Bây giờ chúng ta hãy thử trả lời câu hỏi về tương lai của DAT.
Phần 5: Sương mù rủi ro
5.1 Thanh gươm Damocles của Trật tự Thế giới Cũ
Trong tất cả rủi ro mà kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) phải đối mặt, rủi ro pháp lý và quy định là rủi ro cơ bản, khó lường và tàn khốc nhất. Giống như "Thanh gươm Damocles" treo lơ lửng trên đầu tất cả những người áp dụng, nó không chỉ có thể dẫn đến đóng băng tài sản và phạt nặng, mà còn là một sức mạnh đủ mạnh để ngay lập tức làm sụp đổ toàn bộ mô hình kinh doanh.
Đây là lý do tại sao chúng tôi đề cập trong tiêu đề bài viết rằng đây là một xung đột mô hình sâu sắc : một loài công nghệ phi tập trung mới đang tham gia vào một cuộc va chạm bạo lực không thể tránh khỏi với một thế giới pháp lý cũ tập trung vào các quốc gia có chủ quyền.
Hành động đầu tiên của cuộc xung đột này bắt đầu bằng một "cuộc khủng hoảng định nghĩa" sâu sắc. Nguyên nhân gốc rễ của mọi rủi ro pháp lý nằm ở chỗ các hệ thống pháp luật hiện hành - dù là luật chứng khoán hay luật hàng hóa - không thể đưa ra danh tính rõ ràng cho "loài mới" này. Tại Hoa Kỳ, cuộc khủng hoảng này thể hiện dưới dạng một bối cảnh pháp lý hỗn loạn, đa chiều.
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) áp dụng "Bài kiểm tra Howey Howey" lâu đời, vẫn tuân thủ các yếu tố cốt lõi: đầu tư tiền, đóng góp cho một dự án chung, kỳ vọng lợi nhuận và kỳ vọng lợi nhuận chủ yếu đến từ nỗ lực của nhà phát triển hoặc bên thứ ba . Việc cố gắng phân loại hầu hết token khác ngoài Bitcoin và Ethereum là chứng khoán sẽ khiến bất kỳ Altcoin nào nắm giữ DAT phải chịu cáo buộc giao dịch chứng khoán chưa đăng ký. Trước đây, SEC đã xác định rằng token do Tổ chức Tự trị Phi phi tập trung (DAO) phát hành cấu thành một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký. Ngay cả các hoạt động đầu tư được ngụy trang dưới dạng phi tập trung hoặc vay mượn vẫn nằm trong phạm vi quản lý của SEC miễn là chúng đáp ứng Bài kiểm tra Howey(ví dụ: hình phạt/tạm dừng các sản phẩm vay mượn của BlockFi và Coinbase).
Cùng lúc đó, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) chính thức đưa ra lập trường và tuyên bố rằng Bitcoin và các loại tiền ảo khác đáp ứng định nghĩa về hàng hóa theo Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA), khiến cùng một tài sản bị cuốn vào cuộc chiến pháp lý giữa hai cơ quan quản lý quyền lực cùng một lúc, buộc các công ty phải tồn tại trong khuôn khổ pháp lý kép.
Mặc dù những diễn biến về quy định, tòa án và lập pháp/quy định từ năm 2024-2025 đang dần thu hẹp sự bất ổn, nhưng sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý, việc làm rõ dần các tiền lệ của tòa án và việc thiết lập các lộ trình phê duyệt sản phẩm/quy định (chẳng hạn như thảo luận và triển khai ETF giao spot và các quy định về địa điểm giao dịch) đều đang làm giảm sự bất ổn và một số gánh nặng tuân thủ chồng chéo. Thông báo quan trọng của Chủ tịch SEC về việc chấp nhận crypto cho thấy sự phối hợp chặt chẽ hơn và các lộ trình khả thi, có khả năng giảm chi phí và sự phức tạp. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là những vấn đề nêu trên vẫn còn tồn tại và sẽ không hoàn toàn biến mất trong ngắn hạn.
Đối diện cuộc khủng hoảng định nghĩa này, các trung tâm tài chính châu Á, đại diện là Hồng Kông, đã cố gắng đi đường vòng bằng cách xây dựng một "quy định dựa trên khuôn khổ" (chẳng hạn như hệ thống cấp phép VASP và Pháp lệnh Stablecoin) để chủ động cung cấp cho tài sản kỹ thuật số một danh tính rõ ràng và thiết thực. Tức là, thông qua Pháp lệnh Stablecoin, stablecoin rõ ràng được coi là một công cụ thanh toán cần được quản lý chặt chẽ , chứ không phải chứng khoán hay tài sản khác.
Tuy nhiên, sự rõ ràng này cũng phải trả giá. Như các nhà phê bình đã chỉ ra, đây là “cái giá của sự ‘thân thiện’” : mặc dù mang lại sự chắc chắn, khuôn khổ của Hồng Kông cũng phần lớn đánh mất tinh thần đổi mới của các công nghệ “không cần cấp phép” gốc tiền crypto bằng cách cấm sử dụng stablecoin trong các kịch bản DeFi và áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về hiểu biết khách hàng (KYC). Điều này đặt một công nghệ mở trở lại khuôn khổ quản lý tài chính được kiểm soát chặt chẽ.
Trong khi đó, token chứng khoán (STO), nếu sở hữu các đặc điểm của chứng khoán (ví dụ: tương đương với các công cụ tài chính có thể giao dịch được và có giá trị tiền tệ), vẫn phải tuân thủ các quy định liên quan của Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai Hồng Kông (SFO). Các công ty DAT phát hành hoặc nắm giữ tài sản được phân loại là token chứng khoán sẽ phải đối mặt với những thách thức như công bố thông tin, đăng ký và bảo vệ nhà đầu tư theo luật chứng khoán.
Cuộc khủng hoảng định nghĩa này đã trực tiếp dẫn đến một "khoảng trống quản trị" — khởi đầu cho hành động xung đột thứ hai. Do thiếu một bản sắc thống nhất, các khu vực pháp lý lớn trên thế giới đã có sự khác biệt đáng kể về cách tiếp cận triết lý trong việc quản lý loại hình mới này. Hoa Kỳ đã chọn một phương pháp răn đe là "quy định thông qua thực thi", dần dần vạch ra các ranh giới đỏ thông qua các vụ kiện chống lại các công ty như Coinbase và Ripple trong một quá trình pháp lý kéo dài. Tính khó lường của mô hình này đã gây ra chi phí pháp lý đáng kể và sự hoảng loạn dai dẳng trên thị trường . Do đó, Nasdaq thắt chặt việc giám sát các DAT, tập trung vào những công ty mua và nắm giữ tài sản crypto thông qua hoạt động tài chính, do lo ngại khả năng thao túng thị trường và gây hiểu lầm cho nhà đầu tư. Đây là biểu hiện trực tiếp của tác động răn đe này.
Ngược lại, quy định "dựa trên nguyên tắc" của Hồng Kông, mặc dù mang lại sự linh hoạt về mặt lý thuyết, cũng đặt gánh nặng đánh giá lên các công ty. Khi các chiến lược DAT chuyển từ nắm giữ Bitcoin thụ động sang lợi nhuận chủ động thông qua staking Ethereum hoặc tham gia DeFi, các công ty phải tự đánh giá liệu việc kinh doanh ngày càng phức tạp của họ có kích hoạt các quy định mới về chứng khoán hoặc lưu ký hay không. Ví dụ: mô hình DAT đang chuyển từ nắm giữ Bitcoin thụ động sang tạo giá trị chủ động (staking Ethereum, cung cấp thanh khoản DeFi). Khi các công ty DAT tham gia staking ETH để tạo ra lợi nhuận nội địa, họ phải xác định xem việc kinh doanh staking của mình có kích hoạt các quy định mới về chứng khoán hoặc lưu ký hay không.
Đằng sau khoảng cách quản trị này là một hiện tượng sâu sắc về sự hội tụ và phân kỳ quy định. Trong khi các tổ chức quốc tế như Lực lượng Đặc nhiệm Hành động Tài chính (FATF) và Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) đang thúc đẩy sự hội tụ toàn cầu về các nguyên tắc cốt lõi như chống rửa tiền và phòng ngừa rủi ro hệ thống, thì sự khác biệt giữa các triết lý quản trị và phương pháp triển khai cụ thể giữa Hoa Kỳ và Hồng Kông đang ngày càng rõ rệt. Điều này buộc các DAT đa quốc gia phải xây dựng một bản đồ tuân thủ chính xác cho từng chức năng việc kinh doanh và tại từng khu vực pháp lý mục tiêu.
Bất chấp sự khác biệt về triết lý quản trị địa phương, màn thứ ba của cuộc xung đột đã đưa tất cả các bên tham gia vào một "lồng sắt kiểm soát" thống nhất, không thể tránh khỏi — các tiêu chuẩn chống rửa tiền/chống tài trợ khủng bố (AML/CFT) toàn cầu. Một khi đã tham gia vào tài sản tài sản kỹ thuật số, các công ty phải thiết lập các hệ thống tuân thủ nghiêm ngặt không kém gì các tổ chức tài chính, đầu tư mạnh vào các quy trình Hiểu biết Khách hàng ( KYC ) , Thẩm định Khách hàng ( CDD ) và Hiểu biết Giao dịch (KYT) . Điều này bao gồm việc sàng lọc danh sách trừng phạt theo thời gian thực (như OFAC), dành nguồn lực để xây dựng hệ thống AML/KYC và tích hợp các công cụ của bên thứ ba như Chainalysis để cho phép sàng lọc KYT đối với các giao dịch xuyên Chuỗi. Các nhà phát hành stablecoin hàng đầu như Tether và USDC cũng đã chuyển sang công bố báo cáo dự trữ ít nhất hàng tháng và đã thiết lập các hệ thống danh sách đen địa chỉ trên Chuỗi để đóng băng tài sản của các địa chỉ bị trừng phạt. FATF cũng yêu cầu các VASP tuân thủ "Quy tắc Du lịch", quy định này đã tái cấu trúc chi phí vận hành tuân thủ của sàn giao dịch. Theo báo cáo"Tài sản ảo: Cập nhật mục tiêu về việc triển khai các tiêu chuẩn của FATF (2024)" của FATF, tính đến tháng 4 năm 2024, khoảng ba phần tư các khu vực pháp lý (75%) chỉ tuân thủ một phần hoặc không tuân thủ R.15 (yêu cầu đối với VASP) . Điều này yêu cầu các DAT phải thực hiện các biện pháp nghiêm ngặt hơn để xác minh danh tính khách hàng và nguồn tiền.
Tính minh bạch của blockchain trở thành con dao hai lưỡi, kéo theo rủi ro "ô nhiễm địa chỉ": tội phạm ngày càng sử dụng các công nghệ tăng cường ẩn danh (AEC) , chẳng hạn như máy trộn, để che giấu nguồn gốc của tiền. Một khi ví của một doanh nghiệp tương tác với các thực thể bị trừng phạt (như Tập đoàn Lazarus của Triều Tiên) hoặc các địa chỉ bất hợp pháp, doanh nghiệp đó có thể phải đối mặt với những hậu quả nghiêm trọng, bao gồm đóng băng tài sản , điều tra của cơ quan thực thi pháp luật, và thậm chí là tổn hại đến uy tín. Ví dụ, các ngân hàng truyền thống như Santander đã thông báo rằng họ sẽ chặn các khoản thanh toán theo thời gian thực từ khách hàng Anh đến sàn giao dịch crypto để ngăn chặn gian lận tiềm ẩn, phản ánh thái độ e ngại rủi ro đối với hệ sinh thái crypto .
"Lồng sắt" này cuối cùng đã phơi bày nghịch lý cơ bản mà các DAT đang phải đối mặt: tình thế tiến thoái lưỡng nan giữa tuân thủ và đổi mới . Tương lai của chiến lược DAT nằm ở việc chủ động tạo ra giá trị, cụ thể là dấn thân vào thế giới tài chính phi tập trung(DeFi) không cần cấp phép và chống kiểm duyệt. Tuy nhiên, các yêu cầu nghiêm ngặt về tuân thủ AML/CFT về cơ bản lại trái ngược với tinh thần cốt lõi của DeFi. Để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ, các DAT có thể buộc phải tránh tương tác với các giao thức DeFi không cần cấp phép, do đó hạn chế khả năng gia tăng giá trị và cuối cùng trở thành một loại tài sản kém hiệu quả, không thể phân biệt với tài chính truyền thống.
Trong cuộc xung đột mô hình giữa thế giới cũ và mới này, cách duy nhất để các công ty tồn tại là thiết lập một hệ thống đánh giá rủi ro định lượng, năng động . Ban lãnh đạo phải vượt qua những lời khuyên pháp lý đơn thuần và xây dựng một "ma trận rủi ro pháp lý" để định lượng " rủi ro danh tính" và " rủi ro thanh khoản " mà mỗi tài sản trong danh mục đầu tư phải đối mặt tại các khu vực pháp lý cốt lõi. Dựa trên ma trận này, họ có thể đưa ra những quyết định chiến lược sáng suốt, vượt qua thử thách lịch sử.
5.2 Ảo tưởng về phòng thủ sâu trong các pháo đài số
Nếu rủi ro pháp lý là "Thanh gươm Damocles" bên ngoài treo lơ lửng trên các DAT, thì rủi ro công nghệ và vận hành là những cuộc khủng hoảng hiện sinh bùng phát từ bên trong, đặc trưng bởi một môi trường không khoan nhượng . Trong tài chính truyền thống, các giao dịch sai sót có thể được sửa chữa; trong thế giới tài sản kỹ thuật số, một lỗi vận hành đơn lẻ, một lỗ hổng hợp đồng, hoặc sự phá sản của một tổ chức lưu ký có thể đồng nghĩa với việc mất tài sản vĩnh viễn. Các lớp "pháo đài kỹ thuật số" mà các công ty cố gắng xây dựng, dưới bài kiểm tra căng thẳng khắc nghiệt, cho thấy rằng hệ thống phòng thủ chuyên sâu của họ có thể chỉ là một ảo tưởng mong manh.
Chặng đầu tiên của bài kiểm tra căng thẳng này bắt đầu với cốt lõi của pháo đài, "kho tiền" - tình thế tiến thoái lưỡng nan của các quyết định lưu ký . Phương châm của thế giới crypto, "Không phải chìa khóa của bạn , không phải tài sản của bạn", đã đẩy các công ty vào một tình thế tiến thoái lưỡng nan không thể tránh khỏi về mặt chiến lược. Đây không phải là sự lựa chọn giữa bảo mật và rủi ro, mà là sự đánh đổi giữa hai hình thức rủi ro khác nhau, đều nguy hiểm như nhau. Về cơ bản, đây là một sự "chuyển giao" rủi ro, chứ không phải là "loại bỏ" nó.
Lựa chọn "tự quản lý" đồng nghĩa với việc đặt niềm tin vào chính mình, nhưng nó cũng mở ra cánh cửa dẫn đến vực thẳm nội bộ . Các doanh nghiệp phải vận dụng một hệ thống công nghệ cực kỳ phức tạp, từ việc tách biệt ví nóng và ví lạnh, mô-đun bảo mật phần cứng (HSM), đến đa chữ ký (Multi-Sig) và điện toán bên long(MPC). Ví lạnh (ngoại tuyến) và ví nóng (trực tuyến) là chìa khóa để bảo vệ tài sản, trong đó ví nóng được sử dụng cho giao dịch và ví lạnh để lưu trữ phần lớn tài sản. Đa chữ ký yêu cầu nhiều chữ ký được ủy quyền để xử lý và phê duyệt giao dịch, do đó phân tán rủi ro. Các công nghệ tiên tiến hơn, chẳng hạn như điện toán bên long bên (MPC), chia private key thành "thị phần khóa" và phân phối chúng trên nhiều thiết bị vật lý, rủi ro giảm thiểu các điểm lỗi đơn lẻ. Điều này đòi hỏi các chuyên gia hàng đầu và các quy trình nội bộ cấp độ kiểm toán .
Tuy nhiên, công nghệ không thể loại bỏ lỗi của con người : trong hoàn cảnh chạy trên công nghệ sổ cái phân tán (DLT) mà không có cơ quan quản lý trung ương, hậu quả của việc chuyển số tiền lớn đến địa chỉ sai có thể là vĩnh viễn . Nếu nhân viên chịu trách nhiệm quản lý các mảnh private key nghỉ việc hoặc qua đời và quy trình sao lưu hoặc khôi phục private key bị lỗi, tài sản có thể bị mất và không thể khắc phục được. Việc chuyển tiền giữa các ví lạnh (ví dụ: từ ví lạnh sang ví ấm rồi sang ví nóng) có thể mất nhiều thời gian hơn so với thời gian quyết toán cấp hai việc kinh doanh về mặt kỹ thuật, làm tăng thêm độ phức tạp trong hoạt động. Nó cũng không thể loại bỏ lòng tham của con người : Ví dụ, một báo cáo của Ponemon cho thấy 78% các tổ chức được khảo sát đã gặp phải vi phạm dữ liệu do sự bất cẩn nội bộ hoặc ý định xấu. Nếu các giám đốc điều hành có quyền truy cập vào các mảnh khóa private key thông đồng để thực hiện các hành vi xấu, hậu quả có thể là thảm khốc.
Để tránh vực thẳm nội tại này, hầu hết các công ty đều chọn cách ủy thác tài sản cho bên thứ ba lưu ký, nhưng điều này chẳng khác nào tự đẩy mình vào một "hố đen bên ngoài" còn khó lường hơn - rủi ro đối tác giao dịch .
Những vụ phá sản thảm khốc của các nền tảng như FTX, Celsius và BlockFi đã phơi bày bản chất thực sự của hố đen này với những bài học đau đớn: khi một tổ chức lưu ký phá sản, tài sản do doanh nghiệp ký gửi có thể không được phân tách hợp pháp một cách thực sự. Như Coinbase đã tiết lộ trong Mẫu 10-K năm 2024, trong quá trình phá sản, khách hàng có thể bị hạ cấp xuống thành chủ nợ không có bảo đảm , quyền sở hữu tài sản của họ sẽ ngay lập tức bốc hơi. Điều này chứng minh rằng ngay cả tổ chức lưu ký chuyên nghiệp nhất cũng có thể trở thành một cái bẫy pháp lý và tín dụng, khiến tài sản của doanh nghiệp không thể thu hồi được.
Tuy nhiên, ngay cả khi một doanh nghiệp vượt qua được quyết định quản lý cốt lõi, rủi ro sụp đổ pháo đài của họ vẫn còn đó. Giai đoạn thứ hai của bài kiểm tra sức chịu đựng chuyển sang chu vi của pháo đài - những "lối đi bí mật" phổ biến trong các hoạt động hàng ngày . Kẻ tấn công không cần phải phá vỡ các ví lạnh bất khả xâm phạm; chúng có thể xâm nhập hệ thống phòng thủ bằng những phương pháp tinh vi hơn.
- Một cuộc tấn công Phishing email hoặc kỹ thuật xã hội nhắm vào CFO có thể khiến họ can thiệp vào lệnh ủy quyền giao dịch được khởi tạo từ ví nóng hoặc can thiệp vào bất kỳ phần nào của quy trình phê duyệt đa chữ ký, do đó chuyển tiền đến một địa chỉ độc hại.
- Khóa API bị rò rỉ do sự giám sát nội bộ (ví dụ: được lưu trữ trong kho lưu trữ mã công khai) là đủ để kẻ tấn công thực hiện trực tiếp các giao dịch trái phép;
- Trong bối cảnh DeFi, oracle là các dịch vụ kết nối mạng lưới DLT với các nguồn dữ liệu Chuỗi chuỗi, cung cấp dữ liệu bên ngoài theo thời gian thực cho các hợp đồng thông minh. Nếu oracle bị thao túng hoặc khai thác các lỗ hổng (ví dụ: bằng cách thao túng giá của các API sàn giao dịch mà nó truy vấn), nó có thể dẫn đến việc thanh lý sai trong các giao thức DeFi dựa trên dữ liệu đó. Những lỗ hổng vận hành này tạo ra các con đường bí mật để vượt qua các biện pháp phòng thủ cốt lõi, chứng minh rằng các bức tường của pháo đài này dễ bị xuyên thủng hơn nhiều so với tưởng tượng.
Nhưng điểm yếu sâu sắc nhất không nằm ở cốt lõi hay ranh giới của pháo đài, mà nằm ở chính nền tảng của toàn bộ hệ sinh thái mà nó dựa vào. Phần thứ ba của bài kiểm tra sức chịu đựng cho thấy nền tảng này—dù tập trung hay phi tập trung —đều được xây dựng trên cát lún. Rủi ro của sàn giao dịch tập trung (CEX), được phơi bày trong vụ việc FTX chiếm dụng tiền của khách hàng , cho thấy ngay cả những gã khổng lồ trong ngành cũng có thể dung dưỡng sự tham nhũng mang tính hệ thống về lòng tin.
Khi các doanh nghiệp dũng cảm bước vào thế giới DeFi để theo đuổi lợi nhuận thô, họ phải đối mặt với một rủi ro sụp đổ nền tảng khác: lỗ hổng trong mã hợp đồng thông minh không thể được loại bỏ hoàn toàn kiểm toán , và cái gọi là phi tập trung " phi tập trung", nơi token quản trị được kiểm soát bởi một số ít cá voi . Ví dụ: các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) đưa ra quyết định thông qua token quản trị có thể bị kiểm soát bởi một số ít thực thể, hoặc cơ chế nâng cấp của chúng có thể bị lỗi.
Token quản trị thường liên kết quyền biểu quyết và/hoặc quyền sửa đổi tham số với token nắm giữ— token, quyền biểu quyết của bạn càng lớn. Nhiều quyết định của DAO (Đề án, nâng cấp, rút tiền từ kho bạc, v.v.) dựa trên quyền biểu quyết của người nắm giữ token. Do đó, việc phân bổ token nắm giữ sẽ quyết định trực tiếp ai có thể đưa ra quyết định.Các lỗ hổng trong cơ chế nâng cấp thường phát sinh từ thực tế là một số DAO không có hoặc có rất ít thời gian khóa thực thi, hoặc có ngưỡng hoặc yêu cầu về số lượng thành viên tham gia không chặt chẽ. Điều này cho phép Đề án độc hại được thực thi trong vòng vài phút hoặc vài khối, khiến cộng đồng gần như không thể can thiệp. Kẻ tấn công có thể sử dụng Khoản vay nhanh để vay lượng lớn token trong thời gian ngắn, khai thác các lỗ hổng trong cơ chế chụp nhanh hoặc thời gian bỏ phiếu ngắn, gửi và thông qua Đề án quản trị độc hại, sau đó hoàn trả khoản vay (nếu việc bỏ phiếu hoặc thực thi cho phép thao túng nguyên tử trên Chuỗi như vậy). Tài liệu nghiên cứu liệt kê các hành vi như vậy là các mô hình đe dọa điển hình.
Điều này cuối cùng dẫn đến một nghịch lý và sự trớ trêu sâu sắc của phi tập trung : trong khi DAT nắm giữ tài sản tập trung vào phi tập trung , chúng buộc phải dựa vào các đơn vị giám sát tập trung — đơn vị lưu ký, sàn giao dịch và nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ — để đạt được sự tuân thủ, bảo mật và khả năng mở rộng ở cấp độ tổ chức. Sự phụ thuộc này về cơ bản làm suy yếu lý tưởng ban đầu của tài sản crypto : “trở thành ngân hàng của chính mình ”.
Bài kiểm tra căng thẳng toàn diện này cuối cùng đã chứng minh rằng các khuôn khổ quản lý rủi ro truyền thống không hiệu quả trong môi trường không khoan nhượng của tài sản kỹ thuật số, nơi " sai sót đồng nghĩa với tổn thất vĩnh viễn ". Hội đồng quản trị phải nhận thức rõ ràng rằng họ đang phê duyệt một chiến lược gần như không có lưới an toàn . Điều này đòi hỏi các công ty phải thiết lập một khuôn khổ quản trị kỹ thuật vượt qua phạm vi tài chính truyền thống, tận dụng các hệ thống MPC/đa chữ ký để triển khai các quy trình phê duyệt tùy chỉnh và nâng cao đánh giá và kiểm soát rủi ro lên tầm chiến lược, quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp.
5.3 Chu kỳ bùng nổ giá trị chưa được kiểm soát
Ngay cả khi một công ty vượt qua thành công những bãi mìn pháp lý và vực thẳm công nghệ, bản thân chiến lược DAT sẽ tạo ra một cú sốc tài chính khủng khiếp trực tiếp vào cốt lõi của công ty - báo cáo tài chính. Đây không phải là một rủi ro đơn lẻ, mà là một phản ứng dây chuyền chết người của sự biến động cực độ, các chuẩn mực kế toán bị bóp méo và thanh khoản mong manh. Trong một đợt đảo chiều thị trường, ba yếu tố này sẽ khuếch đại lẫn nhau, gây ra một chu kỳ sụp đổ không thể đảo ngược, hủy hoại giá trị.
Giai đoạn đầu tiên của chu kỳ này là sự xuất hiện của "làn sóng xung kích ban đầu". Biến động giá của tài sản kỹ thuật số, đặc biệt là Bitcoin , không chỉ đơn thuần là sự thay đổi về phần trăm; nó là một lực có khả năng tạo ra một cơn sóng thần tài chính. Mặc dù một số người có thể gọi nó là "động lực", nhưng năng lượng này có thể gây tử vong cho các công ty áp dụng chiến lược đòn bẩy cao.
Lấy MicroStrategy làm ví dụ. Chiến lược mua Bitcoin thông qua phát hành cổ phiếu và nợ đã dẫn đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu từng được ước tính là hơn 3,0, vượt xa mức thông thường của các công ty tương tự. Cấu trúc đòn bẩy này phóng đại mối đe dọa do biến động thị trường gây ra đối với khả năng thanh toán của công ty lên nhiều lần. Giá giảm Bitcoin giảm 30% có thể gây ra khoản lỗ chưa thực hiện là 5,9 tỷ đô la. Vào năm 2022, khi giá Bitcoin đạt gần 21.000 đô la, công ty đã phải đối mặt với rủi ro thực sự về lệnh gọi ký quỹ . Tesla báo cáo khoản lỗ 204 triệu đô la cho khoản đầu tư Bitcoin của mình trong năm tài chính 2022. Điều này chứng tỏ rằng những cú sốc tài sản ban đầu và biến động mạnh về giá tài sản có thể tác động trực tiếp đến quy mô bảng cân đối kế toán và gây áp lực lên các tỷ lệ tài chính quan trọng trong các giao ước nợ, có khả năng đe dọa đến sự tồn tại của một công ty.
Tuy nhiên, làn sóng chấn động đầu tiên này, dù dữ dội đến đâu, cũng chỉ là ngòi nổ. Sự tàn phá thực sự đến ở giai đoạn thứ hai—khi nó va chạm với " bộ khuếch đại hoảng loạn " : các chuẩn mực kế toán hiện hành. Theo Nguyên tắc Kế toán Được Chấp nhận Chung của Hoa Kỳ (US GAAP), tài sản kỹ thuật số được phân loại là "tài sản vô hình có thời hạn sử dụng vô thời hạn", dẫn đến một phương pháp kế toán "bất đối xứng" tai hại . Khi giá thị trường tài sản giảm, công ty phải ghi nhận "lỗ suy giảm" trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh—MicroStrategy báo cáo gần 1 tỷ đô la lỗ suy giảm sau " Mùa đông crypto " năm 2022. Nếu giá giảm xuống dưới giá lịch sử, khoản lỗ phải được ghi nhận ngay lập tức; tuy nhiên, khi giá thị trường phục hồi, khoản lỗ đã ghi nhận trước đó không thể được đảo ngược hoặc xóa sổ . Sự tăng giá của tài sản chỉ được ghi nhận là " lợi nhuận " và được ghi nhận trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh tại thời điểm tài sản thực sự được bán . Ví dụ: Tesla đã bán 75% lượng Bitcoin vị thế giữ vào năm 2022, bổ sung 936 triệu đô la tiền mặt vào bảng cân đối kế tài sản .
Quy tắc "chỉ báo cáo tin xấu, không bao giờ báo cáo tin tốt" này không chỉ khiến các công ty phải đối mặt với rủi ro giảm đáng kể báo cáo , mà còn bóp méo và khuếch đại biến động thị trường thành lỗ vốn đáng kể trên báo cáo tài chính, tạo ra một câu chuyện hoảng loạn dễ lây lan trên thị trường vốn. Đây chính xác là " thế tiến thoái lưỡng nan không thể giải quyết của CFO ": họ buộc phải trình bày một thực tế tài chính bi quan cho các nhà đầu tư, hoàn toàn tách biệt với giá trị kinh tế thực tế (giá trị hợp lý) của tài sản công ty. Sự mất cân bằng này về cơ bản làm suy yếu niềm tin giữa ban quản lý và thị trường vốn.
Sâu xa hơn, thực tế kế toán này về cơ bản phủ nhận mục đích chiến lược ban đầu của DAT, đó là tạo ra một "kho lưu trữ giá trị". Logic cốt lõi đằng sau việc các công ty phân bổ Bitcoin là sử dụng nó như một công cụ "lưu trữ giá trị" để phòng ngừa lạm phát. Tuy nhiên, làm thế nào tài sản suy yếu niềm tin của cổ đông một cách có hệ thống do cách xử lý kế toán của nó trong thị trường gấu có thể được định nghĩa là một công cụ "lưu trữ giá trị" đủ điều kiện?
Trong cơn hoảng loạn này, được dàn dựng bởi cả biến động và kế toán, các công ty tự nhiên cảm thấy thôi thúc bán tài sản để tự bảo vệ mình. Tuy nhiên, chính tại đây, chu kỳ này bước vào giai đoạn thứ ba: "bẫy thanh khoản", đóng sập hoàn toàn mọi lối thoát . Chiến lược DAT tạo ra một ảo tưởng cốt lõi: một "giá trị vốn hóa thị trường lý thuyết" khổng lồ (chẳng hạn như tổng giá trị vốn hóa thị trường Bitcoin ) tương đương với " thanh khoản sẵn có". Mặc dù Bitcoin giá trị vốn hóa thị trường thị trường đáng kể, nhưng khi đo lường độ sâu của các giao dịch sổ lệnh tức thời tại một thời điểm cụ thể , BTC thường chỉ cung cấp độ sâu hàng triệu đô la với chênh lệch hẹp (ví dụ: 10–100 điểm cơ bản) (Amberdata). Các thị trường truyền thống như Kho bạc Hoa Kỳ thường cung cấp độ sâu từ hàng chục đến hàng trăm triệu đô la khi sử dụng cùng một thước đo (Fed), dẫn đến sự khác biệt đáng kể về độ sâu thị trường có thể thực hiện được. Hơn nữa, mức chênh lệch (phí bảo hiểm so với NAV) được phân bổ cho cổ phiếu DAT dựa trên niềm tin của nhà đầu tư vào khả năng liên tục tăng lượng nắm giữ đội ngũ quản lý. Mức định giá cao này không chuyển thành thanh khoản cao ngay lập tức cho tài sản cơ sở.
Tuy nhiên, đối với những " cá voi " như MicroStrategy, nắm giữ hơn 100.000 Bitcoin , quy mô khổng lồ của lượng Bitcoin họ vị thế giữ tạo ra một cái bẫy thanh thanh khoản tự áp đặt. Nếu một công ty như MicroStrategy cần bán hàng trăm triệu đô la Bitcoin trong thời gian ngắn do phải trả nợ hoặc khủng hoảng đột ngột, hoặc nếu có bất kỳ nỗ lực nào nhằm bán số lượng lớn trong thời gian ngắn, các lệnh bán ồ ạt sẽ nhanh chóng áp đảo sổ lệnh , gây ra tổn thất trượt giá đáng kể và có khả năng gây ra sự sụp đổ thị trường. Ngay cả trong thị trường Ethereum tương đối thanh khoản , nếu 20%–30% lượng ETH vị thế giữ trong kho bị bán tháo tập trung trong vài tuần, giá ETH có thể giảm mạnh xuống còn 2.500–3.000 đô la. Trong trường hợp cực đoan, nếu hơn 50% lượng vị thế giữ bị buộc phải thanh lý, giá có thể giảm mạnh xuống còn 1.800–2.200 đô la . Điều này chứng tỏ rằng cái gọi là "kho tiền" có thể không được thanh lý theo giá trị mong muốn trong thời kỳ khủng hoảng, đóng vai trò như một bộ khuếch đại rủi ro theo chu kỳ cho thị trường.
Đây chính là tình thế tiến thoái lưỡng nan của "con voi không thể quay đầu" : do thành công quá lớn, công ty buộc phải trở thành "tù nhân vĩnh viễn" của tài sản của mình, không thể thoát ra ngoài mà không tự phá hủy giá trị của chính mình.
Chu kỳ "sóng xung kích", "bộ khuếch đại" và "bẫy" chết người này đặt ra một thách thức quản trị nghiêm trọng cho tất cả các hội đồng quản trị. Theo các quy định hiện hành, con đường hợp lý duy nhất để tiến lên phía trước là chủ động thiết lập một khuôn khổ truyền thông và quản trị nội bộ vượt qua GAAP và phù hợp hơn với thực tế kinh tế. Hội đồng quản trị nên ngay lập tức thúc đẩy việc nghiên cứu và áp dụng một bộ "chỉ báo kế toán điều chỉnh" để mô phỏng hiệu quả tài chính thực sự của công ty theo phương pháp đo lường giá trị hợp lý. Mặc dù điều này sẽ không thay đổi các quy định bên ngoài, nhưng đây là ngọn hải đăng duy nhất cho sự rõ ràng và hợp lý mà các công ty có thể soi sáng khi họ vượt qua cơn sóng xung kích tài chính bất ổn này.
Phần 6: DAT, xin hãy trả lời
6.1 Những thách thức cơ bản của DAT đối với Quản trị doanh nghiệp
Phân tích của chúng tôi kết thúc tại đây. Đây không phải là một lời tuyên bố kết luận, mà là sê-ri câu hỏi cơ bản về nền tảng của quản trị doanh nghiệp hiện đại. Sự xuất hiện của kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) không chỉ đơn thuần là một quyết định phân bổ tài sản; mà còn đóng vai trò như một lăng kính, phản ánh những tình thế tiến thoái lưỡng nan sâu sắc mà hội đồng quản trị phải đối mặt liên quan đến tầm nhìn chiến lược, sự thận trọng và mục đích cuối cùng . Ba thách thức liên quan sau đây buộc đội ngũ lãnh đạo phải xem xét lại trách nhiệm cốt lõi của mình trước tất cả các cổ đông.
Thách thức đầu tiên liên quan trực tiếp đến nghĩa vụ ủy thác thiêng liêng nhất của hội đồng quản trị: chính định nghĩa về "thận trọng" đang bị xé nát trong hoàn cảnh kinh tế vĩ mô hiện nay. Hội đồng quản trị phải đối mặt với một nghịch lý sâu sắc: nếu họ chọn "thận trọng" nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa sự biến động cực độ của tài sản kỹ thuật số, hậu quả có thể là sự xói mòn vốn cổ đông một cách có hệ thống trong bối cảnh lạm phát dai dẳng — như Ray Dalio đã chỉ ra, tiền mặt là một trong những khoản đầu tư dài hạn tồi tệ nhất. Trong bối cảnh này, liệu "không hành động" có phải là một hình thức "lãng quên nghĩa vụ" mới? Ngược lại, nếu hội đồng quản trị chọn phân bổ DAT để phòng ngừa rủi ro này, họ có nguy cơ bị cáo buộc là đặt vốn cổ đông vào một "canh bạc vô trách nhiệm". Đặc biệt là khi tận dụng các chiến lược, biến động thị trường có thể đe dọa trực tiếp đến khả năng thanh toán của công ty.
Nghịch lý này càng trở nên phức tạp hơn bởi vấn đề "ranh giới nhận thức". Logic giá trị cốt lõi của DAT bắt nguồn từ mật mã, lý thuyết mạng và các thuật toán đồng thuận, phần lớn vượt qua"vòng tròn năng lực" tập thể của các hội đồng quản trị truyền thống. Khi logic cơ bản của một tài sản quá phức tạp, liệu quyết định phê duyệt của hội đồng quản trị dựa trên sự thấu hiểu sâu sắc hay niềm tin mù quáng vào tương lai của công nghệ? Như CZ(CZ) đã giải thích tại Hội nghị Bitcoin Hong Kong 2025:
Các DAT mà chúng tôi hiện đang hỗ trợ có xu hướng thiên về loại đơn giản nhất, loại đầu tiên. Chúng tôi ưu tiên các công ty tập trung vào một tài sản duy nhất—đặc biệt là BNB—vì việc đánh giá dễ dàng và ít phải tham gia hàng ngày. Trong thị trường giá lên, các công ty niêm yết thường được hưởng lợi; trong thị trường giá xuống, đặc biệt là ở Mỹ, rủi ro kiện tụng tăng lên. Nếu chiến lược rõ ràng và đơn giản, rủi ro kiện tụng sẽ thấp hơn và chi phí pháp lý sẽ giảm—các vụ kiện tụng rất tốn kém.Mục tiêu của chúng tôi là giảm thiểu chi phí vận hành và thúc đẩy việc nắm giữ dài hạn. Chúng tôi không muốn các công ty phân bổ vào các khoản đầu tư phụ; chúng tôi hy vọng họ sẽ tham gia sâu hơn bằng cách hỗ trợ phát triển hệ sinh thái.Các DAT mà chúng tôi hiện đang hỗ trợ thường thuộc nhóm đơn giản nhất, loại đầu tiên. Chúng tôi ưu tiên các công ty tập trung vào một tài sản duy nhất (đặc biệt là BNB) vì đánh giá đơn giản và ít phải tham gia vào hoạt động hàng ngày. Trong thị trường bò , các công ty niêm yết thường được hưởng lợi; trong thị trường giảm giá , đặc biệt là ở Mỹ, rủi ro kiện tụng tăng. Các chiến lược rõ ràng và đơn giản giúp giảm thiểu rủi ro kiện tụng và chi phí pháp lý, vốn rất tốn kém.Mục tiêu của chúng tôi là giảm thiểu chi phí vận hành và thúc đẩy việc nắm giữ dài hạn. Chúng tôi không muốn các công ty phân bổ vốn cho các khoản đầu tư phụ; chúng tôi muốn họ tham gia sâu hơn bằng cách hỗ trợ phát triển hệ sinh thái.
Điều này ngụ ý các chiến lược phức tạp thiếu hiểu biết chuyên môn, điều này sẽ trực tiếp dẫn đến rủi ro và chi phí pháp lý.
Ngay cả khi hội đồng quản trị quyết tâm thu hẹp khoảng cách nhận thức này, một thách thức thứ hai vẫn nảy sinh: làm thế nào để vạch ra một lộ trình hợp lý trong một đại dương sâu thẳm, chưa được khám phá? Đây chính xác là sự thất bại của "đo lường". Ở một vùng đất thiếu vắng các mô hình định giá trưởng thành (như DCF), tiền lệ lịch sử và các cơ quan xếp hạng, bất kỳ quyết định nào liên quan đến tỷ lệ phân bổ đều mất đi điểm tựa lý trí truyền thống của nó. Đâu là ranh giới giữa việc phân bổ thận trọng như một biện pháp phòng ngừa rủi ro (ví dụ: 1%) và một canh bạc lớn có thể làm thay đổi vận mệnh của công ty (ví dụ: mức 75% từng cao ngất ngưởng của Boyaa Interactive)? Khi động lực thúc đẩy các quyết định chuyển từ phân tích rủi ro - lợi nhuận táo sang niềm tin cá nhân vững chắc của người sáng lập, thì ranh giới giữa "lý trí" và "đầu cơ" nằm ở đâu?
Vấn đề này được đẩy lên mức cực đoan trong mô hình "bánh đà tài chính". Định giá các công ty DAT phụ thuộc rất nhiều vào mức chênh lệch giữa giá trị vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng (mNAV). Các nhà đầu tư không chỉ mua tài sản hiện có mà còn tin tưởng vào khả năng mở rộng của ban quản lý trong tương lai. Mô hình thuận chu kỳ này khuếch đại cả lợi nhuận và rủi ro. Do thù lao của ban điều hành gắn liền với giá cổ phiếu, nó có thể thúc đẩy ban quản lý bán tài sản để bảo vệ lợi ích của mình trong những đợt đảo chiều thị trường, làm suy yếu thêm tính ổn định của các chiến lược dài hạn. Làm thế nào hội đồng quản trị có thể chứng minh với các cổ đông rằng các khoản phân bổ mà họ đã chọn (ví dụ, hơn 1,52 triệu ETH mà BitMine nắm giữ, chiếm 1,3% lượng lưu thông) được tính toán khoa học để duy trì một chiến lược phòng ngừa rủi ro với rủi ro có thể kiểm soát được, thay vì một canh bạc dựa trên niềm tin cá nhân của nhà sáng lập Michael Saylor và việc theo đuổi lợi nhuận vượt trội?
Thất bại trong việc đo lường này cuối cùng buộc chúng ta đối diện thách thức thứ ba và sâu sắc nhất: đặt câu hỏi về "mục đích cuối cùng" của kinh doanh . Trong nhiều thế kỷ, nền văn minh thương mại đã được xây dựng dựa trên một tiền đề hiển nhiên: giá trị của tài sản cuối cùng bắt nguồn từ năng suất dòng tiền trong tương lai của nó. Tuy nhiên, giá trị của DAT, và đặc biệt là Bitcoin , được neo giữ trong sự khan hiếm toán học và sự đồng thuận mạng lưới khó lường, chứ không phải năng suất.
Khi nền tảng giá trị trải qua một sự thay đổi căn bản, liệu các mô hình rủi ro truyền thống (như VaR) dựa trên dữ liệu lịch sử và giả định phân phối chuẩn có trở thành trò cười không? Khi một tài sản"không sinh lời" có thể hiệu quả hơn trong việc bảo toàn vốn so với các hoạt động "sinh lời" cốt lõi của công ty, liệu điều này có nghĩa là mục đích kinh doanh đang bị xa lánh? Những chiến lược như MicroStrategy minh họa về cơ bản đã chuyển trọng tâm của công ty từ việc phục vụ các nhu cầu xã hội sang kỹ thuật tài chính trên thị trường vốn. Liệu đây có phải là sự phản bội lại "hợp đồng xã hội" đã ký kết giữa doanh nghiệp và xã hội?
Cuối cùng, việc áp dụng chiến lược DAT chẳng khác nào ký kết một giao ước với quỷ dữ , với một tương lai hùng mạnh nhưng đầy biến động. Giao ước này có thể cho phép một công ty vượt qua cơn lũ tiền tệ của thế giới cũ, nhưng cái giá phải trả là chấp nhận một logic giá trị hoàn toàn mới, chịu đựng sự biến động thất thường mà các mô hình rủi ro truyền thống không thể nắm bắt được, và cuối cùng có khả năng chuyển đổi hoàn toàn bản sắc của công ty, từ một công ty công nghiệp thành một quỹ đầu cơ vĩ mô thuần túy, có đòn bẩy cao .
Do đó, trước khi đưa ra quyết định này, hội đồng quản trị phải nhìn thẳng vào vực thẳm và trả lời một câu hỏi cuối cùng: Liệu công ty của bạn có thực sự sẵn sàng ký hợp đồng với điều chưa biết này không?
6.2 Hệ sinh thái DAT đang hướng tới đâu?
DAT đã trở thành cầu nối quan trọng kết nối thanh khoản của thị trường chứng khoán truyền thống và thị trường tài sản crypto , với tổng giá trị vị thế giữ toàn cầu lên tới hơn 100 tỷ đô la Mỹ (Galaxy Research, "Sự trỗi dậy của các công ty Treasury tài sản kỹ thuật số (DATCO)" ngày 30/07/2025).
Mô hình hiện tại - chủ yếu thông qua việc huy động vốn cổ phần để mua và nắm giữ Bitcoin- chỉ là bước khởi đầu cho sự phát triển của nó. Giá trị chiến lược thực sự của nó không nằm ở sự tiến triển tuyến tính, mà nằm ở sự phát triển năng động của hệ sinh thái, được thúc đẩy bởi bốn động lực cốt lõi đan xen và hỗ trợ lẫn nhau: tài sản, chức năng, hoàn cảnh và quy tắc .
Động lực đầu tiên là sự mở rộng cơ sở tài sản . "Nguyên liệu thô" của DAT đang phát triển từ một "vàng kỹ thuật số" đơn lẻ thành một "kho bạc kỹ thuật số" đa tầng, bổ sung về mặt chức năng. Stablecoin(như USDC) sẽ tạo thành "lớp tiền mặt" của kho bạc. Với sự ổn định giá trị và khả năng quyết toán hiệu quả, chúng sẽ trở thành công cụ cốt lõi cho các doanh nghiệp trong hoạt động hàng ngày, chẳng hạn như giao dịch xuyên biên giới B2B. Token tài sản thực tế (RWA), chẳng hạn như trái phiếu token hóa hoặc thị phần quỹ, dự kiến sẽ trở thành "lớp ổn định" của kho bạc, cân bằng tính biến động cao của tài sản crypto gốc. Chương trình thí điểm token hóa thị phần quỹ FOF của Yunfeng Financial là một dấu hiệu ban đầu cho xu hướng này. Theo Boston Consulting Group, thị trường này dự kiến sẽ đạt giá trị từ 16 nghìn tỷ đến 19 nghìn tỷ đô la vào năm 2030-2033. Bitcoin và Ethereum sẽ tiếp tục đóng vai trò là "lớp chiến lược cốt lõi", trong đó Bitcoin là kho lưu trữ giá trị dài hạn và Ethereum là "trái phiếu kho bạc kỹ thuật số" tạo ra lợi nhuận gốc. Cuối cùng, token quản trị sẽ hình thành "lớp đầu tư rủi ro" của kho bạc, cho phép các DAT chuyển từ vai trò người dùng thụ động của giao thức sang tận dụng lượng token nắm giữ để tham gia vào việc quản trị Chuỗi và ra quyết định về giao thức . Token quản trị cho phép người dùng trở thành chủ sở hữu một phần và người ra quyết định của các giao thức tài chính phi tập trung. Bằng cách nắm giữ token quản trị của các giao thức DeFi quan trọng, các DAT thực sự có được quyền kiểm soát chiến lược và ảnh hưởng đối với cơ sở hạ tầng Web3.
Sự mở rộng tài sản tất yếu thúc đẩy sự phát triển của động cơ thứ hai - sự tiến hóa về mặt chức năng . Kho bạc doanh nghiệp đang chuyển đổi từ "kho chứa giá trị tĩnh" sang "động cơ làm việc năng động". Xu hướng "quản lý kho bạc DeFi hóa" này tập trung vào giá trị gia tăng chủ động. Các công ty có thể kiếm được lợi nhuận lợi nhuận lưới gốc bằng cách Staking token PoS (chẳng hạn như ETH hoặc SOL, với tỷ suất lợi nhuận staking SOL khoảng 6%-8%). Ví dụ: SharpLink Gaming và BitMine đã chuyển đổi thành các công ty vị thế giữ và staking Ethereum , chuyển đổi lợi nhuận gốc của ETH thành dòng tiền. Ngoài ra, họ có thể đầu tư tài sản vào các nhóm thanh khoản sàn giao dịch phi tập trung (DEX) để kiếm phí giao dịch, hoặc thậm chí thế chấp quá mức tài sản cốt lõi để tạo ra các quỹ hoạt động rủi ro thấp . Các DAT được quản lý tốt có thể đẩy nhanh tăng trưởng lượng crypto vị thế giữ , mang lại lợi nhuận cao hơn cho cổ đông và tạo ra hiệu ứng phí bảo hiểm đáng kể vượt quá mức tăng trưởng của tài sản cơ sở (chẳng hạn như mô hình MicroStrategy). Các công ty có thể đạt được lợi nhuận vượt trội (alpha) thông qua quản lý chủ động và hoạt động trên Chuỗi. Tuy nhiên, sự chuyển đổi này từ trung tâm chi phí sang trung tâm lợi nhuận không phải là không có chi phí. Khi các công ty DAT tham gia độ sâu vào vay mượn DeFi và cung cấp thanh khoản , về cơ bản họ đang phát triển thành một loại hình "ngân hàng ngầm" mới. Tính chu kỳ thuận mạnh mẽ của họ có thể truyền rủi ro của thế giới crypto sang nền kinh tế thực thông qua chuỗi đòn bẩy khi thị trường đi xuống , gây ra rủi ro hệ thống mới.
Động lực thứ ba là hoàn cảnh pháp lý toàn cầu . Việc mở rộng và đào sâu tài sản nói trên đòi hỏi một môi trường thể chế mạnh mẽ để phát triển an toàn. Do đó, các trung tâm tài chính toàn cầu lớn đang chuyển từ tình trạng hỗn loạn pháp lý ban đầu sang cuộc đua giành "những ốc đảo tuân thủ" để thành lập trụ sở DAT và việc kinh doanh RWA. Ví dụ, Hồng Kông cung cấp các khuôn khổ rõ ràng như giấy phép VASP, ETF spot và Quy định về Stablecoin, đảm bảo tuân thủ cho các doanh nghiệp. Tương tự, quy định MiCA của EU phân loại stablecoin thành "token tiền điện tử" và "token tham khảo tài sản ", và hệ thống VARA của Dubai mở rộng dịch vụ cho các thực thể nước ngoài. Điều này mang đến cho các DAT đa quốc gia cơ hội thành lập các trung tâm kép ở Châu Á và Trung Đông. Điều này, kết hợp với các chương trình thí điểm xuyên biên giới cho RWA, cũng tạo ra một hoàn cảnh pháp lý dễ dự đoán. Đối diện những bất ổn như sự giám sát thắt chặt từ Nasdaq, các khu vực pháp lý cung cấp khuôn khổ pháp lý rõ ràng, hệ thống lưu ký hoàn thiện và ưu đãi thuế đang trở thành lựa chọn ưu tiên cho các DAT để thành lập các trung tâm quản lý toàn cầu hoặc khu vực. Ví dụ, HashKey tự định vị mình là "cầu nối thể chế" kết nối vốn tài chính truyền thống và tài sản trên Chuỗi , tận dụng lợi thế về quy định của Hồng Kông. Những khu vực pháp lý được quản lý rõ ràng này có thể cung cấp một kênh đầu tư được quản lý và thuận tiện cho các nhà đầu tư tổ chức truyền thống (chẳng hạn như quỹ hưu trí) không thể mua crypto trực tiếp.
Tuy nhiên, chất xúc tác cuối cùng cho làn sóng chuyển đổi tiếp theo trong toàn bộ hệ sinh thái sẽ là động lực thứ tư: sự hợp lý hóa các quy tắc cốt lõi của trò chơi , cụ thể là sự phát triển của các chuẩn mực kế toán. Cách xử lý kế toán bất đối xứng hiện nay là "chỉ suy giảm, không đánh giá lại" là một trong những rào cản lớn nhất cản trở các công ty lớn áp dụng DAT. Việc chuyển đổi các chuẩn mực kế toán từ "mô hình suy giảm" sang mô hình "giá trị hợp lý thông qua lãi PnL" (FVTPL) công bằng hơn sẽ có những tác động sâu rộng và thậm chí có thể là chìa khóa để kích hoạt làn sóng DAT tiếp theo : nó sẽ không chỉ loại bỏ những sai lệch đáng kể trong báo cáo tài chính mà còn hợp lý hóa quy trình ra quyết định cho các hội đồng quản trị bảo thủ, xóa bỏ rào cản cuối cùng cho việc áp dụng rộng rãi các chiến lược DAT. Hơn nữa, một hệ thống báo cáo minh bạch hơn, phản ánh những thay đổi trong giá trị tài sản ròng (NAV) cũng có thể làm giảm mức phí đầu cơ hiện đang gắn liền với các cổ phiếu DAT hiện có, mang lại lợi ích cho những công ty có năng lực quản lý chủ động thực sự , có khả năng tạo ra lợi nhuận vượt trội (alpha).
Khi bốn động cơ này hoạt động song song, hình thức DAT tối thượng sẽ xuất hiện. Một công ty nắm bắt độ sâu việc đa dạng hóa tài sản , chức năng dựa trên DeFi và hoạt động trong khuôn khổ tuân thủ toàn cầu sẽ không còn bị định nghĩa bởi các nhãn hiệu truyền thống trong ngành. Nó sẽ phát triển thành một công ty lai "công nghệ-tài chính" , với hiệu quả vốn và kỹ thuật lợi nhuận nhuận làm việc kinh doanh . Loại hình mới này thách thức các mô hình quản trị doanh nghiệp và định giá truyền thống. Nó không còn đơn thuần là một công ty vận hành, mà là một cơ sở hạ tầng kỹ thuật số được quản lý tích cực. Các tương tác sinh thái trên Chuỗi của nó sẽ quyết định vai trò mang tính hệ thống của nó trong hệ thống kinh tế tương lai.
Phần kết luận
Sự trỗi dậy của kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) không phải là một hiện tượng nhất thời trên thị trường vốn. Nó là sản phẩm tất yếu của sự hội tụ của ba yếu tố: áp lực cấu trúc kinh lịch sử , sự trưởng thành dần dần của cơ sở hạ tầng tài chính, và sự thay đổi nút mô hình nhận thức của doanh nghiệp. Về cơ bản, nó đại diện cho sự kết hợp thể chế hóa đầu tiên giữa thị trường vốn cổ phần và tài sản trên Chuỗi , đánh dấu sự ra đời của một mô hình doanh nghiệp mới.
Mô hình mới này mang tính hai mặt sâu sắc. Đối với các doanh nghiệp đang tìm kiếm sự sống còn giữa cơn bão kinh tế vĩ mô, DAT chắc chắn mang đến một "kho báu giá trị" tiềm năng khổng lồ. Chúng có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội thông qua hiệu ứng "bánh đà tài chính". Hơn nữa, thông qua việc phi tập trung hóa tài sản , chúng có tiềm năng chuyển đổi trái phiếu kho bạc từ trung tâm chi phí thành động cơ lợi nhuận, cuối cùng trở thành một phương tiện chủ chốt để khai thác làn sóng token hóa hàng nghìn tỷ tài sản thực (RWA).
Tuy nhiên, con tàu này đang chèo lái giữa một "biển sâu rủi ro" đầy rẫy những rạn san hô chưa được khám phá và những cơn bão dữ dội. Tính chất thuận chu kỳ mạnh mẽ và nhạy cảm của nó đồng nghĩa với việc bánh đà tăng trưởng của ngày hôm qua có thể ngay lập tức trở thành động lực cho sự suy giảm nhanh chóng khi thị trường đảo chiều. Đặc điểm giao dịch không thể đảo ngược và chuỗi lưu ký mong manh của nó đồng nghĩa với việc bất kỳ sai sót kỹ thuật hoặc vận hành nào cũng có thể gây tử vong. Bất kỳ nhà ra quyết định nào chỉ nhìn thấy ánh sáng của con tàu và phớt lờ vực thẳm đều đang đánh cược.
Do đó, đối với bất kỳ nhà ra quyết định sáng suốt nào, câu hỏi then chốt không bao giờ là liệu có nên ngay lập tức dấn thân vào con thuyền này hay không, mà là liệu người đó đã hiểu đầy đủ các quy luật của đại dương này - bao gồm các dòng hải lưu, gió mùa và những nguy hiểm chết người ẩn núp trong bóng tối. Chìa khóa thành công không nằm ở việc lựa chọn tài sản một cách quyết liệt mà nằm ở một hệ thống quản lý rủi ro chặt chẽ. Hội đồng quản trị phải thiết lập một khuôn khổ quản trị thận trọng để làm rõ nhân vật của DAT trong kế hoạch của công ty: liệu nó có phải là một công cụ phòng ngừa rủi ro vĩ mô mang tính phòng thủ, một công cụ tạo lợi nhuận chủ động, hay một sự chuyển đổi việc kinh doanh Web3 hoàn chỉnh?
Cuối cùng, nhiệm vụ duy nhất của mỗi công ty là thiết lập một "chiến lược điều hướng" độc đáo hoàn toàn phù hợp với khả năng chịu rủi ro và mục tiêu chiến lược của công ty, và sử dụng chiến lược này để quyết định có nên ra khơi hay ở lại cảng hay không.
Tác giả: Zhao Qirui Biên tập: Zhao Yidan
Giới thiệu về Viện nghiên cứu RWA
Viện nghiên cứu RWA được khởi xướng chung bởi một số nhà tài chính cấp cao, người hành nghề Web3, nhà đổi mới trong ngành và chuyên gia kỹ thuật và chính thức ra mắt tại Hồng Kông vào ngày 25 tháng 6 năm 2024 (tên đầy đủ: Viện nghiên cứu RWA, viết tắt: RWARI).
Là một trong những viện nghiên cứu RWA chuyên nghiệp đầu tiên trên thế giới, Viện Nghiên cứu RWA tập trung vào lĩnh vực tài sản thực tế (RWA) và cam kết thúc đẩy sự tích hợp giữa tài sản tài chính truyền thống và công nghệ blockchain . Thông qua nghiên cứu chuyên sâu và ứng dụng thực tế, Viện cung cấp các giải pháp sáng tạo cho nhà đầu tư và doanh nghiệp, thúc đẩy số hóa và token hóa tài sản vật chất, đồng thời xây dựng cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài sản kỹ thuật số.
Sứ mệnh cốt lõi của Viện RWA là tích hợp nghiên cứu chính sách, thiết lập tiêu chuẩn và xây dựng hệ sinh thái để giúp các doanh nghiệp đạt được chuyển đổi tài sản số, đồng thời cung cấp hỗ trợ kỹ thuật và hợp tác chiến lược cho quá trình phát triển tuân thủ toàn cầu. Trong tương lai, Viện sẽ tiếp tục tăng cường tích hợp công nghệ số và nền kinh tế thực, hợp tác với các tổ chức quốc tế để tổ chức các hội nghị thượng đỉnh toàn cầu, khám phá các kịch bản ứng dụng đa ngành và tạo động lực mới cho sự phát triển toàn cầu chất lượng cao.
Vào tháng 5 năm 2025, Viện Nghiên cứu RWA, hợp tác với các tổ chức hàng đầu như China Search và Viện Nghiên cứu Công nghệ Cảnh quan Kỹ thuật số Điện tử Trung Quốc, đã ra mắt "Nhóm Nghiên cứu Ngành RWA Trung Quốc", tập trung vào việc phát triển tuân thủ toàn cầu trong lĩnh vực số hóa tài sản . Nhóm nghiên cứu này trao quyền cho nền kinh tế thực thông qua ba sáng kiến cốt lõi: thứ nhất, tiên phong trong việc phát triển các tiêu chuẩn hợp tác quốc tế, chẳng hạn như "Tiêu chuẩn Đánh giá Dự án RWA"; thứ hai, xây dựng Chuỗi dịch vụ kỹ thuật số bao gồm " tài sản trên Chuỗi , lưu thông xuyên biên giới và giao dịch toàn cầu", tích hợp công nghệ blockchain và trí tuệ nhân tạo; và thứ ba, thiết lập các kênh tuân thủ xuyên biên giới với Hồng Kông và Thâm Quyến là các trung tâm để thúc đẩy đổi mới trong tài chính xanh và đầu tư và tài chính xuyên biên giới. Hơn nữa, nhóm nghiên cứu này tận dụng "kiến trúc tích hợp Chuỗi" (một liên minh Chuỗi cấp quốc gia và một cơ chế phối hợp giao thức chuỗi Chuỗi) để tăng cường tính tự chủ về công nghệ và bảo mật dữ liệu, đồng thời tăng cường hợp tác xuyên biên giới và quản trị tuân thủ.
