Tác giả: AJC, Drexel Bakker, Youssef Haidar; Nguồn: Luận văn tiền điện tử Messari 2026 ; Dịch bởi: Jinse Finance
Điểm chính
1. BTC đã thể hiện rõ sự khác biệt so với tất cả các loại tiền điện tử khác và không thể phủ nhận là hình thức tiền điện tử chiếm ưu thế.
2. BTC hoạt động kém hiệu quả trong nửa cuối năm 2025, một phần do áp lực bán gia tăng từ những người nắm giữ lớn ban đầu. Chúng tôi tin rằng sự hoạt động kém hiệu quả này sẽ không trở thành vấn đề cấu trúc dài hạn, và chúng tôi kỳ vọng câu chuyện về tiền tệ của Bitcoin sẽ vẫn ổn định trong tương lai gần.
3. Định giá L1 ngày càng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản. Sự sụt giảm đáng kể doanh thu của các chuỗi công khai so với năm trước đồng nghĩa với việc định giá của chúng ngày càng phụ thuộc vào kỳ vọng về phí bảo hiểm tiền tệ. Ngoại trừ một vài trường hợp, chúng tôi dự đoán các chuỗi công khai sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn Bitcoin.
4. ETH vẫn là tài sản gây tranh cãi nhất. Những lo ngại về việc chiếm đoạt giá trị vẫn chưa hoàn toàn lắng xuống, nhưng hiệu suất của nó trong nửa cuối năm 2025 chứng minh rằng thị trường sẵn sàng coi nó như một loại tiền điện tử, giống như Bitcoin. Nếu thị trường tiền điện tử tăng giá trở lại vào năm 2026, các kho bạc tài sản kỹ thuật số Ethereum (DAT) có thể trải qua một "mùa xuân thứ hai".
5. ZEC đang dần được định giá như một loại tiền điện tử bảo mật hơn là một loại tiền bảo mật chuyên biệt, biến nó thành một công cụ phòng ngừa rủi ro bổ sung cho Bitcoin trong thời đại gia tăng giám sát, sự thống trị của các tổ chức và sự kìm hãm tài chính.
6. Các ứng dụng có thể bắt đầu áp dụng hệ thống tiền tệ riêng của mình, thay vì dựa vào tài sản sẵn có của mạng lưới. Các ứng dụng có thuộc tính xã hội và hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ là những ứng cử viên sáng giá nhất để thực hiện sự chuyển đổi này.
giới thiệu
Không phải ngẫu nhiên mà Luận điểm về Tiền điện tử Messari năm 2026 lại bắt đầu với phần cơ bản và quan trọng nhất của cuộc cách mạng tiền điện tử—tiền tệ. Khi chúng tôi lên kế hoạch cho báo cáo này vào mùa hè năm nay, chúng tôi chưa bao giờ tưởng tượng rằng tâm lý thị trường lại chuyển biến tiêu cực đến mức độ như vậy.
Vào tháng 11 năm 2025, Chỉ số Sợ hãi & Tham lam tiền điện tử sẽ giảm xuống 10 (“Cực kỳ sợ hãi”). Trước đó, chỉ số này chỉ giảm xuống 10 hoặc thấp hơn một vài lần:
- Sự sụp đổ của Luna và phản ứng dây chuyền do cuộc khủng hoảng của 3AC Capital gây ra vào tháng 5-6 năm 2022;
- Làn sóng thanh lý quy mô lớn vào tháng 5 năm 2021;
- Sự sụp đổ do đại dịch COVID-19 gây ra vào tháng 3 năm 2020;
- Một số thời điểm quan trọng trong giai đoạn thị trường gấu năm 2018-2019.
Ngành công nghiệp tiền điện tử chỉ trải qua một vài giai đoạn tâm lý thị trường thấp trong lịch sử, và những giai đoạn này chỉ xảy ra khi ngành công nghiệp thực sự đứng trên bờ vực sụp đổ và tương lai bị bao phủ bởi sự bất ổn. Nhưng rõ ràng điều đó không xảy ra hiện nay: không có sàn giao dịch lớn nào chiếm đoạt tiền của người dùng, không có kế hoạch lừa đảo kiểu Ponzi nào đạt được mức định giá hàng chục tỷ đô la, và tổng vốn hóa thị trường không giảm xuống dưới mức cao nhất của chu kỳ trước.
Ngược lại, tiền điện tử đang ngày càng được công nhận và tích hợp ở cấp cao nhất của các tổ chức toàn cầu. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công khai tuyên bố rằng họ kỳ vọng tất cả các thị trường của Hoa Kỳ sẽ được tích hợp trên chuỗi khối trong vòng hai năm; lượng lưu thông stablecoin đã đạt mức cao nhất mọi thời đại; và câu chuyện về ứng dụng "một ngày nào đó trong tương lai" mà chúng ta đã nhiều lần đề cập trong thập kỷ qua cuối cùng cũng đang trở thành hiện thực - thế nhưng, tâm lý ngành công nghiệp lại chưa bao giờ tồi tệ đến thế. Hầu như mỗi tuần, một bài đăng thịnh hành lại xuất hiện trên nền tảng mạng xã hội X, với những người tin rằng họ đã lãng phí cuộc đời mình vào tiền điện tử hoặc tuyên bố rằng mọi thứ mà ngành công nghiệp này đã xây dựng sẽ bị phân nhánh, chiếm đoạt và kiểm soát bởi các tổ chức truyền thống.
Sự mâu thuẫn giữa tâm lý thị trường sụp đổ và sự gia tăng các ứng dụng từ các tổ chức tạo ra một cơ hội tuyệt vời để xem xét lại tiền điện tử từ góc độ nguyên tắc cơ bản. Nguyên tắc ban đầu tạo nên ngành công nghiệp hỗn loạn nhưng tuyệt vời mà chúng ta yêu thích ngày nay thực ra khá đơn giản: xây dựng một hệ thống tiền tệ thay thế vượt trội hơn hệ thống tiền tệ pháp định hiện hành. Lý tưởng này đã ăn sâu vào DNA của ngành công nghiệp kể từ khối khởi tạo Bitcoin—một khối nổi tiếng chứa thông điệp: "Thời báo, ngày 3 tháng 1 năm 2009: Bộ trưởng Tài chính sắp thực hiện gói cứu trợ thứ hai cho các ngân hàng."
Nguồn gốc này rất quan trọng bởi vì, trong quá trình phát triển, nhiều người đã quên mất mục đích ban đầu của tiền điện tử. Bitcoin không được tạo ra để cung cấp cho các ngân hàng các kênh thanh toán bù trừ tốt hơn, cũng không phải để giảm chi phí giao dịch ngoại hối xuống vài điểm phần trăm, hay để vận hành một "máy đánh bạc" đầu cơ token không ngừng nghỉ. Sự ra đời của BTC là một phản ứng trước sự thất bại của hệ thống tiền tệ.
Do đó, để hiểu được tình hình hiện tại của tiền điện tử, chúng ta cần quay lại câu hỏi cốt lõi của toàn ngành: Tại sao tiền điện tử lại quan trọng đến vậy?
I. Tiền điện tử là gì?
Trong phần lớn lịch sử hiện đại, con người hầu như không có sự lựa chọn thực sự nào về loại tiền tệ mà họ sử dụng. Dưới trật tự tiền tệ toàn cầu dựa trên tiền pháp định hiện nay, người dân thực chất phải phụ thuộc vào đồng tiền của chính họ và các quyết định của ngân hàng trung ương. Nhà nước quyết định loại tiền tệ bạn kiếm được, tiết kiệm và đóng thuế – bất kể đồng tiền đó bị lạm phát, mất giá hay quản lý yếu kém – và bạn không có lựa chọn nào khác ngoài việc chấp nhận nó. Và trong hầu hết các hệ thống chính trị và kinh tế – dù là thị trường tự do, chế độ độc tài hay các nước đang phát triển – đều tồn tại cùng một mô hình: nợ chính phủ là con đường một chiều.
Trong 25 năm qua, mức nợ của các nền kinh tế lớn trên thế giới đã tăng đáng kể so với GDP. Là hai nền kinh tế lớn nhất thế giới, Mỹ và Trung Quốc đã chứng kiến tỷ lệ nợ chính phủ trên GDP tăng lần lượt 127% và 289%. Bất kể hệ thống chính trị hay mô hình tăng trưởng nào, nợ chính phủ gia tăng đã trở thành một đặc điểm cấu trúc của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi tốc độ tăng nợ vượt quá sản lượng kinh tế, chi phí chủ yếu do người tiết kiệm gánh chịu – lạm phát và lãi suất thực thấp làm giảm giá trị của tiền tiết kiệm bằng tiền pháp định, chuyển dịch của cải từ người tiết kiệm cá nhân sang nhà nước.
Tiền điện tử tách biệt nhà nước khỏi tiền tệ, mang đến một giải pháp thay thế cho hệ thống hiện tại. Trong lịch sử, các chính phủ đã thay đổi luật tiền tệ thông qua lạm phát, kiểm soát vốn hoặc các quy định hạn chế khi điều đó phục vụ lợi ích của họ. Bằng cách giao phó việc quản lý tiền tệ cho các mạng lưới phi tập trung thay vì một cơ quan trung ương, tiền điện tử giành lại quyền lựa chọn tiền tệ. Người tiết kiệm có thể lựa chọn các tài sản tiền tệ phù hợp với ưu tiên, nhu cầu và mong muốn của họ, thay vì bị mắc kẹt trong một hệ thống tiền tệ thường mâu thuẫn với sự an toàn tài chính lâu dài của họ.
Tuy nhiên, quyền lựa chọn chỉ có ý nghĩa khi phương án được chọn mang lại lợi thế thực sự. Đây chính xác là trường hợp của tiền điện tử; giá trị của chúng bắt nguồn từ một số thuộc tính cốt lõi phân biệt chúng với tất cả các hình thức tiền tệ trước đây:
Thứ nhất, giá trị cốt lõi của tiền điện tử nằm ở chính sách tiền tệ dựa trên quy tắc và có thể dự đoán được. Những quy tắc này không phải là cam kết từ các tổ chức, mà là các thuộc tính phần mềm được vận hành bởi hàng nghìn người tham gia độc lập. Việc sửa đổi các quy tắc này đòi hỏi sự đồng thuận rộng rãi, chứ không phải là các quyết định chủ quan của một số ít người, khiến cho việc thay đổi tùy tiện các quy tắc tiền tệ trở nên vô cùng khó khăn. Không giống như hệ thống tiền tệ pháp định – nơi nguồn cung tiền mở rộng theo áp lực chính trị và kinh tế – các quy tắc chi phối tiền điện tử là công khai, có thể dự đoán được và được thực thi thông qua sự đồng thuận, và không thể bị thay đổi một cách âm thầm sau hậu trường.
Thứ hai, tiền điện tử đang định hình lại cách thức bảo vệ tài sản cá nhân. Trong hệ thống tiền tệ pháp định, việc tự quản lý tài sản thực sự đã trở nên không khả thi: hầu hết mọi người đều dựa vào ngân hàng hoặc các trung gian tài chính khác để lưu trữ tiền tiết kiệm của họ. Ngay cả các tài sản thay thế phi nhà nước truyền thống như vàng cũng thường được cất giữ trong các kho bạc tập trung, làm tái xuất hiện các rủi ro dựa trên lòng tin. Trên thực tế, điều này có nghĩa là nếu người giám hộ hoặc nhà nước quyết định hành động, tài sản của bạn có thể phải đối mặt với việc chậm thanh toán, hạn chế sử dụng hoặc thậm chí bị đóng băng hoàn toàn.
Tiền điện tử cho phép sở hữu trực tiếp, giúp cá nhân nắm giữ và bảo vệ tài sản của mình mà không cần dựa vào người giám hộ. Khả năng này ngày càng trở nên quan trọng khi các hạn chế tài chính như giới hạn rút tiền ngân hàng và kiểm soát vốn ngày càng phổ biến trên toàn cầu.
Cuối cùng, tiền điện tử được thiết kế riêng cho thế giới kỹ thuật số toàn cầu hóa. Chúng có thể được chuyển xuyên biên giới ngay lập tức, không giới hạn số lượng và không cần sự cho phép của bất kỳ tổ chức nào. Điều này mang lại cho chúng một lợi thế đáng kể so với vàng – vàng rất khó chia nhỏ, xác minh hoặc vận chuyển, đặc biệt là qua biên giới. Tiền điện tử có thể được chuyển toàn cầu trong vài phút, không giới hạn số lượng và không cần dựa vào các trung gian tập trung. Điều này đảm bảo rằng các cá nhân có thể tự do chuyển nhượng hoặc phân bổ tài sản của họ bất kể vị trí địa lý hay môi trường chính trị.
Tóm lại, giá trị cốt lõi của tiền điện tử rất rõ ràng và không thể bàn cãi: chúng mang lại cho cá nhân sự lựa chọn về tiền tệ, thiết lập các quy tắc có thể dự đoán được, loại bỏ các điểm yếu dễ bị tổn thương và cho phép dòng chảy giá trị toàn cầu không bị hạn chế. Trong một hệ thống mà nợ chính phủ tiếp tục gia tăng và người tiết kiệm phải gánh chịu hậu quả, giá trị của tiền điện tử sẽ tiếp tục tăng trưởng.
II. BTC: Đồng tiền điện tử thống trị
Bitcoin là loại tiền điện tử tiên phong, vì vậy việc bắt đầu với nó là điều hiển nhiên. Gần 17 năm sau, Bitcoin vẫn là tài sản lớn nhất và được công nhận rộng rãi nhất trong toàn ngành. Vì tiền tệ về bản chất là sản phẩm của sự đồng thuận xã hội chứ không phải là kết quả của các lựa chọn thiết kế công nghệ, nên tiêu chuẩn thực sự để đánh giá vị thế của tiền tệ là liệu thị trường có gán cho tài sản đó một giá trị cao hơn trong dài hạn hay không — từ góc độ này, vị thế của Bitcoin với tư cách là tiền điện tử thống trị là điều không thể nghi ngờ.
Điều này thể hiện rõ nhất qua hiệu suất của Bitcoin trong ba năm qua: từ ngày 1 tháng 12 năm 2022 đến tháng 12 năm 2025, Bitcoin đã tăng từ 17.200 đô la lên 90.400 đô la, tăng 429%, liên tục thiết lập các mức cao kỷ lục mới (gần đây nhất là 126.200 đô la vào ngày 6 tháng 10 năm 2025). Vào đầu giai đoạn này, vốn hóa thị trường của Bitcoin khoảng 318 tỷ đô la là chưa đủ để xếp hạng trong số các tài sản lớn nhất thế giới; hiện nay, vốn hóa thị trường của nó đã đạt 1,81 nghìn tỷ đô la, khiến nó trở thành tài sản có giá trị thứ chín trên toàn cầu. Thị trường không chỉ công nhận các thuộc tính tiền tệ của Bitcoin và định giá cao hơn cho nó, mà còn nâng nó lên hàng đầu trong bảng xếp hạng tài sản toàn cầu.
Nhưng điều đáng chú ý hơn cả là hiệu suất của Bitcoin so với các loại tiền điện tử khác. Trong lịch sử, trong các thị trường tăng giá của tiền điện tử, thị phần vốn hóa thị trường của Bitcoin (BTC.D, tỷ lệ phần trăm vốn hóa thị trường của Bitcoin so với tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử) thường giảm khi dòng vốn chuyển sang phân khúc rủi ro thấp hơn; tuy nhiên, trong thị trường tăng giá Bitcoin hiện tại, xu hướng này đã hoàn toàn đảo ngược. Trong ba năm qua, thị phần vốn hóa thị trường của Bitcoin đã tăng từ 36,6% lên 57,3%—Bitcoin đang tách biệt khỏi thị trường tiền điện tử nói chung.
Trong số 15 tài sản tiền điện tử hàng đầu vào ngày 1 tháng 12 năm 2022, chỉ có hai tài sản (XRP và SOL) vượt trội hơn Bitcoin, với SOL thể hiện lợi thế đáng kể (tăng 888% so với mức tăng 429% của Bitcoin). Các tài sản khác tụt hậu xa, với nhiều tài sản chính hầu như không tăng hoặc thậm chí giảm trong cùng kỳ: Ethereum tăng 135%, BNB tăng 200%, Dogecoin (DOGE) tăng 44%, trong khi các tài sản như POL (-85%), DOT (-59%) và ATOM (-77%) vẫn chìm trong thua lỗ. Điều đáng chú ý hơn cả là quy mô của Bitcoin - với tư cách là một tài sản trị giá nghìn tỷ đô la, nó lẽ ra cần lượng vốn lớn nhất để thúc đẩy giá trị của mình, nhưng nó vẫn vượt trội hơn hầu hết các token chính. Điều này cho thấy áp lực mua thực sự, bền vững đối với Bitcoin, trong khi hầu hết các tài sản khác hoạt động giống như các tài sản beta, chỉ tăng khi Bitcoin dẫn dắt thị trường đi lên.
Một trong những động lực chính thúc đẩy áp lực mua liên tục đối với Bitcoin là sự chấp nhận ngày càng sâu rộng từ các tổ chức. Một sự kiện mang tính bước ngoặt trong quá trình chấp nhận này là sự ra mắt của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay. Nhu cầu thị trường đối với các sản phẩm này cực kỳ mạnh mẽ, với việc quỹ iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock phá vỡ nhiều kỷ lục về ETF và được ca ngợi là "màn ra mắt ETF thành công nhất trong lịch sử" - IBIT đạt 700 tỷ đô la tài sản được quản lý (AUM) chỉ trong 341 ngày, nhanh hơn 1350 ngày so với kỷ lục trước đó do quỹ SPDR Gold Shares (GLD) nắm giữ.
Đà tăng trưởng của các đợt ra mắt ETF trong năm 2024 tiếp tục kéo dài sang năm 2025, với tổng tài sản được quản lý của ETF tăng 20% so với năm trước, từ khoảng 1,1 triệu Bitcoin lên 1,32 triệu Bitcoin. Với giá hiện tại, các sản phẩm này nắm giữ hơn 120 tỷ đô la Bitcoin, chiếm hơn 6% tổng nguồn cung tối đa của Bitcoin. Nhu cầu về ETF không hề giảm sau cơn sốt ra mắt ban đầu mà thay vào đó trở thành nguồn áp lực mua bền vững, liên tục tích lũy Bitcoin bất kể điều kiện thị trường.
Hơn nữa, sự tham gia của các tổ chức còn mở rộng ra ngoài phạm vi các quỹ ETF. Vào năm 2025, các quỹ tín thác tài sản kỹ thuật số (DAT) đã trở thành những người mua chính, củng cố thêm vị thế của Bitcoin như một tài sản dự trữ của kho bạc. Trong khi MicroStrategy của Michael Saylor từ lâu đã là ví dụ nổi bật nhất về việc tích lũy Bitcoin trong doanh nghiệp, hiện nay có gần 200 công ty trên toàn cầu đang nắm giữ Bitcoin trong bảng cân đối kế toán của mình. Riêng các công ty niêm yết công khai nắm giữ khoảng 1,06 triệu Bitcoin (5% tổng nguồn cung), trong đó MicroStrategy nắm giữ 650.000 Bitcoin, một vị thế thống trị.
Sự kiện quan trọng nhất năm 2025, yếu tố làm nổi bật hơn nữa sự khác biệt giữa BTC và các loại tiền điện tử khác, là việc thành lập Quỹ Dự trữ Bitcoin Chiến lược (SBR). SBR chính thức công nhận sự phân biệt lâu đời của thị trường giữa Bitcoin và các loại tiền điện tử khác – coi Bitcoin là một loại hàng hóa tiền tệ chiến lược, trong khi xếp tất cả các tài sản kỹ thuật số khác vào một loại dự trữ riêng biệt để quản lý thường xuyên. Trong tuyên bố của mình, Nhà Trắng mô tả Bitcoin là "một kho lưu trữ giá trị độc nhất vô nhị trong hệ thống tài chính toàn cầu" và ví nó như "vàng kỹ thuật số". Cuối cùng, và quan trọng nhất, chỉ thị này yêu cầu Bộ Tài chính phải xây dựng chiến lược cho việc mua Bitcoin trong tương lai. Mặc dù chưa có thương vụ mua nào như vậy xảy ra, nhưng chỉ riêng lựa chọn này đã cho thấy chính sách liên bang của Mỹ hiện đang nhìn nhận Bitcoin từ góc độ tài sản dự trữ hướng tới tương lai. Nếu được thực hiện, các kế hoạch mua lại như vậy sẽ củng cố hơn nữa vị thế tiền tệ của Bitcoin không chỉ trong số các tài sản tiền điện tử mà còn trên tất cả các loại tài sản.
III. Bitcoin có phải là một loại tiền tệ chất lượng cao?
Mặc dù Bitcoin đã khẳng định vị thế thống trị của mình trong không gian tiền điện tử, năm 2025 vẫn đặt ra nhiều câu hỏi mới về các đặc tính tiền tệ của nó. Là tài sản tiền tệ phi chính phủ lớn nhất, vàng vẫn là chuẩn mực quan trọng nhất của Bitcoin. Với căng thẳng địa chính trị leo thang và kỳ vọng ngày càng cao về việc nới lỏng tiền tệ trong tương lai, vàng đã có một trong những đợt tăng giá mạnh nhất trong nhiều thập kỷ – nhưng Bitcoin lại không theo kịp.
Mặc dù tỷ lệ Bitcoin/Vàng (BTC/XAU) đã đạt mức cao nhất mọi thời đại trong thời gian ngắn vào tháng 12 năm 2024, nhưng kể từ đó đã giảm khoảng 50%. Sự sụt giảm này đáng chú ý vì nó diễn ra trong bối cảnh giá vàng tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại so với đồng đô la Mỹ - giá vàng đã tăng hơn 60% kể từ năm 2025, đạt mức 4.150 đô la mỗi ounce. Với tổng vốn hóa thị trường của vàng đang tiến gần đến 30 nghìn tỷ đô la, trong khi Bitcoin chỉ chiếm một phần nhỏ trong số đó, sự khác biệt này đặt ra một câu hỏi xác đáng:
Nếu Bitcoin không thể theo kịp tốc độ tăng trưởng của vàng trong một trong những chu kỳ mạnh nhất của nó, thì vị thế "vàng kỹ thuật số" của nó sẽ còn vững chắc đến mức nào?
Nếu diễn biến giá Bitcoin khác biệt so với vàng, thì cần phải theo dõi hiệu suất của nó so với các tài sản rủi ro truyền thống. Trong lịch sử, Bitcoin đã thể hiện mối tương quan với các chỉ số chứng khoán chuẩn như S&P 500 ETF (SPY) và Nasdaq 100 ETF (QQQ). Ví dụ, từ tháng 4 năm 2020 đến tháng 4 năm 2025, hệ số tương quan 90 ngày của Bitcoin với SPY trung bình là 0,52, trong khi hệ số tương quan với vàng tương đối yếu hơn (0,18). Do đó, nếu thị trường chứng khoán suy yếu, sự tụt hậu của Bitcoin so với vàng có thể được hiểu.
Nhưng thực tế lại không phải vậy. Kể từ năm 2025, vàng (XAU) đã tăng 60%, SPY tăng 17,6%, QQQ tăng 21,6%, trong khi Bitcoin giảm 2,9%. Xét đến quy mô nhỏ hơn và độ biến động cao hơn của Bitcoin so với vàng và các chỉ số chứng khoán chính, việc nó hoạt động kém hơn so với các chuẩn mực này trong năm 2025 đặt ra những câu hỏi chính đáng về vai trò tiền tệ của nó. Khi vàng và chứng khoán đạt mức cao kỷ lục, người ta nên kỳ vọng Bitcoin sẽ thể hiện xu hướng tương tự, đặc biệt là khi xem xét mối tương quan lịch sử của nó - nhưng điều này đã không xảy ra. Tại sao?
Trước hết, điều quan trọng cần lưu ý là sự suy giảm này là một hiện tượng gần đây, chứ không phải là xu hướng kéo dài qua từng năm. Tính đến ngày 14 tháng 8 năm 2025, lợi nhuận tuyệt đối của Bitcoin từ đầu năm đến nay vẫn cao hơn vàng, SPY và QQQ; sự suy yếu tương đối của nó chỉ bắt đầu xuất hiện vào tháng 10. Mối quan tâm chính không phải là sự suy yếu này kéo dài bao lâu, mà là mức độ nghiêm trọng của nó.
Mặc dù một số yếu tố có thể đã góp phần vào sự suy yếu tương đối đáng kể này, chúng tôi tin rằng nguyên nhân chính dẫn đến hiệu suất kém cỏi của Bitcoin là hành vi của những người nắm giữ số lượng lớn Bitcoin từ giai đoạn đầu. Trong hai năm qua, đặc điểm thanh khoản của Bitcoin đã thay đổi đáng kể khi nó ngày càng được các tổ chức đầu tư sử dụng rộng rãi. Giờ đây, thông qua các thị trường được quản lý chặt chẽ như ETF, những người nắm giữ số lượng lớn có thể bán tài sản của họ mà không gây ra những cú sốc thị trường không thể tránh khỏi trong giai đoạn đầu của chu kỳ – tạo ra, cho nhiều người trong số họ, cơ hội thực sự đầu tiên để thu lợi nhuận.
Có rất nhiều bằng chứng giai thoại và bằng chứng trên chuỗi khối cho thấy một số người nắm giữ Bitcoin đã im lặng trong thời gian dài đã nắm bắt cơ hội này để giảm lượng Bitcoin nắm giữ của họ. Đầu năm nay, Galaxy Digital đã tạo điều kiện cho việc bán 80.000 Bitcoin bởi một "nhà đầu tư thời Satoshi" - một giao dịch duy nhất chiếm 0,38% tổng nguồn cung Bitcoin và đến từ một thực thể duy nhất.
Các chỉ số trên chuỗi của Bitcoin cũng phản ánh tình hình tương tự. Một số người nắm giữ Bitcoin lớn nhất và lâu nhất (các địa chỉ nắm giữ từ 1.000 đến 100.000 Bitcoin) đã bán ròng trong suốt năm 2025. Các địa chỉ này nắm giữ 6,9 triệu Bitcoin vào đầu năm (gần một phần ba tổng nguồn cung) và tiếp tục bán trong suốt năm: nhóm nắm giữ từ 1.000 đến 100.000 Bitcoin chứng kiến dòng tiền ròng chảy ra là 417.300 Bitcoin (giảm 9% so với năm trước), và nhóm nắm giữ từ 100.000 đến 1 triệu Bitcoin chứng kiến thêm dòng tiền ròng chảy ra là 51.700 Bitcoin (giảm 2% so với năm trước).
Khi Bitcoin ngày càng được các tổ chức sử dụng rộng rãi và nhiều dòng tiền chảy ra khỏi chuỗi, giá trị thông tin của các chỉ số trên chuỗi sẽ tự nhiên giảm đi. Tuy nhiên, kết hợp với bằng chứng từ những tin đồn như việc các nhà đầu tư bán Bitcoin trong thời kỳ Satoshi, dữ liệu này vẫn cung cấp cơ sở hợp lý cho kết luận sau: Năm 2025, đặc biệt là nửa cuối năm, những người nắm giữ lượng lớn Bitcoin từ sớm đã trở thành người bán ròng.
Sự gia tăng nguồn cung này trùng hợp với sự suy giảm đáng kể trong hoạt động mua vào chính đã thúc đẩy giá Bitcoin tăng trong hai năm qua: dòng vốn đổ vào các quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) đã giảm mạnh trong tháng 10, đánh dấu lần đầu tiên trong năm 2025 dòng vốn ròng hàng tháng đổ vào DAT giảm xuống dưới 1 tỷ đô la; trong khi đó, các quỹ ETF giao ngay, vốn liên tục chứng kiến hoạt động mua ròng trong suốt cả năm, đã chuyển sang hoạt động bán ròng bắt đầu từ tháng 10. Với hai nguồn cầu ổn định chính đối với Bitcoin—DAT và ETF—tạm thời suy yếu, thị trường buộc phải hấp thụ áp lực kép từ dòng vốn đổ vào giảm và những người nắm giữ sớm giảm lượng Bitcoin nắm giữ.
Tuy nhiên, liệu có lý do gì để lo ngại? Liệu hiệu suất kém gần đây có nghĩa là các thuộc tính tiền tệ của BTC đã thất bại? Theo quan điểm của chúng tôi, câu trả lời là không. Như câu nói xưa, "Khi nghi ngờ, hãy nhìn vào dài hạn." Thật khó để bác bỏ Bitcoin chỉ dựa trên ba tháng suy yếu—đặc biệt là khi Bitcoin đã trải qua những giai đoạn hoạt động kém hiệu quả dài hơn nhiều trong quá khứ, nhưng sau đó lại phục hồi so với đô la và vàng và đạt mức cao nhất mọi thời đại. Mặc dù hiệu suất kém hiện tại là một bước thụt lùi, nhưng chúng tôi không tin rằng đó là một vấn đề mang tính cấu trúc.
Nhìn về năm 2026, một thách thức khác lại nảy sinh. Khi Bitcoin ngày càng được xem là một tài sản vĩ mô, các khuôn khổ truyền thống (như chu kỳ bốn năm) đang trở nên ít phù hợp hơn. Hiệu suất của Bitcoin sẽ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô rộng hơn, điều đó có nghĩa là các câu hỏi đặt ra là: Liệu các ngân hàng trung ương có tiếp tục tích lũy vàng? Liệu giao dịch chứng khoán dựa trên trí tuệ nhân tạo có tiếp tục tăng tốc? Liệu Trump có sa thải Powell? Nếu vậy, liệu Trump có buộc Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới phải bắt đầu mua Bitcoin? Những biến số này rất khó dự đoán, và chúng tôi không khẳng định biết trước kết quả của chúng.
Tuy nhiên, chúng tôi tin tưởng vào quỹ đạo tiền tệ dài hạn của Bitcoin. Trong khoảng thời gian nhiều năm, thậm chí nhiều thập kỷ, chúng tôi kỳ vọng Bitcoin sẽ tiếp tục tăng giá trị tiền tệ so với đồng đô la Mỹ và vàng. Quan điểm này cuối cùng quy về một câu hỏi đơn giản: "Liệu tiền điện tử có phải là một hình thức tiền tệ ưu việt hơn?" Nếu câu trả lời là có, thì hướng đi dài hạn của Bitcoin đã rõ ràng.
IV. Ngoài Bitcoin: Tình hình của các chuỗi công khai L1 hiện nay như thế nào?
Bitcoin đã khẳng định vị thế là loại tiền điện tử thống trị, nhưng nó không phải là tài sản tiền điện tử duy nhất có giá trị chênh lệch so với tiền tệ. Giá trị của một số token chuỗi công khai L1 cũng phản ánh một mức độ chênh lệch giá trị nhất định, hoặc kỳ vọng của thị trường rằng chúng có thể tạo ra giá trị chênh lệch so với tiền tệ trong tương lai.
Tổng vốn hóa thị trường của tiền điện tử là 3,26 nghìn tỷ đô la, trong đó Bitcoin chiếm 1,8 nghìn tỷ đô la, và trong số 1,45 nghìn tỷ đô la còn lại, khoảng 830 tỷ đô la tập trung vào các chuỗi công khai L1 (các chuỗi công khai không phải Bitcoin). Tổng cộng, 2,63 nghìn tỷ đô la vốn hóa thị trường (khoảng 81% tổng vốn hóa thị trường) đến từ các tài sản tiền điện tử được thị trường coi là tiền tệ hoặc được coi là có tiềm năng tạo ra giá trị chênh lệch so với tiền tệ.
Do đó, dù bạn là nhà giao dịch, nhà đầu tư, người phân bổ vốn hay người xây dựng ngành, việc hiểu cách thị trường phân bổ và thu hồi phí chênh lệch tiền tệ là vô cùng quan trọng. Trong không gian tiền điện tử, không có gì ảnh hưởng đến giá trị của một tài sản hơn việc thị trường có sẵn sàng coi nó như tiền tệ hay không. Từ góc độ này, việc dự đoán dòng chảy phí chênh lệch tiền tệ trong tương lai chắc chắn là yếu tố quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư tiền điện tử.
Như đã đề cập trước đó, chúng tôi dự đoán Bitcoin sẽ tiếp tục giành thị phần từ vàng và các loại tài sản lưu trữ giá trị phi chính phủ khác trong những năm tới. Nhưng điều này có ý nghĩa gì đối với các blockchain công khai khác? Liệu đó có phải là trường hợp "nước lên thuyền lên", với tất cả các tài sản tiền điện tử đều được hưởng lợi? Hay Bitcoin sẽ lấp đầy khoảng cách định giá giữa nó và vàng bằng cách hút lấy phần chênh lệch giá trị tiền tệ của các blockchain công khai khác?
Để trả lời câu hỏi này, trước tiên chúng ta cần làm rõ tình trạng định giá hiện tại của các blockchain công khai. Bốn blockchain công khai hàng đầu theo vốn hóa thị trường là Ethereum (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và Solana (74,68 tỷ USD), với tổng vốn hóa thị trường là 686,58 tỷ USD, chiếm 83% thị trường blockchain công khai cấp độ L1. Sau bốn blockchain hàng đầu, vốn hóa thị trường của các blockchain công khai giảm nhanh chóng (vốn hóa thị trường của Tron là 26,67 tỷ USD), nhưng chúng vẫn duy trì một quy mô nhất định—Avalanche, xếp thứ mười lăm theo vốn hóa thị trường, được định giá hơn 5 tỷ USD.
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là vốn hóa thị trường L1 không chỉ được xác định bởi mức phí bảo hiểm tiền tệ ngầm định. Định giá blockchain công khai dựa trên ba khuôn khổ chính: (1) phí bảo hiểm tiền tệ, (2) giá trị kinh tế thực (REV) và (3) yêu cầu an ninh kinh tế. Nói cách khác, vốn hóa thị trường của một dự án không chỉ bắt nguồn từ kỳ vọng của thị trường rằng nó sẽ được coi là tiền tệ.
Bất chấp những tranh luận đang diễn ra xung quanh các khung định giá khác nhau, thị trường ngày càng có xu hướng định giá các blockchain L1 dựa trên phí chênh lệch tiền tệ hơn là định giá dựa trên doanh thu. Trong vài năm qua, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) tổng thể của tất cả các chuỗi công khai L1 có vốn hóa thị trường vượt quá 1 tỷ đô la đã tăng dần từ 200 lần lên 400 lần. Tuy nhiên, con số này có vẻ gây hiểu lầm—nó bao gồm hai dự án đặc biệt: Tron và Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, Tron và Hyperliquid đóng góp 51% doanh thu trong nhóm này, nhưng vốn hóa thị trường của chúng chỉ chiếm 4%.
Khi loại bỏ hai giá trị ngoại lệ này, logic định giá thực sự trở nên rõ ràng: giá trị của chuỗi công khai L1 đã tăng lên thay vì giảm xuống bất chấp doanh thu liên tục giảm. Tỷ lệ giá trên doanh thu điều chỉnh cho thấy xu hướng tăng liên tục.
- Ngày 30 tháng 11 năm 2021: 40 lần
- Ngày 30 tháng 11 năm 2022: 212 lần
- Ngày 30 tháng 11 năm 2023: 137 lần
- Ngày 30 tháng 11 năm 2024: 205 lần
- Ngày 30 tháng 11 năm 2025: 536 lần
Xét từ góc độ kinh tế thuần túy, thị trường dường như đang định giá dựa trên sự tăng trưởng doanh thu trong tương lai. Tuy nhiên, lời giải thích này không đứng vững trước sự xem xét kỹ lưỡng — cùng một sự kết hợp blockchain công khai đó, sau khi loại bỏ các trường hợp ngoại lệ, đã chứng kiến doanh thu giảm trong tất cả các năm ngoại trừ một năm duy nhất:
- Năm 2021: 12,33 tỷ đô la Mỹ
- Năm 2022: 4,89 tỷ đô la Mỹ (giảm 60% so với năm trước)
- Năm 2023: 2,72 tỷ đô la (giảm 44% so với năm trước)
- Năm 2024: 3,55 tỷ đô la Mỹ (tăng trưởng 31% so với năm trước)
- Năm 2025 (tính theo năm): 1,7 tỷ USD (giảm 52% so với năm trước)
Theo quan điểm của chúng tôi, lời giải thích đơn giản và hợp lý nhất là định giá hiện tại của chuỗi công khai L1 chủ yếu bị chi phối bởi chênh lệch tỷ giá, chứ không phải mức doanh thu hiện tại hoặc tương lai.
Phân tích sâu hơn về hiệu suất vượt trội của Solana cho thấy rằng lợi nhuận của nó không theo kịp sự tăng trưởng của hệ sinh thái. Mặc dù Solana (SOL) đạt được lợi nhuận vượt trội 87% so với Bitcoin, nhưng các yếu tố cơ bản của hệ sinh thái của nó đã trải qua sự tăng trưởng bùng nổ: Giá trị bị khóa trong Tài chính phi tập trung (DeFi) tăng 2988%, doanh thu phí giao dịch tăng 1983%, và khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung (DEX) tăng 3301%. Theo bất kỳ tiêu chuẩn hợp lý nào, Solana và hệ sinh thái của nó đã mở rộng gấp 20 đến 30 lần kể từ ngày 1 tháng 12 năm 2022. Tuy nhiên, Solana (SOL), lẽ ra phải phản ánh sự tăng trưởng của hệ sinh thái này, chỉ đạt được lợi nhuận vượt trội 87% so với Bitcoin.
Vui lòng đọc kỹ lại các dữ liệu ở trên.
Để một chuỗi khối công khai L1 vượt trội hơn Bitcoin, tốc độ tăng trưởng hệ sinh thái của nó không cần đạt 200% đến 300%, mà cần đạt mức tăng trưởng bùng nổ từ 2000% đến 3000% để thu được lợi nhuận vượt trội dưới một lần.
Dựa trên tất cả các phân tích trên, chúng tôi tin rằng mặc dù thị trường vẫn đang định giá các chuỗi công khai khác dựa trên kỳ vọng về "mức giá chênh lệch trong tương lai", nhưng niềm tin vào kỳ vọng này đang âm thầm suy giảm. Đồng thời, niềm tin của thị trường vào mức giá chênh lệch của Bitcoin không hề suy yếu; ngược lại, lợi thế dẫn đầu của nó đang tiếp tục được mở rộng.
Từ góc độ kỹ thuật, định giá tiền điện tử không nhất thiết cần được hỗ trợ bởi phí giao dịch hoặc doanh thu, nhưng các chỉ số này lại rất quan trọng đối với các blockchain công khai. Không giống như Bitcoin, câu chuyện về các blockchain công khai cấp 1 khác được xây dựng dựa trên một hệ sinh thái (bao gồm ứng dụng, người dùng, thông lượng và hoạt động kinh tế) có khả năng hỗ trợ giá trị của token. Tuy nhiên, nếu một blockchain công khai cấp 1 trải qua sự suy giảm về mức độ sử dụng hệ sinh thái hàng năm (phản ánh trực tiếp qua việc giảm phí giao dịch và doanh thu), thì blockchain đó sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất so với Bitcoin. Thiếu sự hỗ trợ của tăng trưởng kinh tế thực sự, câu chuyện về "tiền điện tử" của các blockchain công khai này sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận.
Nhìn về phía trước, chúng tôi dự đoán xu hướng này sẽ tiếp tục đến năm 2026 và xa hơn nữa. Với một vài ngoại lệ, các chuỗi khối công khai L1 khác sẽ tiếp tục mất thị phần vào tay Bitcoin. Định giá của chúng chủ yếu dựa trên kỳ vọng về một khoản tiền tệ chênh lệch giá trong tương lai, và khi thị trường dần nhận ra rằng Bitcoin là loại tiền điện tử cạnh tranh nhất, định giá của các chuỗi khối công khai L1 này sẽ tiếp tục chịu áp lực giảm.
Mặc dù Bitcoin sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức trong tương lai, nhưng những thách thức này hoặc còn quá xa vời hoặc phụ thuộc vào nhiều biến số chưa biết, không đủ sức hỗ trợ cho giá trị tiền tệ cao hơn của các blockchain công khai khác. Đối với các blockchain công khai khác, trách nhiệm "chứng minh giá trị bản thân" đã chuyển sang Bitcoin – dưới hào quang của Bitcoin, câu chuyện của chúng không còn đủ sức thuyết phục, và chúng không thể mãi dựa vào sự hưng phấn chung của thị trường để duy trì định giá của mình.
V. Quan điểm đối lập: Liệu các chuỗi khối công khai L1 khác có thể thách thức Bitcoin?
Mặc dù chúng tôi tin rằng các chuỗi công khai cấp 1 khác khó có thể vượt trội hơn Bitcoin trong ngắn hạn, nhưng sẽ là một sai lầm nghiêm trọng nếu kết luận rằng giá trị tiền tệ của chúng cuối cùng sẽ biến mất. Thị trường hiếm khi định giá hàng trăm tỷ đô la cho một loại tài sản mà không có lý do chính đáng, và sự tồn tại liên tục của các định giá như vậy chứng tỏ chính xác rằng các nhà đầu tư tin rằng một số chuỗi công khai cấp 1 nhất định có thể đảm bảo một vị trí lâu dài và độc nhất vô nhị trong bối cảnh tiền điện tử. Nói cách khác, mặc dù Bitcoin đã nổi lên như là tài sản tiền tệ thống trị trong không gian tiền điện tử, nhưng nếu Bitcoin không giải quyết được một số thách thức cấu trúc mà nó phải đối mặt trong tương lai, một số chuỗi công khai cấp 1 vẫn có thể có cơ hội giành lấy chỗ đứng tiền tệ riêng của mình.
1. Mối đe dọa từ điện toán lượng tử
Hiện tại, mối đe dọa cấp bách nhất đối với vị thế tiền tệ của Bitcoin là "mối đe dọa từ máy tính lượng tử". Một khi máy tính lượng tử vượt qua ngưỡng sức mạnh tính toán quan trọng, chúng có thể bẻ khóa thuật toán chữ ký số đường cong Elliptic (ECDSA) được Bitcoin sử dụng, từ đó suy ra khóa riêng từ khóa công khai. Về mặt lý thuyết, điều này sẽ gây nguy hiểm cho tất cả các địa chỉ trên chuỗi có khóa công khai đã bị lộ, bao gồm cả những địa chỉ được sử dụng lại, cũng như các đầu ra giao dịch chưa được sử dụng (UTXO) cũ được tạo ra trước khi các biện pháp bảo mật tốt nhất trở nên phổ biến.
Theo tính toán của Nic Carter, khoảng 4,8 triệu bitcoin (23% tổng nguồn cung) được lưu trữ trong các địa chỉ dễ bị tấn công lượng tử. Trong số này, 1,7 triệu bitcoin (8% tổng nguồn cung) được lưu trữ trong các địa chỉ p2pk đời đầu, và những đồng tiền này gần như có thể được coi là "tiền chết" - người sở hữu chúng hoặc đã qua đời, không hoạt động, hoặc đã mất khóa riêng từ lâu. Những đồng tiền chết này tạo thành vấn đề lớn nhất chưa được giải quyết mà Bitcoin đang phải đối mặt.
Nếu mối đe dọa từ điện toán lượng tử trở thành hiện thực, mạng lưới Bitcoin phải nâng cấp để hỗ trợ các lược đồ chữ ký chống lượng tử. Nếu không làm vậy, giá trị tiền tệ của Bitcoin sẽ sụp đổ ngay lập tức, và khẩu hiệu được lan truyền rộng rãi sẽ trở thành "Khóa riêng của bạn có thể không phải là tiền của bạn". Do đó, chúng tôi tin rằng mạng lưới Bitcoin rất có khả năng sẽ giải quyết mối đe dọa lượng tử thông qua việc nâng cấp. Tuy nhiên, thách thức thực sự không phải là "có nên nâng cấp hay không", mà là làm thế nào để xử lý các đồng tiền không hoạt động không thể di chuyển. Ngay cả với định dạng địa chỉ chống lượng tử mới, những đồng tiền không hoạt động này vẫn sẽ luôn dễ bị tổn thương.
Hiện nay, ngành công nghiệp này có hai giải pháp chính cho vấn đề này:
Phương án 1: Duy trì hiện trạng. Cuối cùng, bất kỳ tổ chức nào có sức mạnh tính toán lượng tử đều có khả năng đánh cắp những đồng tiền không còn giá trị này và đưa 8% tổng nguồn cung Bitcoin trở lại lưu thông—những đồng tiền này rất có thể sẽ rơi vào tay những người chưa từng sở hữu chúng trước đây. Điều này gần như chắc chắn sẽ làm giảm giá Bitcoin và làm suy yếu niềm tin của thị trường vào các thuộc tính tiền tệ của nó.
Phương án thứ hai: Hủy bỏ các đồng tiền không còn giá trị. Đặt chiều cao khối cụ thể, sau đó đánh dấu tất cả các đồng tiền không còn giá trị trong các địa chỉ dễ bị tấn công là không thể chi tiêu, loại bỏ chúng khỏi nguồn cung đang lưu hành. Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng có những nhược điểm: nó vi phạm nguyên tắc cốt lõi của Bitcoin về "khả năng chống kiểm duyệt" và thậm chí có thể tạo ra tiền lệ nguy hiểm về "hủy bỏ token bằng cách bỏ phiếu".
May mắn thay, điện toán lượng tử khó có thể gây ra mối đe dọa đáng kể trong ngắn hạn. Mặc dù các dự đoán rất khác nhau, ngay cả những ước tính lạc quan nhất cũng cho thấy thời điểm sớm nhất có thể xảy ra mối đe dọa là khoảng năm 2030. Dựa trên mốc thời gian này, chúng tôi dự đoán sẽ không có tiến bộ đáng kể nào về điện toán lượng tử vào năm 2026 — nó vẫn là một thách thức quản trị dài hạn hơn là một trở ngại công nghệ sắp xảy ra.
Tuy nhiên, vượt quá mốc thời gian này, tình hình trở nên khó lường. Câu hỏi lớn nhất nằm ở việc cộng đồng Bitcoin sẽ xử lý như thế nào đối với những đồng tiền không thể chuyển đổi sang địa chỉ chống lượng tử. Chúng ta không thể dự đoán lựa chọn cuối cùng, nhưng điều chắc chắn là cộng đồng sẽ làm mọi thứ trong khả năng của mình để đưa ra quyết định tốt nhất nhằm duy trì và tối đa hóa giá trị của Bitcoin.
Cả hai phương pháp này đều có ưu điểm riêng. Phương pháp đầu tiên duy trì khả năng chống kiểm duyệt của Bitcoin, nhưng phải trả giá bằng việc thị trường cần phải hấp thụ sự gia tăng nguồn cung đột ngột. Phương pháp thứ hai, mặc dù gây tranh cãi về khả năng chống kiểm duyệt, nhưng ngăn chặn Bitcoin rơi vào tay tội phạm.
Bất kể Bitcoin cuối cùng chọn con đường nào, điện toán lượng tử vẫn là một thách thức quản trị thực sự và lâu dài. Nếu mối đe dọa lượng tử trở thành hiện thực và mạng lưới Bitcoin không nâng cấp kịp thời, vị thế tiền tệ của nó sẽ sụp đổ hoàn toàn. Vào thời điểm đó, các loại tiền điện tử thay thế đã triển khai các công nghệ chống lượng tử sẽ có cơ hội tuyệt vời để hấp thụ khoản chênh lệch giá trị tiền tệ mà Bitcoin mất đi.
2. Thiếu khả năng lập trình
Một điểm yếu lớn khác của mạng Bitcoin là thiếu khả năng lập trình đa năng. Bitcoin được thiết kế không phải là hệ thống Turing hoàn chỉnh – ngôn ngữ lập trình của nó bị giới hạn phạm vi ngay từ đầu, hạn chế nghiêm trọng độ phức tạp của logic giao dịch trên chuỗi. Không giống như các blockchain công khai khác hỗ trợ hợp đồng thông minh gốc và có thể tự động xác minh và thực thi các điều kiện chữ ký, Bitcoin, không có sự hỗ trợ của cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi, không thể xác minh thông tin bên ngoài hoặc đạt được khả năng kết nối xuyên chuỗi không cần tin cậy. Do đó, nhiều loại ứng dụng (như sàn giao dịch phi tập trung, các công cụ phái sinh trên chuỗi và các công cụ bảo mật) hầu như không thể xây dựng trên mạng chính Bitcoin.
Mặc dù một số người ủng hộ cho rằng thiết kế này làm giảm bề mặt tấn công của mạng lưới và duy trì tính đơn giản của Bitcoin như một loại tiền tệ, không thể phủ nhận rằng một phần đáng kể người nắm giữ Bitcoin mong muốn sử dụng Bitcoin trong một môi trường có thể lập trình được. Tính đến thời điểm viết bài này, 370.300 Bitcoin (trị giá khoảng 33,64 tỷ đô la) đã được chuyển đổi sang các mạng lưới khác. Trong số đó, 365.000 Bitcoin (99% tổng số Bitcoin chuyển đổi chuỗi chéo) được chuyển qua các hệ thống ký quỹ hoặc các hệ thống dựa trên giả định về sự tin tưởng. Nói cách khác, để sử dụng Bitcoin trong một hệ sinh thái giàu tính năng hơn, người dùng phải tái tạo lại những rủi ro về sự tin tưởng mà Bitcoin ban đầu hướng đến việc loại bỏ.
Hệ sinh thái Bitcoin cũng đang cố gắng giải quyết vấn đề này thông qua các giải pháp như chuỗi phụ liên minh, mạng lưới Lớp 2 (L2) giai đoạn đầu và chữ ký đa chữ ký không cần tin cậy, nhưng những nỗ lực này về cơ bản vẫn chưa làm giảm sự phụ thuộc vào các giả định về lòng tin. Người dùng rất muốn sử dụng Bitcoin trong một hệ sinh thái có tính biểu đạt cao, nhưng trong trường hợp thiếu các giải pháp xuyên chuỗi không cần tin cậy, họ buộc phải chấp nhận các bên lưu ký tập trung.
Khi quy mô của Bitcoin tiếp tục mở rộng, các thuộc tính tài sản vĩ mô của nó ngày càng trở nên nổi bật, và nhu cầu thị trường về "các cách thức hiệu quả để sử dụng Bitcoin" sẽ tiếp tục tăng lên. Cho dù sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp, cho vay hoặc đi vay với Bitcoin là tài sản cơ sở, trao đổi Bitcoin lấy các tài sản khác, hay tương tác với các hệ thống tài chính lập trình được giàu tính năng hơn, người dùng đương nhiên không hài lòng với việc chỉ đơn giản là "nắm giữ" Bitcoin. Tuy nhiên, theo khuôn khổ thiết kế hiện tại, những trường hợp sử dụng này đi kèm với rủi ro dài hạn cực kỳ cao — nếu không ủy thác tài sản cho một trung gian tập trung, hầu như không thể sử dụng Bitcoin trong các kịch bản lập trình hoặc đòn bẩy.
Vì những lý do đã nêu trên, chúng tôi tin rằng mạng Bitcoin có thể cần phải phân nhánh để đạt được các trường hợp sử dụng không cần tin tưởng và không cần cấp phép này. Chúng tôi không ủng hộ việc Bitcoin chuyển đổi thành một nền tảng hợp đồng thông minh, mà cho rằng việc giới thiệu một mã lệnh cụ thể (như OP_CAT) là lựa chọn hợp lý nhất — nó cho phép kết nối xuyên chuỗi Bitcoin mà không cần tin tưởng.
Sức hấp dẫn của OP_CAT nằm ở khả năng mở khóa các chức năng giao dịch xuyên chuỗi không cần tin cậy của Bitcoin chỉ với những sửa đổi nhỏ đối với các quy tắc đồng thuận. Điều này không biến Bitcoin thành một nền tảng hợp đồng thông minh; thay vào đó, nó sử dụng một mã lệnh đơn giản, kết hợp với Taproot và các nguyên tắc lập trình cơ bản hiện có, để cho phép mạng chính Bitcoin trực tiếp thực thi các điều kiện chi tiêu cho các giao dịch xuyên chuỗi. Giải pháp này cho phép tạo ra các cầu nối xuyên chuỗi không cần tin cậy, không yêu cầu lưu ký, không cần liên minh và không cần người xác thực bên ngoài, về cơ bản giải quyết rủi ro cốt lõi của hàng trăm nghìn Bitcoin hiện đang bị khóa trong các tài sản được đóng gói xuyên chuỗi có lưu ký.
Không giống như mối đe dọa lượng tử, việc thiếu khả năng lập trình không phải là "khủng hoảng hiện sinh" đối với các thuộc tính tiền tệ của Bitcoin. Tuy nhiên, nó giới hạn quy mô thị trường tiềm năng tổng thể của Bitcoin với tư cách là một loại tiền điện tử. Nhu cầu thị trường đối với tiền có thể lập trình đã tồn tại—hơn 370.000 Bitcoin (1,76% tổng nguồn cung) đã được chuyển qua các chuỗi khối đến các hệ sinh thái khác, và tổng giá trị bị khóa trong tài chính phi tập trung (DeFi) đã vượt quá 120 tỷ đô la. Khi tiền điện tử trở nên phổ biến hơn và nhiều hoạt động tài chính chuyển sang chuỗi khối, nhu cầu này sẽ tiếp tục tăng lên. Hiện tại, Bitcoin không thể cung cấp con đường dẫn đến "sử dụng Bitcoin không cần tin tưởng trong một hệ sinh thái có thể lập trình". Nếu thị trường cho rằng rủi ro này là không thể chấp nhận được, thì các tài sản chuỗi khối công khai có thể lập trình như Ethereum và Solana sẽ đáp ứng nhu cầu này.
3. Các vấn đề về ngân sách an ninh
Thách thức cấu trúc thứ ba mà Bitcoin phải đối mặt là ngân sách bảo mật. Vấn đề này đã được thảo luận trong hơn một thập kỷ, và bất chấp những ý kiến khác nhau về mức độ nghiêm trọng của nó, nó vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi lâu dài nhất liên quan đến tính toàn vẹn của đồng tiền Bitcoin. Về bản chất, ngân sách bảo mật là tổng doanh thu mà các thợ đào có thể kiếm được bằng cách duy trì an ninh mạng, hiện bao gồm phần thưởng khối và phí giao dịch. Với việc phần thưởng khối giảm một nửa sau mỗi bốn năm, Bitcoin cuối cùng sẽ chủ yếu, hoặc thậm chí hoàn toàn, dựa vào phí giao dịch để khuyến khích các thợ đào duy trì an ninh mạng.
Ngày xửa ngày xưa, với sự bùng nổ về mức độ phổ biến của các loại tiền điện tử Ordinals và Runes, thị trường tin rằng chỉ riêng phí giao dịch là đủ để hỗ trợ lợi nhuận cho thợ đào và đảm bảo an ninh mạng. Vào tháng 4 năm 2024, doanh thu phí giao dịch trên chuỗi của Bitcoin đạt 281,4 triệu đô la, đánh dấu kỷ lục hàng tháng cao thứ hai trong lịch sử. Tuy nhiên, một năm rưỡi sau đó, doanh thu phí giao dịch đã giảm mạnh—vào tháng 11 năm 2025, phí giao dịch trên chuỗi của Bitcoin chỉ còn 4,87 triệu đô la, mức thấp nhất hàng tháng kể từ tháng 12 năm 2019.
Mặc dù sự sụt giảm mạnh doanh thu từ phí giao dịch là đáng báo động, nhưng có lẽ không cần phải quá lo lắng trong ngắn hạn. Phần thưởng khối vẫn cung cấp động lực đáng kể cho thợ đào, và điều này sẽ tiếp tục trong nhiều thập kỷ. Ngay cả đến năm 2050, mạng Bitcoin vẫn sẽ tạo ra khoảng 50 bitcoin mỗi tuần — một phần thưởng khai thác đáng kể cho thợ đào. Chừng nào phần thưởng khối còn chiếm ưu thế so với doanh thu của thợ đào, thì tính bảo mật của mạng Bitcoin sẽ không phải đối mặt với mối đe dọa đáng kể. Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng khả năng phí giao dịch hoàn toàn thay thế phần thưởng khối hiện tại đang ngày càng nhỏ đi.
Tuy nhiên, cuộc thảo luận xoay quanh ngân sách an ninh mạng phức tạp hơn nhiều so với việc liệu phí giao dịch có thể thay thế hoàn toàn phần thưởng khối hay không. Phí giao dịch không cần phải đạt đến mức phần thưởng khối hiện tại; chúng chỉ cần vượt quá chi phí thực hiện một cuộc tấn công đáng tin cậy duy nhất — một chi phí mà bản thân nó chưa được biết và biến động đáng kể theo sự thay đổi của công nghệ khai thác và thị trường năng lượng. Trong tương lai, nếu chi phí khai thác giảm đáng kể, ngưỡng phí giao dịch tối thiểu cần thiết để duy trì an ninh mạng cũng sẽ giảm. Điều này có thể đạt được thông qua nhiều kịch bản khác nhau: trong các kịch bản nhẹ nhàng, việc nâng cấp liên tục các chip khai thác và sử dụng hiệu quả năng lượng tái tạo nhàn rỗi sẽ làm giảm chi phí cận biên của người khai thác; trong các kịch bản cực đoan, những đột phá trong công nghệ sản xuất năng lượng (như phản ứng tổng hợp hạt nhân thương mại và năng lượng hạt nhân siêu rẻ) có thể làm giảm giá điện xuống nhiều bậc, thay đổi căn bản mô hình kinh tế của ngành khai thác.
Mặc dù chúng ta thừa nhận rằng có quá nhiều biến số chưa biết để có thể tính toán chính xác "ngưỡng hợp lý" cho ngân sách bảo mật của Bitcoin, nhưng vẫn cần phải giả định một kịch bản cực đoan: điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu của thợ đào không đủ để trang trải chi phí kinh tế duy trì an ninh mạng trong tương lai? Trong trường hợp này, các động lực kinh tế hỗ trợ "tính trung lập về lòng tin" của Bitcoin sẽ bắt đầu thất bại, và an ninh mạng sẽ ngày càng dựa vào sự đồng thuận xã hội hơn là các ràng buộc kinh tế có thể thực thi.
Một kết quả có thể xảy ra là một số thực thể nhất định (như các sàn giao dịch, người giám hộ, các quốc gia có chủ quyền và những người nắm giữ số lượng lớn) có thể tham gia vào "khai thác thua lỗ" để bảo vệ tài sản Bitcoin của họ. Tuy nhiên, mặc dù "khai thác phòng thủ" này có thể duy trì hoạt động của mạng lưới, nó có thể làm suy yếu sự đồng thuận của thị trường về các thuộc tính tiền tệ của Bitcoin—nếu người dùng nhận ra rằng tính bảo mật của Bitcoin phụ thuộc vào sự hỗ trợ hợp tác của các thực thể lớn, thì "tính trung lập về tiền tệ" và thậm chí cả giá trị tiền tệ cao hơn của nó sẽ phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng.
Một khả năng khác là không có tổ chức nào sẵn sàng chịu tổn thất để bảo vệ Bitcoin. Trong trường hợp đó, Bitcoin sẽ đối mặt với nguy cơ bị tấn công 51%. Mặc dù một cuộc tấn công 51% sẽ không hoàn toàn phá hủy Bitcoin (Ethereum Classic, Monero và các loại tiền điện tử dựa trên cơ chế Proof-of-Work khác đã sống sót sau các cuộc tấn công 51%), nhưng chắc chắn nó sẽ đặt ra những câu hỏi cơ bản về tính bảo mật của Bitcoin trên thị trường.
Do có nhiều biến số chưa biết ảnh hưởng đến ngân sách an ninh dài hạn của Bitcoin, không ai có thể dự đoán chính xác hệ thống này sẽ phát triển như thế nào trong nhiều thập kỷ tới. Mặc dù sự không chắc chắn này hiện tại không gây ra mối đe dọa, nhưng nó thực sự là một "rủi ro dài hạn" cần được thị trường tính đến. Từ góc nhìn này, phần chênh lệch giá trị còn lại của một số blockchain công khai có thể được xem như một công cụ phòng ngừa rủi ro—được sử dụng để phòng ngừa rủi ro cực lớn về các vấn đề tiềm tàng đối với an ninh kinh tế tương lai của Bitcoin.
VI. Cuộc tranh luận về Ethereum: Liệu nó có phải là tiền điện tử?
Trong số tất cả các tài sản tiền điện tử lớn, không có tài sản nào gây ra tranh cãi kéo dài và gay gắt như Ethereum. Trong khi vị thế của Bitcoin là tiền điện tử thống trị được công nhận rộng rãi, vị trí của Ethereum vẫn còn mơ hồ. Một số người coi Ethereum là tài sản tiền tệ phi quốc gia duy nhất ngoài Bitcoin có độ tin cậy; những người khác chỉ xem nó như một "công ty" với doanh thu giảm, biên lợi nhuận thu hẹp và sự cạnh tranh khốc liệt từ các chuỗi công khai nhanh hơn và rẻ hơn.
Cuộc tranh luận này dường như đạt đỉnh điểm vào nửa đầu năm. Vào tháng 3, định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của Ripple đã vượt qua Ethereum trong một thời gian ngắn (cần lưu ý rằng toàn bộ nguồn cung của Ethereum đã được phát hành, trong khi Ripple chỉ có khoảng 60% nguồn cung đang lưu hành).
Vào ngày 16 tháng 3, giá trị định giá sau khi pha loãng hoàn toàn của Ethereum là 227,65 tỷ đô la, trong khi Ripple đạt 239,23 tỷ đô la — một kết quả mà hầu như không ai có thể dự đoán được một năm trước đó. Sau đó, vào ngày 8 tháng 4 năm 2025, tỷ giá ETH/BTC giảm xuống dưới 0,02, chạm mức thấp kỷ lục kể từ tháng 2 năm 2020. Nói cách khác, tất cả lợi nhuận vượt trội mà Ethereum tích lũy được so với Bitcoin trong thị trường tăng giá trước đó đã bị xóa sạch hoàn toàn. Vào thời điểm đó, tâm lý thị trường đối với Ethereum đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm.
Tệ hơn nữa, sự sụt giảm giá chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Với sự trỗi dậy của các hệ sinh thái cạnh tranh, thị phần phí giao dịch blockchain công khai của Ethereum tiếp tục thu hẹp. Năm 2024, hệ sinh thái Solana đã có sự trở lại mạnh mẽ; năm 2025, Hyperliquid nổi lên như một đối thủ đáng gờm. Bị kẹp giữa hai đối thủ này, thị phần phí giao dịch của Ethereum đã giảm xuống còn 17%, xếp thứ tư trong số các blockchain công khai - một sự tương phản rõ rệt so với vị thế thống trị của nó một năm trước đó. Mặc dù phí giao dịch không phản ánh toàn bộ bức tranh, nhưng chúng là tín hiệu trực tiếp về hoạt động kinh tế - và Ethereum hiện đang phải đối mặt với môi trường cạnh tranh khốc liệt nhất từ trước đến nay.
Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy rằng những biến động mạnh nhất trong không gian tiền điện tử thường bắt đầu vào thời điểm tâm lý thị trường bi quan nhất. Khi Ethereum bị gắn mác "tài sản thất bại", hầu hết các "yếu tố tiêu cực" được thị trường phản ánh vào giá cả.
Vào tháng 5 năm 2025, những dấu hiệu của sự bi quan thái quá bắt đầu xuất hiện trên thị trường. Tỷ giá Ethereum/Bitcoin và giá đô la Mỹ đều chạm đáy và bật tăng trở lại trong giai đoạn này. Tỷ giá ETH/BTC tăng vọt từ mức thấp 0,017 vào tháng 4 lên 0,042 vào tháng 8, tăng 139%; trong cùng thời kỳ, giá Ethereum/USD tăng từ 1646 đô la lên 4793 đô la, tăng 191%. Đợt tăng giá này cuối cùng đạt đỉnh vào ngày 24 tháng 8 - Ethereum đạt mức cao nhất mọi thời đại là 4946 đô la.
Sau đợt điều chỉnh định giá này, xu hướng dài hạn của Ethereum rõ ràng đã quay trở lại quỹ đạo tăng trưởng. Những thay đổi về lãnh đạo tại Ethereum Foundation và sự xuất hiện của các Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) tập trung vào Ethereum đã tạo thêm niềm tin cho thị trường, điều mà đã thiếu vắng trong năm trước đó.
Trước đợt tăng trưởng mạnh mẽ này, sự khác biệt giữa Bitcoin và Ethereum đã được phản ánh rõ nét trên thị trường ETF tương ứng của chúng. Khi ETF giao dịch giao ngay Ethereum được ra mắt vào tháng 7 năm 2024, dòng vốn đổ vào rất ảm đạm. Trong sáu tháng đầu tiên sau khi niêm yết, tổng dòng vốn chỉ đạt 2,41 tỷ đô la – một con số nhỏ bé so với hiệu suất kỷ lục của các ETF Bitcoin.
Tuy nhiên, với sự phục hồi mạnh mẽ của Ethereum, những lo ngại của thị trường về các quỹ ETF của nó đã tan biến. Trong năm nay, các quỹ ETF Ethereum giao dịch giao ngay đã ghi nhận dòng vốn chảy vào đạt 9,72 tỷ USD, trong khi các quỹ ETF Bitcoin ghi nhận dòng vốn chảy vào đạt 21,78 tỷ USD. Xét rằng vốn hóa thị trường của Bitcoin gần gấp năm lần so với Ethereum, sự khác biệt về dòng vốn chảy vào giữa hai quỹ ETF chỉ là 2,2 lần, một kết quả vượt xa kỳ vọng của thị trường. Nói cách khác, khi điều chỉnh theo vốn hóa thị trường, các quỹ ETF Ethereum thậm chí còn hấp dẫn hơn Bitcoin — một sự tương phản rõ rệt với quan điểm phổ biến về "sự thiếu quan tâm của các tổ chức đối với Ethereum". Vào một số thời điểm, lợi thế của Ethereum thậm chí còn rõ rệt hơn: từ ngày 26 tháng 5 đến ngày 25 tháng 8, các quỹ ETF Ethereum đã ghi nhận dòng vốn chảy vào đạt 10,2 tỷ USD, vượt qua dòng vốn 9,79 tỷ USD chảy vào các quỹ ETF Bitcoin trong cùng kỳ, đánh dấu lần đầu tiên nhu cầu của các tổ chức chuyển rõ ràng sang Ethereum.
Từ góc độ các nhà phát hành ETF, BlackRock vẫn duy trì vị thế thống trị trên thị trường ETF Ethereum. Vào cuối năm 2025, BlackRock nắm giữ 3,7 triệu Ethereum, chiếm 60% thị trường ETF Ethereum giao ngay. Con số này thể hiện mức tăng 241% so với 1,1 triệu vào cuối năm 2024, một tốc độ tăng trưởng vượt xa các nhà phát hành khác. Đến cuối năm, tổng lượng nắm giữ trong các ETF Ethereum giao ngay đạt 6,2 triệu Ethereum, chiếm khoảng 5% tổng nguồn cung Ethereum.
Đằng sau sự phục hồi mạnh mẽ của Ethereum, sự thay đổi cấu trúc quan trọng nhất là sự gia tăng của các Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số Ethereum (DAT). Những kho bạc này đã tạo ra một nguồn cầu ổn định và liên tục cho Ethereum—điều chưa từng thấy trong lịch sử của Ethereum—và vai trò hỗ trợ của chúng đối với Ethereum vượt xa sự cường điệu về mặt truyền thông hay các quỹ đầu cơ. Nếu biến động giá là "triệu chứng" của sự đảo chiều của Ethereum, thì sự tích lũy liên tục của các kho bạc chính là "động lực sâu xa" đằng sau sự đảo chiều này.
Vào năm 2025, tổng lượng Ethereum dự trữ trong quỹ đã đạt 4,8 triệu Ethereum, chiếm 4% tổng nguồn cung Ethereum, tác động đáng kể đến giá của nó. Ví dụ tiêu biểu nhất là Bitmine (mã chứng khoán BMNR), thuộc sở hữu của Tom Lee. Công ty này, ban đầu tập trung vào khai thác Bitcoin, đã bắt đầu chuyển hướng quỹ dự trữ và vốn của mình sang Ethereum vào tháng 7 năm 2025. Từ tháng 7 đến tháng 11, BitMine đã mua tổng cộng 3,63 triệu Ethereum, trở thành công ty dẫn đầu tuyệt đối trong lĩnh vực dự trữ Ethereum với tỷ lệ nắm giữ 75%.
Mặc dù Ethereum đã phục hồi mạnh mẽ, đợt tăng giá cuối cùng cũng đã lắng xuống. Tính đến ngày 30 tháng 11, giá Ethereum đã giảm từ mức cao nhất hồi tháng 8 xuống còn 2991 đô la, thấp hơn đáng kể so với mức cao kỷ lục 4878 đô la trong đợt tăng giá trước đó. So với mức thấp nhất hồi tháng 4, tình hình của Ethereum đã cải thiện đáng kể, nhưng những lo ngại về cấu trúc từng thúc đẩy quan điểm giảm giá vẫn chưa hoàn toàn biến mất. Ngược lại, cuộc tranh luận về vị thế của Ethereum đang trở nên gay gắt hơn bao giờ hết.
Một mặt, Ethereum đang thể hiện nhiều đặc điểm đã đưa Bitcoin lên vị thế thống trị hiện nay: dòng vốn đổ vào các quỹ ETF không còn yếu, và các kho bạc tài sản kỹ thuật số đang trở thành trụ cột của nhu cầu bền vững. Quan trọng hơn, ngày càng nhiều người tham gia thị trường bắt đầu phân biệt Ethereum với các token blockchain công khai khác, coi nó như một tài sản thuộc cùng khuôn khổ tiền tệ với Bitcoin.
Mặt khác, những vấn đề cốt lõi đã kìm hãm sự tăng trưởng của Ethereum trong nửa đầu năm nay vẫn chưa được giải quyết triệt để: nền tảng của Ethereum chưa phục hồi hoàn toàn, và thị phần phí giao dịch trên chuỗi công khai vẫn chịu áp lực từ các đối thủ mạnh như Solana và Hyperliquid; hoạt động trên chuỗi chính thấp hơn nhiều so với đỉnh điểm của thị trường tăng giá trước đó; mặc dù Ethereum đã phục hồi đáng kể, Bitcoin đã vững chắc đạt mức cao nhất mọi thời đại mới, trong khi Ethereum vẫn chưa vượt qua được mức cao trước đó. Ngay cả trong những tháng mạnh nhất của Ethereum, nhiều người nắm giữ vẫn coi sự phục hồi là cơ hội tốt để thoái vốn, chứ không phải là sự khẳng định cho triển vọng tiền tệ dài hạn của nó.
Vấn đề cốt lõi trong cuộc tranh luận này không phải là "liệu Ethereum có giá trị hay không", mà là "làm thế nào các token Ethereum thu được giá trị từ hệ sinh thái Ethereum".
Trong chu kỳ thị trường tăng giá gần đây nhất, giả định phổ biến là các token Ethereum sẽ trực tiếp hưởng lợi từ sự thành công của hệ sinh thái. Đây là logic cốt lõi của câu chuyện "Tiền siêu âm": tiện ích của Ethereum sẽ tạo ra việc đốt phí giao dịch khổng lồ, cuối cùng biến các token Ethereum thành một tài sản giảm phát.
Hiện nay, chúng ta đủ tự tin để khẳng định rằng logic thu lợi trực tiếp này sẽ không thành hiện thực. Doanh thu phí giao dịch của Ethereum đã giảm đáng kể và không có dấu hiệu phục hồi; trong khi đó, các lĩnh vực phát triển nhanh nhất của hệ sinh thái Ethereum (mã hóa tài sản thực và kinh doanh tổ chức) chủ yếu sử dụng đô la Mỹ làm đơn vị tiền tệ cơ sở, thay vì token Ethereum.
Trong tương lai, giá trị của Ethereum sẽ phụ thuộc vào cách nó gián tiếp thu được giá trị từ sự thành công của hệ sinh thái của mình. Tuy nhiên, khả năng thu được giá trị gián tiếp này khá thấp – nó dựa trên giả định rằng khi tầm quan trọng hệ thống của Ethereum tiếp tục tăng lên, ngày càng nhiều người dùng và nguồn vốn sẽ lựa chọn xem token Ethereum vừa là tiền điện tử vừa là phương tiện lưu trữ giá trị.
Tuy nhiên, không giống như việc thu giữ giá trị trực tiếp, có hệ thống, con đường gián tiếp này không đảm bảo điều gì. Nó hoàn toàn dựa vào sở thích xã hội và sự đồng thuận tập thể — điều này không hẳn là sai (như đã giải thích chi tiết ở trên, việc thu giữ giá trị của Bitcoin dựa trên logic này), nhưng điều đó có nghĩa là sự tăng giá của Ethereum không còn gắn liền một cách chắc chắn với các hoạt động kinh tế trong hệ sinh thái Ethereum nữa.
Tất cả những điều này đã đưa cuộc tranh luận về Ethereum trở lại mâu thuẫn cốt lõi: Ethereum có thể đang tích lũy một khoản phí bảo hiểm tiền tệ, nhưng khoản phí bảo hiểm này luôn tụt hậu so với Bitcoin. Thị trường một lần nữa xem Ethereum như một "biểu hiện đòn bẩy" của câu chuyện tiền tệ của Bitcoin, chứ không phải là một tài sản tiền tệ độc lập. Trong suốt năm 2025, hệ số tương quan 90 ngày của Ethereum với Bitcoin dao động giữa 0,7 và 0,9, trong khi hệ số beta của nó tăng vọt lên mức cao nhất trong nhiều năm, thậm chí có lúc vượt quá 1,8. Điều này có nghĩa là mặc dù sự biến động giá của Ethereum lớn hơn Bitcoin, nhưng chuyển động giá của nó vẫn phụ thuộc rất nhiều vào Bitcoin.
Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng vô cùng quan trọng. Giá trị tiền tệ hiện tại của Ethereum hoàn toàn được xây dựng trên nền tảng câu chuyện tiền tệ của Bitcoin. Chừng nào thị trường còn tin rằng Bitcoin là một phương tiện lưu trữ giá trị phi chính phủ, một số nhà đầu tư sẽ sẵn lòng mở rộng niềm tin đó sang Ethereum. Do đó, nếu thị trường tăng giá của Bitcoin tiếp tục đến năm 2026, Ethereum cũng sẽ có một quỹ đạo tăng trưởng rõ rệt.
Hiện tại, các quỹ dự trữ tài sản kỹ thuật số Ethereum vẫn đang trong giai đoạn phát triển ban đầu, và nguồn vốn để tăng lượng Ethereum nắm giữ chủ yếu đến từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường tiền điện tử đang hồi phục mạnh mẽ, các quỹ này dự kiến sẽ áp dụng các chiến lược tài chính được các công ty như MicroStrategy sử dụng để tích lũy Bitcoin và khám phá thêm các phương thức huy động vốn khác, chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.
Ví dụ, các quỹ tài sản kỹ thuật số như BitMine có thể huy động vốn bằng cách phát hành kết hợp trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp và cổ phiếu ưu đãi lợi suất cao, trực tiếp sử dụng số tiền thu được để mua Ethereum, đồng thời đặt cọc số Ethereum này để có được lợi nhuận đặt cọc ổn định. Trong những giả định hợp lý, lợi nhuận này có thể trang trải một phần lãi trái phiếu và cổ tức cổ phiếu ưu đãi, cho phép quỹ tận dụng đòn bẩy và liên tục tăng lượng Ethereum nắm giữ khi điều kiện thị trường thuận lợi. Giả sử thị trường Bitcoin tăng giá trở lại vào năm 2026, "đường cong tăng trưởng thứ hai" này đối với các quỹ tài sản kỹ thuật số Ethereum sẽ trở thành một động lực quan trọng hỗ trợ hệ số beta cao của Ethereum so với Bitcoin.
Tóm lại, thị trường vẫn coi giá trị tiền tệ của Ethereum như một sản phẩm phái sinh từ Bitcoin. Ethereum chưa trở thành một tài sản tiền tệ độc lập với logic kinh tế vĩ mô riêng, mà chỉ là "bên hưởng lợi thứ cấp" từ sự đồng thuận tiền tệ của Bitcoin. Sự phục hồi mạnh mẽ gần đây phản ánh rằng một số nhà đầu tư sẵn sàng xem Ethereum giống Bitcoin hơn là một token chuỗi công khai L1 thông thường. Tuy nhiên, ngay cả trong giai đoạn tương đối mạnh mẽ này, niềm tin của thị trường vào Ethereum vẫn gắn liền với sự củng cố liên tục của câu chuyện về Bitcoin.
Tóm lại, mặc dù câu chuyện về giá trị tiền tệ của Ethereum chưa sụp đổ, nhưng nó còn lâu mới ổn định. Trong cấu trúc thị trường hiện tại, xét đến hệ số beta cao của Ethereum so với Bitcoin, miễn là logic thị trường tăng giá của Bitcoin tiếp tục, Ethereum dự kiến sẽ đạt được những lợi nhuận đáng kể — nhu cầu cấu trúc từ các quỹ tài sản kỹ thuật số và quỹ doanh nghiệp sẽ tạo ra động lực tăng trưởng mạnh mẽ. Tuy nhiên, trong tương lai gần, quỹ đạo giá trị tiền tệ của Ethereum vẫn sẽ phụ thuộc vào Bitcoin. Trừ khi Ethereum có thể đạt được mối tương quan thấp và hệ số beta thấp với Bitcoin trong thời gian dài hơn, giá trị tiền tệ của nó sẽ mãi mãi bị lu mờ bởi sức hút của Bitcoin.
6. Zcash: Một công cụ phòng ngừa rủi ro cho Bitcoin?
Trong số tất cả các tài sản tiền điện tử ngoài Bitcoin và Ethereum, ZEC đã trải qua sự thay đổi đáng kể nhất về nhận thức liên quan đến các thuộc tính tiền tệ của nó vào năm 2025. Trong nhiều năm, ZEC vẫn nằm ngoài rìa của hệ sinh thái tiền điện tử, được xem như một loại tiền điện tử chuyên dụng về quyền riêng tư hơn là một tài sản tiền tệ thực sự. Tuy nhiên, với sự gia tăng giám sát toàn cầu và sự thể chế hóa của Bitcoin, quyền riêng tư một lần nữa trở thành một thuộc tính cốt lõi của tiền điện tử - thay vì là một sở thích mang tính ý thức hệ bị gạt ra ngoài lề.
Bitcoin đã chứng minh rằng các loại tiền kỹ thuật số phi chủ quyền có thể lưu thông toàn cầu, nhưng nó lại không giữ được tính riêng tư như khi người ta sử dụng tiền mặt vật lý. Mỗi giao dịch Bitcoin đều được ghi lại trên một sổ cái công khai minh bạch, mà bất kỳ ai cũng có thể theo dõi bằng trình khám phá khối. Trớ trêu thay, công cụ này, vốn được tạo ra để lật đổ quyền lực tập trung, lại vô tình tạo ra một "nhà tù toàn cảnh" trong lĩnh vực tài chính.
ZEC kết hợp chính sách tiền tệ của Bitcoin với tính riêng tư của tiền mặt vật lý thông qua mật mã bằng chứng không tiết lộ thông tin. Hiện tại, không có tài sản kỹ thuật số nào khác cung cấp các đảm bảo về quyền riêng tư đã được chứng minh và có tính xác định như Shielded Pool mới nhất của ZEC. Điều này làm cho ZEC trở thành một loại tiền tệ tư nhân độc đáo mà giá trị của nó khó có thể sao chép. Theo quan điểm của chúng tôi, thị trường đang đánh giá lại giá trị của ZEC so với Bitcoin, định vị nó như một "tiền điện tử tiềm năng về quyền riêng tư" - một công cụ lý tưởng để phòng ngừa sự trỗi dậy của các quốc gia giám sát và sự thể chế hóa Bitcoin trong một kỷ nguyên mà ZEC đại diện cho hai xu hướng chính.
Kể từ năm 2025, ZEC đã tăng trưởng 666% so với Bitcoin, với vốn hóa thị trường leo lên 7 tỷ đô la, vượt qua Monero (XMR) trong một thời gian ngắn để trở thành đồng tiền điện tử bảo mật có giá trị nhất. Sức mạnh tương đối này cho thấy ZEC, cùng với Monero, hiện được thị trường coi là một loại tiền điện tử bảo mật khả thi.
Tính bảo mật của Bitcoin
Bitcoin rất khó có khả năng áp dụng kiến trúc nhóm bảo mật (privacy pool), do đó, tuyên bố rằng "Bitcoin cuối cùng sẽ nuốt chửng giá trị cốt lõi của ZEC" là không thể chấp nhận được. Cộng đồng Bitcoin nổi tiếng với tính bảo thủ, với văn hóa cốt lõi là "tăng cường bảo mật giao thức" - giảm thiểu bề mặt tấn công và duy trì tính toàn vẹn của tiền tệ bằng cách giảm thiểu các thay đổi giao thức. Việc tích hợp các tính năng bảo mật ở lớp giao thức sẽ đòi hỏi những sửa đổi đáng kể đối với kiến trúc cốt lõi của Bitcoin, có khả năng gây ra các lỗ hổng lạm phát và làm suy yếu nền tảng tiền tệ của nó. Mặt khác, ZEC ưu tiên bảo mật như một giá trị cốt lõi và do đó sẵn sàng chấp nhận những rủi ro công nghệ như vậy.
Hơn nữa, việc triển khai bằng chứng không tiết lộ thông tin ở lớp chuỗi chính làm giảm khả năng mở rộng của blockchain. Bằng chứng không tiết lộ thông tin yêu cầu sử dụng các mã hủy và ghi chú băm để ngăn chặn việc chi tiêu kép, điều này dẫn đến vấn đề lâu dài là "phình to trạng thái": các mã hủy tạo ra một danh sách chỉ được thêm vào và tồn tại vĩnh viễn theo thời gian, làm tăng đáng kể yêu cầu về tài nguyên phần cứng để vận hành một node đầy đủ. Nếu các node bị buộc phải lưu trữ các tập hợp mã hủy khổng lồ và liên tục tăng lên, tính phi tập trung của Bitcoin sẽ bị tổn hại nghiêm trọng.
Như đã đề cập trước đó, nếu không giới thiệu các mã lệnh như OP_CAT hỗ trợ xác minh bằng chứng không tiết lộ thông tin thông qua soft fork, mạng lưới lớp 2 của Bitcoin không thể đạt được mức độ bảo mật tương đương ZEC trong khi vẫn kế thừa được tính bảo mật của Bitcoin. Các giải pháp hiện tại hoặc yêu cầu sự tham gia của các trung gian đáng tin cậy (như chuỗi khối liên minh), chấp nhận thời gian chờ rút tiền dài và có tính tương tác cao (như mô hình BitVM), hoặc chuyển hoàn toàn các lớp thực thi và bảo mật sang các hệ thống độc lập (như hồ sơ luân chuyển chủ quyền). Trừ khi tình hình này thay đổi, hiện tại không có con đường nào để đạt được sự kết hợp giữa "bảo mật cấp độ Bitcoin + bảo mật cấp độ ZEC" - điều này chính xác tạo nên giá trị độc đáo của ZEC với tư cách là một loại tiền điện tử bảo mật.
Phòng ngừa rủi ro đối với tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC)
Nhu cầu bảo vệ quyền riêng tư ngày càng trở nên cấp thiết hơn do sự trỗi dậy của tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành (CBDC). Hiện nay, một nửa số quốc gia trên thế giới đang nghiên cứu hoặc đã triển khai CBDC. CBDC có thể lập trình được, nghĩa là các nhà phát hành không chỉ có thể theo dõi mọi giao dịch mà còn kiểm soát cách thức, thời điểm và địa điểm sử dụng tiền. Ví dụ, tiền có thể được lập trình để chỉ được sử dụng tại các cửa hàng được chỉ định hoặc chỉ trong một khu vực địa lý cụ thể.
Điều này nghe có vẻ giống như một câu chuyện viễn tưởng đen tối, nhưng những trường hợp hệ thống tài chính bị chính trị hóa và biến thành vũ khí đã từng xảy ra trong thực tế:
- Nigeria (2020): Trong các cuộc biểu tình "#EndSARS" phản đối bạo lực của cảnh sát, Ngân hàng Trung ương Nigeria đã đóng băng tài khoản ngân hàng của một số nhà tổ chức biểu tình và các tổ chức vì quyền phụ nữ, buộc các cuộc biểu tình phải dựa vào tiền điện tử để tiếp tục diễn ra.
- Hoa Kỳ (2020-2025): Các cơ quan quản lý và các ngân hàng lớn đã tước bỏ các dịch vụ ngân hàng của một số ngành công nghiệp hợp pháp nhưng không được lòng chính trị, viện dẫn lý do "rủi ro về danh tiếng" và hệ tư tưởng thay vì xem xét đến sự an toàn và ổn định tài chính. Hiện tượng này trở nên nghiêm trọng đến mức thu hút sự chú ý của Nhà Trắng - một nghiên cứu năm 2025 của Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) cho thấy một số ngành công nghiệp hợp pháp, bao gồm dầu khí, vũ khí, nội dung người lớn và tiền điện tử, đang phải đối mặt với những hạn chế mang tính hệ thống đối với các dịch vụ tài chính.
- Canada (2022): Trong các cuộc biểu tình "Freedom Car Rider", chính phủ Canada đã viện dẫn Đạo luật Khẩn cấp để đóng băng tài khoản ngân hàng và tiền điện tử của người biểu tình và thậm chí cả những người quyên góp nhỏ mà không cần sự chấp thuận của tòa án. Cảnh sát Hoàng gia Canada cũng đã đưa vào danh sách đen 34 địa chỉ ví tiền điện tử phi tập trung và ra lệnh cho tất cả các sàn giao dịch được quản lý ngừng giao dịch với các địa chỉ này. Sự việc này cho thấy các nền dân chủ phương Tây cũng sẵn sàng sử dụng hệ thống tài chính của họ như một vũ khí để đàn áp sự bất đồng chính kiến chính trị.
Trong thời đại mà tiền tệ có thể được lập trình, Zcash mang đến một "lựa chọn thoát hiểm" rõ ràng. Nhưng giá trị của ZEC không chỉ dừng lại ở việc né tránh các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương—nó đang ngày càng trở nên quan trọng, thậm chí là một công cụ cần thiết để bảo vệ chính Bitcoin.
Bảo vệ khoản đầu tư Bitcoin
Như những người có tầm ảnh hưởng trong ngành như Naval Ravikant và Balaji Srinivasan đã tuyên bố, ZEC là một loại bảo hiểm để duy trì tầm nhìn về "tự do tài chính" của Bitcoin.
Hiện nay, Bitcoin đang nhanh chóng tập trung vào tay các tổ chức quản lý tập trung. Thống kê cho thấy các sàn giao dịch tập trung nắm giữ 3 triệu Bitcoin, các quỹ ETF nắm giữ 1,3 triệu Bitcoin, và các công ty niêm yết nắm giữ 829.192 Bitcoin—tổng cộng khoảng 5,1 triệu Bitcoin, chiếm 24% tổng nguồn cung.
Sự tập trung này đồng nghĩa với việc 24% Bitcoin này có nguy cơ bị các cơ quan quản lý tịch thu – một tình huống tương tự đáng kể với bối cảnh lịch sử của việc chính phủ Mỹ tịch thu vàng năm 1933. Khi đó, Sắc lệnh hành pháp 6102 của Mỹ quy định tất cả công dân Mỹ phải giao nộp số vàng vượt quá 100 đô la cho Cục Dự trữ Liên bang, với mức bồi thường chỉ giới hạn ở tiền tệ pháp định được quy đổi theo tỷ giá cố định chính thức. Sắc lệnh này không được thực thi bằng vũ lực, mà thông qua hệ thống ngân hàng quan trọng.
Một cơ chế tương tự có thể được áp dụng cho Bitcoin. Các cơ quan quản lý sẽ không cần phải có được khóa riêng tư của người dùng để tịch thu 24% nguồn cung Bitcoin—họ chỉ cần gây áp lực pháp lý lên các tổ chức lưu ký. Trong kịch bản này, chính phủ có thể ban hành lệnh cưỡng chế đối với các tổ chức như BlackRock và Binance. Các tổ chức bị ràng buộc về mặt pháp lý này sẽ buộc phải đóng băng và chuyển giao số Bitcoin mà họ đang nắm giữ. Chỉ sau một đêm, tương đương 24% tổng nguồn cung Bitcoin có thể bị "quốc hữu hóa"—mà không cần thay đổi một dòng mã nào. Mặc dù đây là một trường hợp cực đoan, chúng ta không thể hoàn toàn loại trừ khả năng này.
Tính minh bạch của chuỗi khối Bitcoin cũng có nghĩa là "tự quản lý" không còn là giải pháp hoàn hảo nữa. Bất kỳ Bitcoin nào được rút ra từ sàn giao dịch hoặc công ty môi giới tuân thủ quy định đều có thể được truy vết — bởi vì dòng tiền để lại "dấu vết giấy tờ" rõ ràng, cuối cùng chỉ ra địa chỉ lưu trữ cuối cùng của những Bitcoin này.
Những người nắm giữ Bitcoin có thể cắt đứt chuỗi giám sát này bằng cách trao đổi ZEC, về cơ bản là "cô lập vật lý" tài sản của họ khỏi các hệ thống giám sát. Khi tiền được đưa vào nhóm bảo mật ZEC, địa chỉ đích của chúng trở thành một "lỗ đen" mật mã đối với những người quan sát bên ngoài. Các cơ quan quản lý có thể theo dõi tiền rời khỏi mạng Bitcoin, nhưng họ không thể biết điểm đến cuối cùng của tiền - khiến những tài sản này hoàn toàn vô hình đối với chính phủ. Mặc dù vẫn còn những vướng mắc về quy định trong việc đổi ZEC trở lại tiền pháp định và chuyển vào tài khoản ngân hàng trong nước, bản thân tài sản ZEC có khả năng chống kiểm duyệt và khó theo dõi một cách chủ động. Tất nhiên, sức mạnh của tính ẩn danh này hoàn toàn phụ thuộc vào tính bảo mật trong hành động của người dùng - nếu người dùng sử dụng lại một địa chỉ hoặc mua ZEC thông qua một sàn giao dịch tuân thủ quy định, một bản ghi có thể theo dõi vĩnh viễn sẽ được lưu lại trước khi tiền được đưa vào nhóm bảo mật.
Con đường dẫn đến sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF)
Nhu cầu thị trường đối với các loại tiền điện tử bảo mật luôn tồn tại. Vấn đề trước đây của ZEC nằm ở việc nó không thể giảm bớt rào cản gia nhập cho người dùng. Trong nhiều năm, giao thức Zcash bị ảnh hưởng bởi mức tiêu thụ bộ nhớ cao, thời gian xác thực lâu và thao tác phức tạp trên máy tính để bàn, khiến các giao dịch bảo mật trở nên chậm và khó khăn đối với hầu hết người dùng. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một loạt các đột phá về cơ sở hạ tầng đã giải quyết một cách có hệ thống những điểm yếu này, mở đường cho việc người dùng chấp nhận ZEC.
Bản nâng cấp Sapling giúp giảm mức sử dụng bộ nhớ của ZEC xuống 97% (khoảng 40MB) và thời gian xác thực xuống 81% (khoảng 7 giây), tạo nền tảng cho các giao dịch bảo mật trên thiết bị di động.
Bản nâng cấp Sapling đã giải quyết vấn đề tốc độ, nhưng Trusted Setup vẫn là mối lo ngại đối với cộng đồng bảo mật. ZEC, bằng cách tích hợp công nghệ Halo 2, loại bỏ hoàn toàn sự phụ thuộc vào Trusted Setup, đạt được sự tin cậy tuyệt đối. Trong khi đó, bản nâng cấp Orchard giới thiệu Địa chỉ Thống nhất, hợp nhất các địa chỉ minh bạch và riêng tư thành một địa chỉ duy nhất, loại bỏ nhu cầu người dùng phải tự chọn loại địa chỉ.
Những cải tiến về kiến trúc này cuối cùng đã dẫn đến sự ra đời của ví Zashi. Được phát triển bởi Electric Coin Company, ví di động này đã chính thức được phát hành vào tháng 3 năm 2024. Zashi tận dụng các đặc điểm của địa chỉ thống nhất để đơn giản hóa các giao dịch bảo mật chỉ với vài cú nhấp chuột trên điện thoại di động, biến bảo mật trở thành trải nghiệm người dùng mặc định.
Sau khi giải quyết các vấn đề về trải nghiệm người dùng, thách thức tiếp theo đối với ZEC là "tính thanh khoản". Trước đây, người dùng vẫn cần thông qua các sàn giao dịch tập trung để gửi hoặc rút tiền từ ví ZEC của họ. Việc tích hợp giao thức NEAR Intents đã giải quyết hoàn toàn vấn đề này: người dùng Zashi có thể trực tiếp trao đổi các tài sản phổ biến như Bitcoin và Ethereum lấy đồng tiền điện tử bảo mật ZEC mà không cần thông qua các sàn giao dịch tập trung. Hơn nữa, giao thức NEAR Intents cho phép người dùng sử dụng ZEC để thanh toán bất kỳ tài sản nào đến bất kỳ địa chỉ nào trên 20 blockchain.
Những biện pháp này phối hợp với nhau giúp ZEC vượt qua những rào cản lịch sử trong việc sử dụng, kết nối với mạng lưới thanh khoản toàn cầu và đáp ứng chính xác nhu cầu thị trường.
Triển vọng tương lai
Kể từ năm 2019, hệ số tương quan luân chuyển giữa ZEC và Bitcoin đã cho thấy xu hướng giảm rõ rệt—giảm từ mức cao nhất là 0,90 xuống mức thấp gần đây là 0,24. Đồng thời, hệ số beta luân chuyển của ZEC so với Bitcoin đã tăng lên mức cao nhất mọi thời đại. Điều này có nghĩa là trong khi ZEC khuếch đại sự biến động giá của Bitcoin, thì hệ số tương quan của nó với Bitcoin lại đang suy yếu. Sự khác biệt này cho thấy thị trường đang bắt đầu gán một "giá trị đặc biệt" cho các biện pháp bảo vệ quyền riêng tư của ZEC. Trong tương lai, chúng tôi kỳ vọng hiệu suất của ZEC sẽ được thúc đẩy bởi "giá trị đặc biệt cho quyền riêng tư" này—giá trị mà thị trường gán cho tính ẩn danh tài chính trong thời đại giám sát toàn cầu ngày càng gia tăng và việc vũ khí hóa hệ thống tài chính.
Chúng tôi tin rằng khả năng ZEC vượt qua Bitcoin là rất thấp. Nguồn cung minh bạch và khả năng kiểm toán vô song của Bitcoin khiến nó trở thành hình thức tiền điện tử mạnh mẽ nhất. Ngược lại, ZEC, với tư cách là một đồng tiền bảo mật, luôn phải đối mặt với những đánh đổi vốn có: trong khi đạt được tính bảo mật thông qua sổ cái mật mã, nó lại hy sinh khả năng kiểm toán và tạo ra rủi ro lý thuyết về "lỗ hổng lạm phát" - khả năng lạm phát nguồn cung không bị phát hiện trong nhóm bảo mật, điều mà sổ cái minh bạch của Bitcoin hướng đến việc loại bỏ hoàn toàn.
Tuy nhiên, ZEC đã tạo dựng được vị thế riêng biệt của mình ngoài Bitcoin. Hai loại tài sản này không cạnh tranh trên cùng một thị trường, mà thay vào đó phục vụ các mục đích sử dụng khác nhau trong không gian tiền điện tử: Bitcoin là một loại tiền điện tử mạnh mẽ tối ưu hóa tính minh bạch và bảo mật, trong khi ZEC là một loại tiền điện tử riêng tư tối ưu hóa tính bí mật và quyền riêng tư tài chính. Theo nghĩa này, sự thành công của ZEC không đòi hỏi phải thay thế Bitcoin, mà là bổ sung cho nó bằng cách cung cấp các thuộc tính mà Bitcoin cố tình bỏ qua.
VII. Các loại tiền tệ lớp ứng dụng sẽ tăng giá vào năm 2026
Một xu hướng khác mà chúng tôi dự đoán sẽ tăng tốc trong năm 2026 là tính khả thi của tiền tệ lớp ứng dụng. Tiền tệ lớp ứng dụng là một loại tài sản tiền tệ được thiết kế đặc biệt cho một kịch bản ứng dụng cụ thể, với chức năng tập trung cao độ, phân biệt nó với các tài sản tiền tệ đa năng như Bitcoin và các token blockchain công khai. Để hiểu tại sao tiền tệ lớp ứng dụng có thể bén rễ trong môi trường tiền điện tử, trước tiên chúng ta cần xem xét lại hai nguyên tắc cốt lõi của tiền tệ:
1. Giá trị của tiền tệ bắt nguồn từ hàng hóa và dịch vụ mà nó có thể được dùng để trao đổi;
2. Khi chi phí chuyển đổi giữa các hệ thống tiền tệ khác nhau cao, các bên tham gia thị trường sẽ dần dần hội tụ về một tiêu chuẩn tiền tệ chủ đạo duy nhất.
Trong lịch sử, tiền được tạo ra để lưu trữ giá trị được tạo ra bởi hoạt động kinh tế. Bởi vì hầu hết hàng hóa và dịch vụ đều dễ hư hỏng hoặc phụ thuộc vào thời gian, tiền cho phép mọi người tích trữ sức mua để sử dụng trong tương lai. Điều quan trọng cần nhấn mạnh là bản thân tiền không có giá trị nội tại; giá trị của nó là sự phản ánh "sức mua" trong một bối cảnh kinh tế cụ thể.
Khi các nền kinh tế mở rộng và tương tác, nhiều hệ thống tiền tệ sẽ tuân theo quy luật phân bố lũy thừa, cuối cùng hội tụ thành một tiêu chuẩn thống trị duy nhất. Sự hội tụ này được thúc đẩy bởi chi phí chuyển đổi cao giữa các hệ thống tiền tệ khác nhau—bao gồm tốc độ thanh toán chậm, thiếu thanh khoản, bất đối xứng thông tin, phí trung gian và các rào cản vật lý đối với việc vận chuyển tiền tệ xuyên biên giới. Trong môi trường có ma sát cao này, hiệu ứng mạng lưới sẽ liên tục củng cố sự thống trị của đồng tiền chủ đạo, trong khi các hệ thống tiền tệ độc lập, chuyên biệt sẽ ngày càng trở nên kém hiệu quả.
Tiền điện tử đã thay đổi căn bản cục diện này—chúng đã giảm thiểu đáng kể...
