Tác giả: James Butterfill, Nguồn: CoinShares Research, Dịch bởi: Shaw Jinse Finance
Trong hai năm qua, các công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đã trở thành một trong những lĩnh vực được theo dõi nhiều nhất trên thị trường crypto . Đây cũng là một chủ đề mà chúng tôi thường xuyên thảo luận sâu rộng, vì CoinShares vận hành một chỉ số chứng khoán blockchain. Với tăng trưởng nhanh chóng và danh tiếng của lĩnh vực DAT, vị thế của nó ngày càng trở nên mờ nhạt. Sự điều chỉnh hồi thị trường gần đây đã gây áp lực lên một số DAT lớn, khiến việc xem xét lại ý định ban đầu và lịch sử phát triển của DAT trở nên cần thiết, cũng như ảnh hưởng của sự suy thoái thị trường gần đây và giá trị tài sản ròng giảm sút đối với sự phát triển trong tương lai của chúng.
Ý định ban đầu và định vị cốt lõi của DAT
Để hiểu rõ tình hình hiện tại, chúng ta cần xem xét lại động lực ban đầu đằng sau sự ra đời của DAT. Mục tiêu cốt lõi của DAT là phục vụ các tập đoàn đa quốc gia có nguồn thu nhập đa tiền tệ, những người cần quản lý quỹ và rủi ro ngoại hối . Đối với các công ty này, Bitcoin cung cấp một công cụ phòng ngừa rủi ro cực kỳ hấp dẫn, giúp giảm thiểu hiệu rủi ro từ nới lỏng định lượng, nợ chính phủ tăng và mất giá tiền tệ dài hạn. Việc đưa Bitcoin vào bảng tài sản không phải là đầu cơ mà là một chiến lược quản lý tài chính, bằng chứng là thông báo ban đầu của Strategy vào tháng 8 năm 2020. Hơn nữa, điều này phù hợp với tăng trưởng của nhiều doanh nghiệp đối với công nghệ sổ cái phân tán và tiềm năng tăng hiệu quả từ việc tích hợp cơ sở hạ tầng blockchain vào các hoạt động hiện có.
Nói một cách chính xác, DAT (Tài sản) chỉ đơn giản đề cập đến các công ty nắm giữ Bitcoin hoặc tài sản crypto khác trên bảng cân đối kế toán của họ. Thị trường đã dần thiết lập một ngưỡng ngầm định: một công ty phải nắm giữ một tỷ lệ crypto đáng kể (thường là trên 40% tài sản ròng) để được phân loại là DAT . Khi việc mua crypto tăng tốc và định giá tăng vọt, chúng thường che khuất việc kinh doanh cốt lõi của công ty. Chiến lược là một ví dụ điển hình: một sáng kiến ban đầu nhằm mục đích đa dạng hóa nguồn vốn thực sự đã trở thành một phương tiện đầu tư Bitcoin có đòn bẩy . Nhiều công ty mới tham gia đã làm theo, phát hành cổ phiếu không phải để phát triển việc kinh doanh mà để tích lũy thêm tài sản kỹ thuật số. Tuy nhiên, theo thời gian, điều này làm giảm sự quan tâm và dòng vốn chảy vào lĩnh vực này, làm dấy lên câu hỏi về tính bền vững của các chiến lược này. Sau đó, các công ty này bắt đầu sử dụng mọi kênh tài chính khả dụng để nhanh chóng tăng lượng crypto nắm giữ của họ, hy vọng rằng giá cả tăng sẽ bù đắp cho tăng trưởng không đủ trong việc kinh doanh cốt lõi của họ.
Logic hành vi DAT và những thách thức trong quá điều chỉnh hồi thị trường
Đợt điều chỉnh hồi gần đây trên thị trường crypto đã phơi bày những sai sót về cấu trúc này . Một số yếu tố đã góp phần vào lần suy giảm, bao gồm việc thiếu hỗ trợ việc kinh doanh mạnh mẽ cho các chiến lược quản lý tiền mặt, việc chuyển hướng tiền sang các khoản đầu tư cổ phiếu liên quan đến blockchain khác (chẳng hạn việc kinh doanh khai thác ) và sự sụt giảm chung về giá crypto. Đối với nhiều công ty như vậy, việc kinh doanh truyền thống của họ lỗ vốn, điều này có thể tạo ra áp lực bán, mặc dù áp lực này thường nhỏ so với tài sản kỹ thuật số mà họ nắm giữ. Bitmine (BMNR) là một ví dụ điển hình: trong quý tài chính gần nhất, dòng tiền hoạt động của công ty chỉ là 5 triệu đô la, trong khi dự trữ Ethereum(ETH) của công ty trị giá hơn 10 tỷ đô la. Tương tự, dòng tiền hoạt động của Metaplanet có trụ sở tại Nhật Bản là không đáng kể so với số Bitcoin nắm giữ trị giá 2,7 tỷ đô la của công ty.
Mặt khác, việc thanh toán cổ tức và lãi suất có thể dẫn đến áp lực bán mạnh hơn , đặc biệt là khi nguồn tiền pháp định thanh khoản hiếm. Tuy nhiên, hầu hết các DAT được tài trợ thông qua phát hành cổ phiếu, dẫn đến gánh nặng nợ tương đối thấp. Ngoại lệ duy nhất là Strategy, công ty có 8,2 tỷ đô la nợ chưa thanh toán và đã phát hành 7 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức. Nợ của Strategy tạo ra khoảng 800 triệu đô la cam kết dòng tiền hàng năm, mà công ty đã tài trợ thông qua việc tài trợ thêm. Để xoa dịu những lo ngại về khả năng thanh toán của mình, Strategy một lần nữa sử dụng cơ chế chào bán thị trường (ATM) của mình, phát hành 1,4 tỷ đô la làm dự trữ để trả cổ tức và lãi suất cổ phiếu ưu đãi. Các công ty DAT sẽ sử dụng mọi biện pháp có sẵn để tránh bán dự trữ tài sản kỹ thuật số của họ và cho đến nay, các công ty DAT lớn mà chúng tôi theo dõi đều chưa thực hiện bất kỳ đợt bán hàng quy mô lớn nào trong năm nay.
Tuy nhiên, câu hỏi vẫn còn đó: điều gì sẽ xảy ra khi mNAV (giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng) giảm xuống dưới 1? Trái với niềm tin phổ biến, kịch bản này không hoàn toàn vô vọng. Các công ty nắm giữ crypto vẫn có thể tăng lượng crypto nắm giữ trên mỗi cổ phiếu bằng cách đảo ngược chiến lược tích lũy của họ. Trong kịch bản này, công ty sẽ bán crypto và mua lại cổ phiếu, do đó tăng token. Mặc dù cách tiếp cận này có lý, nhưng chúng tôi cho rằng rằng đội ngũ quản lý đang nỗ lực mở rộng quy mô việc kinh doanh của họ khó có thể chủ động giảm lượng crypto nắm giữ, điều này có khả năng dẫn đến tăng trưởng trì trệ trong lượng tiền nắm giữ của họ cho đến khi hoàn cảnh tài trợ được cải thiện. Cuối cùng, các công ty giao dịch dưới giá trị tài sản crypto của họ có thể trở thành mục tiêu mua lại hấp dẫn, vì các công ty được tài trợ tốt có thể coi họ là một cách để mua tài sản kỹ thuật số dưới giá thành.
Bong bóng DAT đã vỡ chưa?
Xét trên nhiều phương diện, điều này thực sự đúng. Vào mùa hè năm 2025, nhiều công ty trong số này giao dịch ở mức giá gấp 3, 5, thậm chí 10 lần giá trị tài sản, trong khi hiện tại chỉ quanh quẩn ở mức 1 lần hoặc thậm chí thấp hơn. Thị trường sau đó sẽ phân kỳ: hoặc giá giảm sẽ kích hoạt một đợt bán tháo hỗn loạn, dẫn đến sụp đổ thị trường; hoặc các công ty sẽ tiếp tục nắm giữ tài sản, chờ giá phục hồi . Chúng tôi nghiêng về khả năng thứ hai, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế vĩ mô đang cải thiện và khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12, điều này sẽ cung cấp hỗ trợ rộng rãi hơn crypto.
Tuy nhiên, về lâu dài, mô hình DAT cần phải phát triển . Các nhà đầu tư sẽ trở nên khó chấp nhận hơn với tình trạng pha loãng vốn chủ sở hữu và tài sản tập trung cao độ nhưng thiếu nguồn thu nhập đáng kể. Ý định ban đầu của các công ty chất lượng trong việc đa dạng hóa rủi ro tiền tệ fiat đã bị lượng lớn bởi các công ty sử dụng thị trường chứng khoán đại chúng để xây dựng tài sản khổng lồ thay vì phát triển việc kinh doanh thực sự, điều này đã làm suy yếu uy tín của toàn ngành.
Đáng mừng là một số công ty lớn hơn đang bắt đầu đưa Bitcoin vào bảng tài sản của mình cho các mục đích chiến lược. Tuy nhiên, theo định nghĩa không chính thức hiện tại, những công ty này hoàn toàn không nên được coi là DAT. Trớ trêu thay, những công ty phù hợp nhất với mục đích ban đầu của các chiến lược phòng ngừa rủi ro tiền tệ/quản lý ngoại hối, chẳng hạn như Tesla, Trump Media Group và Block Inc., hiện đang bị loại khỏi danh sách này.
Hướng phát triển tương lai của DAT Concept
Sự vỡ bong bóng DAT không đồng nghĩa với sự kết thúc của khái niệm DAT. Ngược lại, chúng tôi kỳ vọng thị trường sẽ có sự điều chỉnh. Các nhà đầu tư sẽ ngày càng phân biệt rõ hơn giữa các điểm sau:
- DAT đầu cơ : Việc kinh doanh cốt lõi là lần; giá trị của nó phụ thuộc gần như hoàn toàn vào số lượng token được nắm giữ.
- DAT hướng đến dự trữ tài sản : Sử dụng Bitcoin hoặc tài sản kỹ thuật số khác như một phần của chiến lược dự trữ tiền mặt và ngoại hối chặt chẽ.
- Công ty đầu tư token : Đây là những công ty nắm giữ danh mục đầu tư token đa dạng và có thể giống với quỹ đóng hơn là các công ty truyền thống.
- Các công ty chiến lược : Thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán tài sản như một công cụ phòng ngừa rủi ro vĩ mô, nhưng không muốn được phân loại là DAT.
Kinh nghiệm năm qua cho thấy thuật ngữ "DAT" có thể đại diện cho tất cả mọi thứ cùng một lúc, hoặc cũng có thể không đại diện cho bất kỳ điều gì. Do đó, ngành công nghiệp sẽ hướng tới một phân loại rõ ràng hơn.
kết luận
Sự xuất hiện của DAT bắt nguồn từ một ý tưởng đúng đắn: các công ty đa dạng hóa dự trữ tiền mặt bằng cách chuyển từ tiền pháp định sang tài sản kỹ thuật số . Tuy nhiên, sự gia tăng nhanh chóng của dự trữ token , sự pha loãng cổ phiếu và việc không ngừng theo đuổi mục tiêu tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu đã làm suy yếu ý định ban đầu này. Với sự sụp đổ của bong bóng, thị trường đang đánh giá những công ty nào thực sự hiện thân cho mô hình DAT và những công ty nào chỉ đang lướt sóng .
Tương lai của DAT nằm ở việc quay trở lại các nguyên tắc cơ bản: quản lý tài chính chặt chẽ, mô hình kinh doanh đáng tin cậy và kỳ vọng thực tế về vai trò của tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế tài sản . Thế hệ công ty DAT tiếp theo sẽ tiến gần hơn đến mô hình ban đầu: việc kinh doanh ổn định, toàn cầu và sử dụng tài sản kỹ thuật số một cách chiến lược thay vì đầu cơ.
