Vào năm 2025, Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã thực hiện một kỳ tích trên thị trường Vốn , nắm giữ hiệu quả nguồn cung Bitcoin mới, mua nhiều coin hơn số lượng mà mạng lưới Đào coin toàn cầu sản xuất trong cả năm.
Trong suốt năm, Strategy đã bổ sung khoảng 225.027 BTC vào Treasury của công ty, nâng tổng số BTC nắm giữ lên khoảng 672.497 BTC. Chiến dịch mua này đã vượt quá lượng phát hành ước tính sau sự kiện halving là 164.000 coin, tạo ra một cú sốc nguồn cung về mặt toán học.
Tuy nhiên, khi bước sang năm 2026, công ty phải đối mặt với thực tế thị trường khắc nghiệt: giá cổ phiếu của công ty đã giảm một nửa, tách rời một cách mạnh mẽ khỏi chính tài sản mà công ty đang nắm giữ.
Dữ liệu từ Strategy cho thấy cổ phiếu của công ty đã giảm mạnh 52% trong ba tháng cuối năm, kết thúc với vốn hóa thị trường là 48,3 tỷ đô la. Con số này thấp hơn đáng kể so với giá trị thị trường 59,2 tỷ đô la của lượng bitcoin mà công ty nắm giữ.
Sự khác biệt này không chỉ đơn thuần là sự thay đổi về tâm lý; nó thể hiện sự chấm dứt một giao dịch mang tính cấu trúc cụ thể và sự đánh giá lại quyết liệt về cấu trúc Vốn vay của công ty.
Khi năm 2026 bắt đầu, câu chuyện đã chuyển từ Chiến lược như một thước đo định giá cao sang một chiến trường phức tạp, nơi những người bán Short , những người kinh doanh chênh lệch giá và các nghĩa vụ nợ có trọng lượng lớn hơn luận điểm về "chu kỳ siêu tăng trưởng".
Việc đảo chiều giao dịch chênh lệch giá và lãi suất Short
Trong phần lớn chu kỳ trước, Strategy được giao dịch ở mức giá cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV) của các khoản đầu tư mà nó nắm giữ.
Mức phí bảo hiểm này tồn tại vì các nhà đầu tư coi cổ phiếu như một công cụ đòn bẩy dựa trên biến động giá. Các quỹ phòng hộ và các bộ phận giao dịch độc quyền đã kiếm tiền từ điều này bằng cách thực hiện giao dịch "chênh lệch giá MSTR": mua cổ phiếu và bán khống hợp đồng tương lai bitcoin để thu lợi từ phí bảo hiểm biến động giá.
Tuy nhiên, động thái đó đã đảo ngược vào năm 2025 khi công ty bơm một lượng lớn cổ phần ra thị trường để tài trợ cho việc phát hành 225.000 đồng tiền điện tử, dẫn đến sự sụp đổ của mức phí bảo hiểm.
Do đó, những người tham gia thị trường tinh vi bắt đầu đảo chiều giao dịch có mức phí bảo hiểm hoặc tham gia vào một cấu trúc mới: mua Bitcoin giao ngay thông qua ETF và bán khống cổ phiếu Strategy để thu hẹp chênh lệch giá.
Dữ liệu thị trường xác nhận mức độ khốc liệt của cuộc chiến này. Tính đến ngày 15 tháng 12, Strategy có lượng cổ phiếu Short là 29,14 triệu cổ phiếu, chiếm 11,08% tổng số cổ phiếu lưu hành công khai, theo dữ liệu của Marketbeat.
Mặc dù con số này đánh dấu mức giảm 4,62% so với tháng 11, Strategy vẫn là một trong những cổ phiếu bị bán khống nhiều nhất trên thị trường.
Lượng bán khống Short cho thấy một bộ phận đáng kể các nhà đầu tư trên thị trường đang đặt cược vào việc công ty không thể duy trì mức định giá cao trong bối cảnh pha loãng cổ phần mạnh.
Áp lực cấu trúc này giải thích tại sao cổ phiếu không tăng giá ngay cả khi Bitcoin giữ vững ở mức gần 87.983 đô la bất chấp những khó khăn đáng kể mà nó phải đối mặt.
Thị trường đã chuyển từ việc xem Strategy như một chiến lược tạo ra sự khan hiếm sang xem nó như một cơ chế làm giảm giá trị cổ phiếu. Mức độ biến động ngụ ý 71% càng làm nổi bật sự lo ngại, định giá cổ phiếu không phải như một công ty mẹ ổn định mà như một Phái sinh ro cao.
Thực tế nợ nần so với "mức chiết khấu"
Một sai lầm nghiêm trọng trong phân tích bán lẻ đơn giản là so sánh trực tiếp vốn hóa thị trường với lượng Bitcoin hiện có và coi sự khác biệt đó là "chiết khấu".
Tính đến thời điểm bài báo này được đăng tải, lượng Bitcoin dự trữ của công ty được định giá ở mức 59,2 tỷ đô la, trong khi vốn hóa thị trường chỉ đạt 48,3 tỷ đô la. Đối với người quan sát thông thường, cổ phiếu dường như đang được giao dịch với mức chiết khấu gần 11 tỷ đô la so với tổng tài sản của công ty.
Tuy nhiên, các nhà phân tích thể chế lại có quan điểm cứng rắn hơn, tập trung vào Giá trị Doanh nghiệp (EV) để tính đến gánh nặng nợ khổng lồ của công ty. Khi điều chỉnh cho phù hợp với hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi được sử dụng để tài trợ cho việc tích lũy nợ này, bức tranh sẽ thay đổi.
Giá trị doanh nghiệp của công ty đạt 62,3 tỷ đô la vào cuối năm, cao hơn khoảng 3 tỷ đô la so với giá trị của khối BTC .
Sự chênh lệch này cho thấy rằng khi tính đến các nghĩa vụ nợ, khoản chiết khấu "tiền miễn phí" sẽ biến mất.
Về cơ bản, thị trường đang định giá công ty ở mức bội số cực thấp so với giá trị tài sản ròng điều chỉnh của nó—được phản ánh trong mNAV (giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng) là 1,05.
Việc thị trường từ chối trả mức phí bảo hiểm cao hơn cho thấy các nhà đầu tư không còn định giá cổ phiếu dựa trên tổng giá trị của các đồng tiền điện tử (59,2 tỷ đô la), mà thay vào đó nhận thức rõ rằng khoản nợ (chênh lệch ngầm định 14 tỷ đô la giữa vốn hóa thị trường và giá trị doanh nghiệp) có quyền ưu tiên hơn đối với các tài sản đó.
Cơ chế pha loãng so với 'Lợi suất BTC '
Động lực tích lũy của Strategy, vốn dựa vào việc bán cổ phiếu để mua Bitcoin, đã phải đối mặt với một bài kiểm tra căng thẳng nghiêm trọng trong quý IV.
Công ty dựa vào việc phát hành cổ phiếu trên thị trường (ATM) để tài trợ cho các hoạt động mua sắm của mình. Vào năm 2025, vòng lặp "lặp đi lặp lại" này đã mở rộng quy Treasury lên cấp độ quốc gia, nhưng đồng thời cũng tạo ra một cái bẫy phản xạ.
Ban quản lý đề cao một Chỉ số Hiệu suất Chính (KPI) gọi là “Lợi suất BTC ”, đo lường tỷ lệ phần trăm tăng trưởng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Luận điểm là miễn là công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao hơn chi phí mua bitcoin, thì sự gia tăng này sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông.
Tuy nhiên, trọng tâm của thị trường đã chuyển sang sự pha loãng cổ phiếu vào cuối năm 2025, từ "lợi suất" sang sự pha loãng vốn thực tế. Với giá cổ phiếu giảm 53% trong năm qua, Strategy phải phát hành thêm cổ phiếu để huy động cùng một lượng Vốn.
Điều này làm tăng mẫu số (số lượng cổ phần) nhanh hơn so với tốc độ tăng trưởng của tử số (tổng số Bitcoin).
Mặc dù vậy, công ty vẫn chưa có dấu hiệu thay đổi chiến lược. Strategy đã huy động được khoản dự trữ tiền mặt vượt quá 2 tỷ đô la, và ban quản lý đã bác bỏ mọi đề xuất bán bitcoin để trả nợ hoặc mua lại cổ phiếu.
Vì vậy, cam kết với chiến lược tích lũy là tuyệt đối, ngay cả khi thị trường chứng khoán gây ra tổn thất nặng nề.
Năm tới
Xét những điều trên, triển vọng năm 2026 ít phụ thuộc vào tâm lý thị trường chung mà phụ thuộc nhiều hơn vào mức độ nhạy cảm cụ thể của bảng cân đối kế toán của Strategy đối với diễn biến giá Bitcoin.
Mối tương quan "chỉ tăng" trước đây đã bị phá vỡ, thay vào đó là sự tương tác phức tạp giữa đòn bẩy, nhịp độ phát hành và dòng chảy chỉ số.
Trong trường hợp Bitcoin tăng giá lên gần 110.000 đô la, khoảng cách tài sản, tức là sự khác biệt giữa lượng Bitcoin nắm giữ và giá trị vốn chủ sở hữu đã điều chỉnh theo nợ, sẽ mở rộng đáng kể.
Trong lịch sử, chênh lệch giá lớn như vậy thường buộc phải định giá lại, khi những người bán Short bị loại bỏ và các nhà đầu tư giá trị tham gia. Trong điều kiện này, mức phí bảo hiểm có thể quay trở lại, với điều kiện ban quản lý giảm tốc độ phát hành.
Tuy nhiên, nếu Bitcoin vẫn duy trì ở vùng giá ổn định từ 80.000 đến 90.000 đô la hiện tại, thì cơ chế hoạt động của dịch vụ ATM sẽ gặp khó khăn.
Việc tiếp tục phát hành trong một thị trường đi ngang làm giảm giá trị BTC trên mỗi cổ phiếu, chứng minh cho nhận định của những người hoài nghi rằng cổ phiếu này là một "quỹ đầu tư theo dõi biến động" với phí cao dưới hình thức pha loãng cổ phần.
