1. Các biến số kinh tế vĩ mô toàn cầu định hình lại đường giá tài sản: lạm phát, đồng đô la Mỹ và một vòng cạnh tranh vốn mới
Trong nửa cuối năm 2025, thị trường tài chính toàn cầu bước vào một kỷ nguyên mới, chịu sự chi phối của các biến số kinh tế vĩ mô. Trong thập kỷ qua, thanh khoản lẻo, hợp tác toàn cầu và cổ tức công nghệ đã hình thành nên ba trụ cột của định giá tài sản truyền thống. Tuy nhiên, trong chu kỳ này, những điều kiện này đang trải qua một sự đảo ngược có hệ thống, và logic định giá của thị trường vốn đang trải qua một sự định hình lại sâu sắc. Là một chỉ báo hàng đầu về thanh khoản toàn cầu và khẩu vị rủi ro , tài sản crypto đang chứng kiến xu hướng giá, cơ cấu quỹ và tỷ trọng tài sản của chúng bị chi phối bởi các biến số mới. Trong đó biến số quan trọng nhất là độ bám của lạm phát cơ cấu, sự suy yếu về mặt cơ cấu của khả năng tín dụng của đồng đô la Mỹ và sự phân hóa về mặt thể chế của dòng vốn toàn cầu.
Thứ nhất, lạm phát không còn là một biến động ngắn hạn có thể nhanh chóng bị kìm hãm; nó đang bắt đầu thể hiện "độ bám" mạnh hơn. Ở các nền kinh tế phát triển, đặc biệt là Hoa Kỳ, lạm phát cơ bản liên tục duy trì ở mức trên 3%, cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ. Nguyên nhân cốt lõi của hiện tượng này không nằm ở việc nới lỏng tiền tệ đơn thuần mà nằm ở những tác động cố hữu và tự khuếch đại của các yếu tố chi phí cấu trúc. Mặc dù giá năng lượng đã trở lại mức tương đối ổn định, nhưng sự gia tăng chi tiêu vốn do trí tuệ nhân tạo và tự động hóa thúc đẩy, giá kim loại quý đầu nguồn tăng cao trong quá trình chuyển đổi sang năng lượng xanh, và chi phí lao động tăng do hoạt động sản xuất trong nước đang trở thành những nguồn lạm phát nội sinh. Cuối tháng 7, đội ngũ Trump đã tái khẳng định việc áp đặt hoàn toàn mức thuế quan cao đối với các sản phẩm công nghiệp và công nghệ số lượng lớn từ Trung Quốc, Mexico, Việt Nam và các quốc gia khác, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8. Quyết định này không chỉ báo hiệu sự tiếp diễn của căng thẳng địa chính trị mà còn cho thấy chính phủ Hoa Kỳ coi lạm phát là một "chi phí chiến lược" có thể chấp nhận được. Trong bối cảnh này, chi phí nguyên vật liệu thô và hàng hóa trung gian mà các công ty Hoa Kỳ phải đối mặt sẽ tiếp tục tăng, dẫn đến làn sóng tăng giá thứ hai đối với hàng tiêu dùng, tạo ra mô hình "lạm phát chi phí do chính sách". Đây không phải là lạm phát quá nóng theo nghĩa truyền thống, mà là lạm phát nhúng do chính sách, tình trạng này kéo dài và sự thâm nhập của nó vào giá tài sản sẽ mạnh hơn nhiều so với năm 2022.
Thứ hai, bối cảnh lạm phát vẫn ở mức cao, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ khó có thể nới lỏng chính sách lãi suất một cách nhanh chóng. Kỳ vọng của thị trường cho thấy lãi suất quỹ liên bang sẽ duy trì ở mức trên 5% cho đến ít nhất là giữa năm 2026. Điều này đã dẫn đến "định giá kìm hãm" trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu truyền thống: cấu trúc tỷ suất lợi nhuận trái phiếu đã đảo ngược, các sản phẩm kỳ hạn chịu lỗ nặng nề, và thị trường chứng khoán phải đối mặt với việc hệ số chiết khấu tiếp tục tăng trong các mô hình định giá. Ngược lại, tài sản crypto , đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, được định giá cao hơn dựa trên mô hình phức tạp về "tăng trưởng dự kiến, sự khan hiếm và điểm neo đồng thuận". Những tài sản này không bị ràng buộc trực tiếp bởi các công cụ lãi suất truyền thống. Thay vào đó, sự khan hiếm và tính phi tập trung của chúng đã thu hút nhiều đầu tư hơn vào hoàn cảnh lãi suất cao, thể hiện hành vi định giá ngược chu kỳ. Đặc điểm này đã dần dần biến Bitcoin từ một "tài sản đầu cơ có tính biến động cao" thành một "tài sản lưu trữ giá trị thay thế mới nổi".
Sâu xa hơn, địa vị neo giữ toàn cầu của đồng đô la Mỹ đang đối mặt với sự suy yếu về mặt cấu trúc. Thâm hụt ngân sách của Hoa Kỳ tiếp tục gia tăng, vượt quá 2,1 nghìn tỷ đô la trong quý 2 năm 2025, tăng 18% so với cùng kỳ năm trước và là mức cao kỷ lục trong cùng lịch sử . Đồng thời, địa vị trung tâm quyết toán toàn cầu của Hoa Kỳ đang phải đối mặt với những thách thức phi tập trung. Các quốc gia như Ả Rập Xê Út, UAE và Ấn Độ đang thúc đẩy các chế độ neo giữ tiền tệ quy mô lớn, với các hệ thống thanh toán xuyên biên giới như hệ thống RMB-dirham và rupee-dinar bắt đầu thay thế một số hệ thống quyết toán bằng đô la. Xu hướng này không chỉ phản ánh thiệt hại mang tính chu kỳ do chính sách đô la Mỹ gây ra cho các nền kinh tế ngoài Hoa Kỳ mà còn phản ánh những nỗ lực tích cực của các quốc gia này nhằm tách khỏi "mỏ neo tiền tệ duy nhất". Trong hoàn cảnh này, tài sản kỹ thuật số đã trở thành phương tiện thay thế giá trị trung lập, có thể lập trình và phi tập trung. Ví dụ, stablecoin như USDC và Dai đang nhanh chóng mở rộng phạm vi giao dịch OTC và thanh toán xuyên biên giới B2B tại thị trường châu Á và châu Phi, trở thành một phần mở rộng kỹ thuật số của "hệ thống đô la ngầm" tại các thị trường mới nổi. Mặt khác, Bitcoin đã trở thành một phương tiện cho dòng vốn tháo chạy và là nơi trú ẩn an toàn cho các quỹ toàn cầu trước sự mất giá tiền tệ. Ví dụ, tại Argentina, Nigeria và Thổ Nhĩ Kỳ, mức chênh lệch sức mua của người dân đối với BTC đã đạt hơn 15%, phản ánh nhu cầu vốn thực sự để phòng ngừa rủi ro.
Điều đáng chú ý là trong khi xu hướng phi đô la hóa tiếp tục tăng tốc, hệ thống tín dụng nội bộ của đồng đô la cũng đang cho thấy những dấu hiệu suy yếu. Vào tháng 6 năm 2025, Moody's và Fitch đã đồng loạt hạ triển vọng xếp hạng tín nhiệm quốc gia dài hạn của Hoa Kỳ xuống mức "tiêu cực", với lý do chính là "thâm hụt tài chính dài hạn không thể đảo ngược về mặt cấu trúc" và "phân cực chính trị tác động đến việc thực hiện ngân sách". Những cảnh báo mang tính hệ thống của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm về trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã gây ra sự biến động gia tăng trên thị trường trái phiếu Mỹ, dẫn đến sự dịch chuyển của các quỹ đầu tư an toàn nhằm đa dạng hóa danh mục dự trữ của họ. Việc mua vàng và các quỹ ETF Bitcoin tăng trong cùng kỳ, cho thấy các nhà đầu tư tổ chức ưa chuộng việc tái phân bổ sang tài sản phi quốc gia. Hành vi này không chỉ phản ánh nhu cầu thanh khoản mà còn là "sự tháo chạy khỏi định giá" khỏi các loại tài sản truyền thống. Với việc cổ phiếu và trái phiếu Mỹ Hoa Kỳ ngày càng bị định giá quá cao, vốn toàn cầu đang tìm kiếm các mỏ neo thay thế để cân bằng lại "sự an toàn mang tính hệ thống" của danh mục đầu tư.
Cuối cùng, sự khác biệt về mặt thể chế trong dòng vốn toàn cầu đang định hình lại ranh giới của thị trường tài sản. Trong hệ thống tài chính truyền thống, việc thắt chặt quy định, tình trạng tắc nghẽn định giá và chi phí tuân thủ tăng đang hạn chế sự mở rộng của vốn thể chế. Trong lĩnh vực crypto, đặc biệt là nhờ sự chấp thuận của các quỹ ETF và việc nới lỏng các quy định kiểm toán , tài sản crypto đang dần bước vào giai đoạn "hợp pháp hóa tuân thủ". Trong nửa đầu năm 2025, một số công ty quản lý tài sản đã nhận được sự chấp thuận từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để ra mắt các quỹ ETF chuyên đề nhắm vào tài sản crypto như SOL, ETH và AI. Các quỹ đang gián tiếp thâm nhập vào Chuỗi thông qua các kênh tài chính, định hình lại sự phân bổ vốn giữa tài sản . Hiện tượng này phản ánh sự thống trị ngày càng tăng của các khuôn khổ thể chế đối với dòng vốn.
Do đó, chúng ta có thể thấy một xu hướng ngày càng rõ ràng: những thay đổi trong các biến số kinh tế vĩ mô truyền thống—bao gồm việc thể chế hóa lạm phát, làm giảm khả năng tín dụng của đồng đô la Mỹ, lãi suất cao kéo dài và sự chuyển hướng vốn toàn cầu do chính sách thúc đẩy—cùng nhau thúc đẩy sự khởi đầu của một kỷ nguyên định giá mới. Trong kỷ nguyên này, các mỏ neo giá trị, ranh giới tín dụng và cơ chế đánh giá rủi ro đều đang được định nghĩa lại. Tài sản crypto , đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, đang dần chuyển từ bong bóng thanh khoản sang giai đoạn kế thừa giá trị của tổ chức, trở thành người hưởng lợi trực tiếp từ quá trình tái cấu trúc biên của hệ thống tiền tệ vĩ mô. Điều này cũng cung cấp nền tảng để hiểu được logic cơ bản của biến động giá tài sản trong những năm tới. Đối với các nhà đầu tư, việc cập nhật cấu trúc nhận thức của họ quan trọng hơn nhiều so với phân tích thị trường ngắn hạn. Phân bổ tài sản trong tương lai sẽ không còn chỉ phản ánh khẩu vị rủi ro mà là sự hiểu biết độ sâu về các tín hiệu của tổ chức, cấu trúc tiền tệ và hệ thống giá trị toàn cầu.
2. Từ Chiến lược Vi mô đến Báo cáo Tài chính của Công ty Niêm yết: Logic Thể chế và Xu hướng Phổ biến của Chiến lược Chuyển đổi Tiền xu sang Cổ phiếu
Sự thay đổi cấu trúc quan trọng nhất trên thị trường crypto trong chu kỳ 2025 bắt nguồn từ sự trỗi dậy của "chiến lược chuyển đổi tiền xu sang cổ phiếu". Từ những nỗ lực ban đầu của MicroStrategy trong việc sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ của doanh nghiệp cho đến số lượng ngày càng tăng các công ty niêm yết công khai chủ động công bố chi tiết về phân bổ tài sản crypto của họ, mô hình này đã phát triển từ một quyết định tài chính đơn lẻ thành một hành vi doanh nghiệp mang tính chiến lược, được gắn kết chặt chẽ với tổ chức. Chiến lược chuyển đổi tiền xu sang cổ phiếu không chỉ mở ra các kênh thanh khoản giữa thị trường vốn và tài sản Chuỗi mà còn tạo ra những mô hình mới trong báo cáo tài chính doanh nghiệp, định giá cổ phiếu, cấu trúc tài chính và thậm chí cả logic định giá. Việc áp dụng rộng rãi và hiệu ứng vốn hóa của chúng đã định hình lại sâu sắc cấu trúc tài trợ và mô hình định giá tài sản crypto .
Lịch sử, chiến lược Bitcoin của MicroStrategy được xem là một canh bạc "phá sản" với biến động mạnh, đặc biệt là trong giai đoạn giá tài sản crypto giảm mạnh từ năm 2022 đến năm 2023, dẫn đến sự hoài nghi lan rộng về giá cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên, vào năm 2024, khi giá Bitcoin đạt lịch sử, MicroStrategy đã tái cấu trúc thành công chiến lược tài chính và mô hình định giá thông qua chiến lược "liên kết tiền điện tử-cổ phiếu" có cấu trúc. Chiến lược này dựa trên động lực cộng hưởng của ba cơ chế bánh đà: cơ chế đầu tiên là "cộng hưởng tiền điện tử-cổ phiếu", theo đó, lượng Bitcoin tài sản của công ty, thông qua giá tăng , liên tục khuếch đại giá trị tài sản ròng của tài sản crypto trong báo cáo tài chính, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu và giảm đáng kể chi phí tài trợ tiếp theo (bao gồm cả việc phát hành thêm trái phiếu và trái phiếu); cơ chế thứ hai là "sức mạnh cộng hưởng vốn chủ sở hữu-nợ", đưa vào nguồn tài trợ đa dạng thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, đồng thời tận dụng mức chênh lệch giá thị trường của Bitcoin để giảm tổng chi phí tài trợ; và thứ ba là "chênh lệch giá giữa tiền điện tử và nợ", kết hợp các cấu trúc nợ truyền thống với sự tăng giá của tài sản crypto để tạo điều kiện cho việc chuyển vốn xuyên chu kỳ theo thời gian. Sau khi cơ chế này được MicroStrategy xác minh thành công, nó đã nhanh chóng được thị trường vốn mô phỏng và chuyển đổi về mặt cấu trúc.
Đến năm 2025, chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang vốn chủ sở hữu không còn giới hạn ở việc phân bổ thử nghiệm trong một công ty duy nhất nữa. Thay vào đó, nó đã lan rộng sang nhiều công ty niêm yết hơn như một cấu trúc tài chính với cả lợi thế về chiến lược và kế toán. Theo số liệu thống kê chưa đầy đủ, tính đến cuối tháng 7, hơn 35 công ty niêm yết trên toàn thế giới đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán tài sản một cách rõ ràng, 13 trong đó cũng bao gồm ETH, và năm công ty khác đang thử nghiệm Altcoin chính thống như SOL, AVAX và FET. Đặc điểm chung của phân bổ cấu trúc này là: một mặt, nó tạo ra một vòng tài trợ khép kín thông qua các cơ chế thị trường vốn; mặt khác, nó sử dụng tài sản crypto để nâng cao giá trị sổ sách của công ty và kỳ vọng của cổ đông, do đó thúc đẩy định giá và khả năng mở rộng vốn chủ sở hữu, tạo ra một vòng phản hồi tích cực.
Sự gia tăng này chủ yếu được thúc đẩy bởi những thay đổi trong hoàn cảnh thể chế. Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY, được chính thức ban hành vào tháng 7 năm 2025, cung cấp một lộ trình rõ ràng và tuân thủ cho các công ty niêm yết để phân bổ tài sản crypto . Cơ chế trong đó"hệ thống blockchain trưởng thành" của Đạo luật CLARITY phân loại trực tiếp tài sản crypto cốt lõi như Bitcoin và Ethereum là hàng hóa, tước bỏ quyền giám sát chứng khoán của SEC và tạo ra tính hợp pháp cho việc đưa tài sản này vào báo cáo tài chính của công ty. Điều này có nghĩa là các công ty niêm yết không còn cần phải liệt kê tài sản crypto của mình là " phái sinh tài chính" trong tài khoản rủi ro của họ. Thay vào đó, họ có thể hạch toán chúng là "hàng hóa kỹ thuật số" trong tài sản dài hạn hoặc các khoản tương đương tiền, và thậm chí, trong một số trường hợp nhất định, bao gồm chúng vào chi phí khấu hao hoặc giảm giá trị, do đó giảm rủi ro biến động kế toán. Sự thay đổi này cho phép tài sản crypto tham gia vào tài sản dự trữ truyền thống như vàng và dự trữ ngoại tệ và tham gia vào báo cáo tài chính chính thống.
Thứ hai, xét về góc độ cấu trúc vốn, chiến lược cổ phiếu tiền điện tử tạo ra sự linh hoạt chưa từng có về mặt tài chính. Trong hoàn cảnh lãi suất cao Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ , chi phí tài chính cho các doanh nghiệp truyền thống vẫn ở mức cao, khiến các công ty tăng trưởng vừa và nhỏ đặc biệt khó có thể tận dụng việc mở rộng thông qua nợ chi phí thấp. Tuy nhiên, các công ty phân bổ vào tài sản crypto có thể tận dụng mức phí định giá do giá cổ phiếu tăng để không chỉ đạt được tỷ lệ giá trên doanh số và giá trên sổ sách (PS và PB) cao hơn trên thị trường vốn mà còn có thể sử dụng tài sản crypto làm tài sản thế chấp để tham gia vào các hoạt động tài chính mới như vay mượn trên Chuỗi , phòng ngừa rủi phái sinh và chứng khoán hóa tài sản xuyên Chuỗi . Điều này tạo ra một hệ thống tài chính theo hai hướng: tài sản trên Chuỗi cung cấp tính linh hoạt và tỷ suất lợi nhuận, trong khi thị trường vốn Chuỗi cung cấp quy mô và sự ổn định. Hệ thống này đặc biệt phù hợp với các doanh nghiệp gốc Web3 và các công ty công nghệ tài chính, cho phép họ đạt được sự linh hoạt về cấu trúc vốn lớn hơn đáng kể trong khuôn khổ tuân thủ so với các phương pháp truyền thống.
Hơn nữa, các chiến lược đầu tư vào cổ phiếu tiền điện tử đã tạo ra sự thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư. Với việc tài sản crypto được phân bổ rộng rãi vào bảng cân đối kế toán của tài sản đại chúng, thị trường đã bắt đầu định giá lại các mô hình định giá của các công ty này. Theo truyền thống, định giá doanh nghiệp dựa trên chỉ báo như lợi nhuận, kỳ vọng dòng tiền và thị thị phần . Tuy nhiên, vị thế giữ các công ty báo cáo lượng crypto tài sản đáng kể, giá cổ phiếu của họ bắt đầu thể hiện mối tương quan mạnh mẽ với giá của tiền điện tử. Ví dụ, giá cổ phiếu của các công ty như MicroStrategy, Coinbase và Hut8 đã vượt xa mức trung bình của ngành trong chu kỳ tăng Bitcoin , cho thấy mức chênh lệch lớn đối với "hàm lượng vàng" của tài sản crypto . Đồng thời, ngày càng nhiều Quỹ phòng hộ và các sản phẩm có cấu trúc đang xem những cổ phiếu "tỷ trọng tiền điện tử cao" này như các lựa chọn thay thế ETF hoặc đại diện cho tài sản crypto , làm tăng phân bổ của họ trong các danh mục đầu tư truyền thống. Hành vi này đã thúc đẩy quá trình tài chính hóa tài sản crypto một cách có cấu trúc, cho phép Bitcoin và Ethereum tồn tại không chỉ như tài sản độc lập mà còn là các kênh lưu thông gián tiếp và các chức năng định giá phái sinh trên thị trường vốn.
Hơn nữa, từ góc độ chiến lược quản lý, sự gia tăng của các chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang cổ phiếu cũng được coi là một phần mở rộng nỗ lực của Hoa Kỳ nhằm duy trì vị thế thống trị của mình đối với đồng đô la Mỹ trong trật tự tài chính toàn cầu. Bối cảnh xu hướng thí điểm CBDC ( Tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương) ngày càng gia tăng trên toàn cầu, việc tiếp tục mở rộng quyết toán xuyên biên giới bằng đồng Nhân dân tệ và việc Ngân hàng Trung ương Châu Âu thử nghiệm đồng euro kỹ thuật số, chính phủ Hoa Kỳ đã không chủ động triển khai CBDC liên bang, thay vào đó lựa chọn định hình một mạng lưới đô la Mỹ phi tập trung thông qua các chính sách về stablecoin và một "thị trường crypto có thể quản lý". Chiến lược này đòi hỏi một thị trường tuân thủ, tần suất cao, có khả năng vào tiền quy mô lớn, và các công ty niêm yết, với tư cách là cầu nối giữa tài sản trên Chuỗi và tài chính truyền thống, hoàn toàn đáp ứng được vai trò này. Do đó, các chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang cổ phiếu có thể được hiểu là nền tảng thể chế cho chiến lược tài chính của Hoa Kỳ nhằm thay thế đồng đô la Mỹ bằng các loại tiền kỹ thuật số phi chủ quyền. Từ góc độ này, việc phân bổ tài sản crypto của các công ty niêm yết không chỉ đơn thuần là một quyết định kế toán, mà còn là một phương tiện để tham gia vào việc tái cấu trúc kiến trúc tài chính quốc gia.
Một tác động sâu rộng hơn nằm ở sự lan tỏa toàn cầu của các cấu trúc vốn. Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết tại Hoa Kỳ áp dụng chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang cổ phiếu, các công ty niêm yết tại Châu Á - Thái Bình Dương, Châu Âu và các thị trường mới nổi cũng đang làm theo, tìm cách đảm bảo không gian tuân thủ thông qua các khuôn khổ pháp lý khu vực. Các quốc gia như Singapore, UAE và Thụy Sĩ đang tích cực sửa đổi luật chứng khoán, chuẩn mực kế toán và chế độ thuế để mở ra các kênh thể chế cho các công ty của họ phân bổ tài sản crypto , tạo ra một môi trường cạnh tranh cho tài sản crypto trên thị trường vốn toàn cầu. Có thể thấy trước rằng việc thể chế hóa, chuẩn hóa và toàn cầu hóa các chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang cổ phiếu sẽ là một hướng tiến hóa quan trọng cho các chiến lược tài chính doanh nghiệp trong ba năm tới và là cầu nối quan trọng cho sự tích hợp độ sâu của tài sản crypto với tài chính truyền thống.
Tóm lại, từ bước đột phá duy nhất của MicroStrategy, đến sự lan tỏa chiến lược của nhiều công ty niêm yết, và sau đó là sự phát triển chuẩn hóa ở cấp độ tổ chức, chiến lược chuyển đổi tiền xu sang vốn chủ sở hữu đã trở thành một kênh quan trọng kết nối giá trị trên Chuỗi và thị trường vốn truyền thống. Nó không chỉ đại diện cho một bản cập nhật trong logic phân bổ tài sản và tái cấu trúc cấu trúc tài chính doanh nghiệp, mà còn là kết quả của một trò chơi hai chiều giữa các tổ chức và vốn. Trong quá trình này, tài sản crypto đã đạt được sự chấp nhận rộng rãi hơn của thị trường và an ninh tổ chức, hoàn thành quá trình chuyển đổi cấu trúc từ các sản phẩm đầu cơ sang tài sản chiến lược. Đối với toàn bộ ngành công nghiệp crypto , sự trỗi dậy của chiến lược chuyển đổi tiền xu sang vốn chủ sở hữu đánh dấu sự khởi đầu của một chu kỳ mới: tài sản crypto không còn chỉ là các thử nghiệm trên Chuỗi nữa mà đã thực sự đi vào cốt lõi của bảng tài sản toàn cầu.
3. Xu hướng tuân thủ và chuyển đổi cơ cấu tài chính: Việc thể chế hóa tài sản crypto đang tăng tốc
Năm 2025, crypto tài sản đang đứng trước một nút lịch sử , khi quá trình thể chế hóa đang diễn ra nhanh chóng. Trong thập kỷ qua, quỹ đạo của ngành công nghiệp crypto đã dần chuyển dịch từ "đổi mới vượt xa quy định" sang "khuôn khổ tuân thủ thúc đẩy tăng trưởng ngành". Bước vào chu kỳ hiện tại, nhân vật cốt lõi của các cơ quan quản lý đã chuyển từ "cơ quan thực thi" sang "nhà thiết kế thể chế" và "người dẫn dắt thị trường". Điều này phản ánh sự hiểu biết mới mẻ về ảnh hưởng mang tính cấu trúc tài sản crypto trong quản trị quốc gia. Với việc phê duyệt các quỹ ETF Bitcoin, việc thực thi luật về stablecoin , việc khởi động cải cách chuẩn mực kế toán và việc thị trường vốn tái định hình các cơ chế đánh giá rủi ro và giá trị tài sản kỹ thuật số, việc tuân thủ không còn là tài sản lực bên ngoài đối với sự phát triển của ngành, mà là động lực nội tại thúc đẩy quá trình chuyển đổi cấu trúc tài chính. Crypto đang dần được nhúng vào mạng lưới thể chế của hệ thống tài chính chính thống, hoàn thành quá trình chuyển đổi từ "đổi mới tài chính mờ" sang "các thành phần tài chính tuân thủ".
Cốt lõi của xu hướng thể chế hóa này trước hết là việc làm rõ và dần dần nới lỏng khuôn khổ pháp lý. Từ cuối năm 2024 đến giữa năm 2025, Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật CLARITY, Đạo luật GENIUS và Đạo luật FIT cho Thế kỷ 21, mang lại sự minh bạch chưa từng có trên một loạt các quy định, từ nhận dạng hàng hóa, miễn trừ phát hành token, yêu cầu lưu ký stablecoin, quy định KYC/AML, cho đến các ranh giới áp dụng của các chuẩn mực kế toán. Tác động mang tính cấu trúc nhất của những thay đổi trong đó là hệ thống phân loại "hàng hóa", chỉ định tài sản chuỗi công khai nền tảng như Bitcoin và Ethereum là hàng hóa có thể giao dịch, miễn trừ rõ ràng khỏi các quy định của luật chứng khoán. Phân loại này không chỉ cung cấp nền tảng pháp lý cho các ETF và Thị trường Spot mà còn tạo ra một lộ trình tuân thủ rõ ràng cho các doanh nghiệp, quỹ, ngân hàng và các tổ chức khác để kết hợp tài sản crypto . Việc thiết lập "nhãn pháp lý" này là bước đầu tiên hướng tới thể chế hóa và đặt nền tảng cho việc xử lý thuế, tiêu chuẩn lưu ký và thiết kế cấu trúc sản phẩm tài chính sau này.
Đồng thời, các trung tâm tài chính toàn cầu lớn đang cạnh tranh để thúc đẩy cải cách thể chế cục bộ, chuyển đổi bối cảnh cạnh tranh từ "vùng trũng pháp lý" sang "vùng cao pháp lý". Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS) và Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đều đã giới thiệu các hệ thống cấp phép đa tầng, kết hợp sàn giao dịch, đơn vị lưu ký, nhà môi giới, nhà tạo lập thị trường và nhà quản lý tài sản vào các khuôn khổ pháp lý khác biệt, thiết lập các rào cản gia nhập rõ ràng cho các tổ chức. Abu Dhabi, Thụy Sĩ và Vương quốc Anh đang thử nghiệm chứng khoán Chuỗi , trái phiếu kỹ thuật số và các sản phẩm tài chính tổng hợp trên thị trường vốn của họ, cho phép tài sản crypto không chỉ tồn tại như tài sản mà còn dần dần phát triển thành các yếu tố cơ bản của cơ sở hạ tầng tài chính. Cơ chế "lĩnh vực thử nghiệm chính sách" này không chỉ thúc đẩy đổi mới mà còn thúc đẩy quá trình chuyển đổi số của hệ thống quản trị tài chính toàn cầu, mở ra một con đường mới cho nâng cấp thể chế và phát triển đồng bộ cho ngành tài chính truyền thống.
Được thúc đẩy bởi các tổ chức này, logic cơ bản của cấu trúc tài chính cũng đã trải qua những thay đổi sâu sắc. Đầu tiên, đó là việc tái cấu trúc các loại tài sản . Tài sản crypto đã tăng đều đặn chiếm tỷ lệ phân bổ của các tổ chức toàn cầu, tăng từ dưới 0,3% vào năm 2022 lên hơn 1,2% vào năm 2025 và dự kiến sẽ vượt quá 3% vào năm 2026. Mặc dù tỷ lệ này có vẻ khiêm tốn, nhưng dòng tiền biên được thể hiện bởi các tài sản này, đại diện cho hàng chục nghìn tỷ đô la tài sản , là đủ để định hình lại cấu trúc thanh khoản và ổn định của toàn bộ thị trường crypto . Các tổ chức như Blackstone, Fidelity và BlackRock không chỉ ra mắt các ETF liên quan đến BTC và ETH mà còn kết hợp tài sản crypto vào rổ phân bổ tài sản cốt lõi của họ thông qua các quỹ độc quyền, quỹ của quỹ (FOF) và trái phiếu có cấu trúc. Nhân vật tiền điện tử đang dần định hình thành các công cụ phòng ngừa rủi ro và động lực tăng trưởng .
Thứ hai, đó là sự chuẩn hóa và đa dạng hóa các sản phẩm tài chính. Trước đây, tài sản crypto chủ yếu giới hạn ở các hợp đồng spot và hợp đồng vĩnh viễn. Tuy nhiên, nhờ tuân thủ quy định, thị trường đã nhanh chóng phát triển thành một loạt các sản phẩm đa dạng được tích hợp trong các cấu trúc tài chính truyền thống. Ví dụ bao gồm các quỹ ETF crypto với khả năng bảo vệ biến động, các sản phẩm giống trái phiếu được neo theo lãi suất stablecoin , chỉ số tài sản ESG dựa trên dữ liệu Chuỗi và các quỹ chứng tài sản trên Chuỗi với khả quyết toán theo thời gian thực. Những đổi mới này không chỉ nâng cao năng lực quản lý rủi ro crypto mà còn giảm bớt rào cản đối với sự tham gia của các tổ chức thông qua việc đóng gói chuẩn hóa, cho phép các quỹ truyền thống tham gia hiệu quả vào thị trường trên Chuỗi thông qua các kênh tuân thủ.
Tầng thứ ba của quá trình chuyển đổi cấu trúc tài chính được phản ánh trong các mô hình thanh toán bù trừ và lưu ký. Bắt đầu từ năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) đã cùng nhau công nhận ba "đơn vị lưu ký trên Chuỗi ", chính thức hóa cầu nối giữa quyền sở hữu tài tài sản tài sản Chuỗi , trách nhiệm lưu ký và các thực thể kế toán hợp pháp. So với các mô hình lưu ký trước đây dựa trên ví sàn giao dịch tập trung hoặc ví lạnh, các đơn vị lưu ký Chuỗi thủ sử dụng công nghệ có thể xác minh trên Chuỗi để đạt được quyền sở hữu tài sản theo tầng, quyền giao dịch riêng biệt và các quy tắc kiểm soát rủi ro Chuỗi được nhúng, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức khả năng kiểm soát rủi ro tương đương với các ngân hàng ủy thác tín nhiệm truyền thống. Sự thay đổi trong cấu trúc lưu ký cơ bản này là một thành phần quan trọng của sự phát triển cơ sở hạ tầng được thể chế hóa, quyết định liệu toàn bộ hệ thống tài chính Chuỗi có thực sự hỗ trợ các hoạt động có cấu trúc phức tạp như quyết toán xuyên biên giới, vay mượn thế chấp và thanh toán hợp đồng hay không.
Quan trọng hơn, việc thể chế hóa tài sản crypto không chỉ là một quá trình thích ứng về mặt quy định với thị trường mà còn là nỗ lực của các hệ thống tín dụng quốc gia nhằm đưa tài sản kỹ thuật số vào các cấu trúc quản trị tài chính vĩ mô. Với khối lượng giao dịch hàng ngày stablecoin vượt quá 3 nghìn tỷ đô la và bắt đầu đảm nhận các chức năng thanh toán và bù trừ trên thực tế tại một số thị trường mới nổi, thái độ của các ngân hàng trung ương đối với tài sản crypto ngày càng trở nên phức tạp. Một mặt, các ngân hàng trung ương đang thúc đẩy phát triển CBDC để củng cố chủ quyền tiền tệ của mình; mặt khác, họ đang áp dụng phương pháp quản lý mở "lưu ký trung tính + KYC chặt chẽ" đối với một số stablecoin tuân thủ quy định (như USDC và PYUSD), cho phép họ thực sự đảm nhận các chức năng quyết toán toán và bù trừ quốc tế trong một số ranh giới quy định nhất định. Sự thay đổi thái độ này có nghĩa là stablecoin không còn là mục tiêu của sự phản đối của ngân hàng trung ương, mà là một trong những công cụ thể chế trong quá trình tái cấu trúc hệ thống tiền tệ quốc tế.
Sự thay đổi về cấu trúc này cuối cùng được phản ánh trong "ranh giới thể chế" của tài sản crypto . Thị trường vào năm 2025 sẽ không còn bị phân chia bởi logic rời rạc của " cộng đồng tiền điện tử- vòng tròn Chuỗi - bên ngoài vòng tròn", mà thay vào đó sẽ hình thành ba tầng liên tục: " tài sản Chuỗi - tài sản tuân thủ - tài sản tài chính". Các kênh và cơ chế lập bản đồ tồn tại giữa mỗi tầng, nghĩa là mỗi tài sản có thể tham gia vào thị trường tài chính chính thống thông qua một số con đường thể chế. Bitcoin đã phát triển từ một tài sản trên Chuỗi thành tài sản cơ sở của ETF, Ethereum đã phát triển từ một tài sản nền tảng hợp đồng thông minh thành một token giao thức tài chính tính toán đa năng. Ngay cả token quản trị của một số giao thức DeFi cũng đã được cấu trúc và đóng gói như các công cụ tiếp xúc rủi ro Quỹ phòng hộ để tham gia vào các nhóm quỹ FOF. Sự phát triển linh hoạt của các ranh giới thể chế này đã khiến định nghĩa về " tài sản tài chính" thực sự trở thành hệ thống xuyên Chuỗi , xuyên quốc gia và xuyên tổ chức lần đầu tiên.
Nhìn từ góc độ rộng hơn, việc thể chế hóa tài sản crypto về cơ bản là sự thích nghi và phát triển của cấu trúc tài chính toàn cầu trước xu hướng số hóa. Không giống như hệ thống Bretton Woods và hệ thống đô la dầu mỏ của thế kỷ 20, cấu trúc tài chính thế kỷ 21 đang định hình lại logic cơ bản của dòng chảy tài nguyên và định giá vốn thông qua một cách tiếp cận phân tán, mô-đun và minh bạch hơn. Tài sản crypto , với tư cách là một biến số quan trọng trong quá trình phát triển cấu trúc này, không còn chỉ là một yếu tố ngoại lệ mà là các nguồn lực kỹ thuật số có thể quản lý, kiểm toán và chịu thuế. Quá trình thể chế hóa này không phải là một sự thay đổi chính sách đột ngột, mà là một quá trình phát triển có hệ thống, bao gồm sự tương tác phối hợp giữa các cơ quan quản lý, thị trường, doanh nghiệp và công nghệ.
Do đó, có thể dự đoán rằng việc thể chế hóa tài sản crypto sẽ ngày càng sâu rộng hơn, và trong ba năm tới, ba mô hình song hành sẽ xuất hiện ở các nền kinh tế lớn trên toàn thế giới: Một là mô hình "mở cửa thị trường + quy định thận trọng", do Hoa Kỳ dẫn đầu, tập trung vào ETF, stablecoin và quản trị DAO; một là mô hình "quyền truy cập hạn chế + chỉ dẫn chính sách", được minh chứng bởi các quốc gia như Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc , nhấn mạnh vào việc kiểm soát và cấp phép của ngân hàng trung ương; và cuối cùng là mô hình "khu vực thí điểm trung gian tài chính", được minh chứng bởi các quốc gia như Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Thụy Sĩ, nơi cung cấp các trung gian thể chế giữa vốn toàn cầu và tài sản trên Chuỗi . Tương lai của tài sản crypto sẽ không còn là cuộc đấu tranh giữa công nghệ và các tổ chức, mà là sự tái cấu trúc và hấp thụ công nghệ của các tổ chức.
4. Kết luận: Từ thập kỷ Bitcoin đến mối liên kết tiền xu-cổ phiếu, chào đón bối cảnh mới crypto
Vào tháng 7 năm 2025, Ethereum kỷ niệm 10 năm thành ra mắt, và thị trường crypto đã chuyển từ giai đoạn thử nghiệm ban đầu sang giai đoạn thể chế hóa. Sự ra mắt rộng rãi của các chiến lược đầu tư coin-stock tượng trưng cho sự tích hợp sâu sắc giữa tài chính truyền thống và tài sản crypto .
Chu kỳ này không còn chỉ là một đợt ra mắt thị trường nữa mà còn là sự tái cấu trúc về mặt cấu trúc và logic: từ tiền tệ vĩ mô đến tài sản doanh nghiệp, từ cơ sở hạ tầng crypto đến các mô hình quản trị tài chính, tài sản crypto thực sự đã bước vào phạm vi phân bổ tài sản của tổ chức lần .
Chúng tôi cho rằng trong vòng hai đến ba năm tới, thị trường crypto sẽ phát triển thành một cấu trúc ba thành phần đặc trưng bởi " lợi nhuận gốc Chuỗi , giao diện tài chính tuân thủ và tăng trưởng do stablecoin thúc đẩy". Chiến lược chuyển đổi tiền điện tử sang vốn chủ sở hữu chỉ là bước khởi đầu; quá trình tích hợp vốn sâu hơn và sự phát triển của mô hình quản trị chỉ mới bắt đầu.
