 2025, MicroStrategy đã huy động được 6,6 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu ATM (At-The-Market), trang trải được chi phí lãi suất cố định và cổ tức hàng năm là 185 triệu đô la.
Khi mNAV > 1, việc trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi thông qua phát hành cổ phiếu không làm pha loãng BTC trên mỗi cổ phiếu vì lượng BTC tăng thêm do nguồn vốn huy động được vượt quá mức pha loãng trên mỗi cổ phiếu.
Ngoài ra, cổ phiếu ưu đãi không được tính là nợ, cho phép MicroStrategy tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán mà không làm giảm tỷ lệ nợ ròng, điều này rất quan trọng để duy trì niềm tin của thị trường vào cơ cấu vốn của công ty.
Khi mNAV > 1
Bond chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ nợ doanh nghiệp cho phép chủ nợ có quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của công ty phát hành với mức giá định trước (gọi là giá chuyển đổi) trong tương lai. Về cơ bản, đây là một trái phiếu cộng với một quyền chọn kỳ vọng tăng giá. Công cụ này thường được sử dụng trong trường hợp mNAV > 1, vì nó đặc biệt phù hợp để tích lũy Bitcoin.
Lấy trái phiếu chuyển đổi 0% của MicroStrategy làm ví dụ:
Không trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
Chỉ có tiền gốc được hoàn trả khi đáo hạn (trừ khi nhà đầu tư chọn chuyển đổi thành cổ phiếu);
Đối với MSTR, đây là một phương thức tài trợ cực kỳ hiệu quả về mặt vốn: có thể huy động hàng tỷ đô la để mua Bitcoin mà không bị pha loãng ngay lập tức và gánh nặng lãi suất. Rủi ro duy nhất là nếu giá cổ phiếu giảm trong tương lai, khoản tiền gốc phải được hoàn trả.
Trường hợp 1: Giá cổ phiếu tăng vượt dự kiến
MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi cho các nhà đầu tư;
Công ty ngay lập tức nhận được 3 tỷ đô la tiền tài trợ để mua Bitcoin;
Vì trái phiếu có lãi suất 0% nên MicroStrategy sẽ không phải trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng vượt ngưỡng giá chuyển đổi;
Các nhà đầu tư lựa chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu hoặc nhận lại tiền gốc;
Thay vì trả tiền gốc bằng tiền mặt, MicroStrategy sẽ trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới.
Trường hợp 2: Giá cổ phiếu giảm nhưng không đạt giá chuyển đổi
MicroStrategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn mua Bitcoin;
Trái phiếu có lãi suất 0% và công ty không cần phải trả lãi trong suốt thời hạn;
Giá cổ phiếu của MSTR tiếp tục giao dịch dưới giá chuyển đổi;
Các nhà đầu tư sẽ không thực hiện quyền chọn chuyển đổi vì việc chuyển đổi sẽ dẫn đến lỗ vốn;
Khi trái phiếu đáo hạn, công ty phải trả toàn bộ tiền gốc bằng tiền mặt;
Nếu dự trữ tiền mặt cạn kiệt, MicroStrategy có thể cần phải huy động thêm vốn để trả nợ.
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là trái phiếu chuyển đổi về cơ bản là sự kết hợp giữa trái phiếu thông thường và quyền chọn kỳ vọng tăng giá, đặc biệt là trong trường hợp của MicroStrategy (MSTR). Công ty liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất coupon hàng năm 0%, nghĩa là nhà đầu tư không nhận được bất kỳ thu nhập trong suốt thời hạn của trái phiếu.
Vậy tại sao các nhà đầu tư tổ chức lão luyện lại sẵn sàng chấp nhận một cấu trúc kém hấp dẫn như vậy? Câu trả lời nằm ở giá trị quyền chọn kỳ vọng tăng giá nhúng: Quyền chọn mua được nhúng này đặc biệt có giá trị khi thị trường dự đoán mức biến động ngụ ý cao đối với MSTR, bởi vì mức biến động giá dự kiến càng lớn thì giá trị của quyền chọn nắm bắt cơ hội tăng giá càng cao.
Chúng tôi nhận thấy độ biến động ngụ ý (IV) của Bitcoin thường dao động từ 40% đến 60% ở các kỳ hạn khác nhau. Vì giá cổ phiếu của MicroStrategy có mối tương quan cao với Bitcoin, nên chỉ số IV của BTC cao hơn này gián tiếp làm tăng định giá quyền chọn cổ phiếu MSTR.
Hiện tại, quyền chọn kỳ vọng tăng giá giá thị trường (với giá thực hiện khoảng 455 đô la) đang giao dịch ở mức IV là 45%, trong khi quyền chọn bearish tương ứng có IV thậm chí còn cao hơn, thể hiện kỳ vọng mạnh mẽ của thị trường về biến động trong tương lai. Hoàn cảnh biến động cao này làm tăng đáng kể giá trị của quyền chọn kỳ vọng tăng giá được nhúng trong trái phiếu chuyển đổi của MSTR.
Về cơ bản, MicroStrategy đang "bán" quyền chọn kỳ vọng tăng giá này cho các nhà đầu tư với mức phí bảo hiểm cao. Điều này là do biến động giá của tài sản cơ sở càng lớn thì khả năng quyền chọn hết hạn "có lời" càng cao, khiến quyền chọn kỳ vọng tăng giá trở nên đắt đỏ hơn trong giai đoạn biến động cao.
Theo quan điểm của nhà đầu tư, điều này có thể chấp nhận được vì về cơ bản họ đang mua một canh bạc biến động có đòn bẩy: nếu giá cổ phiếu MSTR tăng mạnh, họ có thể chuyển đổi nó thành vốn chủ sở hữu và thu được lợi nhuận khổng lồ; nếu giá cổ phiếu không tăng, người sở hữu trái phiếu vẫn có thể thu hồi vốn gốc khi đáo hạn.
Đối với MSTR, đây là một chiến lược đôi bên cùng có lợi: Một mặt, công ty có thể huy động vốn mà không phải trả lãi và ngay lập tức pha loãng vốn chủ sở hữu; mặt khác, nếu chiến lược Bitcoin thành công, công ty có thể trả nợ hoặc tái cấp vốn nợ này chỉ bằng cách tăng giá cổ phiếu. Trong khuôn khổ này, MSTR không chỉ huy động nợ; mà còn "kiếm tiền từ biến động", chuyển đổi kỳ vọng về tăng trong tương lai thành tiền rẻ ngay hôm nay.
Giao dịch Gamma
Giao dịch Gamma là một cơ chế cốt lõi cho tính bền vững của cấu trúc vốn của MicroStrategy, đặc biệt là trong bối cảnh công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi định kỳ. Công ty đã phát hành hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi không trả lãi, với sức hấp dẫn chính không nằm ở lợi nhuận cố định truyền thống mà nằm ở giá trị của các quyền chọn kỳ vọng tăng giá được tích hợp trong đó. Nói cách khác, các nhà đầu tư coi trọng khả năng giao dịch và cơ hội chênh lệch giá biến động mà thành phần quyền chọn mang lại hơn là thu nhập lãi thu nhập vốn có trong đó trái phiếu.
Người mua trái phiếu này không phải là các chủ nợ dài hạn truyền thống, mà là Quỹ phòng hộ áp dụng chiến lược trung tính với thị trường. Các tổ chức này thường tham gia vào cái gọi là giao dịch gamma, dựa trên việc phòng ngừa rủi ro liên tục và điều chỉnh vị thế để thu lợi nhuận giữa những biến động của thị trường, thay vì phương pháp mua vào và nắm giữ.
Cơ chế giao dịch Gamma trong MSTR:
Cấu trúc giao dịch cơ bản:
Quỹ phòng hộ mua vào trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy (về cơ bản là trái phiếu + quyền chọn kỳ vọng tăng giá);
Đồng thời, short một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng để duy trì delta ở mức trung tính.
Tại sao nó được thành lập?
Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng, giá trị quyền chọn kỳ vọng tăng giá trái phiếu sẽ tăng nhanh hơn mức lỗ từ cổ phiếu đầu cơ giá xuống;
Nếu giá cổ phiếu giảm, vị thế bán đầu cơ giá xuống sẽ sinh lời nhanh hơn mức lỗ của trái phiếu;
Cấu trúc lợi nhuận đối xứng này cho phép Quỹ phòng hộ hưởng lợi từ sự biến động thay vì những thay đổi theo hướng.
Gamma và cơ chế tái cân bằng:
Khi giá cổ phiếu biến động, Quỹ phòng hộ cần phải điều chỉnh linh hoạt vị thế đầu cơ giá xuống của mình để duy trì trung tính delta;
Mức phòng ngừa ban đầu được thiết lập dựa trên giá trị delta của trái phiếu. Ví dụ, nếu một trái phiếu chuyển đổi có delta là 0,5, quỹ short 50 đô la cổ phiếu MSTR để phòng ngừa 100 đô la trái phiếu.
Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tiếp tục biến động, Delta của trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ thay đổi (tức là sự phản ánh của Gamma) và quỹ cần tiếp tục tái cân bằng động:
Giá cổ phiếu tăng, Delta tăng (trái phiếu hoạt động giống cổ phiếu hơn) → tăng thêm vị thế bán khống;
Giá cổ phiếu giảm, Delta giảm (trái phiếu hoạt động giống trái phiếu hơn) → Che vị thế bán khống;
Loại giao dịch phòng ngừa rủi ro liên tục "bán cao và mua thấp" này được gọi là Giao dịch Gamma.
Trên thực tế, delta trái phiếu thay đổi không tuyến tính theo giá cổ phiếu và bạn cần phải liên tục điều chỉnh vị thế đầu cơ giá xuống để duy trì trung tính.
Đường cong màu xanh lá cây: Lợi nhuận từ việc nắm giữ trái phiếu chuyển đổi;
Đường màu đỏ: lợi nhuận từ cổ phiếu bán đầu cơ giá xuống;
Sự khác biệt giữa hai loại này là lợi nhuận;
Khi cổ phiếu giao dịch đi ngang và gần phạm vi chuyển đổi, các hoạt động phòng ngừa rủi ro thường xuyên có thể dẫn đến lỗ vốn. Đây được gọi là "vùng chi phí" của Giao dịch Gamma (vùng được tô đậm trong hình).
Tác động đến phí bảo hiểm MSTR:
Những hàng rào Gamma này không phải là người nắm giữ dài hạn
Khi cổ phiếu MSTR đạt đến giá chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi, Delta → 1 và Gamma giảm xuống mức cực thấp;
Nếu tính biến động giảm hoặc chênh lệch hẹp, dẫn đến lỗ vốn trong giao dịch gamma, các quỹ này sẽ rời khỏi thị trường, làm suy yếu nhu cầu về trái phiếu chuyển đổi.
Hiệu ứng lần
Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy thường không có phiếu giảm giá nhưng thời hạn dài → Theta thấp (giá trị suy giảm theo thời gian);
Khi độ biến động quá thấp, giao dịch Gamma không còn có lãi, Gamma PnL ≪ Lỗ Theta (lỗ theo thời gian);
Việc bán trái phiếu chuyển đổi sẽ trở nên khó khăn, ảnh hưởng đến khả năng tài trợ.
Sự so sánh của Short Float minh họa vị trí chủ đạo của chiến lược này:
Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn (short float) là tỷ lệ phần trăm tổng số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty bị short. Chúng tôi nhận thấy tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn của MicroStrategy cao do công ty này phát hành trái phiếu chuyển đổi với lượng lớn, vì các quỹ giao dịch gamma thường short cổ phiếu MSTR để đạt được mức phòng ngừa rủi ro delta trung tính.
Ngược lại, SBET không phát hành trái phiếu chuyển đổi, thay vào đó dựa vào các đợt chào bán quỹ đầu tư tư nhân PIPE và phát hành theo giá thị trường ATM. Điều này thiếu cơ hội chênh lệch giá của cấu trúc trái phiếu chuyển đổi + quyền chọn, dẫn đến lượng cổ phiếu bán khống thấp hơn đáng kể. Cơ cấu tài chính của SBET cũng gần với cơ cấu tài chính truyền thống, khiến nó kém hấp dẫn hơn đối với các tổ chức lớn tập trung vào chênh lệch giá.
Hiệu suất
Tôi đã theo dõi và phân tích phản ứng giá cổ phiếu của 12 công ty đại chúng sau khi họ công bố phân bổ tài sản crypto vào năm 2025. Dữ liệu của chúng tôi bao gồm dữ liệu giá cổ phiếu trước và sau ngày công bố, hình ảnh trực quan biểu đồ nến và chỉ báo hiệu suất chính.
Phản ứng của giá cổ phiếu sau thông báo về kho crypto đầu tiên vào năm 2025 nhìn chung là bùng nổ trong ngắn hạn nhưng vẫn mang lại lợi nhuận tích lũy tích cực.
Trong số 12 công ty niêm yết, lợi nhuận trung bình một ngày là +103,17%, cho thấy phản ứng mạnh mẽ và tức thời của nhà đầu tư. Lợi nhuận năm ngày tiếp tục tăng mạnh, đạt +285,92%, trước khi giảm vào ngày thứ 10 và cuối cùng ổn định ở mức +102,03%. Trong khi một số công ty có hiệu suất đi ngang hoặc thậm chí âm, thì trong đó ty khác lại có giá cổ phiếu tăng vọt.
Ví dụ 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR)
Công ty cơ sở hạ tầng blockchain có trụ sở tại Las Vegas này vận hành các trang trại khai thác Bitcoin quy mô công nghiệp, bán phần cứng làm mát ngâm và cung cấp dịch vụ lưu trữ cho thiết bị của bên thứ ba tại các khu vực có giá điện thấp, chẳng hạn như Texas và Trinidad. Vào ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty đã phát hành 55,6 triệu cổ phiếu trong một đợt chào bán quỹ đầu tư tư nhân với giá 4,50 đô la một cổ phiếu, huy động khoảng 250 triệu đô la để mở rộng kho Ethereum của mình.
Sau thông báo, giá cổ phiếu BMNR đã tăng vọt từ 4,27 đô la lên mức cao nhất là 161 đô la, mức tăng trưởng ấn tượng 3.674,9% trong ba ngày. Sự tăng vọt ngoạn mục này có thể được thúc đẩy bởi lượng cổ phiếu lưu hành thấp, tâm lý hứng khởi nhà đầu tư bán lẻ và tâm lý sợ thua lỗ (FOMO). Bất chấp sự điều chỉnh mạnh sau đó, mức tăng tích lũy trong hai tuần vẫn đạt 882,4%. Sự kiện này nhấn mạnh phản ứng tích cực của thị trường đối với các chiến lược đầu tư crypto có độ tin cậy cao theo phong cách MicroStrategy.
Ví dụ 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET)
Được thành lập vào năm 2019, SharpLink là một công ty công nghệ trực tuyến tập trung vào việc chuyển đổi người hâm mộ thể thao thành người chơi cá cược. Nền tảng của công ty cung cấp các dịch vụ cá cược thể thao và trò chơi tương tác kịp thời cho người dùng. Công ty bắt đầu tích lũy ETH vào bảng cân đối tài sản toán vào năm 2025, huy động vốn thông qua PIPE (Vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân) và ATM (Phát hành theo giá thị trường).
Phản ứng ban đầu của cổ phiếu rất mạnh mẽ: SBET tăng+433,2% trong ngày đầu tiên, đạt mức cao nhất là +1.747% vào ngày giao dịch thứ tư. Sự tăng vọt lần được thúc đẩy bởi cả quy mô phân bổ tài sản crypto và sự hỗ trợ của các nhà đầu tư lớn đằng sau thỏa thuận. Các nhà đầu tư bán lẻ, quỹ tiền crypto và các nhà đầu cơ đã đổ xô vào, đẩy giá cổ phiếu lên trên 120 đô la.
Tuy nhiên, đà tăng giá không kéo dài được lâu. Vào ngày 17 tháng 6, SharpLink đã nộp báo cáo đăng ký S-3 lên SEC, có khả năng cho phép các nhà đầu tư PIPE bán lại cổ phiếu của họ, gây ra sự nhầm lẫn lan rộng. Nhiều người đã lầm tưởng rằng các cổ đông lớn đang bán ra. Mặc dù Joseph Lubin, đồng sáng lập ConsenSys và Chủ tịch SBET, sau đó đã làm rõ rằng "không có cổ phiếu nào được bán", nhưng đã quá muộn: Giá cổ phiếu SBET đã giảm mạnh gần 70%, gần như xóa sạch phần lớn mức tăng sau thông báo.
Mặc dù điều chỉnh hồi mạnh, SBET vẫn đạt mức tăng tích lũy +227,2%, cho thấy thị trường vẫn đánh giá cao chiến lược đầu tư ETH của công ty trong dài hạn. Mặc dù đã giảm từ mức cao nhất, cổ phiếu đã lấy lại được hỗ trợ tài chính trong những tuần tiếp theo, cho thấy niềm tin của thị trường vào mô hình "Ethereum như một tài sản dự trữ" đang phục hồi.
Ví dụ 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT)
BTBT là một nền tảng tài sản kỹ thuật số có trụ sở chính tại New York. Được thành lập vào năm 2015, BTBT ban đầu vận hành các trang trại khai thác Bitcoin tại Hoa Kỳ, Canada và Iceland.
Vào tháng 6 năm 2025, công ty đã hoàn tất đợt chào bán bổ sung được bảo lãnh, huy động được khoảng 172 triệu đô la Mỹ. Công ty đã tái phân bổ vốn cho ETH thông qua số thu nhập từ việc bán 280 BTC, mua tổng cộng khoảng 100.603 ETH, chính thức hoàn tất quá trình chuyển đổi sang mô hình staking và vault Ethereum, với chuyên gia crypto kỳ cựu Sam Tabar giữ chức vụ CEO.
Mặc dù phản ứng ban đầu của thị trường khá yếu ớt (giảm -15% trong ngày đầu tiên), giá cổ phiếu tăng dần trong hai tuần tiếp theo, cuối cùng đạt mức tăng +91%. Phản ứng khiêm tốn này có thể phản ánh sự quen thuộc của thị trường với bối cảnh việc kinh doanh khai thác crypto của BTBT. Tuy nhiên, mức lợi nhuận tích lũy +34% cho thấy ngay cả các công ty crypto lâu đời cũng có thể đạt được sự công nhận tích cực của thị trường bằng cách mở rộng hơn nữa phân bổ tài sản crypto của họ.
Ví dụ 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)
Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 2025, GameStop (GME) đã công bố thương vụ mua Bitcoin đầu tiên và có kế hoạch chuyển đổi sâu hơn nữa thành một công ty cơ sở hạ tầng trò chơi tiêu dùng liên quan đến crypto . Bất chấp sự quan tâm mạnh mẽ của các nhà đầu tư bán lẻ và ý nghĩa biểu tượng của bước đột phá tài sản crypto của cổ phiếu meme này, lợi nhuận của GME vẫn âm trong cả ngày thứ năm và thứ mười sau thông báo. Sự chênh lệch hiệu suất này cho thấy một nhận định cốt lõi: chỉ riêng tin tức tích cực crypto là không đủ để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao một cách bền vững.
Giao diện Bitcoin của GameStop đã bị thị trường đặt câu hỏi do việc kinh doanh bán lẻ của công ty tiếp tục thu hẹp. Sự chuyển đổi lần diễn ra sau khi công ty thực hiện lần thay đổi chiến lược (như cửa hàng, NFT, Metaverse, v.v.).
Việc công ty không duy trì được xu hướng tăng phản ánh sự hoài nghi của thị trường về các yếu tố cơ bản và sự bất ổn chiến lược. Doanh thu cốt lõi của công ty tiếp tục giảm, và ban quản lý chưa đưa ra bất kỳ cải cách cụ thể nào ngoài sáng kiến "mua Bitcoin". Thông điệp của công ty cũng khá lẫn lộn, với sự dao động chiến lược từ các cửa hàng, NFT, Metaverse, và giờ đây là crypto , đã làm suy yếu nghiêm trọng niềm tin của thị trường.
Xu hướng phân bổ tài sản crypto
Bên cạnh Bitcoin, ngày càng nhiều công ty đang Ethereum (ETH) làm tài sản chính cho dự trữ crypto của họ. Lý do đến từ nhiều phía. Thứ nhất, Ethereum được cho rằng rộng rãi là cơ sở hạ tầng nền tảng cho các nền tảng token hóa tài sản thực tế (RWA). Các giao thức như Ondo, Backed Finance và Centrifuge đều đang xây dựng các sản phẩm tài chính cấp độ tổ chức trên nền tảng quyết toán Ethereum . Điều này khiến ETH trở thành tài sản dự trữ chiến lược cho các công ty đang đặt cược vào xu hướng đưa tài chính truyền thống lên Chuỗi .
Thứ hai, không giống như Bitcoin, Ethereum là một tài sản sinh lời dựa trên staking, có thể kết hợp với DeFi. Người nắm giữ có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm khoảng 3–4% bằng cách tham gia vào bảo mật mạng lưới. Điều này khiến ETH trở thành một tài sản có thể lập trình và sinh lời, rất hấp dẫn đối với các giám đốc tài chính (CFO) đang tìm cách tối ưu hóa lợi nhuận từ tiền mặt nhàn rỗi.
Vào ngày 14 tháng 7 năm 2025, BTCS đã vay 2,34 triệu USDT thông qua Aave , một giao thức cho vay phi tập trung . Kết hợp với một phần tiền mặt của mình, công ty đã mua 2.731 ETH, trị giá khoảng 8,24 triệu đô la, qua đó tiếp tục mở rộng vị thế giữ Ethereum của mình. Giao dịch đòn bẩy này đã nâng tổng số ETH mà BTCS vị thế giữ lên 31.855, nâng tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường tiền crypto của công ty lên 100,6 triệu đô la.
Nghiên cứu điển hình này minh họa rõ ràng nhân vật kép độc đáo Ethereum trong DeFi, vừa là tài sản thế chấp vừa là vốn. Trong khi Bitcoin thiên về tài sản thụ động được lưu trữ trong ví lạnh, đòi hỏi phải đóng gói để tham gia DeFi, thì ETH là tài sản doanh nghiệp có thể sử dụng để vay mượn, đặt cọc hoặc tham gia vào các giao thức lợi nhuận mà không cần phải bán tài sản .
Việc ra mắt ETF spot Ethereum đã củng cố thêm niềm tin và thanh khoản của các tổ chức vào ETH. Dòng vốn đăng ký ròng cho thấy sự chấp nhận dần dần của ETH trên các thị trường tài chính chính thống. Do đó, các công ty như SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT), và thậm chí một số công ty tư nhân đang điều chỉnh bảng cân đối tài sản toán và tăng lượng vị thế giữ ETH. Đây không chỉ là một canh bạc đầu cơ; nó là biểu hiện của niềm tin lâu dài vào Ethereum như một cơ sở hạ tầng nền tảng của thị trường vốn phi tập trung .
Xu hướng này đánh dấu sự thay đổi lớn trong chiến lược phân bổ tài sản của các công ty crypto : từ " Bitcoin= vàng kỹ thuật số" sang "Ethereum= cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số".
Sau đây là một số ví dụ về cấu hình đa dạng này:
XRP như một tài sản dự trữ: VivoPower International (NASDAQ: VVPR) đã huy động được 121 triệu đô la vào tháng 5 năm 2025, do một hoàng tử Ả Rập Xê Út dẫn đầu, trở thành công ty niêm yết công khai đầu tiên áp dụng chiến lược dự trữ XRP. Ngay sau đó, Trident Digital Holdings (TDTH) của Singapore đã công bố kế hoạch phát hành tới 500 triệu đô la cổ phiếu để thành lập quỹ dự trữ XRP. Webus International (WETO) của Trung Quốc cũng đã nộp đơn xin đầu tư 300 triệu đô la vào vị thế giữ XRP và có kế hoạch tích hợp mạng lưới thanh toán xuyên biên giới của Ripple vào việc kinh doanh của mình. Những động thái này, chịu ảnh hưởng bởi địa vị tuân thủ pháp lý của Ripple tại Hoa Kỳ, đã tạo ra những phản ứng trái chiều trên thị trường. Trong khi XRP tăng vào giữa năm 2025, hiệu suất của các cổ phiếu liên quan lại phân kỳ. Tuy nhiên, những hành động này chứng minh rằng việc phân bổ tài sản crypto đang vượt qua phương pháp tiếp cận theo dõi kép truyền thống của BTC và ETH.
Dự trữ Litecoin (LTC): MEI Pharma (MEIP), một công ty dược phẩm sinh học nhỏ, bất ngờ công bố chuyển hướng vào tháng 7 năm 2025. Với sự tham gia của nhà sáng lập Litecoin, Charlie Lee và Quỹ Litecoin , công ty đã huy động được 100 triệu đô la để thành lập chương trình dự trữ Litecoin cấp độ tổ chức đầu tiên. Sáng kiến này, cùng với sự thay đổi về mặt quản lý (Lee tham gia hội đồng quản trị), cho rằng là một nỗ lực nhằm tạo động lực mới cho ngành dược phẩm sinh học đang gặp khó khăn bằng cách sử dụng vốn tiền crypto. Cổ phiếu đã tăng vọt sau thông báo về sáng kiến "dược phẩm sinh học + Litecoin", nhưng vẫn biến động do sự hoài nghi của nhà đầu tư về mô hình kinh doanh cốt lõi của công ty.
Dự trữ mã thông báo HYPE: Một trường hợp bất thường hơn là Sonnet BioTherapeutics (SONN), công ty đã công bố sáp nhập ngược trị giá 888 triệu đô la vào tháng 7 năm 2025 để thành lập Hyperliquid Strategies Inc., với kế hoạch bổ sung 583 triệu đô la token HYPE vào bảng tài sản của mình. Giao dịch, được hỗ trợ bởi các công ty đầu tư mạo hiểm crypto lớn như Paradigm và Pantera, nhằm mục đích tạo ra thực thể niêm yết công khai lớn nhất thế giới nắm giữ token HYPE. Giá cổ phiếu của SONN đã tăng vọt sau thông báo (do token của HYPE), nhưng các nhà phân tích đã lưu ý đến cấu trúc phức tạp của nó và giai đoạn đầu của token . Tương tự, Lion Group (LGHL) đã nhận được hạn mức tín dụng 600 triệu đô la để dự trữ token như HYPE, Solana và Sui , tạo ra một kho bạc crypto đa tài sản .
Khi nào Saylor sẽ bán những đồng tiền này?
Michael Saylor đã công khai tuyên bố rằng MicroStrategy sẽ "nắm giữ mãi mãi" Bitcoin tài sản, nghĩa là công ty không có ý định bán ra lượng Bitcoin dự trữ của mình. Trên thực tế, MicroStrategy thậm chí đã điều chỉnh chính sách công ty để chính thức xác định Bitcoin là tài sản dự trữ kho bạc chính, báo hiệu một kế hoạch nắm giữ cực kỳ dài hạn. Tuy nhiên, trong thế giới tài chính doanh nghiệp thực tế, "không bao giờ bán" không phải lúc nào cũng là điều tuyệt đối. Trong một số trường hợp nhất định, MicroStrategy có thể buộc phải bán ra một số Bitcoin . Việc hiểu rõ những kịch bản tiềm ẩn này là rất quan trọng, vì chúng cấu thành các yếu tố rủi ro trong cơ sở đầu tư tổng thể cho "MicroStrategy như một tài sản Bitcoin ".
Sau đây là một số kịch bản có thể thách thức quyết tâm của MicroStrategy và "buộc" công ty này phải bán BTC:
Các nợ đáo hạn đáng kể trong thị trường tín dụng thắt chặt: MicroStrategy hiện có nhiều nợ chưa thanh toán, bao gồm trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2028 và 2030 (trước đây công ty đã mua lại trái phiếu năm 2025 và 2027 bằng vốn chủ sở hữu) và có thể là các khoản vay khác. Thông thường, các công ty sẽ trả hết nợ cũ bằng cách tái cấp vốn - phát hành nợ mới hoặc vốn chủ sở hữu mới. Đầu năm 2025, MicroStrategy đã mua lại thành công trái phiếu chuyển đổi năm 2027 bằng vốn chủ sở hữu, tránh được chi phí tiền mặt. Nhưng hãy tưởng tượng một kịch bản: Năm 2028, Bitcoin đang trong thị trường gấu sâu, giá cổ phiếu của MicroStrategy đã giảm mạnh và lãi suất cao (việc huy động vốn mới quá tốn kém). Vào thời điểm này, nếu nợ từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la đáo hạn, công ty có thể phải đối mặt với khủng hoảng dòng tiền.
Trong trường hợp này, thị trường vốn truyền thống có thể "đóng cửa", đặc biệt là khi độ biến động ngụ ý (IV) quá thấp, dẫn đến không có nhà đầu tư nào muốn mua vào trái phiếu chuyển đổi có giá trị quyền chọn nhúng và công cụ tài chính tốt nhất của MicroStrategy sẽ trở nên kém hiệu quả.
Đối diện tình trạng khủng hoảng tín dụng như vậy, công ty có thể sẽ buộc phải bán một phần BTC để trả nợ, tương tự như một vụ thanh lý bắt buộc. Mặc dù MicroStrategy nắm giữ một lượng lớn BTC (trị giá hơn 70 tỷ đô la tính đến năm 2025), việc khai thác số BTC này chắc chắn sẽ làm lung lay niềm tin của thị trường. Việc bán ra như vậy có thể sẽ là giải pháp cuối cùng, chỉ được thực hiện sau khi tất cả các kênh tài chính khác đều thất bại.
Gánh nặng lãi suất cao hoặc áp lực cổ tức cổ phiếu ưu đãi: Mặc dù cơ cấu tài chính của MicroStrategy linh hoạt, nhưng vẫn tiềm ẩn nhiều chi phí. Năm 2025, công ty phải đối mặt với các chi phí cố định bao gồm:
Lãi suất hàng năm của STRK là 8% (trả bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu)
Lãi suất hàng năm của STRF là 10% (phải trả bằng tiền mặt, sẽ bị phạt nếu vi phạm)
Lãi suất hàng tháng của STRC là 9–10% (trả bằng tiền mặt, được Hội đồng quản trị điều chỉnh)
Lãi suất trái phiếu chuyển đổi (ví dụ: phiếu giảm giá 0,625% vào năm 2030)
Tổng nợ cố định hàng năm vượt quá 180 triệu đô la và có thể tiếp tục tăng khi được tài trợ thêm.
Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm, việc tài trợ phát hành cổ phiếu trực tiếp sẽ gây ra tình trạng pha loãng nghiêm trọng.
Nếu Mùa đông crypto ập đến, MicroStrategy có thể tiếp tục đốt tiền để duy trì cổ tức tiền mặt từ STRF và STRC. Nếu BTC tiếp tục giảm giá trong một thời gian dài, cấu trúc đòn bẩy của công ty có thể trở nên bấp bênh. Hội đồng quản trị có thể quyết định bán một số Bitcoin để "mua thời gian", cung cấp dòng tiền cho lãi suất hoặc cổ tức trong một đến hai năm tới. Mặc dù điều này không đạt được mục đích, nhưng vẫn tốt hơn là vỡ nợ hợp đồng hoặc kích hoạt cơ chế vỡ nợ tích lũy của STRF.
Nếu lãi suất tiếp tục tăng thì sao? Khi đó, mọi khoản tài trợ trong tương lai sẽ trở nên đắt đỏ hơn:
Cổ phiếu ưu đãi mới phát hành phải mang lại lợi nhuận cao hơn (ví dụ: >10%) để thu hút các nhà đầu tư;
Trái phiếu chuyển đổi phải có mức độ biến động ngụ ý cao hơn để được thị trường chấp nhận (điều này thường khó đạt được trong thị trường gấu);
Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm, việc tài trợ phát hành cổ phiếu trực tiếp sẽ gây ra tình trạng pha loãng nghiêm trọng.
Nói cách khác, chi phí vốn tăng, nhưng thu nhập không tăng trưởng và giá BTC thì thấp.
Tóm tắt: MicroStrategy chỉ có thể bán coin khi chịu áp lực cực lớn hoặc thay đổi chiến lược. Những tình huống này chủ yếu liên quan đến áp lực tài chính: nợ khó đảo nợ, chi phí vốn quá cao, hoặc thị trường chiết khấu định giá công ty. Trong những trường hợp bình thường, chiến lược của Saylor là tiếp tục mua vào hoặc nắm giữ, chứ không bán. Trên thực tế, công ty đã thể hiện sự kiên định này: khi thị trường crypto lao dốc vào năm 2022-2023, MicroStrategy đã không bán BTC như Tesla. Thay vào đó, họ âm thầm mua lại một số trái phiếu chuyển đổi trên thị trường thứ cấp và thực hiện "chiết khấu trả nợ". Bất cứ lúc nào, họ cũng sẽ ưu tiên các phương tiện khác và không muốn bán Bitcoin, bởi vì một khi đồng tiền này bị bán ra, toàn bộ câu chuyện "Kho bạc Bitcoin " sẽ sụp đổ, và niềm tin thị trường sẽ bị lung lay.
Tóm tắt
MicroStrategy (MSTR) đã tiên phong trong một mô hình tài chính doanh nghiệp mới, chuyển đổi một công ty đại chúng đang hoạt động thành một vị thế giữ Bitcoin có đòn bẩy. Thông qua việc sử dụng tích cực các công cụ thị trường vốn, đặc biệt là trái phiếu chuyển đổi không kỳ hạn, MSTR đã tài trợ cho sự biến động cổ phiếu của mình, tích lũy hơn 600.000 Bitcoin mà không cần dựa vào dòng tiền từ việc kinh doanh cốt lõi.
Cơ chế cốt lõi của nó đơn giản nhưng mạnh mẽ: khi giá cổ phiếu của một công ty giao dịch cao hơn tài sản ròng Bitcoin (mNAV) (tức là mNAV > 1), công ty sẽ huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi (chẳng hạn như các chương trình "21/21" hoặc "42/42"), sau đó chuyển đổi toàn bộ số tiền thu được thành Bitcoin. Vì giá cổ phiếu của MicroStrategy liên tục vượt quá giá trị vốn hóa thị trường Bitcoin, nên chu kỳ này tiếp tục, cho phép công ty vừa huy động vốn vừa tăng "số lượng coin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu".
Cốt lõi của mô hình này là trái phiếu chuyển đổi đóng vai trò then chốt: chúng kết hợp khả năng bảo vệ rủi ro giảm giá của trái phiếu (mức sàn trái phiếu) với tiềm năng tăng giá của cổ phiếu (quyền chọn kỳ vọng tăng giá được nhúng). Trong một hoàn cảnh biến động mạnh (như năm 2025), các nhà đầu tư thậm chí sẵn sàng chấp nhận lãi suất 0% chỉ vì giá trị quyền chọn đủ cao. Về bản chất, MSTR không chỉ huy động nợ; mà còn "bán biến động" và làm như vậy với mức giá cao hơn. Thị trường sẵn sàng trả trước cho tiềm năng tăng trưởng trong tương lai này, cho phép công ty liên tục huy động vốn để mua token mà không phải trả lãi hoặc ngay lập tức pha loãng cổ đông.
Tuy nhiên, mô hình này có những hạn chế: một khi biến động ngụ ý giảm (do thị trường đã trưởng thành hay do thiếu động lực từ BTC), giá trị quyền chọn được nhúng sẽ giảm, làm giảm đáng kể sức hấp dẫn của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong tương lai. Khi đó, công ty sẽ buộc phải dựa vào các phương thức tài trợ truyền thống hoặc trả nợ bằng tiền mặt khi đáo hạn. Hơn nữa, các "nhà giao dịch gamma" và các nhà đầu cơ chênh lệch biến động hỗ trợ hệ sinh thái tài chính MSTR là những người nắm bắt cơ hội. Một khi biến động giảm hoặc tâm lý thị trường thay đổi, nhu cầu đối với chứng khoán của họ có thể nhanh chóng cạn kiệt. Đây không phải là " rủi ro delta" (như mọi người đều biết, MSTR là một đại diện của BTC), mà là " rủi ro gamma thấp", trong đó ngay cả một sự thay đổi nhỏ trong kỳ vọng biến động cũng có thể khiến toàn bộ cơ chế tài chính trở nên kém hiệu quả.
Mặc dù vậy, việc đầu tư vào MicroStrategy đã trở thành một xu hướng mới trong giới quỹ đầu tư tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ , những người coi đây là một lựa chọn giao dịch thay thế cho quỹ đạo tăng Bitcoin . Tâm lý đầu cơ này cũng được phản ánh trên Chuỗi : người dùng liên tục mua token meme liên quan đến "các công ty kho bạc crypto " hoặc giao dịch các cổ phiếu như MSTR và SBET để đặt cược vào câu chuyện này. Dù trên thị trường truyền thống hay DeFi, logic cơ bản vẫn nhất quán: các công ty kho bạc tiền crypto đại diện cho một lựa chọn thay thế có đòn bẩy cao và biến động mạnh so với BTC, và nếu được tính toán thời điểm hợp lý, lợi nhuận thậm chí có thể vượt xa lợi nhuận của tài sản cơ sở.
Tóm lại, MicroStrategy không chỉ sử dụng Bitcoin làm dự trữ; họ đang xây dựng một cấu trúc tài chính hoàn toàn mới dựa trên Bitcoin. Đây là "công ty kho bạc crypto" thành công đầu tiên và có thể định hình một mô hình mới về cách các công ty phân bổ tài sản kho bạc, kiếm tiền từ biến động và tạo ra giá trị cho cổ đông trong tương lai, thiết lập một chuẩn mực mới trong thế giới tài chính vốn bị Bitcoin thống trị.
