Ghi chú của Biên tập viên: Trong cùng tuần S&P Global lần đầu tiên xếp hạng Strategy (trước đây là MicroStrategy) ở mức "B-", các cuộc thảo luận về "Công ty Kho bạc Kỹ thuật số (DAT)" đã bước vào một giai đoạn mới. Ý nghĩa biểu tượng của xếp hạng này vượt xa bản thân công ty; đánh dấu lần đầu tiên mô hình kho bạc Bitcoin được đưa vào khuôn khổ đánh giá tín dụng chính thống.
Đây vừa là sự thừa nhận vừa là một sự xung đột. S&P xem xét Strategy bằng logic tài chính truyền thống, cho rằng cấu trúc "tài sản bằng Bitcoin và nợ phải trả bằng đô la Mỹ" của công ty này đang gặp phải sự mất cân bằng tiền tệ cơ bản; trong khi những người ủng hộ thế giới crypto khẳng định rằng đây chính xác là một sự thay đổi mô hình cho một thế hệ "công ty dựa trên tài sản" mới.
Mô hình DAT kết nối rủi ro và tiềm năng là cả tương lai. Nó đại diện cho một nền tảng trung gian giữa thị trường crypto và thị trường vốn—không hoàn toàn thuộc về "cộng đồng tiền điện tử ", cũng không hoàn toàn thuộc về "thị trường chứng khoán". Strategy được xếp hạng "rác", nhưng theo một nghĩa nào đó, đây là lần một quỹ tài sản kỹ thuật số đủ tư cách để được xếp hạng. Trong tương lai, cách các cơ quan xếp hạng truyền thống định lượng rủi ro Bitcoin và cách các nhà đầu tư ứng xử"crypto Berkshire Hathaway" này sẽ quyết định liệu DAT có thể chuyển từ một câu chuyện đầu cơ sang trở thành một phần của cấu trúc tài chính hay không.
Sau đây là văn bản gốc:
giới thiệu
Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang ngày càng trở thành một cơ chế thu hút sự chú ý của giới tài chính truyền thống (TradFi) vào tài sản crypto hàng đầu như Ethereum và $ETH). Chúng ta đang chứng kiến làn sóng các dự án DAT với mục đích cốt lõi là tích lũy tài sản kỹ thuật số làm tài sản cốt lõi cho kho bạc của công ty.
Mô hình DAT cung cấp cho nhà đầu tư khả năng tiếp cận tài sản crypto như cổ phiếu — thay vì trực tiếp mua crypto , nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty nắm giữ tài sản crypto . Mô hình này cũng có thể được hiểu là "lớp vỏ bọc tài sản crypto ", cho phép nhà đầu tư tránh các quy trình tự lưu ký phức tạp hoặc rủi ro vi phạm dữ liệu và tấn công kỹ thuật xã hội liên quan đến sàn giao dịch .
DAT tiêu biểu nhất hiện nay là Strategy (trước đây là @MicroStrategy), nắm giữ khoảng 640.000 Bitcoin , chiếm 3% tổng lượng cung ứng Bitcoin . Với thành công của Strategy và sự tăng vọt của giá cổ phiếu ($MSTR), mô hình này đã trở nên cực kỳ hấp dẫn đối với các công ty khác—họ có thể mua tài sản crypto thông qua hình thức tài trợ, từ đó thúc đẩy sự thay đổi trong tài sản và kích hoạt sự đầu cơ trên thị trường về hệ số tài sản ròng (mNAV) và chênh lệch giá/chiết khấu.
Bài viết này nhằm mục đích cung cấp phân tích chuyên sâu về cơ chế hoạt động, chỉ báo chính, bối cảnh thị trường hiện tại, các công ty tham gia, rủi ro tiềm ẩn và cuối cùng là đánh giá tính bền vững lâu dài của DAT.
DAT là gì? Chúng hoạt động như thế nào?
Thuật ngữ DAT (Nền tảng Phân tích Dữ liệu) ra đời cùng với sự chuyển đổi của Strategy. Ban đầu là một công ty phần mềm cung cấp dịch vụ phân tích kinh doanh, Strategy đã chuyển đổi thành DAT vào tháng 8 năm 2020, sau đó giá cổ phiếu của công ty tăng hơn 2000%. Mặc dù điều này một phần là do Strategy trở thành công ty đại chúng đầu tiên thực hiện giao dịch mua Bitcoin quy mô lớn, nhưng nó cũng xác nhận tính khả thi của mô hình DAT như một cơ hội kinh doanh.
Chức năng cốt lõi của DAT là "một công cụ tích lũy tài sản để tài trợ vốn cổ phần", huy động tài sản thông qua phát hành cổ phiếu và mua tài sản crypto để tăng mức độ tiếp cận tài sản crypto trên bảng cân đối kế toán của công ty. Định giá và chỉ báo hoạt động (như NAV, mNAV, phí bảo hiểm/chiết khấu) phụ thuộc rất nhiều vào biến động giá của tài sản mà công ty nắm giữ.
Các công ty kho bạc kỹ thuật số có thể được phân loại như sau:
1. Các công ty kho bạc kỹ thuật số chính (Primary DAT): Đây là những công ty kho bạc kỹ thuật số điển hình nhất, tích lũy tài sản cụ thể (như BTC hoặc ETH) thông qua hình thức huy động vốn cổ phần. Các công ty tiêu biểu bao gồm Strategy và BitMine.
2. Các công ty Kho bạc Kỹ thuật số Lần(DAT): Các công ty này không hoàn toàn áp dụng mô hình công ty kho bạc kỹ thuật số. Thay vào đó, họ hỗ trợ giá cổ phiếu thông qua việc kinh doanh khác và tận dụng tài sản kỹ thuật số để đa dạng hóa danh mục đầu tư. Các công ty này tạo ra thu nhập thông qua việc kinh doanh cốt lõi và sử dụng một phần thu nhập để tích lũy tài sản crypto . Các công ty tiêu biểu bao gồm Tesla, Galaxy và MARA.
3. Lợi nhuận - Công ty Kho bạc Kỹ thuật số Chủ động (YAT): Các công ty này đặt mục tiêu tạo ra lợi nhuận thông qua tài sản crypto của họ. Ví dụ: Sharplink đặt cược phần lớn ETH của mình và nhận lợi nhuận đặt cược từ đó.
4. Tài sản Kỹ thuật số Đa dạng (DAT): Các công ty này vẫn đang tích lũy tài sản crypto , nhưng họ không tập trung vào bất kỳ tài sản nào; thay vào đó, họ nắm giữ nhiều tài sản. Các công ty tiêu biểu bao gồm Nepute Digital Assets Corp (nắm giữ BTC, ETH và SOL) và BTCS Inc (nắm giữ ETH, ADA và SOL).
Mặc dù báo cáo này sẽ không phân biệt rõ ràng giữa các loại công ty kho bạc kỹ thuật số khác nhau, nhưng sẽ chọn một trong đó làm nghiên cứu điển hình để phân tích chuyên sâu.
Phân tích thuật ngữ chính của DAT
Để hiểu rõ hơn về cách thức hoạt động của DAT, phần này sẽ giới thiệu sê-ri các thuật ngữ chính là chỉ báo quan trọng để đánh giá tình trạng sức khỏe của DAT.
Giá trị tài sản ròng (NAV): Giá trị này đề cập đến giá trị ròng của một kho DAT, được tính bằng cách nhân số lượng tài sản trong kho với giá đô la của chúng. Ví dụ: nếu một DAT nắm giữ 10.000 BTC (mỗi BTC có giá 114.000 đô la), NAV của nó là 1,14 tỷ đô la.
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAVps): NAV chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành pha loãng. Chỉ báo này phản ánh giá trị mà mỗi cổ phiếu đáng lẽ phải có. Nếu giá thị trường cao hơn NAVps, cổ phiếu của công ty đang được giao dịch ở mức giá cao; ngược lại, nó đang được giao dịch ở mức giá thấp.
Tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu (CPS): Số lượng đơn vị crypto được đại diện bởi mỗi cổ phiếu. Chỉ số này đo lường lượng BTC, TÀI SẢN hoặc tài sản khác tương ứng với mỗi cổ phiếu.
Giá trị vốn hóa thị trường trên Giá trị tài sản ròng (mNAV): Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường của một công ty so với NAV. Nếu mNAV lớn hơn 1,0, điều này cho thấy cổ phiếu đang được giao dịch ở mức cao hơn giá trị thực (nhà đầu tư đang trả phí cao hơn cho việc tiếp xúc crypto, đòn bẩy hoặc quyền chọn); nếu mNAV nhỏ hơn 1,0, điều này cho thấy tâm lý của thị trường, rủi ro quản trị hoặc việc công bố thông tin không đầy đủ, dẫn đến chiết khấu.
Kiểm tra Tích lũy/Pha loãng: Việc phát hành chỉ có lợi cho nhà đầu tư (tích lũy) nếu lượng tài sản crypto được mua bằng cổ phiếu mới phát hành cao hơn CPS hiện tại. Công thức như sau: ΔU/ΔS > US
TRONG ĐÓ :
- ΔU: Số lượng tài sản crypto mới mua
- ΔS: Số lượng cổ phiếu mới phát hành
- U: Số lượng tài sản crypto hiện đang nắm giữ
- S: Số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại
Ví dụ: Một công ty dự định huy động 1 tỷ đô la, hiện đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm 40% (mNAV = 1,4), với 200.000 BTC trong kho (NAV = 22 tỷ đô la), 20 triệu cổ phiếu đang lưu hành và tổng giá trị vốn hóa thị trường là 30,8 tỷ đô la. Với mức giá 1.540 đô la một cổ phiếu, công ty cần phát hành khoảng 650.000 cổ phiếu để hoàn tất việc huy động vốn.
Sau đợt tài trợ, công ty đã mua 9.000 BTC với giá 110.000 đô la Mỹ/BTC, nâng tổng số BTC vị thế giữ trong kho lên 209.000 BTC. CPS ban đầu là 200.000/20.000.000 = 0,01, trong khi CPS mới là 209.000/20.650.000 ≈ 0,0101, cho thấy đợt tài trợ lần đã mang lại sự gia tăng nhẹ về giá trị cho các nhà đầu tư.
Cơ chế tài chính của DAT
DAT có thể huy động vốn cho kho lưu trữ của mình theo nhiều cách, bao gồm:
1. Phát hành thị trường (Phát hành ATM)
Công ty đã hợp tác với các ngân hàng đầu tư để thiết lập kế hoạch phát hành ATM (Cơ chế Chuyển giao Đại lý), bán dần cổ phiếu trên thị trường và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản crypto . Phương pháp này phù hợp khi giá cổ phiếu cao hơn NAV (Giá trị Tài sản Ròng) và là một công cụ tài chính linh hoạt, ít ma sát; tuy nhiên, việc lạm dụng có thể dẫn đến pha loãng cổ đông.
2. Thị trường thứ cấp Raises / Secondarys
Công ty phát hành lượng lớn cổ phiếu cùng lúc và bán cho các nhà đầu tư với giá thấp hơn một chút so với giá trị thị trường để tài trợ cho các giao dịch mua crypto quy mô lớn. Phương pháp này có thể nhanh chóng bổ sung tài sản lưu động nhưng có thể dẫn đến pha loãng trong ngắn hạn.
3. Trái phiếu chuyển đổi
Công ty phát hành trái phiếu với lãi suất cố định, ngày đáo hạn và điều khoản chuyển đổi (có thể chuyển đổi thành cổ phiếu với mức giá cố định trong tương lai). Phương pháp này có thể huy động vốn mà không làm pha loãng cổ phiếu ngay lập tức, nhưng nếu giá cổ phiếu tăng và duy trì trên giá chuyển đổi trong một thời gian dài, công ty có thể yêu cầu chuyển đổi nợ thành vốn chủ sở hữu, dẫn đến pha loãng; nếu giá cổ phiếu giảm, nợ vẫn là nợ và phải đối mặt rủi ro trả nợ hoặc tái cấp vốn.
4. Cổ phiếu ưu đãi
Các công ty huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu ưu đãi có lợi thế hơn cổ phiếu phổ thông về quyền nhận cổ tức và quyền thanh lý, và có thể đi kèm với cổ tức cố định, quyền chuyển đổi hoặc các quyền đặc biệt khác. Phương pháp này rẻ hơn so với huy động vốn bằng cổ phiếu phổ thông, nhưng lại tạo ra cấu trúc "cổ phiếu ưu tiên", hạn chế tiềm năng tăng giá cho cổ đông phổ thông.
5. Dòng tiền hoạt động (OCF)
Thay vì phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mới, công ty sử dụng một phần lợi nhuận hoạt động để mua tài sản crypto . Đây là cách bền vững nhất và ít pha loãng nhất để xây dựng quỹ dự trữ, nhưng tốc độ tích lũy chậm hơn.
Cảnh quan DAT hiện tại
Sự quan tâm của các tổ chức đối với tài sản kỹ thuật số đang tăng trưởng , tạo ra sự đa dạng trong các công ty DAT (Đơn vị Tài sản Kỹ thuật số) đang cố gắng tận dụng một trong những diễn biến thị trường quan trọng nhất năm 2025. Bắt đầu với Strategy, ban đầu tập trung vào Bitcoin, mô hình DAT đã nhanh chóng phát triển để bao gồm tài sản chuỗi công khai công khai lớn khác, chẳng hạn như Ethereum và Solana . Hầu hết đội ngũ quản lý công ty DAT đều tập trung vào việc cải thiện chỉ báo cốt lõi của "mỗi đơn vị tài sản crypto ".
Các công ty DAT được phân tích trong phần này đại diện cho các công ty niêm yết công khai có chiếm tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cao nhất trong số tài sản crypto . Strategy và Metaplanet trong đó nắm giữ 64% tổng Tài sản đang quản lí(AUM) của tất cả các công ty DAT BTC, trong đó riêng Strategy chiếm 61,22%.
Trong lĩnh vực ETH DAT, @BitMNR nắm giữ 49,66% tổng tài sản ETH DAT AUM, trong khi Sharplink nắm giữ 14,72%. Điều này chứng tỏ những người tham gia sớm đã giành được vị trí chủ đạo trên cả thị trường BTC và ETH.
Strategy lần đầu tiên đề xuất khái niệm DAT vào năm 2020, và phải mất bốn năm rưỡi thị trường mới dần bước vào giai đoạn chính thống. Giờ đây, các đối thủ cạnh tranh mới đã xuất hiện trong lĩnh vực BTC (Metaplanet) và ETH (Bitmine và Sharplink).
Strategy là công ty tiên phong trong lĩnh vực này, liên tục tích lũy Bitcoin. Trong năm năm qua, công ty đã nắm giữ tổng cộng 640.250 BTC, với NAV khoảng 70 tỷ đô la theo giá hiện tại. Chỉ riêng trong năm 2025, công ty đã mua 116.554 BTC, đạt mức tăng 26% về lượng nắm giữ BTC.
Xét về mặt dòng thời gian, Strategy chủ yếu sử dụng mô hình ATM để mua Bitcoin. Trong giai đoạn đầu, họ đã bán cổ phiếu với mức phí bảo hiểm lên tới 6 lần, sau đó dần dần giảm xuống khoảng 2,5x-3x. Hiện tại, giá trị tài sản ròng (mNAV) của quỹ ổn định ở mức dưới 1,5x, với NAV cơ bản là 1,16x và mNAV pha loãng là 1,293x.
Nguồn dữ liệu cao cấp MSTR mNAV: BITCOINTREASURIES.NET
Các công cụ tài chính phổ biến nhất hiện nay là cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi, được Quỹ phòng hộ và nhà đầu tư tổ chức ưa chuộng để phòng ngừa tác động của việc pha loãng cổ phiếu liên tục trong khi vẫn duy trì sự tích lũy BTC liên tục.
Nhờ lợi thế đi đầu và sự công nhận cao từ các nhà đầu tư thị trường chứng khoán toàn cầu (gần như được đưa vào S&P 500), Strategy đã trở thành chuẩn mực của ngành, thậm chí "quá lớn để so sánh". Điều này cũng có nghĩa là nó phải chịu trách nhiệm rất lớn: thất bại có thể tác động đến cấu trúc niềm tin vào thị trường chứng khoán và tài sản kỹ thuật số.
Một công ty BTC DAT đáng chú ý khác là @Metaplanet_JP đến từ Nhật Bản. Ban đầu là một việc kinh doanh khách sạn, công ty này hiện đang nắm giữ hơn 30.823 BTC. Công ty mua BTC thông qua mức phí bảo hiểm NAV cực kỳ cao, có thời điểm lên tới 8x trong năm nay, nghĩa là cứ mỗi 1 đô la BTC nắm giữ, công ty có thể huy động được 8 đô la tiền tài trợ. Một lý do cho mức phí bảo hiểm cao như vậy là việc niêm yết trên sàn giao dịch Tokyo. So với chỉ số Nikkei, Metaplanet biến động mạnh hơn, cung cấp khả năng tiếp cận BTC cho các nhà đầu tư chứng khoán thông thường của Nhật Bản.
Bây giờ chúng ta hãy cùng xem xét sự phát triển của ETH DAT.
BitMine, ban đầu là một công ty khai thác Bitcoin tập trung vào các trung tâm dữ liệu làm mát bằng nước, đã chuyển đổi thành công ty lưu trữ ETH vào tháng 7 năm 2025. Theo sát phía sau là Sharplink, một công ty chuyên về công nghệ tiếp thị cá cược thể thao, hiện là đơn vị nắm giữ ETH DAT lớn thứ hai. Hai công ty này cùng nắm giữ hơn 3,87 triệu ETH, với tổng giá trị vượt quá 15 tỷ đô la. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) của họ lần lượt bằng 189,1% của BitMine và 98,5% của Sharplink.
Tương tự như Metaplanet, hai công ty này cũng ủng hộ chiến lược tài trợ vốn cổ phần ATM (Agent-to-Money), bán cổ phiếu khi còn dư thừa để huy động vốn hiệu quả mà không cần dựa vào các đợt chào bán khối pha loãng hoặc tài trợ nợ , do đó làm tăng giá trị của mỗi crypto crypto tài sản tiền điện tử . Hiện tại, mNAV của Sharplink là 0,92x, giảm nhẹ; mNAV của BitMine là 1,18x, với dư thừa khoảng 18%.
Một lợi thế lớn của ETH DAT là khả năng nhận lợi nhuận gốc bằng cách staking ETH. Đây là một cơ chế tự động giúp tăng số lượng ETH trên mỗi cổ phiếu. Hơn nữa, gửi tiền đảm bảo có thể được sử dụng để tăng tỷ suất lợi nhuận hàng năm (APY), ví dụ như bằng cách đầu tư vào các giao thức DeFi hoặc mua lại cổ phiếu. Sharplink sử dụng chiến lược này để bù đắp hiệu ứng pha loãng của các chiến lược ATM.
Ngoại trừ MSTR, hầu hết các công ty DAT vẫn đang trong giai đoạn đầu. Việc huy động vốn mạnh mẽ của họ phản ánh mong muốn hành động nhanh chóng trong thị trường bò và nắm bắt cơ hội do sự hội tụ của thị trường chứng khoán và thị trường tài sản kỹ thuật số mang lại.
Rủi ro của chế độ DAT
Một đặc điểm quan trọng thu hút dòng vốn vào cổ phiếu DAT là "giá trị tài sản ròng" (mNAV) của chúng. Các nhà đầu cơ đổ xô vào những cổ phiếu này với hy vọng mua vào trước khi tài sản crypto tăng , nhắm đến lợi nhuận từ 1,5 đến 7 lần trên mỗi đô la đầu tư. Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng nảy sinh: các nhà đầu tư không trực tiếp mua Bitcoin hay Ethereum thông qua các công ty này; họ đang mua một "tài sản biến động" mà toàn bộ giá trị được xác định bởi mNAV hiện tại của DAT. Do đó, loại hình đầu tư này tiềm ẩn rủi ro lượng lớn , và những người tham gia thị trường cần thận trọng.
Một trong rủi ro chính của mô hình DAT bắt nguồn từ cơ chế kinh doanh tích lũy BTC và ETH. Yếu tố trực tiếp nhất ảnh hưởng đến giá cổ phiếu là tình trạng pha loãng cổ phiếu liên tục. Từ năm 2022 đến cuối năm 2024, Strategy đã pha loãng cổ đông trung bình 45,88% mỗi năm; tỷ lệ pha loãng cổ phiếu của Metaplanet dự kiến sẽ đạt 98% vào cuối năm nay. Để so sánh, BitMine và Sharplink cũng có tỷ lệ pha loãng rất cao, lần lượt là 24,25% và 11,4%, chủ yếu do họ sử dụng mô hình ATM để mua ETH. Tỷ lệ pha loãng của Sharplink được tính theo quý (Quý 1 đến Quý 2), trong khi tỷ lệ pha loãng của BitMine dựa trên ước tính pha loãng đầy đủ của kế hoạch ATM trị giá 25 tỷ đô la theo giá cổ phiếu hiện tại.
Do dòng tiền hoạt động âm (dòng tiền hoạt động quý 2 của MSTR là -34 triệu đô la, và của Sharplink là -1,62 triệu đô la), các công ty DAT thường chọn mô hình ATM (quỹ thị trường tiền tệ của Alibaba) để mua tài sản crypto . Tuy nhiên, phương pháp này chỉ hiệu quả khi có chênh lệch giá trên thị trường; một khi giá giảm, công ty sẽ không thể duy trì tốc độ mua, khiến mỗi đơn vị tài sản crypto bị đình trệ, từ đó gây thêm áp lực bán từ các nhà đầu tư.
Để tránh pha loãng thêm, MSTR và các công ty khác đã chọn huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi. Các trái phiếu này thường được Quỹ phòng hộ áp dụng "chiến lược trung tính Delta" mua vì chúng bao gồm các quyền chọn ngoài giá trị thực (OTM). Sau đó, các quỹ này thiết lập các vị thế đầu cơ giá xuống, tạo ra áp lực bán liên tục.
Đồng thời, giá cổ phiếu tăng làm tăng giá trị trái phiếu do quyền chọn OTM tăng giá. Trái phiếu cũng đi kèm với một khoản thanh toán lãi suất hàng năm nhỏ, giúp tăng thêm lợi nhuận. Khi giá cổ phiếu tiến gần đến giá chuyển đổi, Delta của trái phiếu tăng và giá trị của nó tăng theo.
Ngược lại, khi giá cổ phiếu giảm, Quỹ phòng hộ không chỉ có thể kiếm lời từ các vị thế đầu cơ giá xuống mà còn ngăn chặn giá trị trái phiếu giảm nhanh do thế chấp quá mức đối với vị thế giữ BTC và cổ phiếu phổ thông, do đó hình thành nên "bảo vệ quyền chọn", tức là độ lồi của trái phiếu.
Cuối cùng, người nắm giữ chuyển đổi thường ngần ngại chuyển đổi sang cổ phiếu: họ nắm giữ lượng BTC lớn nhất trong trường hợp công ty phá sản khi nắm giữ trái phiếu, và có thể hưởng lợi từ biến động lợi nhuận trong dài hạn. Quỹ phòng hộ lý tưởng muốn đảo nợ— miễn là biến động thực tế của cổ phiếu phổ thông đủ cao để hỗ trợ những biến động giá mạnh (đòi hỏi sự tham gia của người mua đầu cơ), họ sẽ tiếp tục nắm giữ trái phiếu chuyển đổi.
Phương pháp tài trợ thứ ba là phát hành cổ phiếu ưu đãi. Chiến lược này, do Strategy tiên phong, nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro pha loãng mà không làm tăng đáng kể nợ. Cổ phiếu ưu đãi thường mang lại cổ tức hàng năm, nhưng vì các công ty DAT thường có dòng tiền âm hoặc cực kỳ thấp, điều này càng làm suy yếu khả năng sinh lời của họ.
Ngoài ra, còn có rủi ro khác đáng lưu ý, bao gồm tính minh bạch của kho bạc, rủi ro liên quan đến việc mua lại cổ phiếu (do thiếu thu nhập hoặc thanh khoản), rủi ro thanh khoản trong các đợt bán tháo khẩn cấp và việc cổ đông nội bộ liên tục bán cổ phiếu. Những yếu tố này cùng nhau gây áp lực đáng kể lên giá cổ phiếu.
Gần đây, chúng ta đã chứng kiến sự sụt giảm đáng kể giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu DAT này: MSTR giảm 44% và Metaplanet giảm hơn 70%. Rủi ro này đã được thị trường phản ánh đầy đủ, cho thấy mô hình DAT có thể đang mất động lực và giải thích tại sao DAT lại hoạt động kém hiệu quả hơn tài sản crypto của mình trong thị trường bò hiện tại.
Chiến lược so với hiệu suất BTC trong ba tháng qua
Hiệu suất của BitMine so với ETH trong ba tháng qua
Liệu DAT có thể vượt qua BTC và ETH không?
Ethereum làm tài sản kho bạc cho phép DAT kiếm được lợi nhuận hàng năm khoảng 3,18% thông qua việc staking, giúp tăng chỉ báo mỗi ETH của nó. Tuy nhiên, ngay cả với các giao thức DeFi trưởng thành nhất, nếu không có thêm vốn đầu tư, DAT sẽ mất một khoảng thời gian đáng kể để tăng đáng kể định giá mỗi ETH của mình và điều này cũng mang lại rủi ro đối tác. Mặc dù staking và lợi nhuận farming có thể tạo ra dòng tiền cho ETH và Altcoin khác như DAT, nhưng lợi nhuận này hiện đang bị hạn chế và khó có thể mang lại sự hỗ trợ đáng kể. Để thực sự xây dựng được một bánh đà kho bạc ETH tự duy trì, công ty phải tích lũy đủ vốn để tạo ra lợi nhuận đủ cao để trang trải mọi chi phí và nâng cao giá trị cổ đông.
Việc các DAT định hướng lợi nhuận(như ETH DAT) có thể vượt trội hơn BTC DAT hay không phụ thuộc vào sở thích của thị trường đối với tài sản mà chúng dựa vào. Hiện tại, thị trường ưa chuộng BTC DAT hơn, đặc biệt là MSTR, với hiệu suất mNAV ổn định và độ bám hơn BMNR và SBET.
Thị trường đã bắt đầu định giá rủi ro của tài sản này, dẫn đến khoảng cách đáng kể giữa hiệu suất của nhiều DAT và BTC hoặc ETH trong Quý 3, với tài sản cơ bản vượt trội hơn các tài sản bao bọc cổ phiếu của chúng.
Vì mô hình kinh doanh cốt lõi của DAT (Tài sản và Công nghệ Kỹ thuật số) là mua lại tài sản cơ sở, nên giá trị nội tại của chúng khó có thể vượt qua giá trị ròng của tài sản mà chúng nắm giữ. Hơn nữa, dòng tiền hoạt động liên tục lỗ vốn, áp lực cổ tức và mức nợ tăng là những nguyên nhân chính khiến hệ số nhân của hầu hết các DAT tiếp tục giảm.
Trước khi đưa ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư thường cần cân nhắc chi phí cơ hội của việc phân bổ vốn. Sau đây là một ví dụ đơn giản minh họa cách chi phí cơ hội này thể hiện:
John có kế hoạch đầu tư 10.000 đô la vào cuối quý 2, lựa chọn mua trực tiếp cổ phiếu spot hoặc ETF của BTC và ETH, hoặc mua cổ phiếu của MSTR hoặc SBET.
Nếu John quyết định đầu tư toàn bộ 10.000 đô la spot, anh ấy sẽ nhận được: khoảng 0,093 BTC (dựa trên giá đóng cửa quý 2); và hơn 4 ETH (dựa trên giá đóng cửa quý 2).
Nếu thay vào đó, ông mua cổ phiếu MSTR và SBET, ông sẽ nhận được: 24,61 cổ phiếu MSTR; 1.064,96 cổ phiếu SBET (dựa trên giá ngày 30 tháng 6).
Nhân số lượng cổ phiếu với giá trị BTC hiện tại trên mỗi cổ phiếu, John sẽ nắm giữ ít hơn khoảng 0,04 BTC so với khi anh ấy mua spot trực tiếp. Tệ hơn nữa, anh ấy chỉ nắm giữ cổ phiếu MSTR chứ không phải Bitcoin. Tương tự, nếu anh ấy mua cổ phiếu SBET, anh ấy sẽ nắm giữ ít hơn 1 ETH so với khi spot trực tiếp.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nếu John không bán bất kỳ cổ phiếu nào vào cuối Quý 3, anh ấy đã có thể kiếm được khoảng 8.000 đô la từ cổ phiếu Sharplink, vì giá cổ phiếu này tăng 80%, vượt trội so với spot và lợi nhuận ETF. Mặt khác, anh ấy lỗ vốn khoảng -20,75% đối với cổ phiếu MSTR, tương đương với việc mất giá trị danh mục đầu tư ban đầu.
Không chỉ chi phí cơ hội của DAT cao, mà các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ cuối cùng cũng không thể thực sự sở hữu tài sản cơ sở. Trong trường hợp công ty phá sản, quyền yêu cầu tài sản cơ sở thuộc về các chủ nợ và cổ đông ưu đãi. Điều này đặt ra những câu hỏi nghiêm trọng về tính bền vững của DAT như một công cụ đầu tư dài hạn.
Tuy nhiên, vẫn còn một yếu tố khác biệt thu hút nguồn vốn: DAT có tiềm năng khuếch đại lợi nhuận và mang tính đầu cơ hơn so với việc nắm giữ spot hoặc ETF, điều này được chứng minh bằng hiệu suất của cổ phiếu Sharplink trong quý 2 và quý 3.
Mặc dù báo cáo lợi nhuận của DAT có vẻ khả quan theo chuẩn mực kế toán FASB (cho phép tính cả lợi nhuận chưa thực hiện vào lợi nhuận), nhưng lợi nhuận này vẫn được định giá theo giá trị vốn hóa thị trường và chỉ chuyển thành dòng tiền tự do khi bán tài sản. Nói cách khác, lợi nhuận này chỉ là những thay đổi trong giá trị sổ sách của tài sản và không thể chuyển đổi thành tiền mặt thực tế trừ khi chúng được thực hiện.
Về lý thuyết, những vấn đề này có thể được giảm thiểu nếu các công ty có thể sử dụng tiền mặt dư thừa để vay mượn hoặc tạo ra thu nhập ổn định thông qua các hợp đồng quyền chọn. Tuy nhiên, mỗi thỏa thuận hợp nhất đều làm tăng rủi ro đối tác, đặt ra câu hỏi về giá trị của nó. Thị trường nhìn chung cho rằng rằng một khi các công ty này bắt đầu bán vị thế giữ, đó sẽ là một đòn chí mạng đối với niềm tin của cổ đông.
Đánh giá tính bền vững
Mặc dù chỉ báo đánh giá tính đến sự biến động của giá tài sản kỹ thuật số, phần này sẽ giới thiệu một số chỉ báo chính để đánh giá toàn diện hiệu suất DAT.
Chúng tôi sẽ sử dụng Chiến lược (MSTR) làm ví dụ để minh họa cách đánh giá và chấm điểm. Mỗi chỉ báo có thang điểm từ 0–5 điểm:
• Điểm ≥ 4: Chỉ báo này hoạt động tốt.
• Điểm = 3: Chỉ báo này có hiệu suất trung bình.
• Điểm ≤ 2: Chỉ báo này thực hiện kém.
• Điểm = 0: Chỉ báo này hoạt động cực kỳ kém.
1. Rủi ro ro pha loãng
Rủi ro pha loãng phát sinh khi việc phát hành cổ phiếu mới ảnh hưởng đến số đơn vị tài sản crypto (CPS) trên mỗi cổ đông hiện hữu. Nếu CPS sau phát hành thấp hơn CPS hiện tại, thì được coi là pha loãng; ngược lại, được coi là tăng giá.
Phương pháp đánh giá rủi ro pha loãng là theo dõi những thay đổi trong CPS và so sánh các giá trị CPS trước và sau khi tài trợ.
MSTR: Chiến lược này thường sử dụng phát hành cổ phiếu ATM và tài trợ trái phiếu chuyển đổi để mua BTC. Vì MSTR thường phát hành cổ phiếu với mức chênh lệch giá cổ phiếu (mNAV > 1), điều này có thể được coi là "pha loãng giá trị gia tăng". Tuy nhiên, việc phụ thuộc vào nguồn tài trợ liên tục khiến rủi ro pha loãng ở mức khá thấp. Do đó, chúng tôi đánh giá MSTR ở mức 3 điểm.
2. Đòn bẩy
Đánh giá mức độ đòn bẩy của DAT (Quỹ tín thác tài sản kỹ thuật số) phụ thuộc vào việc theo dõi các công cụ nợ mà quỹ này sử dụng để mua tài sản kỹ thuật số, bao gồm trái phiếu chuyển đổi, thế chấp hoặc các phương thức tài trợ tương tự khác.
Một chỉ báo thường được sử dụng để đo lường đòn bẩy là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, được dùng để đánh giá tác động của việc rút vốn đáng kể khỏi tài sản kho bạc đối với mức đòn bẩy của công ty và liệu điều này có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản hay không.
MSTR: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hiện tại của Strategy là 0,36, mức thấp nhất trong lịch sử và nằm trong nhóm đòn bẩy thấp, do đó chúng tôi cho công ty này số điểm là 4.
3. Lựa chọn tài sản cơ sở
Chất lượng tài sản crypto do một DAT nắm giữ rất quan trọng đối với sự phù hợp của nó với lợi ích của nhà đầu tư. Hầu hết các DAT đều xoay quanh tài sản blue-chip như BTC, ETH và SOL.
Ưu điểm của ETH nằm ở tiềm năng lợi nhuận bền vững, có thể được sử dụng để hỗ trợ hoạt động của công ty hoặc mở rộng quy mô kho lưu trữ. Đơn vị crypto tài sản mỗi cổ phiếu (CPS) cũng là một chỉ báo quan trọng. Ví dụ, tỷ suất lợi nhuận hàng năm hiện tại của việc staking ETH là khoảng 3%. Nếu một DAT nắm giữ 1 tỷ đô la ETH, họ có thể lợi nhuận khoảng 30 triệu đô la mỗi năm chỉ thông qua việc staking. Các công ty cũng có thể lựa chọn tham gia vào các cơ hội lợi nhuận hấp dẫn hơn như vay mượn hoặc cung cấp thanh khoản , nhưng điều này cũng tiềm ẩn rủi ro đối tác, một vấn đề mà DAT Solana cũng gặp phải.
Ngược lại, BTC thiếu khả năng tạo ra lợi nhuận chủ động; sức hấp dẫn của nó chủ yếu đến từ việc định vị là "vàng kỹ thuật số" - nguồn cung hạn chế và thuộc tính tiền tệ. Việc ngày càng nhiều công ty đưa BTC vào bảng cân đối tài sản toán phản ánh tầm quan trọng ngày càng tăng của nó như tài sản .
MSTR: Chiến lược này nắm giữ BTC, và mặc dù địa vị tài sản của nó đang tăng, nhưng hiện tại nó thiếu một cơ chế lợi nhuận đáng kể (điều này có thể cải thiện trong tương lai). Do đó, chúng tôi xếp loại nó ở mức trung bình và cho điểm 3.
4. Tỷ lệ bội số trên TÀI SẢN (mNAV)
mNAV là một trong chỉ báo đơn giản và hiệu quả nhất đánh giá tình trạng của DAT. Chỉ số này được tính bằng cách chia giá trị vốn hóa thị trường của công ty cho tổng tài sản tài sản ròng (NAV).
MSTR: Strategy hiện giá trị vốn hóa thị trường là 82,3 tỷ đô la, NAV khoảng 70 tỷ đô la, NAV cơ sở là 1,16 và NAV pha loãng là 1,25.
Dựa trên giá trị mNAV ban đầu, chúng ta có thể chấm điểm theo các tiêu chí sau: mNAV > 1,2: điểm 4 hoặc 5 (hiệu suất tốt); 1,0 < mNAV < 1,2: điểm 3 (hiệu suất trung bình); 0,8 < mNAV < 1,0: điểm 1 hoặc 2 (hiệu suất kém); mNAV < 0,8: điểm 0 (hiệu suất rất kém).
Do đó, Strategy đã đạt được 3 điểm ở chỉ báo này.
5. Minh bạch và Quản trị Treasury
Đây là một chỉ báo định tính được sử dụng để đánh giá chất lượng và tần suất công bố thông tin kho quỹ, bằng chứng dự phòng và lịch sử kiểm toán của một công ty. Việc có cung cấp địa chỉ công khai để theo dõi hay không cũng là một tham khảo quan trọng.
Một số công ty tránh tiết lộ địa chỉ của họ vì điều đó có thể gây ra vấn đề ngay từ đầu: việc mua lại DAT có thể đẩy giá tài sản lên cao, sau đó có thể bị thị trường khai thác.
MSTR: Chiến lược này đã vấp phải sự chỉ trích vì thiếu minh bạch trong việc bằng chứng dự phòng. Hơn nữa, cơ cấu quản trị của nó rất phức tạp, liên quan đến nhiều công cụ như cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi. Do đó, chúng tôi đánh giá chiến lược này ở mức 2 điểm.
6. Thanh khoản và dòng tiền
Đây là chỉ báo định lượng được sử dụng để phân tích tình hình dòng tiền hiện tại của công ty và liệu công ty có cần bán tài sản crypto để duy trì hoạt động trong trường hợp gặp sự cố hay không.
Phương pháp đánh giá này bao gồm việc chia chi phí hoạt động hàng tháng của công ty cho lượng tiền mặt nắm giữ để xác định tính bền vững của công ty. Việc có dự trữ tiền mặt ít nhất một năm là một thông lệ tốt.
MSTR: Tài sản tiền mặt hiện tại của Strategy chỉ chiếm 0,07% tổng tài sản của công ty, đây là tỷ lệ tiền mặt cực kỳ thấp nên chúng tôi chỉ cho 1 điểm.
Để giúp người đọc hiểu rõ hơn về hiệu suất tổng thể của DAT, chúng tôi đã đưa sáu chỉ báo chính vào biểu đồ đánh giá, bao gồm: rủi ro pha loãng, mức đòn bẩy, chất lượng tài sản kho tiền, bội số tài sản ròng (mNAV), tính minh bạch và quản trị, và tính bền vững của tiền mặt.
Xin lưu ý: điểm càng cao thì hiệu suất của DAT theo chỉ báo đó càng tốt (ví dụ: điểm đòn bẩy cao hơn cho thấy mức nợ thấp hơn và hiệu suất mạnh mẽ hơn).
Ví dụ, Chiến lược đạt điểm trung bình 2,83 trên 5 ở sáu khía cạnh được đề cập ở trên.
Phần kết luận
Sự phát triển của DAT trong ngành khá đáng kể, với giá trị tài sản ròng tích lũy (NAV) hiện tại khoảng 108 tỷ đô la, chiếm khoảng 2,5% crypto giá trị vốn hóa thị trường thị trường tiền điện tử. Con số này đã rất đáng kể, và Strategy, trong đó những công ty lớn nhất, nắm giữ 3% lượng cung ứng Bitcoin toàn cầu. Ngoài những con số này, bản thân mô hình DAT cũng rất hấp dẫn. Là một "công cụ tích lũy tài sản dựa trên vốn chủ sở hữu", nó cho phép các nhà giao dịch và tổ chức tiếp cận thị trường mà không cần trực tiếp nắm giữ hoặc giao dịch tài sản crypto . Logic cốt lõi của nó là kinh doanh chênh lệch giá bằng cách sử dụng chênh lệch giá cổ phiếu công ty.
Ngày nay, phạm vi phủ sóng của DAT đã mở rộng từ Bitcoin và Ethereum sang tài sản chuỗi công khai công khai lớn khác như Solana . Tài sản mới này mang lại cho DAT nhiều đòn bẩy hơn, chẳng hạn như tạo ra lợi nhuận thông qua DeFi. Lợi nhuận này có thể được sử dụng cho hoạt động của công ty hoặc để cải thiện chỉ báo việc kinh doanh . Ví dụ: việc staking ETH làm tăng lượng ETH vị thế giữ trong kho của công ty, do đó làm tăng giá trị của mỗi cổ phiếu ETH, một chỉ báo quan trọng đối với các nhà đầu tư khi đánh giá cổ phiếu.
Tăng trưởng và chỉ báo việc kinh doanh chính của DAT phụ thuộc rất nhiều vào hiệu suất giá của tài sản kỹ thuật số mà công ty nắm giữ. Giá trị tài sản ròng (mNAV) của DAT có thể giảm đáng kể trong giai đoạn thị trường biến động mạnh.
Cuối cùng, sự gia tăng của DAT và NAV phản ánh sự quan tâm ngày càng tăng đối với tài sản kỹ thuật số từ cả nhà nhà đầu tư bán lẻ , một tín hiệu tích cực cho toàn ngành. Tuy nhiên, bất kỳ nhà đầu tư nào cũng nên hiểu rõ rủi ro tiềm ẩn khi tham gia vào tài sản này, như đã nêu trong báo cáo này.
