Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, Ủy thác tín nhiệm Lưu ký Chứng khoán Hoa Kỳ (DTCC) đã nhận được "Thư Không Hành động" từ SEC, cho phép công ty này mã hóa tài sản chứng khoán được lưu ký của mình trên blockchain.
Tác giả: Rau bina
Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, Ủy thác tín nhiệm Lưu ký Chứng khoán Hoa Kỳ (DTCC) đã nhận được "Thư Không Hành động" từ SEC, cho phép công ty này mã hóa tài sản chứng khoán được lưu ký của mình trên blockchain . Tin tức này đã được ngành công nghiệp đón nhận với sự hân hoan và trở thành tâm điểm chú ý – 99 nghìn tỷ đô la tài sản được lưu ký sắp được đưa lên Chuỗi, cuối cùng mở ra cánh cửa cho việc mã hóa cổ phiếu của Hoa Kỳ.
Tuy nhiên, việc đọc kỹ tài liệu này sẽ cho thấy một chi tiết quan trọng: DTCC mã hóa "quyền sở hữu chứng khoán", chứ không phải chính cổ phiếu.
Sự phân biệt này nghe có vẻ như là một bài tập về thuật ngữ pháp lý.
Nhưng trên thực tế, nó cho thấy hai con đường hoàn toàn khác nhau trong lĩnh vực mã hóa bảo mật, và cuộc chơi giữa hai thế lực đứng sau hai con đường này.
1. Ai là chủ sở hữu thực sự của cổ phiếu Mỹ?
Để hiểu được trò chơi này, trước tiên chúng ta cần hiểu một sự thật trái ngược với trực giác: trên thị trường chứng khoán công khai của Mỹ, các nhà đầu tư chưa bao giờ thực sự "sở hữu" cổ phiếu.
Trước năm 1973, giao dịch chứng khoán dựa vào việc lưu hành các chứng chỉ vật lý. Sau khi giao dịch hoàn tất, người mua và người bán sẽ trao đổi chứng chỉ cổ phiếu vật lý, ký tên và xác nhận, sau đó gửi chúng đến đại lý chuyển nhượng để hoàn tất việc thay đổi đăng ký. Quá trình này vẫn khả thi trong thời kỳ khối lượng giao dịch thấp.
Tuy nhiên, vào cuối những năm 1960, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của cổ phiếu Mỹ tăng vọt từ ba đến bốn triệu cổ phiếu lên hơn mười triệu cổ phiếu, đẩy toàn bộ hệ thống đến bờ vực sụp đổ. Các văn phòng hậu cần của các công ty môi giới chứng khoán chất đống hàng triệu chứng chỉ cổ phiếu chờ xử lý, dẫn đến tình trạng mất mát, trộm cắp và ngụy tạo xảy ra thường xuyên. Phố Wall gọi giai đoạn này là "Khủng hoảng giấy tờ".
DTC (Depository Traded) là một giải pháp ra đời từ cuộc khủng hoảng này. Ý tưởng cốt lõi của nó rất đơn giản: tập trung tất cả các chứng chỉ cổ phiếu vào một nơi và ghi lại các giao dịch kỹ thuật số vào sổ cái mà không cần di chuyển các chứng chỉ vật lý.
Để đạt được điều này, DTC đã thành lập một tổ chức ủy thác có tên là Cede & Co., tổ chức này đã đăng ký hầu hết cổ phần của các công ty niêm yết dưới tên của Cede & Co.
Dữ liệu chính thức được công bố năm 1998 cho thấy Cede & Co. nắm giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với 83% số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ.
Điều này có nghĩa là gì? Khi bạn thấy "sở hữu 100 cổ phiếu Apple" trong tài khoản môi giới của mình, sổ đăng ký cổ đông của Apple liệt kê Cede & Co.
Những gì bạn đang nắm giữ là một quyền lợi theo hợp đồng được gọi là "quyền chứng khoán" — bạn có quyền yêu cầu các lợi ích kinh tế phát sinh từ 100 cổ phiếu này từ công ty môi giới, công ty này lại có quyền yêu cầu từ công ty môi giới thanh toán bù trừ, và công ty môi giới thanh toán bù trừ lại có quyền yêu cầu từ DTCC. Đây là một chuỗi quyền lồng nhau, chứ không phải là một quyền sở hữu trực tiếp.
Hệ thống "nắm giữ gián tiếp" này đã hoạt động hơn năm mươi năm. Nó đã giải quyết được cuộc khủng hoảng chứng khoán giấy và hỗ trợ việc thanh toán hàng nghìn tỷ đô la giao dịch mỗi ngày, nhưng cái giá phải trả là nhà đầu tư bị tách rời vĩnh viễn khỏi các chứng khoán mà họ nắm giữ.
II. Các lựa chọn của DTCC: Nâng cấp đường ống, giữ nguyên kiến trúc
Khi đã hiểu rõ bối cảnh này, ranh giới của việc mã hóa token lần DTCC trở nên rõ ràng hơn.
Theo tuyên bố từ chối trách nhiệm của SEC và các thông cáo công khai của DTCC, dịch vụ mã hóa tài sản của họ nhắm mục tiêu vào "các quyền lợi chứng khoán do các bên tham gia với DTCC nắm giữ". Các bên tham gia ở đây đề cập đến các trung tâm thanh toán bù trừ và ngân hàng kết nối trực tiếp với DTCC — hiện tại, chỉ có vài trăm tổ chức ở Hoa Kỳ đủ tư cách này.
Các nhà đầu tư thông thường không thể trực tiếp sử dụng dịch vụ mã hóa token của DTCC.
Các "token chứng khoán vốn chủ sở hữu" được mã hóa sẽ lưu hành trên blockchain được DTCC phê duyệt, nhưng token này vẫn chỉ đại diện cho các yêu cầu theo hợp đồng đối với tài sản cơ sở, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp. Cổ phần cơ sở vẫn được đăng ký dưới tên Cede & Co., và điều này vẫn không thay đổi.
Đây là nâng cấp cơ sở hạ tầng, không phải là tái cấu trúc kiến trúc. Mục tiêu của nó là cải thiện hiệu quả của hệ thống hiện có, chứ không phải thay thế nó. DTCC đã liệt kê rõ ràng một số lợi nhuận tiềm năng trong tài liệu ứng dụng của mình:
Thứ nhất, thanh khoản của tài sản thế chấp: Trong mô hình truyền thống, việc chuyển nhượng chứng khoán giữa các tài khoản khác nhau đòi hỏi phải chờ đợi quyết toán, và tiền bị khóa lại. Sau khi mã hóa tài sản, các bên tham gia có thể thực hiện chuyển giao vốn chủ sở hữu gần như tức thời, giải phóng vốn đóng băng.
Thứ hai, việc đối chiếu được đơn giản hóa: Trong hệ thống hiện tại, DTCC, các nhà môi giới thanh toán bù trừ và các nhà môi giới bán lẻ đều duy trì sổ cái độc lập, đòi hỏi lượng lớn công việc đối chiếu mỗi ngày. Các bản ghi Chuỗi có thể đóng vai trò là "nguồn thông tin duy nhất" được chia sẻ.
Thứ ba, mở đường cho sự đổi mới trong tương lai : Tài liệu của DTCC đề cập rằng token vốn chủ sở hữu có thể được phép có giá trị quyết toán trong tương lai, hoặc cổ tức có thể được trả bằng stablecoin. Tuy nhiên, tất cả những điều này đều cần sự chấp thuận của cơ quan quản lý.
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là DTCC đã tuyên bố rõ ràng rằng token này sẽ không tham gia vào hệ sinh thái DeFi, sẽ không bỏ qua các bên tham gia hiện có và sẽ không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành.
Nói cách khác, nó không có ý định Sự lật đổ bất cứ ai, và sự lựa chọn này có lý do chính đáng.
Quyết toán đa phương là một lợi thế cốt lõi của hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán hiện nay. Khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường lên tới hàng nghìn tỷ đô la, sau khi được NSCC bù trừ, cuối cùng chỉ cần chuyển vài trăm tỷ đô la để hoàn tất quyết toán. Hiệu quả này chỉ có thể đạt được trong một kiến trúc tập trung.
Với vai trò là một cơ sở hạ tầng tài chính có tầm quan trọng hệ thống, trách nhiệm chính của DTCC là duy trì sự ổn định, chứ không phải theo đuổi sự đổi mới.
III. Sở hữu trực tiếp: Từ token đến cổ phiếu thực tế
Trong khi DTCC đang thận trọng nâng cấp, một hướng đi khác đã bắt đầu xuất hiện.
Vào ngày 3 tháng 9 năm 2025, Galaxy Digital thông báo rằng họ đã trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq đầu tiên mã hóa cổ phần đã đăng ký với SEC của mình trên một chuỗi công khai công khai lớn. Thông qua sự hợp tác với Superstate, cổ phiếu phổ thông loại A của Galaxy hiện có thể được nắm giữ và chuyển nhượng dưới dạng token trên blockchain Solana .
Điểm khác biệt chính là token này đại diện cho cổ phần thực tế, chứ không phải quyền sở hữu đối với các cổ phần đó. Là một đại lý chuyển nhượng được SEC đăng ký, Superstate cập nhật sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành theo thời gian thực khi các token được chuyển trên Chuỗi.
Tên của những người nắm giữ token sẽ xuất hiện trực tiếp trên sổ đăng ký cổ đông của Galaxy — trong khi Cede & Co. không có mặt trên chuỗi này.
Đây mới thực sự là "quyền sở hữu trực tiếp". Các nhà đầu tư có được quyền sở hữu tài sản, chứ không phải quyền theo hợp đồng.
Vào tháng 12 năm 2025, Securitize thông báo sẽ ra mắt dịch vụ cổ phiếu được mã hóa với "giao dịch hoàn toàn tuân thủ quy định trên Chuỗi" vào quý đầu tiên năm 2026. Không giống như lượng lớn"cổ phiếu được mã hóa tổng hợp" trên thị trường dựa trên cấu trúc phái sinh, đóng gói SPV hoặc cấu trúc ngoài khơi, Securitize nhấn mạnh rằng token của họ sẽ là "cổ phiếu thực, được quản lý: được phát hành Chuỗi và được ghi trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành."
Securitize tiến thêm một bước nữa: nó không chỉ hỗ trợ nắm giữ trên Chuỗi mà còn hỗ trợ cả các giao dịch Chuỗi.
Trong giờ mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ, giá được neo theo giá chào mua tốt nhất toàn quốc (NBBO); trong thời gian đóng cửa thị trường, giá được xác định một cách năng động bởi nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) dựa trên cung và cầu Chuỗi. Điều này ngụ ý một khung thời gian giao dịch lý thuyết hoạt động 24/7.
Hướng đi này thể hiện một viễn cảnh mong đợi khác: coi blockchain như một lớp tích hợp sẵn có của cơ sở hạ tầng chứng khoán, chứ không phải là một phần bổ sung cho các hệ thống hiện có.
IV. Hai con đường, tượng trưng cho hai tương lai
Đây không phải là cuộc tranh luận về các phương pháp công nghệ, mà là cuộc đối đầu giữa hai logic thể chế.
Cách tiếp cận của DTCC thể hiện sự cải tiến dần dần, thừa nhận những ưu điểm của hệ thống hiện có —hiệu quả của quyết toán đa phương, rủi ro của các đối tác thanh toán trung tâm và sự hoàn thiện của khung pháp lý—bằng cách sử dụng công nghệ blockchain để giúp hệ thống vận hành nhanh hơn và minh bạch hơn.
Nhân vật của các bên trung gian sẽ không biến mất; họ chỉ đơn giản là sẽ áp dụng một phương pháp kế toán khác.
Con đường sở hữu trực tiếp thể hiện một sự thay đổi cấu trúc — nó đặt ra câu hỏi về sự cần thiết của chính hệ thống sở hữu gián tiếp: vì blockchain có thể cung cấp một bản ghi bất biến về quyền sở hữu, tại sao vẫn cần đến các trung gian lồng ghép? Nếu nhà đầu tư có thể tự bảo vệ tài sản, tại sao họ lại phải từ bỏ quyền sở hữu cho Cede & Co.?
Cả hai con đường đều có những sự đánh đổi riêng.
Việc nắm giữ trực tiếp mang lại tính tự chủ: tự quản lý, chuyển khoản ngang hàng và khả năng kết hợp với các giao thức DeFi. Tuy nhiên, cái giá phải trả là thanh khoản và mất hiệu quả bù trừ. Nếu mọi giao dịch phải được quyết toán hoàn toàn trên Chuỗi mà không có trung tâm thanh toán bù trừ tập trung, yêu cầu về vốn sẽ tăng đáng kể.
Ngoài ra, quyền sở hữu trực tiếp đồng nghĩa với việc nhà đầu tư phải tự gánh chịu nhiều rủi ro vận hành hơn — rủi ro như mất private key và ví bị đánh cắp, vốn trước đây do các bên trung gian chịu trách nhiệm, nay được chuyển sang cho cá nhân.
Việc nắm giữ gián tiếp giúp duy trì hiệu quả hệ thống: lợi thế kinh tế theo quy mô từ việc thanh toán bù trừ tập trung, khung pháp lý tuân thủ quy định đã hoàn thiện và các mô hình hoạt động quen thuộc với các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, cái giá phải trả là các nhà đầu tư chỉ có thể thực hiện quyền của mình thông qua các trung gian. Đề án của cổ đông, việc bỏ phiếu và liên lạc trực tiếp với các tổ chức phát hành—những quyền về lý thuyết thuộc về cổ đông—trên thực tế đòi hỏi phải thông qua nhiều tầng trung gian.
Điều đáng chú ý là SEC vẫn để ngỏ cả hai hướng đi.
Trong một tuyên bố được đưa ra vào ngày 11 tháng 12 liên quan đến thông cáo báo chí của DTCC, Ủy viên Hester Peirce đã nêu rõ: "Mô hình chứng khoán hóa của DTCC là một bước tiến đầy hứa hẹn trong hành trình này, nhưng các bên tham gia thị trường khác đang khám phá những con đường thử nghiệm khác nhau... Một số nhà phát hành đã bắt đầu mã hóa chứng khoán của chính họ, điều này có thể giúp các nhà đầu tư dễ dàng nắm giữ và giao dịch chứng khoán trực tiếp hơn, thay vì thông qua các trung gian."
Các nhà quản lý đang gửi một tín hiệu rõ ràng: đây không phải là sự lựa chọn hoặc cái này hoặc cái kia, mà là để thị trường quyết định mô hình nào phù hợp hơn với loại nhu cầu nào.
V. Chiến lược phòng thủ của các trung gian tài chính
Đối diện tình huống khó đoán này, các trung gian tài chính hiện tại nên phản ứng như thế nào?
Trước tiên, các nhà môi giới thanh toán bù trừ và các đơn vị lưu ký cần xem xét các câu hỏi sau:
Trong mô hình DTCC, bạn là người không thể thiếu hay có thể thay thế? Nếu quyền được mã hóa có thể được chuyển giao trực tiếp giữa các bên tham gia, liệu phí lưu ký, phí chuyển nhượng và phí đối chiếu mà các nhà môi giới thanh toán bù trừ ban đầu tính phí có còn cơ sở? Các tổ chức áp dụng dịch vụ mã hóa DTCC đầu tiên có thể đạt được lợi thế cạnh tranh khác biệt, nhưng về lâu dài, chính dịch vụ này có thể bị chuẩn hóa và trở thành hàng hóa thông thường.
Thứ hai, các công ty môi giới bán lẻ phải đối mặt với những thách thức phức tạp hơn:
Theo mô hình DTCC, nhân vật của họ được củng cố – các nhà đầu tư thông thường vẫn chỉ có thể tiếp cận thị trường thông qua các công ty môi giới. Tuy nhiên, sự phổ biến của mô hình nắm giữ trực tiếp sẽ làm xói mòn hệ thống bảo vệ này. Nếu các nhà đầu tư có thể tự quản lý cổ phiếu đã đăng ký với SEC và giao dịch chúng trên sàn giao dịch Chuỗi tuân thủ quy định, thì giá trị của các công ty môi giới bán lẻ là gì? Câu trả lời có thể nằm ở các dịch vụ của họ: tư vấn tuân thủ, lập kế hoạch thuế, quản lý danh mục đầu tư – các chức năng có giá trị gia tăng cao mà hợp đồng thông minh không thể thay thế.
Thứ ba, nhân vật của đại lý chuyển nhượng có thể đang trải qua một nâng cấp lịch sử :
Trong hệ thống truyền thống, đại lý chuyển nhượng là một chức năng hỗ trợ ít được chú ý, chủ yếu chịu trách nhiệm duy trì sổ đăng ký cổ đông. Tuy nhiên, trong mô hình sở hữu trực tiếp, đại lý chuyển nhượng trở thành mắt xích quan trọng giữa công ty phát hành và nhà đầu tư. Không phải ngẫu nhiên mà cả Superstate và Securitize đều sở hữu giấy phép đại lý chuyển nhượng được SEC đăng ký. Kiểm soát quyền cập nhật sổ đăng ký cổ đông đồng nghĩa với việc kiểm soát điểm tiếp cận vào hệ thống sở hữu trực tiếp.
Thứ tư, các nhà quản lý tài sản cần chú ý đến áp lực cạnh tranh do khả năng kết hợp các danh mục đầu tư mang lại:
Nếu cổ phiếu được mã hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho giao thức cho vay Chuỗi , thì hình thức việc kinh doanh ký tiền ký quỹ truyền thống sẽ bị ảnh hưởng. Nếu nhà đầu tư có thể giao dịch 24/7 và quyết toán tức thì trên các AMM (Automated Market Maker), thì các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phát sinh từ chu kỳ quyết toán T+1 sẽ biến mất. Những thay đổi này sẽ không xảy ra ngay lập tức, nhưng các tổ chức quản lý tài sản cần đánh giá trước mức độ phụ thuộc của mô hình việc kinh doanh vào các giả định về hiệu quả quyết toán .
VI. Giao điểm của hai đường cong
Việc chuyển đổi cơ sở hạ tầng tài chính không bao giờ diễn ra trong một sớm một chiều. Cuộc khủng hoảng tiền giấy những năm 1970 đã tạo ra một hệ thống nắm giữ gián tiếp, nhưng phải mất hơn hai thập kỷ để hệ thống này thực sự vững chắc, từ khi thành lập DTC đến khi Cede & Co. nắm giữ 83% cổ phiếu của Mỹ. SWIFT, cũng được thành lập năm 1973, vẫn đang trong quá trình tái cấu trúc trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới. Hai hướng đi này có khả năng sẽ phát triển mạnh mẽ trong ngắn hạn tại các khu vực tương ứng của chúng:
- Các dịch vụ cấp độ tổ chức của DTCC sẽ thâm nhập trước tiên vào các thị trường bán buôn nhạy cảm nhất với hiệu quả quyết toán , bao gồm quản lý tài sản thế chấp, vay mượn chứng khoán, và tạo lập và mua lại ETF.
- Mặt khác, mô hình nắm giữ trực tiếp lại xuất phát từ vùng ngoại vi: người dùng crypto bản địa, các nhà phát hành nhỏ và các môi trường thử nghiệm pháp lý tại các khu vực pháp lý cụ thể.
Về lâu dài, hai đường cong này có thể hội tụ. Khi lượng vốn chủ sở hữu được mã hóa lưu thông đủ lớn, và khi khung pháp lý cho việc nắm giữ trực tiếp đủ trưởng thành, các nhà đầu tư lần đầu tiên có thể có được sự lựa chọn thực sự—tận hưởng hiệu quả của quyết toán ròng trong hệ thống DTCC, hoặc chuyển sang tự quản lý Chuỗi và giành lại quyền kiểm soát trực tiếp tài sản. Sự tồn tại của lựa chọn này chính là một sự thay đổi. Kể từ năm 1973, các nhà đầu tư thông thường chưa bao giờ thực sự có lựa chọn này: ngay khi cổ phiếu được mua vào tài khoản, chúng tự động tham gia vào một hệ thống nắm giữ gián tiếp, Cede & Co. trở thành người nắm giữ hợp pháp, và nhà đầu tư trở thành người hưởng lợi ở cuối chuỗi vốn chủ sở hữu. Đây không phải là kết quả của sự lựa chọn, mà là con đường duy nhất. Cede & Co. vẫn nắm giữ phần lớn cổ phiếu được giao dịch công khai tại Mỹ. Tỷ lệ này có thể bắt đầu giảm, hoặc có thể duy trì như vậy trong một thời gian dài. Nhưng năm mươi năm sau, một con đường khác cuối cùng đã được mở ra.
Thẩm quyền giải quyết:
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Là blockchain, các bài viết được đăng tải trên trang web này chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả và khách mời và không phản ánh lập trường của Web3Caff. Thông tin trong các bài viết chỉ mang tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc đề nghị đầu tư nào. Vui lòng tuân thủ các luật và quy định hiện hành của quốc gia hoặc khu vực của bạn.
Chào mừng bạn đến với cộng đồng chính thức của Web3Caff : Tài khoản Twitter | Tài khoản Twitter nghiên cứu của Web3Caff | Nhóm độc giả WeChat | Tài khoản chính thức WeChat
