Tác giả: David, TechFlow TechFlow
Trong tháng qua, BTC đã giảm mạnh từ lịch sử là 126.000 đô la xuống dưới 90.000 đô la. Điều chỉnh hồi 25% này đã khiến thị trường rơi vào hoảng loạn, với chỉ số sợ hãi hiện chỉ còn một chữ số.
Nhưng người đàn ông đó vẫn tiếp tục mua.
Vào ngày 17 tháng 11, Michael Saylor đã tweet trên X như thường lệ: "Tuần lễ lớn".
Thông báo tiếp theo tiết lộ rằng MSTR đã mua thêm 8.178 BTC, chi 835,6 triệu đô la, nâng tổng số Bitcoin vị thế giữ lên hơn 649.000.
Đừng hoảng sợ, những con bò đực to nhất vẫn còn trong cuộc chơi. Nhưng liệu điều đó có thực sự đúng không?
Trong khi phần bình luận của Saylor tràn ngập niềm hân hoan, có người đã tìm ra một dữ liệu quan trọng:
Giá trị tài sản ròng (mNAV) của MSTR sắp giảm xuống dưới 1.
mNAV, hay Giá trị tài sản ròng thị trường, là một chỉ báo quan trọng để đo lường mức chênh lệch giá cổ phiếu MSTR so với tài sản BTC của nó.
Nói một cách đơn giản, mNAV = 2 có nghĩa là thị trường sẵn sàng chi 2 đô la để mua một tài sản BTC trị giá 1 đô la; mNAV = 1 có nghĩa là phí bảo hiểm đã biến mất; mNAV < 1 có nghĩa là giao dịch ở mức chiết khấu.
Chỉ báo này chính là điểm yếu của toàn bộ mô hình kinh doanh của Saylor.
Để so sánh, lần cuối cùng BTC giảm 25% là khi nào? Câu trả lời là vào tháng 3 năm nay.
Khi Trump công bố mức thuế quan đối với nhiều quốc gia, thị trường đã náo động, khiến Nasdaq giảm mạnh 3% chỉ trong một ngày và thị trường crypto cũng theo đó mà giảm theo.
Giá BTC giảm mạnh từ 105.000 đô la xuống còn 78.000 đô la, giảm hơn 25%. Nhưng MSTR lại ở trong tình huống hoàn toàn khác vào thời điểm đó.
mNAV vẫn ở mức khoảng 2 và Saylor có đầy đủ các công cụ tài chính theo ý mình: trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, phát hành ATM... Cô ấy có thể huy động tiền bất cứ lúc nào để Mua bắt đáy.
Lần sao? mNAV đã giảm xuống dưới 1.
Điều này có nghĩa là việc phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử đang dần trở nên bất khả thi. Ví dụ, nếu bạn phát hành cổ phiếu trị giá 1 đô la ngay bây giờ, các nhà đầu tư có thể chỉ mua được 0,97 đô la BTC. Điều này không giống như Mua bắt đáy; mà giống như mất tiền vậy.
Theo báo cáo tài chính quý 3 của MSTR, công ty chỉ có 54,3 triệu đô la tiền mặt.
Nói cách khác, không phải Saylor không muốn mua ở mức Mua bắt đáy, mà là anh ấy thực sự không có khả năng mua thêm nữa.
Tháng 11 năm ngoái so với tháng 11 năm nay
Bạn không tin Saylor không thể mua thêm nữa sao? Cứ xem lại số liệu tài khoản cùng thời điểm năm ngoái là rõ.
Vào tháng 11 năm 2024, Trump đắc cử và giá BTC tăng vọt từ 75.000 đô la lên 96.000 đô la.
Saylor đang làm gì? Mua tiền điện tử với số lượng lớn.
Tiền sẽ đến từ đâu? Phát hành trái phiếu. Một trái phiếu chuyển đổi trị giá 3 tỷ đô la, đáo hạn vào năm 2029, và quan trọng là không cần trả lãi.
Một năm sau, phong cách đã thay đổi đáng kể.
Bên cạnh những thay đổi về giá, những thay đổi về phương thức tài trợ cũng đáng chú ý.
Năm ngoái, Saylor đã vay 3 tỷ đô la để mua Bitcoin, không tính lãi, với khoản vay đáo hạn vào năm 2029. Về cơ bản, đây là khoản vay miễn phí.
Năm nay, Saylor chỉ có thể bán một loại cổ phiếu đặc biệt (cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn) và sẽ phải trích 9-10% tiền từ tài khoản của MSTR mỗi năm để phân phối cho những người mua những cổ phiếu này.
Khi tình hình trở nên tồi tệ hơn, thị trường có thể mất niềm tin vào MSTR và không muốn cho ông vay tiền miễn phí nữa.
Tuy nhiên, vấn đề thực sự nằm ở phản ứng dây chuyền hình xoắn ốc khi mNAV giảm xuống dưới 1:
Giá trị tài sản ròng (mNAV) giảm → Khả năng tài trợ yếu hơn → Chỉ có thể phát hành thêm cổ phiếu → Vốn chủ sở hữu tiếp tục bị pha loãng → Giá cổ phiếu giảm → Giá trị tài sản ròng (mNAV) tiếp tục giảm.
Vòng xoáy này đang diễn ra.
Kể từ đầu năm, BTC chỉ giảm 4,75%, nhưng giá cổ phiếu MSTR đã giảm 32,53%.
Vào ngày 17 tháng 11, giá cổ phiếu MSTR chạm mức thấp nhất trong 52 tuần là 194,54 đô la, đánh dấu ngày giảm thứ sáu liên tiếp. Giá cổ phiếu đã giảm 49,19% so với mức cao nhất trong năm.
Cổ phiếu MSTR kém hiệu suất hơn BTC 27 điểm phần trăm. Thị trường đang bỏ phiếu bằng chân; tốt hơn là mua trực tiếp BTC thay vì MSTR.
Hơn nữa, trên thị trường vào năm 2025, ngày càng nhiều công ty sẽ áp dụng chiến lược dự trữ cho Bitcoin và token khác và MSTR sẽ không còn là lựa chọn duy nhất nữa.
Với sự cạnh tranh ngày càng tăng và thị trường crypto đang suy giảm, tại sao các nhà đầu tư phải trả phí bảo hiểm cho MSTR?
Logic đằng sau toàn bộ mô hình chiến lược vi mô thực sự khá rõ ràng: liên tục huy động vốn để mua BTC, sử dụng mức tăng trưởng giá trị của BTC để hỗ trợ giá cổ phiếu và sử dụng mức chênh lệch giá cổ phiếu để tiếp tục huy động vốn.
Tuy nhiên, khi BTC giảm mạnh và mNAV giảm xuống dưới 1, chu kỳ này trở nên kém suôn sẻ hơn trước.
Vào tháng 11, Saylor vẫn tiếp tục mua, nhưng rõ ràng là đạn dược của họ đang cạn dần.
Các công ty DAT khác cũng đang gặp khó khăn.
Tình trạng khó khăn của MSTR không phải là trường hợp cá biệt.
Toàn bộ ngành Treasury tài sản crypto (DAT) đã chịu tổn thất nặng nề vào tháng 11.
Đầu tiên, chúng ta hãy xem xét các công ty nắm giữ BTC:
Tất cả các công ty này đều hoạt động theo mô hình thợ đào Bitcoin + kho bạc. Trong hai tuần đầu tháng 11, giá BTC đã giảm khoảng 15%, nhưng giá cổ phiếu của họ lại giảm hơn 30%.
Nhưng những công ty nắm giữ Altcoin thậm chí còn ở trong tình trạng tệ hơn.
Các công ty nắm giữ ETH :
Các công ty này sử dụng ETH như một tài sản chính trong kho bạc của họ. Trong hai tuần đầu tháng 11, giá ETH đã giảm từ 3.639 đô la xuống còn 3.120 đô la (-14,3%), nhưng giá cổ phiếu của họ cũng giảm 17-20%.
Các công ty nắm giữ SOL :
Trường hợp kỳ lạ nhất là DFDV. Đầu năm 2025, giá cổ phiếu của công ty này đã tăng vọt 24.506% nhờ chiến lược Kho bạc SOL. Tuy nhiên, đến ngày 17 tháng 11, giá cổ phiếu đã giảm từ mức cao nhất là 187,99 đô la xuống còn khoảng 6,74 đô la.
Các công ty nắm giữ BNB :
Tại sao Altcoin Treasury Holdings lại giảm mạnh hơn nữa?
Logic rất đơn giản:
Trong điều chỉnh hồi thị trường này, BTC đã giảm 25%, nhưng Altcoin như ETH, SOL và BNB lại giảm nhiều hơn BTC rất nhiều.
Khi tài sản quỹ tiền điện tử biến động mạnh hơn, giá cổ phiếu sẽ càng tăng cao. Hơn nữa, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử Altcoin còn phải đối mặt với một vấn đề lớn hơn: rủi ro thanh khoản .
BTC là tài sản crypto có độ sâu tốt nhất; ngay cả khi bạn nắm giữ hàng trăm nghìn BTC, MSTR vẫn có thể được bán dần thông qua thị trường OTC hoặc sàn giao dịch.
Tuy nhiên, thanh khoản của ETH, SOL và BNB kém xa BTC. Khi thị trường chìm trong sợ hãi, áp lực bán ra hàng triệu ETH có thể tiếp tục đè bẹp giá, tạo ra một vòng luẩn quẩn.
Sự sụt giảm mạnh vào tháng 11 là một bài kiểm tra căng thẳng toàn diện.
Kết quả rất rõ ràng: bất kể họ nắm giữ BTC hay Altcoin, giá cổ phiếu của DAT đều giảm nhiều hơn tổng tài sản của công ty.
Các công ty nắm giữ Altcoin phải đối mặt với tác động thậm chí còn nghiêm trọng hơn.
Khi in tiền in bị trục trặc
Quay trở lại câu hỏi được đặt ra ở đầu bài viết: Nếu ngay cả Saylor cũng không thể mua được nữa thì cổ phiếu DAT của bạn sẽ thế nào?
Câu trả lời đã rõ ràng rồi.
Thị trường tháng 11 đã vén bức màn che đậy cuối cùng cho cổ phiếu DAT. Theo dữ liệu mới nhất từ SaylorTracker, Bitcoin mà MSTR vị thế giữ đã giảm giá trị vốn hóa thị trường 60 tỷ đô la, và lợi nhuận chưa thực hiện 649.870 Bitcoin sắp giảm xuống dưới mốc 10 tỷ đô la.
Khi mNAV giảm xuống dưới 1, mô hình "máy in tiền BTC" của MSTR dần thất bại. Việc phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử không còn là một con đường suôn sẻ nữa; chi phí tài chính tăng vọt và thiếu vốn là những vấn đề mà Saylor phải đối diện.
Dữ liệu cũng xác nhận điều này, với dòng vốn đổ vào các công ty DAT có xu hướng giảm và dòng vốn đổ vào tháng 10 đạt mức thấp nhất kể từ cuộc bầu cử năm 2024.
Cổ phiếu thợ đào BTC nhìn chung giảm 30%, cổ phiếu quỹ ETH giảm 20%, và giá cổ phiếu quỹ SOL và BNB giảm mạnh đến mức khó tin. Bất kể bạn ủng hộ công ty nào, mức giảm giá cổ phiếu đều vượt xa giá trị của tài sản quỹ.
Trong khi hoàn cảnh hiện tại của các nhà đầu tư thị trường chứng khoán Hoa Kỳ bán tháo để tránh rủi ro chắc chắn đóng một vai trò, thì các vấn đề cấu trúc cố hữu của mô hình DAT đang ngày càng trở nên khó giải quyết trong bối cảnh khó khăn này.
Khi thị trường crypto điều chỉnh , đòn bẩy của cổ phiếu DAT sẽ khuếch đại sự suy giảm. Điều bạn nghĩ mình đang mua là "mua BTC với mức phí bảo hiểm", nhưng thực tế, đó là một accelerator đẩy nhanh đà giảm.
Nếu bạn vẫn nắm giữ những cổ phiếu này, có lẽ bạn nên tự hỏi mình:
Chúng ta mua chúng để tiếp cận crypto hay để có ảo tưởng về mức phí bảo hiểm không còn tồn tại nữa?
