Tóm tắt
- Bitcoin ổn định trên mức trung bình thị trường thực tế, nhưng cấu trúc tổng thể hiện tại giống với quý 1 năm 2022 với hơn 25% nguồn cung đang ở trạng thái "ngập nước".
- Đà tăng trưởng Vốn vẫn tích cực, hỗ trợ quá trình hợp nhất, mặc dù vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức đỉnh giữa năm 2025.
- Khoảng phân vị 0,75–0,85 ($96.1K–$106K) là vùng quan trọng để khôi phục cấu trúc; thất bại sẽ làm tăng rủi ro giảm giá.
- Dòng vốn ETF chuyển sang âm, và CVD giao ngay bị hủy bỏ, báo hiệu nhu cầu suy yếu.
- Khối lượng hợp đồng tương lai mở giảm và nguồn vốn được thiết lập lại ở mức trung lập, phản ánh lập trường né tránh rủi ro.
- Thị trường quyền chọn chứng kiến sự giảm biến động ngầm định (IV), độ lệch mềm hơn và dòng vốn chuyển từ bán quyền chọn bán sang bán quyền chọn mua một cách thận trọng.
- Các quyền chọn dường như đang được định giá thấp, với độ biến động thực tế vượt quá độ biến động dự kiến, gây áp lực lên các nhà giao dịch có gamma ngắn.
- Nhìn chung, thị trường vẫn còn mong manh, phụ thuộc vào việc giữ vững các vùng giá thành quan trọng trừ khi các cú sốc vĩ mô phá vỡ sự cân bằng.
Thông tin chi tiết on-chain
Đáy hay sụp đổ?
Trong hai tuần qua, Bitcoin đã giảm xuống và tìm thấy điểm hỗ trợ gần một mốc định giá quan trọng được gọi là Giá trị trung bình thị trường thực (True Market Mean) — giá vốn của tất cả các đồng tiền không ở trạng thái ngủ đông, không bao gồm Thợ đào. Mức này thường đánh dấu ranh giới giữa một giai đoạn giảm giá nhẹ và một thị trường gấu mạnh. Mặc dù giá gần đây đã ổn định trên Threshold này, cấu trúc thị trường rộng hơn đang ngày càng phản ánh động thái của quý 1 năm 2022.
Sử dụng Mô hình Cơ sở Chi phí Định lượng Cung ứng, theo dõi cơ sở chi phí của các cụm cung ứng do người mua hàng đầu nắm giữ, sự tương đồng trở nên rõ ràng hơn. Kể từ giữa tháng 11, giá giao ngay đã giảm xuống dưới mức định lượng 0,75, hiện đang giao dịch ở mức gần 96.100 đô la, khiến hơn 25% nguồn cung bị lỗ.
Điều này tạo ra sự cân bằng mong manh giữa rủi ro người mua hàng đầu đầu hàng và khả năng người bán Sự từ bỏ kiệt nguồn cung tạo thành đáy. Tuy nhiên, cấu trúc hiện tại vẫn rất nhạy cảm với các cú sốc vĩ mô cho đến khi thị trường có thể lấy lại mức phân vị 0,85 (~106.200 USD) làm mức hỗ trợ.
Nỗi đau chiếm ưu thế
Dựa trên quan điểm cấu trúc này, chúng ta có thể tập trung vào nguồn cung của người mua hàng đầu để đánh giá mức độ chi phối của thua lỗ, và do đó là nỗi đau chưa được hiện thực hóa, bằng cách sử dụng Tổng nguồn cung bị mất (Total Supply in Loss). Đường trung bình động 7 ngày (7D-SMA) của chỉ số này đã leo lên 7,1 triệu BTC vào tuần trước — mức cao nhất kể từ tháng 9 năm 2023 — cho thấy hơn hai năm tăng giá mạnh Bull hiện đang đối mặt với hai giai đoạn hình thành đáy nông.
Lượng cung thiếu hụt hiện tại, dao động từ 5 triệu đến 7 triệu BTC, rất giống với thị trường đi ngang đầu năm 2022, càng củng cố thêm sự tương đồng đã nêu ở trên. So sánh này một lần nữa nhấn mạnh Giá trị trung bình thị trường thực (True Market Mean) là Threshold quan trọng phân tách giai đoạn giảm giá nhẹ khỏi sự chuyển đổi sang thị trường gấu rõ rệt hơn.
Đà tăng trưởng vẫn tích cực.
Mặc dù có nhiều điểm tương đồng với quý 1 năm 2022, đà dòng Vốn đổ vào Bitcoin vẫn duy trì ở mức tích cực nhẹ, giúp giải thích sự hỗ trợ ở mức Giá trị trung bình thị trường thực (True Market Mean) và sự phục hồi sau đó trên mức 90.000 đô la. Đà tăng trưởng Vốn này có thể được đo lường bằng Thay đổi ròng về Vốn hóa thực tế (Net Change in Realized Cap), hiện đang ở mức +8,69 tỷ đô la mỗi tháng — thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 64,3 tỷ đô la/tháng vào tháng 7 năm 2025, nhưng vẫn mang tính tích cực rõ rệt.
Chừng nào động lực Vốn vẫn duy trì trên mức không, thì Giá trị trung bình thực của thị trường (True Market Mean) có thể tiếp tục đóng vai trò là khu vực tích lũy và vùng hình thành đáy tiềm năng, chứ không phải là khởi đầu của một đợt giảm giá sâu hơn.
Lợi nhuận dài hạn giảm dần
Việc duy trì dòng Vốn dương cho thấy nhu cầu mới vẫn có khả năng hấp thụ lợi nhuận mà các nhà đầu tư dài hạn thu được. Chỉ số SOPR holder dài hạn (30D-SMA), đo lường tỷ lệ giữa giá giao ngay và giá vốn của những người nắm giữ dài hạn đang tích cực chi tiêu, đã giảm mạnh cùng với giá nhưng vẫn ở mức trên 1 (hiện tại là 1,43). Xu hướng mới nổi này trong biên lợi nhuận một lần nữa phản ánh cấu trúc quý 1 năm 2022: những người nắm giữ dài hạn tiếp tục chi tiêu để thu lợi nhuận, nhưng với biên lợi nhuận ngày càng giảm.
Mặc dù động lực cầu tương đối mạnh hơn so với đầu năm 2022, thanh khoản vẫn tiếp tục giảm, khiến việc các nhà đầu tư mua vào giữ giá trên mức trung bình thị trường thực tế cho đến khi một làn sóng cầu mới xuất hiện trên thị trường là điều cần thiết.
Thông tin chi tiết Ngoài chuỗi
Nhu cầu ETF giảm nhẹ
Xét đến thị trường giao ngay, các quỹ ETF Bitcoin của Mỹ đã chứng kiến sự suy giảm đáng kể về dòng vốn ròng, với mức trung bình 3 ngày liên tục giảm xuống mức âm trong suốt tháng 11. Điều này đánh dấu sự đảo ngược rõ ràng so với xu hướng dòng vốn chảy vào liên tục hỗ trợ giá Bitcoin hồi đầu năm, và phản ánh sự giảm sút trong việc phân bổ Vốn mới vào tài sản này. Dòng vốn chảy ra diễn ra trên diện rộng ở tất cả các nhà phát hành, cho thấy lập trường thận trọng hơn từ các nhà đầu tư tổ chức khi điều kiện thị trường suy yếu.
Thị trường giao ngay hiện đang đối mặt với bối cảnh nhu cầu giảm sút, làm giảm sự hỗ trợ tức thời từ phía người mua và khiến giá cả nhạy cảm hơn với các cú sốc bên ngoài và sự biến động do các yếu tố vĩ mô gây ra.
Giá chào mua giao ngay suy yếu
Trên cơ sở sự suy giảm nhu cầu ETF, chỉ số Cumulative Khối lượng giao dịch Delta (CVD) cũng đã giảm trên các sàn giao dịch lớn, với cả Binance và toàn bộ nhóm đều có xu hướng âm kéo dài. Điều này cho thấy áp lực bán từ phía người mua đang gia tăng đều đặn, khi các nhà giao dịch cắt giảm chênh lệch giá để giảm rủi ro thay vì tích lũy. Ngay cả Coinbase, thường là chỉ báo quan trọng về sức mạnh lệnh mua tại Mỹ, cũng đã đi ngang, báo hiệu sự suy giảm rộng hơn về niềm tin giao dịch giao ngay.
Với cả dòng vốn ETF và xu hướng phòng thủ đối với CVD giao ngay, thị trường hiện đang dựa trên nền tảng cầu mỏng hơn, khiến giá dễ bị tổn thương hơn trước các biến động tiếp theo và sự bất ổn do các yếu tố vĩ mô gây ra.
Khối lượng hợp đồng mở giảm nhẹ.
Tình trạng cầu suy yếu này tiếp tục lan sang thị trường phái sinh, với khối lượng hợp đồng tương lai mở tiếp tục giảm đều đặn đến cuối tháng 11. Quá trình thanh lý diễn ra có trật tự nhưng dai dẳng, xóa bỏ phần lớn sự tích lũy đầu cơ trong xu hướng tăng trước đó. Do không có đòn bẩy mới đáng kể nào đổ vào thị trường, các nhà giao dịch dường như ngần ngại thể hiện niềm tin vào xu hướng giá, thay vào đó ưa chuộng lập trường thận trọng, né tránh rủi ro khi giá tiếp tục giảm.
Hiện tại, thị trường phái sinh đang ở trạng thái đòn bẩy thấp hơn đáng kể, báo hiệu sự vắng mặt rõ ràng của nhu cầu đầu cơ và làm giảm khả năng biến động mạnh do thanh lý.
Việc phân bổ nguồn vốn trung lập báo hiệu một sự khởi đầu mới.
Với khối lượng hợp đồng mở tiếp tục giảm, lãi suất cho vay vĩnh viễn đã hạ nhiệt xuống mức trung lập, dao động quanh mức 0 trong phần lớn cuối tháng 11. Điều này đánh dấu một sự thay đổi rõ rệt so với mức lãi suất dương cao được thấy trong các giai đoạn mở rộng trước đây, cho thấy vị thế mua dư thừa phần lớn đã được giải tỏa. Quan trọng hơn, các giai đoạn lãi suất âm nhẹ vẫn diễn ra trong thời gian ngắn và nông, cho thấy các nhà giao dịch không tích cực bán Short bất chấp giá giảm.
Cơ cấu tài trợ trung lập đến hơi tiêu cực này cho thấy một thị trường phái sinh cân bằng hơn, nơi việc không có quá nhiều vị thế mua giúp giảm thiểu rủi ro giảm giá và có thể tạo tiền đề cho việc định vị mang tính xây dựng hơn nếu nhu cầu bắt đầu ổn định.
IV thiết lập lại trên toàn bộ đường cong
Chuyển sang thị trường quyền chọn, biến động ngụ ý (implied volatility) cung cấp một cái nhìn rõ ràng về cách các nhà giao dịch định giá sự không chắc chắn trong tương lai. Bước đầu tiên, việc theo dõi biến động ngụ ý rất hữu ích vì nó phản ánh kỳ vọng của thị trường về biến động giá trong tương lai. Biến động ngụ ý đã điều chỉnh giảm sau khi đạt mức cao vào tuần trước. Giá đã gặp khó khăn trong việc vượt qua ngưỡng kháng cự 92K, và việc thiếu động lực phục hồi đã khuyến khích những người bán biến động ngụ ý quay trở lại, đẩy biến động ngụ ý xuống thấp hơn trên tất cả các kỳ hạn.
Biến động ngụ ý đã giảm đáng kể trên toàn bộ đường cong:
- Các hợp đồng ngắn hạn giảm từ 57% xuống 48%.
- Các khoản vay có kỳ hạn trung bình giảm từ 52% xuống 45%.
- Tỷ lệ các khoản vay có thời hạn dài hơn đã giảm từ 49% xuống 47%.
Việc giảm liên tục này cho thấy các nhà giao dịch nhận thấy xác suất giảm mạnh thấp hơn và kỳ vọng vào một môi trường ổn định hơn trong ngắn hạn. Sự điều chỉnh này cũng báo hiệu sự chuyển dịch sang lập trường trung lập hơn, khi thị trường không còn quá thận trọng như tuần trước.
Độ lệch giảm giá giảm dần
Sau khi xem xét độ biến động ngầm định, độ lệch giúp làm rõ cách các nhà giao dịch đánh giá rủi ro giảm giá so với rủi ro tăng giá. Nó đo lường sự khác biệt giữa độ biến động ngầm định của quyền chọn mua và quyền chọn bán. Khi độ lệch dương, các nhà giao dịch đang trả phí bảo hiểm để được bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá; khi nó âm, họ đang trả nhiều hơn để được bảo vệ khỏi rủi ro tăng giá. Hướng của độ lệch cũng quan trọng như mức độ của nó. Ví dụ, độ lệch ngắn hạn 8% mang một thông điệp rất khác nếu nó giảm từ 18% trong hai ngày so với việc tăng từ mức âm.
Độ lệch kỳ hạn ngắn giảm từ 18,6% vào thứ Hai, trong giai đoạn giảm xuống 84,5K do diễn biến thị trường trái phiếu Nhật Bản, xuống còn 8,4% khi phục hồi. Điều này cho thấy phản ứng ban đầu đã bị phóng đại. Các kỳ hạn dài hơn điều chỉnh chậm hơn, cho thấy các nhà giao dịch sẵn sàng theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn nhưng vẫn chưa chắc chắn về tính bền vững của xu hướng này.
Nỗi sợ hãi tan biến
Dữ liệu dòng chảy cho thấy sự tương phản rõ rệt giữa bảy ngày qua và sự phục hồi sau đó. Đầu tuần, hoạt động chủ yếu là mua quyền chọn bán (put option), phản ánh nỗi lo ngại về việc lặp lại diễn biến giá tháng 8 năm 2024 liên quan đến lo ngại về khả năng đảo chiều giao dịch chênh lệch lãi suất (carry-trade) của Nhật Bản. Vì rủi ro này đã từng xảy ra trước đây, thị trường đã có cảm nhận về mức độ lây lan và kiểu phục hồi thường diễn ra sau đó. Khi giá ổn định, dòng chảy nhanh chóng chuyển hướng: sự phục hồi đã mang lại sự chuyển dịch mạnh mẽ sang hoạt động mua quyền chọn mua (call option), gần như đảo ngược hoàn toàn mô hình được thấy trong giai đoạn căng thẳng.
Cũng cần lưu ý rằng các nhà giao dịch vẫn đang giữ vị thế mua gamma ở mức hiện tại và có khả năng sẽ tiếp tục giữ vị thế này cho đến khi đáo hạn lớn nhất trong năm vào ngày 26 tháng 12. Vị thế này thường giúp kiềm chế biến động giá. Sau khi ngày đáo hạn đó qua đi, vị thế sẽ được thiết lập lại, và thị trường sẽ bước vào năm 2026 với những động lực mới.
Sự phát triển của gói cước gọi 100.000 đô la
Việc tập trung vào phí quyền chọn mua (call premium) ở mức giá thực hiện 100.000 đô la giúp làm rõ cách các nhà giao dịch tiếp cận mức tâm lý quan trọng này. Ở phía bên phải của biểu đồ, phí quyền chọn mua được bán ra vẫn cao hơn phí quyền chọn mua được mua vào, và khoảng cách giữa hai mức này đã mở rộng trong đợt phục hồi trong 48 giờ qua. Sự mở rộng này cho thấy niềm tin để lấy lại mức 100.000 đô la vẫn còn hạn chế. Mức này có khả năng gặp kháng cự, đặc biệt là khi biến động ngụ ý (implied volatility) giảm xuống trong các đợt tăng giá và tăng trở lại trong các đợt giảm giá. Mô hình này củng cố hành vi quay trở lại mức trung bình của biến động ngụ ý trong phạm vi hiện tại.
Biểu đồ giá cao cấp cũng cho thấy các nhà giao dịch không đặt lệnh để tạo ra một đợt tăng mạnh trước cuộc họp của FOMC. Thay vào đó, dòng tiền phản ánh lập trường thận trọng hơn, trong đó xu hướng tăng đang bị bán ra thay vì bị đuổi theo. Do đó, đợt phục hồi gần đây thiếu đi sự quyết tâm thường cần thiết để vượt qua mức quan trọng như 100.000 đô la.
Biến động bị định giá thấp
Khi kết hợp sự điều chỉnh lại độ biến động ngầm định với những biến động mạnh theo cả hai hướng trong tuần này, kết quả là một khoản phí rủi ro biến động âm. Phí rủi ro biến động thường dương vì các nhà giao dịch cần được bồi thường cho rủi ro biến động tăng đột biến. Nếu không có khoản phí đó, các nhà giao dịch bán Short biến động không thể kiếm tiền từ rủi ro mà họ gánh chịu.
Ở mức hiện tại, biến động ngụ ý thấp hơn biến động thực tế, có nghĩa là giá quyền chọn đang phản ánh những biến động nhỏ hơn so với thực tế thị trường. Điều này tạo ra môi trường thuận lợi cho việc nắm giữ vị thế mua gamma, vì mỗi biến động đều có thể được thanh toán khi biến động thực tế vượt quá mức ngụ ý trong giá quyền chọn.
Phần kết luận
Bitcoin tiếp tục giao dịch trong một môi trường cấu trúc dễ bị tổn thương, nơi sự yếu kém về on-chain và nhu cầu giảm sút giao thoa với bối cảnh thị trường phái sinh thận trọng hơn. Giá đã ổn định trong thời gian ngắn trên mức trung bình thị trường thực tế, nhưng cấu trúc tổng thể hiện tại rất giống với quý 1 năm 2022, với hơn 25% nguồn cung đang ở trạng thái "ngập nước", các khoản lỗ thực tế ngày càng tăng và độ nhạy cảm cao hơn đối với các cú sốc vĩ mô. Động lực Vốn tích cực, mặc dù yếu hơn nhiều so với đầu năm, vẫn là một trong số ít tín hiệu tích cực ngăn chặn sự sụt giảm sâu hơn.
Các chỉ báo Ngoài chuỗi củng cố thêm xu hướng phòng thủ này. Dòng vốn ETF đã chuyển sang âm, CVD giao ngay đã đảo chiều, và khối lượng hợp đồng tương lai mở đang giảm dần. Lãi suất tài trợ ở mức gần trung lập, phản ánh cả niềm tin lạc quan lẫn áp lực Short mạnh mẽ. Trên thị trường quyền chọn, biến động ngụ ý đã giảm, độ lệch đã mềm đi, dòng vốn đã đảo chiều, và các quyền chọn hiện đang được giao dịch ở mức giá thấp hơn so với biến động thực tế, báo hiệu sự thận trọng hơn là sự gia tăng khẩu vị rủi ro.
Nhìn về phía trước, việc duy trì trong khoảng phân vị 0,75–0,85 (96.100 USD–106.000 USD) là rất quan trọng để ổn định cấu trúc thị trường và giảm thiểu rủi ro giảm giá vào cuối năm. Ngược lại, Giá trị trung bình thị trường thực tế (True Market Mean) tiếp tục được xem là vùng hình thành đáy có khả năng xảy ra cao nhất, trừ khi một tác động vĩ mô tiêu cực nào đó phá vỡ sự cân bằng vốn đã mong manh của thị trường.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Không nên đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên thông tin được cung cấp ở đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của riêng mình.
Số dư tài khoản được hiển thị ở đây được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về địa chỉ giao dịch của Glassnode, được thu thập thông qua cả thông tin chính thức được công bố của các sàn giao dịch và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác cao nhất trong việc thể hiện số dư tài khoản, điều quan trọng cần lưu ý là những con số này có thể không phản ánh đầy đủ toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sai sót tiềm ẩn nào.
Vui lòng đọc Thông báo minh bạch của chúng tôi khi sử dụng dữ liệu trao đổi .
