Bởi Mario Chow @IOSG
giới thiệu
Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết công khai bắt đầu tích hợp tiền điện tử, đặc biệt là Bitcoin, vào tài sản kho bạc của họ, lấy cảm hứng từ thành công của Strategy ($MSTR). Ví dụ, theo dữ liệu phân tích blockchain, chỉ riêng trong tháng 6 năm 2025, 26 công ty mới đã bổ sung Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, nâng tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu lên khoảng 250.
Các công ty này hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp (công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v.) và ở nhiều quốc gia khác nhau. Nhiều người coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin là một biện pháp phòng ngừa lạm phát , nhấn mạnh mối tương quan thấp của nó với các tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở nên phổ biến: tính đến tháng 5 năm 2025, 64 công ty đã đăng ký với SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688.000 BTC, chiếm khoảng 3–4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính rằng hơn 100–200 công ty trên toàn thế giới đã đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính của họ.
Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử
Khi một công ty đại chúng phân bổ một phần bảng cân đối kế toán của mình vào tiền điện tử, một câu hỏi cốt lõi được đặt ra: họ tài trợ cho việc mua các tài sản này như thế nào? Không giống như các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty sử dụng chiến lược ngân quỹ tiền điện tử không dựa vào hoạt động kinh doanh cốt lõi có dòng tiền mạnh. Phân tích sau đây sẽ tập trung vào $MSTR (MicroStrategy) như một ví dụ điển hình, vì hầu hết các công ty khác đang sao chép mô hình của họ.
Dòng tiền hoạt động
Mặc dù về mặt lý thuyết, cách tiếp cận lành mạnh nhất và ít pha loãng nhất là mua tài sản tiền điện tử bằng dòng tiền tự do từ hoạt động cốt lõi của công ty, nhưng trên thực tế, cách tiếp cận này hiếm khi khả thi . Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền ổn định và có khả năng mở rộng để tích lũy lượng dự trữ đáng kể BTC, ETH hoặc SOL mà không cần nguồn tài chính bên ngoài.
Hãy lấy MicroStrategy (MSTR) làm ví dụ điển hình: Được thành lập vào năm 1989, công ty ban đầu tập trung vào phần mềm trí tuệ doanh nghiệp. Các sản phẩm cốt lõi của công ty bao gồm HyperIntelligence và bảng điều khiển phân tích AI, nhưng các sản phẩm này vẫn tạo ra doanh thu hạn chế . Trên thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là âm, khác xa so với hàng chục tỷ đô la đầu tư vào Bitcoin . Điều này cho thấy chiến lược kho tiền điện tử của MicroStrategy không dựa trên lợi nhuận nội bộ ngay từ đầu mà dựa vào hoạt động vốn bên ngoài.
Một tình huống tương tự cũng xảy ra với SharpLink Gaming (SBET) . Năm 2025, công ty đã chuyển sang phương tiện lưu trữ Ethereum, mua lại hơn 280.706 ETH ( khoảng 840 triệu đô la) . Rõ ràng, hoạt động này không thể đạt được chỉ nhờ doanh thu từ mảng kinh doanh trò chơi B2B. Chiến lược huy động vốn của SBET chủ yếu dựa vào nguồn vốn PIPE (đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần đại chúng) và phát hành cổ phiếu trực tiếp , thay vì doanh thu hoạt động.
Tài trợ thị trường vốn
Trong số các công ty đại chúng áp dụng chiến lược kho bạc tiền điện tử, cách tiếp cận phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua chào bán công khai , huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản tiền điện tử như Bitcoin . Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho bạc tiền điện tử quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại và tận dụng các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.
Phát hành cổ phiếu: Một ví dụ về tài trợ pha loãng truyền thống
Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đều đi kèm với chi phí. Khi một công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường xảy ra hai trường hợp:
Pha loãng quyền sở hữu : Quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại đối với công ty giảm đi.
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) giảm : Khi lợi nhuận ròng không đổi, việc tăng tổng vốn cổ phần sẽ dẫn đến giảm EPS.
Những tác động này thường khiến giá cổ phiếu giảm vì hai lý do chính:
Logic định giá : Nếu tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) không đổi nhưng EPS giảm thì giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là dấu hiệu cho thấy công ty đang thiếu vốn hoặc gặp khó khăn, đặc biệt là khi số tiền huy động được lại được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được kiểm chứng. Ngoài ra, áp lực cung từ một lượng lớn cổ phiếu mới gia nhập thị trường cũng sẽ làm giảm giá thị trường.
Một ngoại lệ: Mô hình vốn chủ sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) là một ví dụ điển hình về sự thay đổi quan điểm truyền thống "pha loãng cổ đông = gây hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực sử dụng vốn chủ sở hữu để mua Bitcoin, với tổng số cổ phiếu đang lưu hành tăng từ dưới 100 triệu lên hơn 224 triệu vào cuối năm 2024.
Bất chấp sự pha loãng này, MicroStrategy vẫn luôn vượt trội hơn Bitcoin. Tại sao? Bởi vì vốn hóa thị trường của MicroStrategy luôn vượt quá giá trị ròng của số Bitcoin mà họ nắm giữ, hay còn gọi là mNAV > 1 .
Tìm hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?
Khi mNAV > 1 , giá trị thị trường dành cho MSTR cao hơn giá trị thị trường hợp lý của số Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận Bitcoin thông qua MSTR, họ sẽ phải trả giá cao hơn cho mỗi đơn vị so với khi mua trực tiếp BTC. Mức chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor và cũng có thể thể hiện niềm tin của thị trường rằng MSTR cung cấp khả năng tiếp cận BTC được quản lý chủ động và có đòn bẩy.
Hỗ trợ logic tài chính truyền thống
Mặc dù mNAV là thước đo định giá gốc của tiền điện tử, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" từ lâu đã phổ biến trong tài chính truyền thống .
Có một số lý do tại sao các công ty thường giao dịch cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng của họ:
Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF)
Các nhà đầu tư tập trung vào giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty , không chỉ tài sản hiện tại của công ty.
Phương pháp định giá này thường khiến giá cổ phiếu của các công ty tăng đáng kể so với giá trị sổ sách, đặc biệt là trong các trường hợp sau:
Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu và biên lợi nhuận
Công ty có sức mạnh về giá hoặc hào kinh doanh/công nghệ
Ví dụ: Định giá của Microsoft không dựa trên tiền mặt hoặc tài sản phần cứng mà dựa trên dòng tiền ổn định trong tương lai từ phần mềm theo hình thức đăng ký.
Phương pháp định giá thu nhập trên doanh thu (EBITDA)
Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường được định giá bằng cách sử dụng P/E (giá trên thu nhập) hoặc bội số doanh thu:
Các công ty phần mềm có tốc độ tăng trưởng cao có thể giao dịch ở mức gấp 20–30 lần EBITDA;
Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch ở mức gấp 50 lần doanh thu hoặc hơn ngay cả khi không có lợi nhuận.
Ví dụ: Tỷ lệ P/E của Amazon năm 2013 là 1.078.
Mặc dù lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào sự thống trị trong tương lai của công ty trong lĩnh vực thương mại điện tử và AWS.
MicroStrategy có một lợi thế mà bản thân Bitcoin không có: một vỏ bọc doanh nghiệp cho phép tiếp cận các kênh tài chính truyền thống . Là một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, MicroStrategy có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu và thậm chí cả cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và họ đã làm được điều đó một cách đáng kinh ngạc.
Michael Saylor đã khéo léo khai thác hệ thống này: ông đã huy động được hàng tỷ đô la bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi lãi suất 0% và gần đây hơn là các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo, và đã đầu tư toàn bộ số tiền đó vào Bitcoin.
Các nhà đầu tư nhận thấy MicroStrategy có khả năng tận dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin trên quy mô lớn , một cơ hội mà các nhà đầu tư cá nhân không dễ dàng sao chép. Mức chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan gì đến chênh lệch giá trị tài sản ròng ngắn hạn" mà xuất phát từ niềm tin cao của thị trường vào khả năng huy động và phân bổ vốn của công ty .
mNAV > 1 Cách đạt được hiệu quả chống pha loãng
Khi MicroStrategy giao dịch trên giá trị tài sản ròng của số Bitcoin mà công ty nắm giữ (tức là mNAV > 1), công ty có thể:
Phát hành cổ phiếu mới với giá cao
Sử dụng số tiền quyên góp được để mua thêm Bitcoin (BTC)
Tăng tổng số BTC nắm giữ
Thúc đẩy tăng trưởng đồng thời về NAV và giá trị doanh nghiệp
Ngay cả khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành tăng lên, số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (BTC/cổ phiếu) có thể vẫn ổn định hoặc thậm chí tăng lên , khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành hoạt động chống pha loãng .
Nếu mNAV
Khi nói đến mNAV , điều này có nghĩa là mỗi đô la cổ phiếu MSTR đại diện cho hơn 1 đô la giá trị thị trường của BTC (ít nhất là trên giấy tờ).
Xét về mặt tài chính truyền thống, MSTR đang được giao dịch ở mức chiết khấu , thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này gây ra những thách thức cho việc phân bổ vốn. Nếu công ty sử dụng vốn chủ sở hữu để mua Bitcoin trong trường hợp này, xét về góc độ cổ đông, thì thực chất công ty đang mua Bitcoin với giá cao , cụ thể:
BTC/cổ phiếu pha loãng (số lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu)
và giảm giá trị cổ đông hiện tại
Khi MicroStrategy đối mặt với mNAV
Vậy thì hiện tại có những lựa chọn nào?
Mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC
Khi mNAV có khả năng gia tăng giá trị , các lý do bao gồm:
Bạn đang mua lại cổ phiếu với mức chiết khấu so với giá trị BTC nội tại của chúng
Khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành giảm, BTC/cổ phiếu sẽ tăng
Saylor đã từng nói rõ: Nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC .
Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cơ cấu vốn của công ty. Cổ phiếu ưu đãi thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết và được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý . Không giống như nợ, cổ phiếu ưu đãi không yêu cầu hoàn trả vốn gốc; không giống như cổ phiếu phổ thông, nó mang lại thu nhập ổn định hơn.
MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.
STRF là công cụ đơn giản nhất: một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không chuyển đổi , trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm là 10% trên mỗi mệnh giá 100 đô la . Cổ phiếu này không có tùy chọn chuyển đổi và không tham gia vào việc tăng giá cổ phiếu của MSTR, mà chỉ mang lại thu nhập.
Giá thị trường của STRF sẽ dao động quanh logic sau:
Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, họ sẽ phát hành thêm STRF, qua đó tăng nguồn cung và giảm giá;
Nếu nhu cầu thị trường về lợi suất tăng đột biến (chẳng hạn như trong thời kỳ lãi suất thấp), giá STRF sẽ tăng, do đó làm giảm lợi suất thực tế;
Điều này tạo ra một cơ chế giá tự điều chỉnh , với giá thường dao động trong một phạm vi hẹp (ví dụ: 80–100 đô la), được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi nhuận và cung cầu.
Ví dụ: Nếu thị trường yêu cầu mức lợi suất 15%, giá STRF có thể giảm xuống còn 66,67 đô la; nếu thị trường chấp nhận 5%, giá có thể tăng lên 200 đô la.
Vì STRF là một công cụ không thể chuyển đổi, phần lớn không thể mua lại (trừ khi gặp phải các yếu tố kích hoạt về thuế hoặc vốn), nên nó hoạt động giống như một trái phiếu vĩnh viễn và MicroStrategy có thể sử dụng nó nhiều lần để "mua giá giảm" trong BTC mà không cần phải tái cấp vốn.
STRK tương tự như STRF, với cổ tức hàng năm là 8%, nhưng có thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu của MSTR vượt quá 1.000 đô la, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua ngoài giá trị thực , mang đến cho người nắm giữ cơ hội tăng trưởng dài hạn.
STRK có sức hấp dẫn cao đối với cả công ty và nhà đầu tư vì một số lý do:
Cơ hội tăng giá không đối xứng cho các cổ đông MSTR:
Mỗi cổ phiếu STRK có giá khoảng 85 đô la, vì vậy 10 cổ phiếu có thể huy động được 850 đô la;
Nếu chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR trong tương lai, nó sẽ tương đương với việc công ty mua BTC với giá 850 đô la ở thời điểm hiện tại, nhưng sự pha loãng sẽ chỉ xảy ra nếu giá cổ phiếu MSTR tăng trên 1.000 đô la;
Do đó, trong MSTR , ngay cả sau khi chuyển đổi, mức tăng giá do tích lũy BTC trước đó vẫn được phản ánh.
Cơ cấu tự ổn định thu nhập:
STRK trả cổ tức hàng quý là 2 đô la, tương đương 8 đô la hàng năm;
Nếu giá giảm xuống 50 đô la, lợi suất sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua để hỗ trợ giá;
Cấu trúc này khiến STRK hoạt động giống như một "trái phiếu có nhiều lựa chọn": phòng thủ khi giá xuống, tham gia khi giá lên.
Động lực của nhà đầu tư và động lực chuyển đổi:
Khi giá cổ phiếu MSTR vượt qua mức 1.000 đô la, người nắm giữ sẽ có động lực chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông ;
Khi MSTR tăng thêm (ví dụ: lên 5.000 đô la hoặc 10.000 đô la), cổ tức của STRK trở nên không đáng kể (chỉ mang lại khoảng 0,8%), đẩy nhanh quá trình chuyển đổi;
Cuối cùng, một kênh thoát vốn tự nhiên sẽ được hình thành, chuyển đổi nguồn tài chính tạm thời thành cơ cấu cổ đông dài hạn.
MicroStrategy cũng có quyền mua lại STRK nếu, chẳng hạn, số lượng cổ phiếu còn lại chưa chuyển đổi giảm xuống dưới 25% hoặc xảy ra các trường hợp kích hoạt đặc biệt, chẳng hạn như các trường hợp về thuế.
Theo thứ tự thanh lý, STRF và STRK xếp hạng cao hơn cổ phiếu phổ thông nhưng thấp hơn nợ.
Những công cụ này đặc biệt quan trọng khi công ty đang ở trong tình trạng mNAV cao . Việc phát hành cổ phiếu phổ thông với giá chiết khấu sẽ làm loãng tỷ lệ BTC/cổ phiếu, làm giảm giá trị của nó. Tuy nhiên, các cổ phiếu ưu đãi như STRF và STRK cho phép công ty tiếp tục huy động vốn mà không làm loãng cổ phiếu phổ thông. Cho dù được sử dụng để tiếp tục mua Bitcoin hay mua lại cổ phiếu, điều này đều duy trì sự ổn định của tỷ lệ BTC/cổ phiếu và mở rộng tài sản của công ty.
Họ trả lãi (cổ tức) như thế nào?
Tính đến năm 2025, MicroStrategy đã huy động được 6,6 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu ATM (At-The-Market) , trang trải được chi phí lãi suất cố định và cổ tức hàng năm là 185 triệu đô la .
Khi mNAV > 1, việc trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi thông qua phát hành cổ phiếu không làm pha loãng BTC trên mỗi cổ phiếu vì lượng BTC tăng thêm do nguồn vốn huy động được vượt quá mức pha loãng trên mỗi cổ phiếu.
Ngoài ra, cổ phiếu ưu đãi không được tính là nợ, cho phép MicroStrategy tiếp tục mở rộng bảng cân đối kế toán mà không làm xấu đi tỷ lệ nợ ròng, điều này rất quan trọng để duy trì niềm tin của thị trường vào cơ cấu vốn của công ty.
Khi mNAV > 1
Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ nợ doanh nghiệp cho phép chủ nợ có quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của công ty phát hành với mức giá định trước (gọi là giá chuyển đổi) trong tương lai . Về cơ bản, đây là một trái phiếu cộng với một quyền chọn mua . Công cụ này thường được sử dụng trong trường hợp mNAV > 1, vì nó đặc biệt phù hợp để tích lũy Bitcoin.
Lấy trái phiếu chuyển đổi 0% của MicroStrategy làm ví dụ:
Không trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
Chỉ có tiền gốc được hoàn trả khi đáo hạn (trừ khi nhà đầu tư chọn chuyển đổi thành cổ phiếu);
Đối với MSTR, đây là một phương thức tài trợ cực kỳ hiệu quả về mặt vốn : có thể huy động hàng tỷ đô la để mua Bitcoin mà không bị pha loãng ngay lập tức và gánh nặng lãi suất. Rủi ro duy nhất là nếu giá cổ phiếu giảm trong tương lai, khoản tiền gốc phải được hoàn trả .
Trường hợp 1: Giá cổ phiếu tăng vượt dự kiến
MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi cho các nhà đầu tư;
Công ty ngay lập tức nhận được 3 tỷ đô la tiền tài trợ để mua Bitcoin;
Vì trái phiếu có lãi suất 0% nên MicroStrategy không phải trả lãi trong suốt thời hạn của trái phiếu;
Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng và vượt ngưỡng giá chuyển đổi;
Các nhà đầu tư lựa chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu hoặc nhận lại tiền gốc;
Thay vì trả tiền gốc bằng tiền mặt , MicroStrategy sẽ trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới .
Trường hợp 2: Giá cổ phiếu giảm nhưng không đạt giá chuyển đổi
MicroStrategy phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn mua Bitcoin;
Trái phiếu có lãi suất 0% và công ty không cần phải trả lãi trong suốt thời hạn;
Giá cổ phiếu của MSTR tiếp tục giao dịch dưới giá chuyển đổi;
Các nhà đầu tư sẽ không thực hiện quyền chọn chuyển đổi vì việc chuyển đổi sẽ dẫn đến thua lỗ;
Khi trái phiếu đáo hạn, công ty phải trả toàn bộ tiền gốc bằng tiền mặt;
Nếu dự trữ tiền mặt cạn kiệt, MicroStrategy có thể cần phải huy động thêm vốn để trả nợ.
Cần nhấn mạnh rằng trái phiếu chuyển đổi về cơ bản là sự kết hợp giữa trái phiếu thông thường và quyền chọn mua, đặc biệt là trong trường hợp của MicroStrategy (MSTR). Công ty liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất coupon hàng năm 0%, nghĩa là nhà đầu tư không nhận được bất kỳ khoản thu nhập lãi nào trong suốt thời hạn trái phiếu.
Vậy tại sao các nhà đầu tư tổ chức lão luyện lại sẵn sàng chấp nhận một cấu trúc kém hấp dẫn như vậy? Câu trả lời nằm ở giá trị quyền chọn mua được nhúng : Quyền chọn mua được nhúng này đặc biệt có giá trị khi thị trường dự đoán mức độ biến động ngụ ý cao hơn đối với MSTR, bởi vì mức độ biến động giá dự kiến càng lớn thì giá trị của quyền chọn nắm bắt cơ hội tăng giá càng cao.
Chúng tôi nhận thấy độ biến động ngụ ý (IV) của Bitcoin thường dao động từ 40% đến 60% ở các kỳ hạn khác nhau. Vì giá cổ phiếu của MicroStrategy có mối tương quan cao với Bitcoin, nên mức IV BTC cao hơn này gián tiếp làm tăng giá trị của các quyền chọn cổ phiếu MSTR.
Hiện tại, quyền chọn mua theo giá thị trường (với giá thực hiện khoảng 455 đô la) đang giao dịch ở mức IV là 45%, trong khi quyền chọn bán tương ứng có IV thậm chí còn cao hơn, thể hiện kỳ vọng mạnh mẽ của thị trường về biến động trong tương lai. Môi trường biến động cao này làm tăng đáng kể giá trị của quyền chọn mua được nhúng trong trái phiếu chuyển đổi của MSTR.
Về cơ bản, MicroStrategy đang "bán" quyền chọn mua này cho các nhà đầu tư với mức phí bảo hiểm cao. Điều này là do biến động giá của tài sản cơ sở càng lớn thì khả năng quyền chọn hết hạn "có lời" càng cao, khiến quyền chọn mua trở nên đắt đỏ hơn trong giai đoạn biến động cao.
Theo quan điểm của nhà đầu tư, điều này có thể chấp nhận được vì về cơ bản họ đang mua một canh bạc biến động có đòn bẩy : nếu giá cổ phiếu MSTR tăng mạnh, họ có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu và thu được lợi nhuận khổng lồ; nếu giá cổ phiếu không tăng, người sở hữu trái phiếu vẫn có thể thu hồi vốn gốc khi đáo hạn.
Đối với MSTR, đây là một chiến lược đôi bên cùng có lợi: Một mặt, công ty có thể huy động vốn mà không phải trả lãi và ngay lập tức pha loãng vốn chủ sở hữu ; mặt khác, nếu chiến lược Bitcoin thành công, công ty có thể trả nợ hoặc tái cấp vốn khoản nợ này chỉ bằng cách tăng giá cổ phiếu. Trong khuôn khổ này, MSTR không chỉ huy động nợ; mà còn "kiếm tiền từ biến động", chuyển đổi kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai thành tiền rẻ ngay hôm nay.
Giao dịch Gamma
Giao dịch Gamma là một cơ chế cốt lõi cho tính bền vững của cấu trúc vốn của MicroStrategy, đặc biệt là trong bối cảnh công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi định kỳ. Công ty đã phát hành hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi không trả lãi, với sức hấp dẫn chính không nằm ở thu nhập cố định truyền thống mà nằm ở giá trị của các quyền chọn mua được tích hợp trong đó. Nói cách khác, các nhà đầu tư coi trọng khả năng giao dịch và cơ hội chênh lệch giá biến động mà thành phần quyền chọn mang lại hơn là thu nhập lãi suất vốn có của trái phiếu.
Người mua trái phiếu này không phải là các chủ nợ dài hạn truyền thống, mà là các quỹ đầu cơ áp dụng chiến lược trung lập thị trường. Các tổ chức này thường tham gia vào cái gọi là giao dịch gamma, dựa trên việc phòng ngừa rủi ro liên tục và điều chỉnh vị thế để thu lợi nhuận giữa những biến động của thị trường, thay vì phương pháp mua và nắm giữ.
Cơ chế giao dịch Gamma trong MSTR:
Cấu trúc giao dịch cơ bản:
Các quỹ đầu cơ đã mua trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy (về cơ bản là trái phiếu + quyền chọn mua);
Đồng thời, bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng để duy trì delta trung tính .
Tại sao nó được thành lập?
Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng, quyền chọn mua trái phiếu sẽ tăng giá trị nhanh hơn mức lỗ từ cổ phiếu bán khống ;
Nếu giá cổ phiếu giảm, vị thế bán khống sẽ sinh lời nhanh hơn mức lỗ của trái phiếu ;
Cấu trúc lợi nhuận đối xứng này cho phép các quỹ đầu cơ hưởng lợi từ sự biến động thay vì những thay đổi theo hướng.
Gamma và cơ chế tái cân bằng:
Khi giá cổ phiếu biến động, các quỹ đầu cơ cần phải điều chỉnh linh hoạt các vị thế bán khống của mình để duy trì mức delta trung tính;
Mức phòng ngừa ban đầu được thiết lập dựa trên giá trị delta của trái phiếu. Ví dụ, nếu một trái phiếu chuyển đổi có delta là 0,5, quỹ sẽ bán khống 50 đô la cổ phiếu MSTR để phòng ngừa 100 đô la trái phiếu.
Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tiếp tục biến động, Delta của trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ thay đổi (phản ánh Gamma) và quỹ cần phải liên tục và năng động tái cân bằng:
Giá cổ phiếu tăng, Delta tăng (trái phiếu hoạt động giống cổ phiếu hơn) → tăng thêm vị thế bán khống;
Giá cổ phiếu giảm, Delta giảm (trái phiếu hoạt động giống trái phiếu hơn) → Che vị thế bán khống;
Loại giao dịch phòng ngừa rủi ro liên tục "bán cao và mua thấp" này được gọi là Giao dịch Gamma.
Trên thực tế, delta trái phiếu thay đổi không tuyến tính theo giá cổ phiếu và bạn cần phải liên tục điều chỉnh vị thế bán khống của mình để duy trì trạng thái trung lập.
Đường cong màu xanh lá cây: Lợi nhuận từ việc nắm giữ trái phiếu chuyển đổi;
Đường màu đỏ: lợi nhuận từ cổ phiếu bán khống;
Sự khác biệt giữa hai loại này là lãi lỗ ròng;
Khi cổ phiếu đi ngang và gần phạm vi chuyển đổi , các hoạt động phòng ngừa rủi ro thường xuyên có thể dẫn đến thua lỗ. Đây được gọi là "vùng chi phí" của Gamma Trading (vùng được tô đậm trong hình).
Tác động đến phí bảo hiểm MSTR:
Những hàng rào Gamma này không phải là người nắm giữ dài hạn
Khi cổ phiếu MSTR đạt đến giá chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi, Delta → 1 và Gamma giảm xuống mức cực thấp;
Nếu tính biến động giảm hoặc chênh lệch hẹp, dẫn đến thua lỗ trong giao dịch gamma, các quỹ này sẽ rời khỏi thị trường, làm suy yếu nhu cầu về trái phiếu chuyển đổi.
Hiệu ứng bậc hai
Trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy thường không có phiếu giảm giá nhưng thời hạn dài → Theta thấp (giá trị suy giảm theo thời gian);
Khi độ biến động quá thấp, giao dịch Gamma không còn có lãi, Gamma PnL ≪ Lỗ Theta (lỗ theo thời gian);
Việc bán trái phiếu chuyển đổi sẽ trở nên khó khăn, ảnh hưởng đến khả năng tài trợ.
Sự so sánh của Short Float minh họa sự thống trị của chiến lược này:
Tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn (short float) là tỷ lệ phần trăm tổng số cổ phiếu đang lưu hành của một công ty bị bán khống. Chúng tôi nhận thấy tỷ lệ cổ phiếu lưu hành ngắn hạn của MicroStrategy cao do công ty này phát hành trái phiếu chuyển đổi với số lượng lớn, vì các quỹ giao dịch gamma thường bán khống cổ phiếu MSTR để đạt được mức phòng ngừa rủi ro delta trung tính.
Ngược lại, SBET không phát hành trái phiếu chuyển đổi, thay vào đó dựa vào các đợt chào bán riêng lẻ PIPE và phát hành theo giá thị trường ATM. Điều này thiếu cơ hội chênh lệch giá của cấu trúc trái phiếu chuyển đổi + quyền chọn, dẫn đến lượng cổ phiếu bán khống thấp hơn đáng kể. Cơ cấu tài chính của SBET cũng gần với cơ cấu tài chính truyền thống, khiến nó kém hấp dẫn hơn đối với các tổ chức lớn tập trung vào chênh lệch giá.
Hiệu suất
Tôi đã theo dõi và phân tích phản ứng giá cổ phiếu của 12 công ty đại chúng sau khi họ công bố phân bổ tài sản tiền điện tử vào năm 2025. Bộ dữ liệu của chúng tôi bao gồm dữ liệu giá cổ phiếu trước và sau ngày công bố, hình ảnh trực quan biểu đồ nến và các chỉ số hiệu suất chính.
Phản ứng của giá cổ phiếu sau thông báo về kho tiền điện tử đầu tiên vào năm 2025 nhìn chung là bùng nổ trong ngắn hạn nhưng vẫn mang lại lợi nhuận tích lũy tích cực.
Trong số 12 công ty niêm yết, lợi nhuận trung bình một ngày là +103,17% , cho thấy phản ứng mạnh mẽ và tức thời của nhà đầu tư. Lợi nhuận năm ngày tiếp tục tăng vọt lên +285,92% , trước khi giảm vào ngày thứ 10 và cuối cùng ổn định ở mức +102,03%. Trong khi một số công ty có hiệu suất đi ngang hoặc thậm chí âm, một số công ty khác lại có giá cổ phiếu tăng vọt.
Ví dụ 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR)
Công ty cơ sở hạ tầng blockchain có trụ sở tại Las Vegas này vận hành các trang trại khai thác Bitcoin quy mô công nghiệp, bán phần cứng làm mát ngâm và cung cấp dịch vụ lưu trữ cho thiết bị của bên thứ ba tại các khu vực có giá điện thấp, chẳng hạn như Texas và Trinidad. Vào ngày 30 tháng 6 năm 2025, công ty đã phát hành 55,6 triệu cổ phiếu trong một đợt chào bán riêng lẻ với giá 4,50 đô la một cổ phiếu, huy động khoảng 250 triệu đô la để mở rộng kho Ethereum của mình.
Sau thông báo, giá cổ phiếu BMNR đã tăng vọt từ 4,27 đô la lên mức cao nhất là 161 đô la, mức tăng đáng kinh ngạc 3.674,9% trong ba ngày . Sự tăng vọt ngoạn mục này có thể được thúc đẩy bởi lượng cổ phiếu lưu hành thấp, sự phấn khích của nhà đầu tư bán lẻ và tâm lý FOMO. Bất chấp sự điều chỉnh mạnh sau đó, mức tăng tích lũy trong hai tuần vẫn đạt 882,4%. Sự kiện này nhấn mạnh phản ứng tích cực của thị trường đối với các chiến lược kho tiền điện tử có độ tin cậy cao theo phong cách MicroStrategy.
Ví dụ 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET)
Được thành lập vào năm 2019, SharpLink là một công ty công nghệ trực tuyến tập trung vào việc chuyển đổi người hâm mộ thể thao thành người chơi cá cược. Nền tảng của công ty cung cấp các dịch vụ cá cược thể thao và trò chơi tương tác kịp thời cho người dùng. Công ty bắt đầu tích lũy ETH vào bảng cân đối kế toán vào năm 2025, huy động vốn thông qua PIPE (Vốn cổ phần riêng lẻ) và ATM (Phát hành theo giá thị trường).
Phản ứng ban đầu của cổ phiếu rất mạnh mẽ: SBET tăng vọt +433,2% trong ngày đầu tiên, đạt mức cao nhất là +1.747% vào ngày giao dịch thứ tư. Sự tăng vọt này được thúc đẩy bởi cả quy mô phân bổ tài sản tiền điện tử và sự hỗ trợ của các nhà đầu tư lớn đằng sau thỏa thuận. Các nhà đầu tư bán lẻ, quỹ tiền điện tử và các nhà đầu cơ đã đổ xô vào, đẩy giá cổ phiếu lên trên 120 đô la.
Tuy nhiên, đà tăng giá không kéo dài được lâu. Vào ngày 17 tháng 6 , SharpLink đã nộp báo cáo đăng ký S-3 lên SEC, có khả năng cho phép các nhà đầu tư PIPE bán lại cổ phiếu của họ, gây ra sự nhầm lẫn lan rộng. Nhiều người đã lầm tưởng rằng các cổ đông lớn đang bán tháo. Mặc dù Joseph Lubin, đồng sáng lập ConsenSys và Chủ tịch SBET, sau đó đã làm rõ rằng "không có cổ phiếu nào được bán", nhưng đã quá muộn: Giá cổ phiếu SBET đã giảm mạnh gần 70% , gần như xóa sạch phần lớn mức tăng sau thông báo.
Bất chấp sự sụt giảm mạnh, SBET vẫn đạt mức tăng tích lũy +227,2% , cho thấy thị trường vẫn đánh giá cao chiến lược quỹ ETH của công ty trong dài hạn. Mặc dù đã giảm từ mức cao nhất , cổ phiếu đã lấy lại được hỗ trợ tài chính trong những tuần tiếp theo, cho thấy sự trở lại của niềm tin thị trường vào Ethereum như một mô hình tài sản dự trữ.
Ví dụ 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT)
BTBT là một nền tảng tài sản kỹ thuật số có trụ sở chính tại New York. Được thành lập vào năm 2015, BTBT ban đầu vận hành các trang trại khai thác Bitcoin tại Hoa Kỳ, Canada và Iceland.
Vào tháng 6 năm 2025, công ty đã hoàn tất đợt chào bán bổ sung được bảo lãnh, huy động được khoảng 172 triệu đô la Mỹ. Công ty đã tái phân bổ vốn cho ETH thông qua số tiền thu được từ việc bán 280 BTC, mua tổng cộng khoảng 100.603 ETH, chính thức hoàn tất quá trình chuyển đổi sang mô hình staking và vault của Ethereum, với chuyên gia tiền điện tử kỳ cựu Sam Tabar giữ chức vụ CEO.
Mặc dù phản ứng ban đầu của thị trường khá yếu ớt (giảm 15% trong ngày đầu tiên) , giá cổ phiếu đã tăng dần trong hai tuần tiếp theo, cuối cùng tăng +91%. Phản ứng khiêm tốn này có thể phản ánh sự quen thuộc của thị trường với nền tảng khai thác tiền điện tử của BTBT. Tuy nhiên, mức lợi nhuận tích lũy +34% cho thấy ngay cả các công ty tiền điện tử lâu đời cũng có thể đạt được sự công nhận tích cực của thị trường bằng cách mở rộng hơn nữa phân bổ tài sản tiền điện tử của họ.
Ví dụ 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)
Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 2025, GameStop (GME) đã công bố thương vụ mua Bitcoin đầu tiên và có kế hoạch chuyển đổi sâu hơn nữa thành một công ty cơ sở hạ tầng trò chơi tiêu dùng liên quan đến tiền điện tử. Bất chấp sự quan tâm mạnh mẽ của các nhà đầu tư bán lẻ và ý nghĩa biểu tượng của bước đột phá vào tiền điện tử của cổ phiếu meme này, lợi nhuận của GME vẫn âm trong cả ngày thứ năm và ngày thứ mười sau thông báo . Sự chênh lệch hiệu suất này cho thấy một nhận định cốt lõi: chỉ riêng tin tức tích cực về tiền điện tử là không đủ để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao một cách bền vững.
Giao diện Bitcoin của GameStop đã bị thị trường đặt câu hỏi do hoạt động bán lẻ của công ty tiếp tục thu hẹp. Sự chuyển đổi này diễn ra sau khi công ty thực hiện một số thay đổi chiến lược (như cửa hàng, NFT, metaverse, v.v.).
Việc công ty không duy trì được xu hướng tăng trưởng phản ánh sự hoài nghi của thị trường về các yếu tố cơ bản và sự bất ổn chiến lược. Doanh thu cốt lõi của công ty tiếp tục giảm, và ban quản lý chưa đưa ra bất kỳ cải cách cụ thể nào ngoài sáng kiến "mua Bitcoin". Thông điệp của công ty cũng khá lẫn lộn, với sự dao động chiến lược từ các cửa hàng, NFT, siêu vũ trụ (metaverse), và giờ đây là tiền điện tử, đã làm suy yếu nghiêm trọng niềm tin của thị trường.
Xu hướng phân bổ tài sản tiền điện tử
Bên cạnh Bitcoin, ngày càng nhiều công ty đang chuyển sang Ethereum (ETH) làm tài sản chính cho dự trữ tiền điện tử của họ. Lý do đến từ nhiều phía. Thứ nhất, Ethereum được công nhận rộng rãi là cơ sở hạ tầng nền tảng cho các nền tảng mã hóa tài sản thực tế ( RWA ) . Các giao thức như Ondo, Backed Finance và Centrifuge đều đang xây dựng các sản phẩm tài chính cấp độ tổ chức trên nền tảng thanh toán Ethereum. Điều này khiến ETH trở thành tài sản dự trữ chiến lược cho các công ty đang đặt cược vào xu hướng đưa tài chính truyền thống lên blockchain.
Thứ hai, không giống như Bitcoin, Ethereum là một tài sản sinh lời dựa trên staking, có thể kết hợp với DeFi . Người nắm giữ có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm khoảng 3–4% bằng cách tham gia vào bảo mật mạng lưới. Điều này khiến ETH trở thành một tài sản có thể lập trình và sinh lời, rất hấp dẫn đối với các giám đốc tài chính (CFO) đang tìm cách tối ưu hóa lợi nhuận từ tiền nhàn rỗi.
Vào ngày 14 tháng 7 năm 2025, BTCS đã vay 2,34 triệu USDT thông qua Aave, một giao thức cho vay phi tập trung. Kết hợp với một phần tiền mặt của mình, công ty đã mua 2.731 ETH, trị giá khoảng 8,24 triệu đô la, qua đó tiếp tục mở rộng lượng nắm giữ Ethereum của mình. Giao dịch đòn bẩy này đã nâng tổng số ETH mà BTCS nắm giữ lên 31.855 , nâng tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử của công ty lên 100,6 triệu đô la .
Nghiên cứu điển hình này minh họa rõ ràng vai trò kép độc đáo của Ethereum trong DeFi, vừa là tài sản thế chấp vừa là vốn. Trong khi Bitcoin thiên về tài sản thụ động được lưu trữ trong ví lạnh, đòi hỏi phải đóng gói để tham gia DeFi, thì ETH là tài sản có thể cấu thành riêng mà các doanh nghiệp có thể sử dụng để cho vay, đặt cọc hoặc tham gia vào các giao thức yield farming mà không cần phải bán nó.
Việc ra mắt quỹ ETF giao ngay Ethereum đã củng cố thêm niềm tin và tính thanh khoản của các tổ chức vào ETH. Dòng vốn đăng ký ròng cho thấy sự chấp nhận dần dần của ETH trên các thị trường tài chính chính thống. Do đó, các công ty như SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT), và thậm chí một số công ty tư nhân đang điều chỉnh bảng cân đối kế toán và tăng lượng nắm giữ ETH. Đây không chỉ là một canh bạc đầu cơ; nó là biểu hiện của niềm tin lâu dài vào Ethereum như một cơ sở hạ tầng nền tảng của thị trường vốn phi tập trung.
Xu hướng này đánh dấu sự thay đổi lớn trong chiến lược phân bổ tài sản của các công ty tiền điện tử: từ "Bitcoin = vàng kỹ thuật số" sang "Ethereum = cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số".
Sau đây là một số ví dụ về cấu hình đa dạng này:
XRP như một tài sản dự trữ : VivoPower International (NASDAQ: VVPR) đã huy động được 121 triệu đô la vào tháng 5 năm 2025, do một hoàng tử Ả Rập Xê Út dẫn đầu, trở thành công ty niêm yết công khai đầu tiên áp dụng chiến lược dự trữ XRP. Ngay sau đó, Trident Digital Holdings (TDTH) của Singapore đã công bố kế hoạch phát hành tới 500 triệu đô la cổ phiếu để thành lập quỹ dự trữ XRP. Webus International (WETO) của Trung Quốc cũng đã nộp đơn xin đầu tư 300 triệu đô la vào các khoản nắm giữ XRP và có kế hoạch tích hợp mạng lưới thanh toán xuyên biên giới của Ripple vào hoạt động kinh doanh của mình. Những động thái này, chịu ảnh hưởng bởi tình trạng tuân thủ pháp lý của Ripple tại Hoa Kỳ, đã tạo ra những phản ứng trái chiều trên thị trường. Trong khi XRP tăng giá vào giữa năm 2025, hiệu suất của các cổ phiếu liên quan lại phân kỳ. Tuy nhiên, những hành động này chứng minh rằng việc phân bổ tài sản tiền điện tử đang vượt ra ngoài phương pháp tiếp cận theo dõi kép truyền thống của BTC và ETH.
Dự trữ Litecoin (LTC) : MEI Pharma (MEIP), một công ty dược phẩm sinh học nhỏ, bất ngờ công bố chuyển hướng vào tháng 7 năm 2025. Với sự tham gia của nhà sáng lập Litecoin, Charlie Lee và Quỹ Litecoin, công ty đã huy động được 100 triệu đô la để thành lập chương trình dự trữ Litecoin cấp độ tổ chức đầu tiên. Sáng kiến này, cùng với sự thay đổi về mặt quản lý (Lee tham gia hội đồng quản trị), được thị trường coi là một nỗ lực nhằm tạo động lực mới cho ngành dược phẩm sinh học đang gặp khó khăn bằng cách sử dụng vốn tiền điện tử. Cổ phiếu đã tăng vọt sau thông báo về sáng kiến "dược phẩm sinh học + Litecoin", nhưng đã biến động đáng kể do sự hoài nghi của nhà đầu tư về mô hình kinh doanh cuối cùng của công ty.
Dự trữ Token HYPE : Một trường hợp "bất thường" hơn đến từ Sonnet BioTherapeutics (SONN), công ty đã công bố thương vụ sáp nhập ngược trị giá 888 triệu đô la vào tháng 7 năm 2025 để thành lập Hyperliquid Strategies Inc., với kế hoạch đưa 583 triệu đô la token HYPE vào bảng cân đối kế toán của công ty. Giao dịch này được hỗ trợ bởi các công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử chính thống như Paradigm và Pantera, và nhằm mục đích tạo ra tổ chức niêm yết lớn nhất thế giới nắm giữ token HYPE. Giá cổ phiếu của SONN đã tăng vọt sau thông báo (vì HYPE là một token phổ biến), nhưng các nhà phân tích chỉ ra rằng cấu trúc của nó rất phức tạp và bản thân token này vẫn đang trong giai đoạn đầu. Tương tự, Lion Group (LGHL) cũng đã nhận được hạn mức tín dụng 600 triệu đô la để dự trữ các token như HYPE, Solana và Sui nhằm tạo ra một kho bạc tiền điện tử đa tài sản.
Khi nào Saylor sẽ bán những đồng tiền này?
Michael Saylor đã công khai tuyên bố rằng MicroStrategy sẽ "nắm giữ mãi mãi" lượng Bitcoin nắm giữ, nghĩa là công ty không có ý địn
