Mô hình Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang ngày càng phổ biến và phát triển mạnh mẽ trong các công ty niêm yết trên toàn cầu. Đặc biệt sau đợt điều chỉnh thị trường quý 4 năm 2025, tính bền vững của mô hình kinh doanh này trong thời kỳ suy thoái đã trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. Bài viết này, dựa trên bối cảnh thị trường đầu năm 2026, sẽ phân tích một cách hệ thống cơ chế hoạt động của các công ty DAT, tập trung vào hai khía cạnh "cấu trúc tài chính × loại tiền tệ cơ sở" để phân tích sâu sắc các giới hạn hiệu quả và rủi ro tiềm tàng của "vòng quay tự điều chỉnh" của các công ty DAT.
Nghiên cứu chỉ ra rằng mô hình DAT về bản chất là quản lý bảng cân đối kế toán chủ động, với giá trị được tạo ra từ sự cộng hưởng giữa lợi nhuận từ phía tài sản (β) và hoạt động từ phía vốn (α). Về cấu trúc tài chính, bài báo chứng minh sự phụ thuộc cao vào tài trợ vốn chủ sở hữu (như ATM và PIPE) là động lực cốt lõi của vòng quay lợi nhuận dựa trên phí bảo hiểm định giá (mNAV), và rủi ro không phù hợp về kỳ hạn do tài trợ nợ (như trái phiếu chuyển đổi) gây ra như một nguồn tài trợ cấp hai trong khi vẫn đảm bảo hiệu quả đòn bẩy. Về lựa chọn tiền điện tử, bài báo so sánh và phân tích khả năng phục hồi tài chính của Bitcoin (BTC) nhờ sự đồng thuận mạnh mẽ, những thách thức về tuân thủ và minh bạch của Ethereum (ETH) với các thuộc tính sinh lãi bổ sung, và cơ chế truyền tải thanh khoản mạnh mẽ của các loại tiền điện tử nhỏ hơn đạt được "liên kết cổ phiếu tiền điện tử" thông qua các kênh SPAC.
Dựa trên các nghiên cứu trường hợp từ Strategy (trước đây là MicroStrategy), Core Scientific và MARA, bài báo này đề xuất một khung đánh giá tính bền vững tập trung vào "cửa sổ phí bảo hiểm - đệm tiền mặt - điều khoản nợ", và đưa ra bốn dự đoán xu hướng: Thứ nhất, ngành công nghiệp đã bước vào giai đoạn sinh tồn giữa các chu kỳ, trong đó thách thức chính không nằm ở việc giảm giá trị sổ sách, mà ở áp lực thanh khoản do khả năng tái cấp vốn và điều khoản trả nợ của các công ty trong bối cảnh cửa sổ tài chính ngày càng thu hẹp. Thứ hai, logic định giá sẽ chuyển từ "phí bảo hiểm kênh" sang "định giá theo năng lực". Với việc áp dụng rộng rãi các công cụ phân bổ tuân thủ như ETF giao ngay, phí bảo hiểm tài chính cho các công ty DAT sẽ trở nên khan hiếm và tồn tại trong thời gian ngắn hơn, và sự khác biệt về mNAV giữa các công ty sẽ tồn tại trong dài hạn. Thứ ba, sự khác biệt về tài sản cơ sở sẽ làm gia tăng hơn nữa sự khác biệt giữa các công ty. BTC-DAT có nhiều khả năng hình thành điểm tựa tài chính nhưng nhạy cảm hơn với tốc độ tài chính. Giới hạn trên của ETH-DAT phụ thuộc vào khả năng liên tục và rõ ràng công khai nguồn doanh thu và ranh giới rủi ro, cũng như thiết lập hồ sơ quản trị và thực thi có thể kiểm chứng được. Thứ tư, DAT sẽ tiếp tục được sử dụng như một chiến lược thị trường vốn, nhưng cấu trúc ngành có khả năng sẽ chuyển dịch theo hướng tập trung ở phân khúc cao cấp và loại bỏ các doanh nghiệp nhỏ ở phân khúc thấp hơn. Bài viết này cung cấp một khuôn khổ để các công ty DAT đánh giá tính bền vững trong thời kỳ suy thoái và đưa ra tài liệu tham khảo cho sự phát triển tiêu chuẩn hóa của ngành DAT.
Từ khóa : Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT); Cấu trúc tài chính; Chênh lệch tiền tệ; mNAV; Phân tích bền vững
Mục lục
1. Giới thiệu
2. Khái niệm và Định nghĩa
2.1. Định nghĩa Khái niệm: Kho bạc
2.2. Giải thích thuật ngữ
2.3. Phân tích hiện trạng dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu
3. Mô hình kinh doanh của công ty DAT
3.1. Định vị mô hình kinh doanh: Một công ty chủ động quản lý bảng cân đối kế toán.
3.2. Cơ chế tạo ra giá trị: Tài sản quyết định kết quả, tài chính quyết định tốc độ.
3.3. Đặc điểm cấu trúc của mô hình kinh doanh: báo cáo lãi lỗ yếu, tài sản tập trung, định hướng bởi tài chính và phân biệt giá trị.
3.4. Nguồn gốc của sự khác biệt giữa các mô hình: Cấu trúc tài chính × Thuộc tính tiền tệ
4. So sánh cấu trúc tài chính cốt lõi của DAT
4.1. Tài trợ vốn chủ sở hữu: Động lực cốt lõi của guồng quay DAT
4.2. Tài trợ bằng nợ: Nguồn tài trợ thứ hai và những hạn chế về thời gian
4.3. Sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ: sự hình thành bánh đà và giới hạn tồn tại
5. Phân tích tiền tệ: Tài sản cốt lõi định hình lại nguồn doanh thu và khả năng phục hồi của DAT như thế nào
5.1. Bitcoin (BTC): Đánh đổi lợi thế đồng thuận để có được nguồn vốn dồi dào hơn
5.2. ETH: Sự kết hợp giữa các biến số về hệ sinh thái và doanh thu đặt ra yêu cầu cao hơn về tính minh bạch.
5.3. Mô hình "Liên kết Cổ phiếu-Tiền điện tử" cho các loại tiền điện tử thiểu số: Ánh xạ Tài sản và Truyền tải Thanh khoản thông qua Kênh SPAC
5.3.1. Cơ chế cốt lõi: Truyền tải thanh khoản sau khi niêm yết gián tiếp
5.3.2. Phân tích đường đi điển hình: Quản lý kho bạc tĩnh và tạo lập thị trường năng động
6. Phân tích rủi ro DAT
6.1. Các giai đoạn tuần hoàn và con đường phân hóa của DAT
6.2. Rủi ro về cấu trúc tài chính: Ranh giới giữa vốn chủ sở hữu và nợ
6.3. Rủi ro danh mục tiền tệ: Độ nhạy cảm của BTC với kinh tế vĩ mô và nghịch lý trong phân bổ ETH
6.4. Các chỉ số đánh giá cốt lõi: Định lượng sức khỏe tài chính và tiềm năng mở rộng
7. Phân tích các trường hợp xử lý rủi ro điển hình
7.1. Chiến lược: Áp lực chu kỳ của chênh lệch giá cổ phiếu - trái phiếu và bức tường nợ kỳ hạn
7.1.1. Hạn chế của biến động lãi suất phí bảo hiểm đối với cửa sổ cấp vốn
7.1.2. Áp lực trả nợ của khoản nợ kỳ hạn
7.2. Core Scientific: Bài học đau đớn từ việc tích trữ tiền điện tử do nợ nần và sự không phù hợp về thời hạn đáo hạn
7.3. MARA: Trò chơi sinh tồn trong điều kiện pha loãng vốn chủ sở hữu
8. Phân tích tính bền vững và triển vọng xu hướng của công ty DAT
8.1. Khung đánh giá tính bền vững của Công ty DAT: Thời gian hưởng ưu đãi, dự trữ tiền mặt, thời hạn và điều khoản vay
8.2. Triển vọng xu hướng: Từ những câu chuyện về mở rộng đến những thử thách sinh tồn
8.2.1. Định hình lại luận điểm cốt lõi: Từ mở rộng theo chu kỳ thuận đến khả năng tồn tại xuyên chu kỳ
8.2.2. Sự thay đổi mô hình định giá: Sự khan hiếm hàng cao cấp và định giá theo chức năng
8.2.3. Sự khác biệt giữa các tài sản cơ sở: Định giá đồng thuận của BTC và lợi nhuận chiến lược của ETH
8.2.4. Dự đoán về kết cục cuối cùng của ngành: Hiệu ứng Matthew gia tăng và hiện tượng "đuôi dốc" được cải thiện
1. Giới thiệu
DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) thường đề cập đến việc đưa các tài sản tiền điện tử như BTC và ETH vào bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp (hoặc các tổ chức DAO) và việc quản lý cũng như phân bổ chúng dưới dạng "dự trữ dài hạn". Được thúc đẩy bởi hiệu ứng chứng minh chuẩn mực của Strategy (trước đây là MicroStrategy) và cùng với tín hiệu hỗ trợ của Nhà Trắng đối với "Kho dự trữ Bitcoin chiến lược", chiến lược này đang dần chuyển từ việc khám phá các trường hợp sang phạm vi rộng hơn các lựa chọn chiến lược của các công ty niêm yết. Báo cáo của Bitwise chỉ ra rằng tính đến quý 3 năm 2025, 172 công ty niêm yết trên toàn thế giới nắm giữ BTC, với tổng số lượng nắm giữ hơn 1 triệu đồng. [1] Do đó, chỉ dựa trên quan điểm của các công ty niêm yết, quy mô tài sản của DAT liên quan đến BTC đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ (được tính theo giá Bitcoin tại thời điểm báo cáo của Bitwise được công bố); nếu bao gồm thêm các tài sản kỹ thuật số khác và các thực thể doanh nghiệp chưa niêm yết, phạm vi và quy mô tiềm năng của nó vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng.
Tuy nhiên, với việc giá BTC và ETH tiếp tục suy yếu kể từ quý 4 năm 2025, hiệu quả của phương pháp DAT (Digital Asset Trust) ngày càng bị đặt dấu hỏi. Đã có những trường hợp các tổ chức sử dụng hình thức tài chính "vốn chủ sở hữu + nợ" gặp thất bại trong mô hình tài chính và buộc phải điều chỉnh chiến lược sau khi giá cổ phiếu giảm: giá cổ phiếu của MicroStrategy, công ty quản lý Bitcoin lớn nhất, đã giảm hơn 50%, và giá cổ phiếu của Bitmine, công ty quản lý Ethereum lớn nhất, đã giảm hơn 80%. Đồng thời, một số công ty DAT quy mô nhỏ và vừa cũng chứng kiến chiến lược của mình bị thu hẹp hoặc thậm chí tạm ngừng, chẳng hạn như Prenetics, một công ty quản lý BTC được ngôi sao bóng đá David Beckham quảng bá, đã ngừng chiến lược quản lý tài sản của mình. Những thay đổi này đã chuyển trọng tâm thị trường đối với DAT từ "có nên nắm giữ token hay không" sang "làm thế nào để vượt qua các chu kỳ điều chỉnh giảm giá": trong bối cảnh giá điều chỉnh giảm, giá cổ phiếu giảm và áp lực nợ có thể tạo ra tác động kép — nói cách khác, biến số cốt lõi quyết định liệu một chiến lược có thể vượt qua chu kỳ hay không là "phương thức tài chính nào để nắm giữ token + nên nắm giữ loại token nào".
Dựa trên cơ sở đó, bài báo này xem xét tình trạng phát triển hiện tại và các bài kiểm tra khả năng chịu áp lực mới nhất của các công ty DAT vào đầu năm 2026, đồng thời cung cấp phân tích khung về tính bền vững và các điểm rủi ro chính của chiến lược DAT của doanh nghiệp từ hai khía cạnh chính: cấu trúc tài chính và lựa chọn tiền tệ, nhằm cung cấp các tài liệu tham khảo có thể kiểm chứng được cho việc thiết kế chiến lược và kiểm soát rủi ro trong tương lai.
2. Khái niệm và Định nghĩa
2.1. Định nghĩa Khái niệm: Kho bạc
Bài viết này nghiên cứu về DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số), bắt đầu bằng định nghĩa về khái niệm này.
• Định nghĩa tổng quát: Bất kỳ quỹ nào tích hợp tài sản tiền điện tử vào hệ thống quản lý quỹ của mình và có ý định nắm giữ chúng trong trung hạn đến dài hạn đều có thể được coi là DAT. Được phân loại bởi thực thể quản lý kho bạc (tức là thực thể nắm giữ DAT): DAT có thể được chia thành các loại trên chuỗi (on-chain) và ngoài chuỗi (off-chain).
(1) Trên chuỗi : chủ yếu bao gồm các tổ chức DAO và các tổ chức dự án;
(2) Ngoài chuỗi : Một loại là DATCo (Công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) tập trung vào "tích trữ tiền điện tử", và loại kia là các công ty có hoạt động kinh doanh chính khác nhưng bao gồm tài sản tiền điện tử trong phân bổ tài sản của họ (chẳng hạn như các công ty khai thác tiền điện tử).
(3) Niêm yết cửa sau: Trong những năm gần đây, một con đường mới kết hợp trên chuỗi và ngoài chuỗi đã xuất hiện. Ví dụ, các bên tham gia dự án có thể đạt được niêm yết cửa sau thông qua các công ty vỏ bọc (SPAC, công ty mua lại mục đích đặc biệt) để tiếp quản các quỹ trên chuỗi và các kênh thị trường vốn ngoài chuỗi.
• Định nghĩa hẹp : Trong bối cảnh thị trường hiện tại, DAT thường đề cập đến DATCo (Công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số), là một công ty (chủ yếu là công ty niêm yết) có hoạt động kinh doanh chính là nắm giữ và quản lý tài sản tiền điện tử ngoài chuỗi . [2]
Dựa trên định nghĩa nêu trên, "các công ty DAT" được đề cập trong bài viết này chủ yếu là các công ty DATCo, tức là các công ty (chủ yếu là các công ty niêm yết) có hoạt động kinh doanh chính là nắm giữ tiền điện tử ngoài chuỗi – với Strategy (trước đây là MicroStrategy) là đơn vị khởi xướng mô hình này . Các công ty có hoạt động kinh doanh chính rõ ràng và chỉ đầu tư vào tài sản tiền điện tử (như các công ty khai thác) không phải là trọng tâm của phân tích này.
Bảng 1: Giải thích các thuật ngữ chính trong bài viết
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
2.2. Phân tích hiện trạng dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu
Dựa trên dữ liệu của Coingecko (tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026), dưới đây là tóm tắt về lượng dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) do các công ty niêm yết công khai trên toàn thế giới nắm giữ. (Lưu ý: Thống kê này chỉ bao gồm dữ liệu từ các công ty niêm yết công khai; lượng nắm giữ của các công ty chưa niêm yết không được bao gồm.)
Bảng 2: Thống kê về dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết
Nguồn: Coingecko, dữ liệu tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Lưu ý: Các loại tiền tệ khác bao gồm XRP, BNB, TON, SUI và các tài sản khác.
Hình 1: Tỷ trọng giá trị dự trữ tài sản kỹ thuật số (DAT) của các công ty niêm yết
Nguồn: Coingecko, dữ liệu tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Dựa trên những điều đã nêu ở trên, cấu trúc cơ bản của DAT (Data Attachment) của các công ty niêm yết toàn cầu như sau:
Thứ nhất, quy mô tài sản và ảnh hưởng hàng đầu: Thống kê cho thấy tổng quy mô tài sản ròng (DAT) của các công ty niêm yết toàn cầu đã đạt 124,1 tỷ USD. Về cơ cấu giá trị, Bitcoin (BTC) chiếm ưu thế tuyệt đối, lên tới 79,4%; Ethereum (ETH) đứng thứ hai, chiếm 15,1%; Solana (SOL) và các tài sản ít phổ biến khác chỉ chiếm 5,5% còn lại.
Thứ hai, sự khác biệt về sở thích phân bổ và sự đồng thuận : Tỷ lệ thâm nhập của các loại tài sản khác nhau trong bảng cân đối kế toán của các công ty có sự khác biệt đáng kể. Tổng giá trị dự trữ của BTC xấp xỉ gấp 5,2 lần so với ETH và hơn 41 lần so với SOL. Về phạm vi bao phủ của các tổ chức, có tới 151 công ty niêm yết nắm giữ BTC, vượt xa ETH (27 công ty) và SOL (18 công ty). Dữ liệu này củng cố mạnh mẽ thực tế rằng BTC vẫn là tài sản được ưa chuộng để phân bổ vốn cho các quỹ đầu tư của các tổ chức.
Thứ ba, đặc điểm cấu trúc của tài sản đuôi dài: Trong danh mục "Các tài sản khác" (chiếm 3,5%), có hai đặc điểm chính được quan sát thấy:
• Danh mục cơ sở hạ tầng đã được thiết lập: Bao gồm các token từ các chuỗi công khai hoặc sàn giao dịch đã được thiết lập như XRP, LINK, TRON và BNB, chủ yếu được nắm giữ bởi các công ty niêm yết liên quan đến các hoạt động kinh doanh liên quan;
• Hạng mục nghiệp vụ huy động vốn: Một số dự án mới nổi (như 0G, Babylon, Pump.fun, v.v.) thể hiện rõ đặc điểm "liên kết giữa tiền điện tử và vốn chủ sở hữu", phản ánh rằng một số nhóm dự án đang cố gắng đạt được mối liên kết chặt chẽ giữa vốn chủ sở hữu của công ty niêm yết và giá trị tài sản kỹ thuật số thông qua các nghiệp vụ trên thị trường vốn.
3. Mô hình kinh doanh của công ty DAT
3.1. Định vị mô hình kinh doanh: Một công ty chủ động quản lý bảng cân đối kế toán.
Các công ty DAT có mô hình kinh doanh tương đối rõ ràng và dễ sao chép: về cơ bản, chúng là các công ty hoạt động tích cực với quản lý bảng cân đối kế toán là cốt lõi, chứ không phải là các quỹ ETF hoặc quỹ đóng theo dõi thụ động các tài sản cơ bản.
Không giống như các công ty truyền thống dựa vào sản phẩm và dịch vụ để tạo ra dòng tiền hoạt động, chiến lược cốt lõi của DAT là huy động vốn thông qua thị trường vốn để mua và nắm giữ tài sản tiền điện tử trên quy mô lớn trong trung và dài hạn. Do đó, danh mục tài sản của DAT thường phân bổ tỷ trọng cao vào các tài sản kỹ thuật số như BTC và ETH, trong khi nợ và vốn chủ sở hữu chủ yếu bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay. Các mục tiêu hoạt động của DAT cũng chủ yếu được thể hiện ở việc liên tục tích lũy quy mô tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán và tăng hàm lượng tài sản trên mỗi đơn vị vốn chủ sở hữu.
Hình 2: Sơ đồ chu trình gia tăng giá trị của công ty DAT (Sơ đồ bánh đà ngược)
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Mô hình này thường được tóm tắt là một "bánh đà phản hồi": một vòng phản hồi tích cực gồm tài trợ - mua tiền điện tử - tăng giá trị tài sản - tăng vốn hóa thị trường - tái tài trợ. Chuỗi logic của nó có thể được phân tích như sau: công ty huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu hoặc nợ và phân bổ chúng vào tài sản tiền điện tử; khi giá tiền điện tử tăng, giá trị tài sản tăng lên dẫn đến việc thị trường định giá lại công ty; giá cổ phiếu tăng cao hơn nữa củng cố khả năng tái tài trợ, từ đó thúc đẩy một vòng mở rộng bảng cân đối kế toán mới.
Ngược lại, DAT có thể rơi vào "vòng xoáy tử thần" trong thời kỳ suy thoái: một vòng phản hồi tiêu cực gồm giá token giảm – giá trị chênh lệch biến mất – không thể huy động vốn – buộc phải bán token – giá token tiếp tục giảm. Cụ thể, sự sụt giảm của tài sản cơ sở (giá token) trước tiên dẫn đến việc thu hẹp bảng cân đối kế toán của công ty; sự mất giá trị tài sản gây ra sự biến mất của giá trị chênh lệch cổ phiếu và sự sụt giảm mạnh về định giá, dẫn đến việc nhanh chóng đóng cửa các kênh tài trợ bên ngoài; sự cạn kiệt thanh khoản hoặc rủi ro vỡ nợ buộc công ty phải bán token với giá thấp để trả nợ, do đó tiếp tục làm giảm giá token và làm trầm trọng thêm một vòng thu hẹp bảng cân đối kế toán mới.
Hình 3: Biểu đồ chu kỳ suy giảm của Công ty DAT (Vòng xoáy tử thần)
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Cơ chế chu kỳ hai chiều tích cực và tiêu cực này khiến mô hình DAT thể hiện tính chu kỳ thuận mạnh mẽ trong thị trường tiền điện tử đầy biến động. Sự ổn định của cấu trúc tài chính phụ thuộc rất nhiều vào xu hướng giá của token cơ sở. Một khi nó bước vào kênh giảm giá, các công ty thiếu nguồn vốn bên ngoài dễ dàng bị cuốn vào vòng xoáy bán tháo tài sản không thể đảo ngược và sụp đổ giá trị.
Do đó, tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán của các công ty DAT phụ thuộc vào thời điểm huy động vốn, vốn bị ảnh hưởng bởi cả chu kỳ tài sản tiền điện tử và khả năng quản lý trong việc hoàn tất huy động vốn và phân bổ vốn trong các giai đoạn định giá thuận lợi. Khả năng quản lý tài sản và nợ phải trả có tầm nhìn xa, duy trì thanh khoản khẩn cấp và điều chỉnh chiến lược danh mục đầu tư một cách linh hoạt là rất quan trọng đối với các công ty DAT để tồn tại trong những biến động chu kỳ.
3.2. Cơ chế tạo ra giá trị: Tài sản quyết định kết quả, tài chính quyết định tốc độ.
Ở cấp độ cơ chế, việc tạo ra giá trị của DAT có thể được tóm tắt thành hai hướng chính: phía tài sản β quyết định hướng và kết quả của sự thay đổi giá trị tài sản ròng, và phía vốn α quyết định tốc độ và hiệu quả mở rộng tài sản.
l Hệ số beta phía tài sản: Thu nhập từ lợi nhuận nắm giữ như thay đổi giá tài sản tiền điện tử và staking (nếu có);
l. Hệ số α về phía vốn: được tạo ra từ phần bù định giá, dẫn đến hiệu quả tài chính và mở rộng bảng cân đối kế toán thuận lợi hơn.
Trên cơ sở đó, công ty cũng sử dụng các công cụ đòn bẩy (như trái phiếu chuyển đổi và tài trợ thế chấp) để cải thiện hiệu quả sử dụng vốn và tính thanh khoản—khuếch đại lợi nhuận trong các giai đoạn tăng trưởng, nhưng đồng thời làm tăng tính nhạy cảm đối với các đợt giảm giá tiền điện tử và điều kiện tái cấp vốn.
Bảng 3: Phân tích các nguồn và cơ chế tạo ra giá trị của Công ty DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Tóm lại: β được phản ánh rõ hơn qua những thay đổi trong giá trị tài sản ròng (NAV) và lượng tiền mặt nắm giữ; yếu tố then chốt của α nằm ở việc liệu công ty có thể liên tục chuyển lợi thế định giá của mình thành sự cải thiện về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (BPS) khi giá trị tài sản ròng trung bình (mNAV) ở mức thuận lợi hay không; trong khi đó, các thỏa thuận "lớp công cụ" (nợ, tài sản thế chấp, v.v.) có tác động lớn hơn đến tính linh hoạt trong thực thi và sức mạnh của các ràng buộc.
3.3. Đặc điểm cấu trúc của mô hình kinh doanh: báo cáo lãi lỗ yếu, tài sản tập trung, định hướng bởi tài chính và phân biệt giá trị.
Trong khuôn khổ "β quyết định kết quả và α quyết định tốc độ", mô hình kinh doanh của DAT thường thể hiện bốn đặc điểm cấu trúc, tương ứng với hệ thống đánh giá, cấu trúc tài sản, cấu trúc tài chính và cơ chế định giá.
Thứ nhất, khung đánh giá đã chuyển từ báo cáo kết quả kinh doanh sang bảng cân đối kế toán. Các hoạt động kinh doanh cốt lõi của DAT không dựa vào sản phẩm hoặc dịch vụ để tạo ra doanh thu truyền thống, mà dựa vào quản lý bảng cân đối kế toán tập trung vào việc nắm giữ và mở rộng tài sản tiền điện tử. Do đó, các chỉ số như doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng có khả năng giải thích chất lượng hoạt động hạn chế; các hệ thống chỉ số có khả năng giải thích tốt hơn có xu hướng chuyển sang lượng tiền điện tử nắm giữ và sự thay đổi của nó, lượng tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu (BPS) và mức chênh lệch vốn hóa thị trường so với tài sản ròng (mNAV) để đo lường xem việc mở rộng bảng cân đối kế toán có hiệu quả hay không và liệu tài sản trên mỗi đơn vị vốn chủ sở hữu đã đạt được mức tăng đáng kể hay chưa.
Thứ hai, tài sản có tính tập trung cao, và giá trị tài sản ròng rất nhạy cảm với biến động giá tiền điện tử. Cơ cấu tài sản của DAT thường có tính tập trung cao, với tỷ lệ tài sản tiền điện tử cao, khiến giá trị tài sản ròng biến động đáng kể theo biến động giá tiền điện tử. Tiền mặt chủ yếu đóng vai trò là vùng đệm thanh khoản, trang trải chi phí lãi suất, thiếu hụt vốn và đảm bảo an toàn hoạt động trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Do đó, hiệu suất rủi ro-lợi nhuận tổng thể mang tính "phi tuyến tính" hơn: độ co giãn của giá trị tài sản ròng tăng lên trong xu hướng tăng; trong xu hướng giảm, sự thu hẹp giá trị tài sản ròng, sự giảm giá trị và giảm khả năng huy động vốn thường xảy ra đồng thời.
Thứ ba, nguồn tài chính chủ yếu dựa trên vốn chủ sở hữu, được bổ sung bằng nợ, và cấu trúc này quyết định khả năng chống chịu áp lực của công ty trong suốt các chu kỳ kinh tế. Các khoản nợ của DAT chủ yếu bao gồm tài trợ vốn chủ sở hữu, tài trợ nợ và một lượng nhỏ các khoản vay ngắn hạn hoặc thỏa thuận mua lại. Trên thực tế, các công ty thường mở rộng bảng cân đối kế toán của mình thông qua các phương pháp như ATM (Asset-to-Money), SEO (Search-to-Earn) và PIPE (Private Partnerships) khi định giá thuận lợi hơn, được bổ sung bằng trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các loại tín phiếu khác để tạo ra một lớp tài trợ thứ hai. Hai loại hình tài trợ này không đơn giản là thay thế cho nhau: tài trợ vốn chủ sở hữu phụ thuộc nhiều hơn vào định giá và khả năng hấp thụ; tài trợ nợ bị hạn chế hơn bởi sự biến động tiền tệ và các điều kiện tái cấp vốn. Các điều khoản và cấu trúc khác nhau có thể làm thay đổi đáng kể áp lực tài chính và rủi ro mà công ty phải đối mặt trong suốt các chu kỳ kinh tế.
Thứ tư, định giá rất nhạy cảm với kỳ vọng, và giá trị tài sản ròng (mNAV) của các tài sản tương tự vẫn có thể khác biệt trong dài hạn. Giá cổ phiếu DAT không chỉ phản ánh giá trị của tài sản cơ bản mà còn phản ánh kỳ vọng chung của thị trường về khả năng tài chính, quyết định quản lý và tính bền vững của việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Do đó, ngay cả với các tài sản tiền điện tử có quy mô và cấu trúc tương tự, mNAV của các DAT khác nhau vẫn có thể khác nhau trong dài hạn; những khác biệt này chủ yếu xuất phát từ tâm lý thị trường, quản trị doanh nghiệp và lựa chọn phương thức tài chính.
Tóm lại, đặc điểm rủi ro-lợi nhuận của DAT không chỉ được quyết định bởi một yếu tố duy nhất, mà thường được định hình bởi sự kết hợp của "sự tập trung tài sản + cấu trúc tài chính + kỳ vọng thị trường", những yếu tố này được khuếch đại hoặc suy yếu trong các môi trường thị trường khác nhau.
3.4. Nguồn gốc của sự khác biệt giữa các mô hình: Cấu trúc tài chính × Thuộc tính tiền tệ
Từ góc độ cấu trúc mô hình kinh doanh, sự khác biệt giữa các công ty DAT chủ yếu tập trung vào hai khía cạnh: cấu trúc tài chính và lựa chọn tài sản cốt lõi.
Về cấu trúc tài chính, các công ty DAT chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu có thể mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua phát hành cổ phiếu khi mNAV>1, nhưng khả năng huy động vốn của họ có thể suy yếu nhanh chóng khi định giá giảm. Các công ty DAT có tỷ lệ tài trợ bằng nợ cao hơn có thể cải thiện hiệu quả mở rộng tài sản thông qua trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ khác, nhưng chúng nhạy cảm hơn với sự giảm giá trị tiền tệ và điều kiện tái cấp vốn xấu đi. Đặc biệt, kỳ hạn, mức lãi suất và sự hiện diện của các điều khoản bắt buộc sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tồn tại của họ trong thị trường giá xuống.
Về phía tài sản, việc lựa chọn loại tiền tệ là một biến số quan trọng khác quyết định sự ổn định của mô hình. DAT, với BTC là tài sản cốt lõi, phụ thuộc nhiều hơn vào sự khan hiếm và sự đồng thuận của thị trường; DAT với ETH hoặc các token nền tảng khác làm tài sản cốt lõi, ngoài việc gánh chịu rủi ro biến động giá, còn đối mặt với những bất ổn như lộ trình công nghệ, cạnh tranh trong hệ sinh thái và những thay đổi trong mô hình doanh thu. Sự khác biệt về biến động, mức độ sụt giảm và tính ổn định của câu chuyện giữa các loại tiền tệ khác nhau sẽ được truyền đến cấp độ cổ đông thông qua bảng cân đối kế toán, làm thay đổi đáng kể đường cong rủi ro.
Do đó, không có một "mô hình kinh doanh tối ưu" duy nhất nào cho DAT; tính bền vững của nó phụ thuộc nhiều hơn vào sự phù hợp giữa phương thức tài chính và đặc điểm của đồng tiền. Phương thức tài chính càng rủi ro và sự không chắc chắn về tài sản cốt lõi càng cao, thì sự phụ thuộc vào môi trường thị trường càng lớn. Đoạn văn sau có thể được phát triển theo hai hướng: cấu trúc tài chính và sự khác biệt về tiền tệ.
4. So sánh cấu trúc tài chính cốt lõi của DAT
Dựa trên nhận định trên rằng "cấu trúc tài chính quyết định hiệu quả mở rộng bảng cân đối kế toán và áp lực xuyên chu kỳ", phần này sẽ phân tích sâu hơn các công cụ tài chính phổ biến cho DAT và so sánh tính khả thi cũng như những hạn chế của chúng ở các giai đoạn thị trường khác nhau.
4.1. Tài trợ vốn chủ sở hữu: Động lực cốt lõi của guồng quay DAT
Trong số các phương thức huy động vốn chính, huy động vốn bằng cổ phần là phương thức quan trọng nhất về mặt chiến lược đối với DAT: trong những điều kiện định giá cụ thể, huy động vốn bằng cổ phần không chỉ không nhất thiết làm giảm giá trị của mỗi cổ phiếu mà thậm chí còn có thể làm tăng số lượng tài sản tiền điện tử tương ứng với mỗi cổ phiếu. Điều này dựa trên giả định rằng giá cổ phiếu của công ty cao hơn giá trị tài sản ròng nội tại (mNAV), tức là mNAV > 1. Trong trường hợp này, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn, sau đó có thể được sử dụng để phân bổ BTC/ETH với mức "chiết khấu" tương đối về phía tài sản, tạo thành điều kiện cấu trúc "trao đổi lợi thế định giá lấy quy mô tài sản" và tạo nên nguồn phản hồi tích cực cốt lõi trong vòng xoáy tăng trưởng.
Xét về mặt công cụ, dựa trên các phương thức huy động vốn khác nhau, chúng có thể được chia thành ba cách tiếp cận: ATM (At-the-Market Offering), SEO (Seasoned Equity Offering) và PIPE (Private Investment in Public Equity).
Bảng 4: So sánh ba công cụ huy động vốn chủ sở hữu chính
Nguồn: Paramita Venture [3]
ATM (Instant Monetary Offering - Phát hành tiền tức thời) được coi là công cụ huy động vốn cổ phần lý tưởng nhất. Ưu điểm của nó không nằm ở quy mô huy động vốn, mà ở tốc độ huy động vốn phi tập trung cao độ, cho phép nó hoạt động đồng bộ với xu hướng thị trường thứ cấp. Bằng cách liên tục và phi tập trung phát hành cổ phiếu mới trên thị trường công khai, DAT có thể chuyển đổi sự tăng giá cổ phiếu thành khả năng mua BTC/ETH mà không làm xáo trộn đáng kể giá cổ phiếu. Tuy nhiên, mô hình này phụ thuộc rất nhiều vào điều kiện thị trường; một khi thanh khoản giao dịch giảm hoặc mức định giá hội tụ, tính khả thi của ATM nhanh chóng biến mất.
Tái cấp vốn cổ phần (SEO) là một lựa chọn mang tính giai đoạn hơn. Bằng cách hoàn thành một đợt huy động vốn quy mô lớn trong một lần, DAT có thể tăng đáng kể lượng BTC/ETH nắm giữ trong thời gian ngắn, nhưng đổi lại là áp lực giảm giá cổ phiếu trong ngắn hạn và sự phụ thuộc cao vào thời điểm phát hành. Nếu thị trường tăng nhanh sau khi phát hành, chi phí cơ hội của SEO sẽ càng lớn hơn.
PIPE (Phát hành riêng lẻ tài sản) thường được phát hành với giá chiết khấu. Mặc dù điều này thoạt nhìn làm tăng chi phí tài chính, nhưng xét về khía cạnh an toàn trên bảng cân đối kế toán, PIPE là một trong những nguồn tài trợ ổn định nhất cho DAT (Tài sản và Công nghệ số). Bởi vì không có gánh nặng lãi suất, áp lực đáo hạn hoặc cơ chế thanh lý, PIPE chuyển toàn bộ rủi ro sang các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu, cho phép DAT duy trì đủ thời gian ngay cả trong môi trường biến động. Các DAT sử dụng tài trợ PIPE thường không phải đối mặt với việc giảm đòn bẩy thụ động do biến động thị trường. Đó là lý do tại sao PIPE thường trở thành lựa chọn thiết thực cho DAT trong thời kỳ định giá không ổn định và thị trường bất ổn.
4.2. Tài trợ bằng nợ: Nguồn tài trợ thứ hai và những hạn chế về thời gian
So với huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu, huy động vốn bằng nợ thường không mang lại phản hồi tích cực trực tiếp, nhưng nó có thể mở rộng đáng kể quy mô nguồn vốn sẵn có ở một số giai đoạn nhất định, từ đó nâng cao hiệu quả mở rộng tài sản và có thể được coi là "nguồn vốn thứ hai".
Trái phiếu chuyển đổi được sử dụng rộng rãi trong cấu trúc tài chính DAT, mang lại lợi thế kết hợp sự chắc chắn của nợ với tiềm năng tăng trưởng của vốn chủ sở hữu. Khi giá cổ phiếu tăng tốt, trái phiếu chuyển đổi có thể hấp thụ áp lực trả nợ thông qua việc chuyển đổi; khi thị trường hoạt động kém, chi phí lãi suất của chúng thường thấp hơn so với nợ thông thường, tạo ra một vùng đệm cho DAT. Tuy nhiên, nếu tiền điện tử giao dịch đi ngang trong một thời gian dài và giá cổ phiếu không đáp ứng được tiêu chí chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi cuối cùng sẽ trở thành gánh nặng trả nợ cứng nhắc.
Ngoài ra, việc phụ thuộc quá nhiều vào nguồn tài trợ trái phiếu chuyển đổi có thể gây ra một "vòng xoáy đi xuống" hơn nữa do các tổ chức chênh lệch giá thống trị - tức là các tổ chức phòng ngừa rủi ro trái phiếu bằng cách bán khống cổ phiếu - và khi giá cổ phiếu giảm, để duy trì tỷ lệ phòng ngừa rủi ro, các tổ chức này sẽ tự động tăng cường nỗ lực bán khống của họ, do đó đẩy nhanh sự sụp đổ của giá cổ phiếu và đóng cửa cửa sổ tài trợ. Cơ chế bán khống này được nhúng trong cấu trúc vốn sẽ khuếch đại một cách thụ động sự suy giảm trong chu kỳ đi xuống của DATCo, làm sâu sắc thêm "vòng xoáy tử thần" và khiến khả năng tài trợ đạt mức không trước giá trị tài sản. [4]
Lưu ý: "Vòng xoáy đi xuống" được đề cập ở đây không giống với "vòng xoáy tử thần" khi đảo chiều "bánh đà ngược", nhưng nó sẽ hoạt động như một chất xúc tác, làm trầm trọng thêm mức độ của "vòng xoáy tử thần" và đẩy nhanh sự sụp đổ của nó.
Rủi ro của các công cụ nợ như trái phiếu thông thường và trái phiếu ưu tiên không bắt nguồn từ biến động giá ngắn hạn, mà từ yếu tố thời gian. Không giống như đòn bẩy trên chuỗi, các chủ nợ DAT thường không có quyền trực tiếp định đoạt BTC/ETH, nghĩa là công ty sẽ không bị thanh lý ngay lập tức do giá đồng tiền giảm. Rủi ro thực sự nằm ở áp lực cấu trúc do chi phí lãi tích lũy, thời hạn đáo hạn nợ tập trung và điều kiện tái cấp vốn ngày càng xấu đi.
Bảng 5: So sánh các công cụ tài trợ bằng nợ
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
4.3. Sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ: sự hình thành bánh đà và giới hạn tồn tại
Lý tưởng nhất, DAT không chỉ dựa vào một công cụ duy nhất, mà thay vào đó, dần dần xây dựng và củng cố phản hồi tích cực thông qua sự phối hợp theo từng giai đoạn giữa vốn chủ sở hữu và nợ: giá cổ phiếu tăng sẽ đẩy giá trị tài sản ròng (mNAV) tăng lên, tăng cường khả năng huy động vốn; số tiền thu được từ việc huy động vốn được sử dụng để tăng lượng nắm giữ BTC/ETH, tiếp tục cải thiện khả năng chống chịu trước sự tăng giá, cuối cùng được phản ánh qua sự tăng giá hơn nữa của cổ phiếu.
Trong quá trình này, huy động vốn chủ sở hữu chịu trách nhiệm "xây dựng guồng máy", trong khi huy động vốn vay chịu trách nhiệm "mở rộng phạm vi guồng máy". Yếu tố thứ nhất quyết định liệu DAT có lợi thế về cấu trúc hay không, trong khi yếu tố thứ hai quyết định liệu nó có thể tồn tại đủ lâu trước khi guồng máy được xây dựng hoàn chỉnh và liệu nó có thể mở rộng quy mô của guồng máy hay không.
Hình 4: Sơ đồ cấu tạo bánh đà của Công ty DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Từ góc độ rủi ro-lợi nhuận-chi phí, sự khác biệt giữa các phương pháp tài chính khác nhau không nằm ở việc chúng tốt hay xấu, mà ở tác động của chúng đến biên độ tồn tại. Các DAT được tài trợ bằng PIPE ít có khả năng thất bại do các vấn đề cấu trúc vì chi phí của chúng rõ ràng và không có cơ chế thoái vốn bắt buộc; các DAT được tài trợ bằng nợ thường không thoái vốn ngay lập tức vì các chủ nợ thiếu quyền định đoạt tài sản cốt lõi. Điều thực sự cần phải đề phòng là việc đưa vào các cấu trúc tài chính ngắn hạn với các điều khoản thanh lý hoặc thanh lý bắt buộc, vì những thỏa thuận như vậy trực tiếp làm suy yếu khả năng kiểm soát của DAT theo thời gian.
Nhìn chung, cấu trúc tài chính của DAT không chỉ đơn thuần theo đuổi đòn bẩy cao hay tính linh hoạt cao, mà xoay quanh một mục tiêu cốt lõi: trong một thị trường tiền điện tử đầy biến động, thông qua thiết kế cấu trúc vốn hợp lý, kéo dài thời gian nắm giữ các tài sản tiền điện tử cốt lõi càng nhiều càng tốt và khuếch đại tiềm năng lợi nhuận của chúng trong một chu kỳ thị trường phù hợp.
5. Phân tích tiền tệ: Tài sản cốt lõi định hình lại nguồn doanh thu và khả năng phục hồi của DAT như thế nào
Trong khuôn khổ "cấu trúc tài chính × thuộc tính tiền tệ", việc lựa chọn tài sản không chỉ đơn thuần là đặt cược vào tài sản nào sẽ tăng giá mạnh nhất. Trên thực tế, nó đồng thời xác định ba yếu tố: thứ nhất, sự biến động của giá trị tài sản ròng; thứ hai, mức độ dễ dàng và chi phí huy động vốn của công ty; và thứ ba, khả năng chấp nhận của thị trường đối với mức định giá cao hơn giá trị thực của công ty. Do đó, khi trọng tâm thị trường chuyển từ việc chỉ đơn giản là "có nên nắm giữ tiền tệ hay không" sang "làm thế nào để vượt qua các chu kỳ kinh tế", việc phân bổ tiền tệ trở thành một biến số quan trọng quyết định sự thành công hay thất bại của một chiến lược.
Hình 1 thể hiện sự phân bổ tiền điện tử hiện tại của các tổ chức DAT chính thống: Bitcoin chiếm khoảng 80%, Ethereum khoảng 15%, và các loại tiền điện tử khác khoảng 5%. Sự tập trung ở nhóm đầu này phản ánh sự ưu tiên mạnh mẽ liên tục của các quỹ tổ chức đối với các tài sản có tính dễ hiểu và thanh khoản cao. Dựa trên điều này, phần này chia con đường phát triển của DAT thành các mô hình do BTC thống trị và các mô hình do ETH thống trị (tạo ra lợi nhuận). Sau khi phân tích kỹ lưỡng logic hoạt động của hai loại tài sản cốt lõi này, chúng ta sẽ tiếp tục khám phá các trường hợp điển hình về "liên kết cổ phiếu tiền điện tử" giữa các loại tiền điện tử nhỏ hơn.
Bảng 6: So sánh đặc điểm của các công ty DAT chủ yếu sử dụng BTC và ETH.
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
5.1. Bitcoin (BTC): Đánh đổi lợi thế đồng thuận để có được nguồn vốn dồi dào hơn
Logic cốt lõi của các DAT kiểu BTC nằm ở chi phí diễn giải cực thấp. Thị trường có xu hướng định nghĩa BTC như một kho dự trữ vàng kỹ thuật số. Ngay cả khi bản thân công ty thiếu dòng tiền hoạt động, các nhà đầu tư vẫn có thể dễ dàng thiết lập một mô hình định giá rõ ràng thông qua quy mô nắm giữ, tốc độ tăng trưởng nắm giữ và giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Đặc điểm đồng thuận mạnh mẽ này tạo ra hai lợi thế tài chính lớn cho công ty:
• Khung định giá tài sản rõ ràng, do đó mang lại nhiều cơ hội trong các chu kỳ tăng trưởng : Nhờ các thuộc tính tài sản rõ ràng, sự chấp nhận của thị trường đối với dự trữ BTC đạt mức cao nhất trong giai đoạn đầu của thị trường tăng giá. Điều này cho phép công ty nhanh chóng thu được phí bảo hiểm định giá, từ đó đảm bảo đủ thời gian và không gian hoạt động cho việc tái cấp vốn tiếp theo (chẳng hạn như phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi).
• Độ bất ổn thấp ở phía tài sản đồng nghĩa với việc mức chiết khấu trong thời kỳ suy thoái là có thể kiểm soát được: Khi thị trường điều chỉnh giảm, mặc dù mức phí bảo hiểm sẽ bị thu hẹp, nhưng dựa trên vị thế của BTC như một tài sản chính thống, logic đánh giá của nhà đầu tư vẫn sẽ nằm trong khuôn khổ "giá trị tài sản ròng - phí bảo hiểm - khả năng tài chính", và họ sẽ không dễ dàng đặt câu hỏi về rủi ro tài sản đó giảm xuống bằng không. Điểm neo định giá rõ ràng này có thể ngăn chặn hiệu quả sự sụp đổ của luận điểm.
Hình 5: Thống kê 100 công ty quản lý kho bạc BTC hàng đầu thế giới trên trang web Bitcointreasuries
Nguồn: Bitcointreasuries, dữ liệu tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026
Tuy nhiên, các DAT kiểu BTC không phải là nơi trú ẩn an toàn tự nhiên; đặc tính "hệ số beta cao" của chúng cũng mang đến những rủi ro cấu trúc tiềm ẩn.
Thứ nhất, việc thiếu nguồn doanh thu nội tại khiến các công ty cực kỳ nhạy cảm với thời điểm huy động vốn : Vì BTC thiếu cơ chế thưởng staking nội tại, hiệu suất của công ty hoàn toàn phụ thuộc vào biến động giá. Điều này tước đi của các công ty phương tiện để làm giảm bớt sự biến động theo chu kỳ, khiến việc xác định thời điểm "huy động vốn - mua" trở nên cực kỳ quan trọng. Nếu tài sản của một công ty ở mức cao nhất vào thời điểm huy động vốn đạt đỉnh điểm, và sau đó trải qua sự sụt giảm giá, công ty sẽ phải đối mặt với rủi ro chênh lệch kỳ hạn nghiêm trọng — khoảng cách giữa lãi suất trên khoản nợ cố định và sự giảm giá trị tài sản của công ty.
Thứ hai, cạnh tranh đồng nhất làm suy yếu khả năng định giá : Khi hầu hết các công ty DAT áp dụng một chiến lược duy nhất là "tích trữ tiền điện tử", mô hình kinh doanh của họ chắc chắn sẽ trở nên đồng nhất. Thị trường khó có thể trả phí quản lý cao hơn cho các công ty cụ thể, và giá cổ phiếu của họ cuối cùng có thể chỉ là những quỹ ETF "bóng" của BTC. Điều này đặt ra yêu cầu cao hơn đối với ban quản lý: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận vượt trội thông qua "các thủ thuật tài chính" trong một môi trường cạnh tranh đồng nhất bằng cách sử dụng thời điểm vĩ mô chính xác hoặc thiết kế cấu trúc tài chính sáng tạo.
Tóm lại, mặc dù BTC cung cấp một nền tảng câu chuyện ổn định, nhưng nếu một công ty thiếu cơ chế đệm để tạo ra thu nhập và đánh giá sai chu kỳ tài chính, rất có thể công ty đó sẽ rơi vào tình trạng suy thoái thụ động một khi định giá giảm và nguồn tài chính cạn kiệt.
5.2. ETH: Sự kết hợp giữa các biến số về hệ sinh thái và doanh thu đặt ra yêu cầu cao hơn về tính minh bạch.
Không giống như thuộc tính dự trữ thuần túy của BTC, ETH sở hữu thuộc tính kép "cơ chế sinh lãi + quản trị hệ sinh thái". Điều này có nghĩa là các DAT kiểu ETH phải đối mặt với mô hình định giá phức tạp hơn — thị trường không chỉ tập trung vào xu hướng giá cả mà còn kết hợp sự thịnh vượng của hệ sinh thái mạng, lộ trình nâng cấp công nghệ và lợi suất trên chuỗi vào các cân nhắc định giá.
Sự phức tạp này cung cấp cho DATCo một công cụ để làm giảm bớt các chu kỳ và tạo ra cơ hội khác biệt hóa giữa các công ty. Các công ty có thể sử dụng một phần ETH của họ để staking hoặc tham gia vào DeFi trên chuỗi, tạo ra lợi nhuận ổn định trong suốt thời gian nắm giữ. Điều này nâng cấp câu chuyện về kho bạc từ việc chỉ đơn thuần nắm giữ token thành một "danh mục đầu tư có thể quản lý được gồm các tài sản sinh lãi", cung cấp một vùng đệm dòng tiền trong thời kỳ thị trường gấu. Hơn nữa, mô hình này cho phép các công ty có không gian để "quản lý chủ động" - việc phân bổ tỷ lệ staking, triển khai xác minh nút và thiết kế các cơ chế giải phóng thanh khoản đều có thể trở thành các chỉ số quan trọng để so sánh ngang hàng.
Hình 6: Thống kê 100 công ty niêm yết hàng đầu toàn cầu liên quan đến ETH trên trang web chính thức của Strategythreserve.
Nguồn: Strategicethreserve, tính đến ngày 2 tháng 1 năm 2026.
Tuy nhiên, mặt khác của vấn đề là nhu cầu cực kỳ cao về kiểm soát rủi ro và tính minh bạch: do cơ chế staking của ETH có thể gây tranh cãi với các cơ quan quản lý chứng khoán (như SEC của Mỹ), và các tương tác trên chuỗi liên quan đến các vấn đề kiểm toán phức tạp, nếu một công ty không thể công khai rõ ràng nguồn doanh thu hoặc chứng minh tính độc lập của việc lưu giữ tài sản, thị trường sẽ khó định giá công bằng, dẫn đến mức định giá thấp hơn đáng kể. Chỉ bằng cách hoàn thành một cuộc kiểm toán minh bạch cao độ, các mối lo ngại về tuân thủ của nhà đầu tư mới có thể được loại bỏ.
Cuối cùng, so với tính chu kỳ mạnh mẽ của BTC, ETH thể hiện sự biến động rõ rệt hơn, dẫn đến một "cửa sổ huy động vốn ngắn và nhanh". Cửa sổ này thường mở và đóng nhanh chóng, và khả năng hoàn tất huy động vốn và phân bổ trong một thời gian ngắn sẽ trực tiếp định hình cấu trúc bảng cân đối kế toán cho các quý tiếp theo. Nói cách khác, kho bạc ETH hoạt động theo "chiến lược cửa sổ cơ hội": việc thực hiện và quản trị không hiệu quả có thể làm tăng thêm sự phức tạp và không chắc chắn.
5.3. Mô hình "Liên kết Cổ phiếu-Tiền điện tử" cho các loại tiền điện tử thiểu số: Ánh xạ Tài sản và Truyền tải Thanh khoản thông qua Kênh SPAC
Ngoài các tài sản truyền thống, các loại tiền điện tử vốn hóa nhỏ đang khám phá một con đường "liên kết tiền điện tử - cổ phiếu" mạnh mẽ hơn. Không giống như mô hình truyền thống, nơi doanh thu kinh doanh hỗ trợ giá cổ phiếu, mô hình này sử dụng SPAC (Công ty mua lại mục đích đặc biệt) làm phương tiện niêm yết, kết hợp với các công cụ tài chính như PIPE và ATM, để xây dựng một cơ chế truyền dẫn kết nối thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ với tài sản trên chuỗi.
Tóm lại, đây không chỉ đơn thuần là một "thủ thuật niêm yết" mà là sự gói gọn "kế hoạch mua" token trên chuỗi vào các tài sản chứng khoán Nasdaq có thể giao dịch, từ đó tạo ra mối liên kết chặt chẽ giữa tài sản của dự án và nguồn vốn thị trường thứ cấp.
5.3.1. Cơ chế cốt lõi: Truyền tải thanh khoản sau khi niêm yết gián tiếp
Thoạt nhìn, đây có vẻ là một "hình thức niêm yết gián tiếp" cho dự án, nhưng phân tích sâu hơn cho thấy đây là một cơ chế chuyển giao thanh khoản tập trung vào các hoạt động vốn—cho phép chuyển tiền từ thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và trực tiếp sang thị trường token. Hoạt động này bao gồm hai yếu tố chính:
SPAC cung cấp khả năng tiếp cận tuân thủ: Sử dụng các công ty bình phong để giải quyết các vấn đề tuân thủ và mở ra khả năng tiếp cận nguồn vốn đô la.
Các công cụ tài chính cung cấp nguồn vốn mới: Thông qua các công cụ như PIPE (đầu tư vốn tư nhân), trái phiếu chuyển đổi hoặc ATM (phát hành dựa trên thị trường), các công ty niêm yết có thể liên tục nhận được nguồn vốn chi phí thấp, tạo ra áp lực mua liên tục đối với token trên chuỗi.
Theo kiến trúc này, logic định giá cổ phiếu thay đổi: thị trường không còn dựa vào tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) mà thay vào đó tập trung vào giá trị tài sản ròng (NAV) và khả năng tái cấp vốn của token. Giá cổ phiếu thực chất trở thành một phản ánh có đòn bẩy của giá token.
5.3.2. Phân tích đường đi điển hình: Quản lý kho bạc tĩnh và tạo lập thị trường năng động
Tùy thuộc vào mức độ tham gia của nhóm dự án trong công ty niêm yết và các mục tiêu hoạt động khác nhau, mô hình liên kết của các loại tiền điện tử nhỏ có hai hướng đi khác nhau: một là mô hình kho bạc tuân thủ, tập trung vào việc nắm giữ tài sản; hướng đi còn lại là mô hình kiểm soát, tập trung vào các trò chơi vốn và tạo lập thị trường chủ quan.
Như đã phân tích trong bảng bên dưới, StablecoinX (TLGY) áp dụng mô hình ánh xạ tài sản có cấu trúc. Về cơ bản, nó thiết lập một kho token có tính minh bạch cao trên Nasdaq. Tiền chủ yếu được sử dụng để mua và khóa token với giá chiết khấu ngoài sàn giao dịch, do đó tránh tác động trực tiếp đến thị trường thứ cấp. Theo mô hình này, biến động giá cổ phiếu tương đối mượt mà, chủ yếu phản ánh giá trị tài sản ròng (NAV) thực sự của các tài sản cơ bản. Dự án nhằm mục đích tận dụng tính tuân thủ của thị trường chứng khoán Mỹ để cung cấp cho các quỹ tổ chức truyền thống một kênh có ngưỡng thấp để phân bổ các tài sản tiền điện tử cốt lõi, tạo điều kiện thuận lợi cho việc kiểm toán và khóa nguồn cung.
Bảng 7: So sánh các lộ trình điển hình về liên kết giữa tiền điện tử và cổ phiếu của các loại tiền điện tử nhỏ hơn
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
Trường hợp AACG (Baby) thể hiện hoạt động tạo lập thị trường vốn được quản lý chủ động, tức là quản lý thanh khoản dựa trên vốn. Vốn bên ngoài giành quyền kiểm soát các công ty niêm yết thông qua đầu tư, nhanh chóng chuyển đổi nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán thành sức mua token. Do nguồn cung altcoin lưu hành nhỏ, việc mua tập trung của các công ty niêm yết có thể cải thiện đáng kể cung và cầu token, từ đó đẩy giá lên và dẫn đến việc định giá lại cổ phiếu. Đây là một chiến lược tích cực hơn, cố gắng sử dụng phần bù thanh khoản của thị trường vốn để hỗ trợ tài sản trên chuỗi.
Mặc dù hai mô hình được mô tả ở trên khác nhau về phương pháp tiếp cận, về cơ bản cả hai đều sử dụng kênh niêm yết để chứng kho hóa việc phân bổ tài sản. Tuy nhiên, logic này không phải là không có nhược điểm. Rủi ro chính của việc liên kết tiền điện tử với cổ phiếu nằm ở chỗ liệu chu kỳ tích cực giữa phía tài sản và phía tài chính có thể được khép kín hay không. Nếu các công ty niêm yết chỉ trở thành những cỗ máy mua một chiều, mức phí bảo hiểm cao sẽ nhanh chóng sụp đổ khi cửa sổ tài chính trên thị trường thứ cấp đóng lại hoặc giá tiền điện tử trải qua một đợt điều chỉnh mạnh.
Do đó, kết quả khôn ngoan nhất là các công ty niêm yết không chỉ là người mua token mà còn là người xây dựng hệ sinh thái. Chỉ bằng cách gắn kết chiến lược doanh nghiệp với giá trị dài hạn của hệ sinh thái thông qua cấu trúc quản trị, giá cổ phiếu mới có thể chuyển đổi từ đòn bẩy đầu cơ đơn thuần thành một chỉ số tuân thủ, đo lường sự thịnh vượng của hệ sinh thái.
6. Phân tích rủi ro DAT
6.1. Các giai đoạn tuần hoàn và con đường phân hóa của DAT
Hoạt động của DAT không phải là một mô hình tĩnh mà đồng thời chịu ảnh hưởng bởi hai yếu tố chính: (1) sự biến động theo chu kỳ về giá của các tài sản tiền điện tử, và (2) mức phí bảo hiểm của các công ty nắm giữ DAT trên thị trường thứ cấp. Do đó, chìa khóa để đánh giá xem một công ty DAT có bền vững hay không không phải là "việc nó có nắm giữ DAT hay không", mà là nó đang ở giai đoạn nào trong vòng đời của mình và liệu bảng cân đối kế toán của nó có đủ biên độ an toàn cho giai đoạn tiếp theo hay không.
Bảng dưới đây minh họa toàn bộ vòng đời của DAT. Từ góc độ vòng đời, chìa khóa thành công hay thất bại thường không nằm ở khả năng mở rộng trong giai đoạn thuận chu kỳ, mà ở những kết quả khác nhau sau giai đoạn suy thoái: Trong giai đoạn thuận chu kỳ, việc tiếp cận nguồn tài trợ phí bảo hiểm dễ dàng hơn, và các công ty DAT nói chung có thể mở rộng bảng cân đối kế toán bằng cách tận dụng khả năng hấp thụ của thị trường; tuy nhiên, một khi giai đoạn suy thoái bắt đầu, sự sụt giảm giá tiền điện tử và sự thu hẹp phí bảo hiểm thường xảy ra đồng thời, thu hẹp hoặc thậm chí đóng cửa nguồn tài trợ. Vào thời điểm này, chỉ những công ty có cấu trúc nợ ổn định hơn và áp lực trả nợ ngắn hạn thấp hơn mới có khả năng chống chịu được biến động và duy trì hoạt động; ngược lại, các công ty có dòng tiền yếu hơn và các yếu tố kích hoạt thanh lý tiềm năng có thể buộc phải giảm lượng nắm giữ của mình ở các mức giá không thuận lợi để đáp ứng các yêu cầu trả nợ hoặc hợp đồng, do đó khuếch đại các biến động theo chu kỳ thành rủi ro thanh lý.
Bảng 8: So sánh các giai đoạn của chu kỳ DAT
Nguồn: Biên soạn bởi PKUBA
6.2. Rủi ro về cấu trúc tài chính: Ranh giới giữa vốn chủ sở hữu và nợ
Cấu trúc tài chính quyết định tốc độ mở rộng và khả năng phục hồi của DAT trong các điều kiện thị trường khác nhau. Một cấu trúc tài chính được thiết kế tốt đóng vai trò then chốt giúp DAT đối phó với áp lực giảm giá của thị trường. Trong xu hướng tăng, giá cổ phiếu cao hơn tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc phát hành cổ phiếu mới, cho phép nguồn vốn mới đổ vào mảng tài sản với chi phí thấp hơn, từ đó đẩy nhanh tốc độ mở rộng. Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu giảm, hiệu quả phát hành cổ phiếu giảm đáng kể, nguồn vốn bên ngoài bị thu hẹp và tốc độ mở rộng buộc phải chậm lại.
Do đó, rủi ro cốt lõi của việc huy động vốn bằng cổ phần nằm ở tính không bền vững của mức phí bảo hiểm. Khi các kênh nắm giữ tiền mặt tuân thủ quy định như ETF giao ngay ngày càng trở nên tinh vi hơn, khả năng chấp nhận phí bảo hiểm DAT của nhà đầu tư phụ thuộc nhiều hơn vào việc công khai thông tin, quản trị và kỷ luật thực thi, chứ không chỉ đơn thuần là do sự khan hiếm kênh. Khi mNAV giảm xuống khoảng 1 hoặc thậm chí chuyển thành mức chiết khấu, việc phát hành thêm thường mang lại áp lực pha loãng mạnh hơn.
Rủi ro của việc huy động vốn bằng nợ chủ yếu nằm ở sự tích lũy gánh nặng lãi suất và áp lực đáo hạn. Mặc dù việc tăng đòn bẩy có thể khuếch đại lợi nhuận trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, nhưng điều kiện tái cấp vốn xấu đi trong các đợt điều chỉnh kéo dài có thể buộc các công ty phải bán tài sản tiền điện tử để trả nợ, chuyển biến biến động trên sổ sách thành việc bán thực tế. Hơn nữa, nếu việc huy động vốn bằng nợ bao gồm các thỏa thuận thanh lý hoặc thanh lý bắt buộc, hoặc được cấu trúc chủ yếu với thời hạn ngắn và tính cứng nhắc cao, thì khả năng cao sẽ dẫn đến việc bán tháo thụ động trong thời kỳ suy thoái, từ đó khuếch đại áp lực thanh khoản và cú sốc giá.
Cần lưu ý rằng trong thời kỳ suy thoái, các công ty quá phụ thuộc vào nguồn vốn trái phiếu chuyển đổi dễ bị các quỹ đầu cơ thao túng, tạo thêm áp lực bán ra đối với giá cổ phiếu của họ. Cơ chế hoạt động là các nhà đầu cơ thường sử dụng chiến lược "mua trái phiếu chuyển đổi và bán khống cổ phiếu cơ sở" để phòng ngừa rủi ro. Khi giá cổ phiếu giảm, để duy trì tỷ lệ phòng ngừa rủi ro đã thiết lập, các nhà đầu cơ thường thụ động tăng cường bán khống. Việc bán ra tự động này khuếch đại áp lực giảm giá ngắn hạn, đẩy nhanh tốc độ giảm giá cổ phiếu và tạo ra một vòng xoáy phản hồi tiêu cực đi xuống.
Do đó, khi thiết kế cấu trúc tài chính, DAT phải tìm ra sự cân bằng linh hoạt giữa vốn chủ sở hữu và nợ để tránh rủi ro trì trệ mở rộng hoặc phản ứng dây chuyền do quá phụ thuộc vào một phương thức tài chính duy nhất.
6.3. Rủi ro danh mục tiền tệ: Độ nhạy cảm của BTC với kinh tế vĩ mô và nghịch lý trong phân bổ ETH
Là tài sản cốt lõi trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức DAT hiện tại, Bitcoin từ lâu đã tách khỏi xu hướng thị trường độc lập ban đầu và thay vào đó cho thấy mối tương quan cao với chính sách thanh khoản của Cục Dự trữ Liên bang. Mối tương quan cụ thể được thể hiện trong hình dưới đây, cho thấy giá cổ phiếu MSTR và giá BTC có mối tương quan với nhau, và điều này phụ thuộc vào những thay đổi theo chu kỳ về thanh khoản.
Hình 7: Diễn biến giá BTC và giá cổ phiếu của các công ty nắm giữ BTC trong chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (tháng 11 năm 2021 - tháng 12 năm 2022)
Nguồn: Dữ liệu lịch sử của Yahoo Finance
Đối với các công ty nắm giữ quá nhiều BTC-DAT, mối tương quan này là con dao hai lưỡi. Trong thời kỳ nới lỏng tiền tệ, nó đóng vai trò như một chất xúc tác thúc đẩy sự tăng giá trị tài sản; tuy nhiên, trong thời kỳ thắt chặt thanh khoản, các công ty này phải đối mặt với hiệu ứng "cú đánh kép" nghiêm trọng hơn. Nghĩa là, khi giá Bitcoin giảm, dẫn đến giảm giá trị tài sản ròng, khả năng chấp nhận mức định giá cao hơn giá trị thực của công ty trên thị trường cũng sẽ giảm đồng thời, khiến giá cổ phiếu giảm mạnh hơn nhiều so với giá Bitcoin. Vấn đề nghiêm trọng hơn nữa là Bitcoin là tài sản không sinh lãi và không thể tạo ra dòng tiền hoạt động. Điều này có nghĩa là trong suốt thời hạn nợ, công ty không thể dựa vào lợi nhuận từ tài sản để trang trải chi phí lãi suất ở phía nợ phải trả. Việc thiếu dòng tiền này làm suy yếu đáng kể khả năng phục hồi của công ty trong thời kỳ suy thoái.
Ngược lại, thách thức chính của Ethereum từ lâu đã tập trung vào việc phân loại theo quy định. Mãi đến cuối tháng 7 năm 2025, với sự thay đổi đáng kể trong thái độ của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ và sự xác nhận không chính thức của Chủ tịch SEC Paul Atkins rằng Ethereum không thuộc loại chứng khoán, thì mối đe dọa pháp lý lâu nay đối với các tổ chức mới được gỡ bỏ. Tuy nhiên, logic đằng sau việc sử dụng nó như một tài sản dự trữ vẫn còn đầy rẫy những mâu thuẫn:
Xét về khía cạnh tài sản, Bitcoin là vàng kỹ thuật số khan hiếm, trong khi Ethereum giống một tài sản công nghệ có tính biến động cao và định hướng tăng trưởng. Tuy nhiên, giá trị cốt lõi của Ethereum lại có một mâu thuẫn: khi công nghệ được nâng cấp và hiệu quả mạng lưới được cải thiện, mức tiêu thụ Ethereum thực tế có thể giảm, và hiệu ứng giảm phát do tiến bộ công nghệ này làm suy yếu khả năng hỗ trợ giá.
Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở vấn đề đặt cọc: nếu không đặt cọc, việc nắm giữ Ethereum mà không thu được lợi nhuận nào hoàn toàn thua kém Bitcoin về tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận; tuy nhiên, việc đặt cọc để thu được lợi nhuận 3-4% lại gặp phải những thách thức như khóa thanh khoản, phạt nút mạng và tuân thủ thuế phức tạp. Tình thế khó khăn này khiến Ethereum khó có thể thay thế Bitcoin trở thành nền tảng của DAT ở giai đoạn hiện tại.
6.4. Các chỉ số đánh giá cốt lõi: Định lượng sức khỏe tài chính và tiềm năng mở rộng
Để nắm bắt được khả năng tạo ra giá trị thực sự và hồ sơ rủi ro của các công ty DAT, cần phải thiết lập một hệ thống đánh giá vượt ra ngoài các báo cáo tài chính truyền thống, tập trung vào ba khía cạnh cốt lõi sau:
Đầu tiên, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV): một thước đo hiệu quả huy động vốn. mNAV không chỉ là một chỉ số định giá mà còn là một chỉ báo hàng đầu về việc liệu cửa sổ huy động vốn có sẵn hay không. Khi mNAV lớn hơn 1 một cách đáng kể, điều đó cho thấy thị trường đang cung cấp một mức giá cao hơn giá trị thực tế, cho phép các công ty huy động vốn hiệu quả thông qua các đợt chào bán ngoài sổ sách (ATM) hoặc chào bán riêng lẻ, và mua lại tài sản với chi phí thấp hơn giá trị ngầm định của thị trường, từ đó đạt được chu kỳ vốn tích cực theo kiểu "giá cao hơn giá trị thực của tài sản". Ngược lại, nếu mNAV duy trì ở mức chiết khấu trong một thời gian dài, điều đó báo hiệu sự đóng cửa các kênh huy động vốn chi phí thấp từ bên ngoài, mất đà mở rộng trong mô hình kinh doanh, và thậm chí là nguy cơ thu hẹp tài sản.
Thứ hai, Bitcoin trên mỗi cổ phiếu (BPS): Một thước đo thực sự về giá trị cổ đông. Đây là tiêu chuẩn tối thượng để đánh giá hiệu quả của mô hình DAT sau khi loại bỏ tác động của việc pha loãng vốn chủ sở hữu. Không giống như việc chỉ đơn thuần tăng trưởng tổng tài sản được quản lý (AUM), chỉ số này phản ánh liệu các hoạt động vốn của ban quản lý có thực sự tạo ra giá trị gia tăng cho cổ đông hay không. Một mô hình DAT lành mạnh phải đảm bảo rằng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của lượng Bitcoin nắm giữ luôn vượt trội so với tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu. Nếu việc tài trợ mua Bitcoin dẫn đến giảm Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, điều đó cho thấy chi phí tài chính của công ty quá cao hoặc hiệu quả phân bổ thấp. Mô hình "tăng trưởng vì mục đích tăng trưởng" này về cơ bản đang phá hủy giá trị cổ đông.
Thứ ba, tỷ lệ nợ không có bảo đảm và tỷ lệ khả năng trả lãi: đây là yếu tố then chốt cho khả năng tồn tại. Trong môi trường biến động mạnh của tài sản tiền điện tử, sự an toàn của bảng cân đối kế toán phụ thuộc vào tính vững chắc của các khoản nợ. Một cấu trúc tài chính DAT có khả năng tồn tại cao cần hạn chế tối đa các chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản có yêu cầu ký quỹ, và thay vào đó chủ yếu dựa vào các trái phiếu chuyển đổi không có bảo đảm hoặc trái phiếu tín dụng dài hạn. Miễn là dòng tiền hoạt động kinh doanh chính của công ty đủ để trang trải chi phí lãi vay, và các điều khoản nợ không bao gồm điều khoản trả nợ sớm khi giá giảm, công ty có thể duy trì thế chủ động "giao dịch theo thời gian" trong các giai đoạn giá tài sản giảm mạnh, tránh bị buộc phải sụp đổ trước khi quá muộn do cạn kiệt thanh khoản.
7. Phân tích các trường hợp xử lý rủi ro điển hình
7.1. Chiến lược: Áp lực chu kỳ của chênh lệch giá cổ phiếu - trái phiếu và bức tường nợ kỳ hạn
Mô hình kinh doanh của Strategy về cơ bản xoay quanh việc thiết lập cơ chế chênh lệch vốn giữa các thị trường, tận dụng sự khác biệt về giá giữa sự kém hiệu quả của thị trường trái phiếu tiền tệ pháp định và sự biến động cao của tài sản kỹ thuật số. Chiến lược cốt lõi của nó bao gồm: trong thời kỳ thị trường ổn định, cố định chi phí huy động vốn cực thấp bằng cách sử dụng trái phiếu chuyển đổi dài hạn không có bảo đảm và vượt qua các giai đoạn suy thoái một cách an toàn bằng cách tránh thanh lý bắt buộc; và trong thời kỳ phục hồi và xu hướng tăng trưởng của thị trường, phát hành cổ phiếu mới với mức giá cao (phát hành dựa trên thị trường) để mua Bitcoin, từ đó tăng hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và nâng cao hơn nữa khả năng huy động vốn của mình.
Mặc dù cơ chế kết hợp vốn chủ sở hữu và nợ này đã giúp công ty vượt qua thành công các chu kỳ kinh tế trước đây, nhưng về cơ bản nó chuyển rủi ro thị trường sang hai biến số chính: "khả năng duy trì mức phí bảo hiểm" và "khả năng trả nợ trong tương lai".
7.1.1. Hạn chế của biến động lãi suất phí bảo hiểm đối với cửa sổ cấp vốn
Các hoạt động huy động vốn của ban quản lý thể hiện tính kỷ luật cao, với mối tương quan tích cực đáng kể giữa tốc độ phát hành cổ phiếu và mức phí bảo hiểm so với giá trị tài sản ròng (NAV) trên thị trường thứ cấp. Dữ liệu lịch sử cho thấy rằng khi mức phí bảo hiểm cao, khối lượng phát hành cổ phiếu của công ty tăng mạnh; ví dụ, khi mức phí bảo hiểm vượt quá 100% vào cuối năm 2024, khối lượng phát hành hàng quý của công ty đã đạt mức cao kỷ lục. Ngược lại, khi mức phí bảo hiểm thu hẹp hoặc thậm chí bị chiết khấu (như trong năm 2022 và nửa cuối năm 2025), công ty đã kiên quyết tạm dừng hoặc giảm đáng kể việc phát hành cổ phiếu.
Hình 8: Mối tương quan giữa tỷ lệ phí bảo hiểm chiến lược và khối lượng phát hành (2021-2025)
Nguồn: Kho lưu trữ tin tức và thông cáo báo chí về chiến lược, SEC
Hiện tại, Strategy đang đối mặt với thách thức giảm mạnh giá trị kỳ vọng, với giá cổ phiếu đã giảm gần 60% so với mức đỉnh. Dựa trên các mô hình hành vi trong quá khứ, dự kiến công ty sẽ ngừng phát hành cổ phiếu quy mô lớn vào quý cuối năm 2025. Điều này có nghĩa là chu kỳ tích cực hỗ trợ mở rộng tài sản của công ty sẽ tạm thời bị gián đoạn, và công ty phải chờ đợi tâm lý thị trường phục hồi và đưa giá trị kỳ vọng trở lại bình thường. Trong giai đoạn này, khả năng mở rộng bảng cân đối kế toán của công ty sẽ bị hạn chế đáng kể.
7.1.2. Áp lực trả nợ của khoản nợ kỳ hạn
Mặc dù Strategy hiện không chịu áp lực trả nợ trước mắt, nhưng khi ngày đáo hạn nợ đến gần, nếu giá cổ phiếu yếu và không đủ để thúc đẩy các chủ nợ chuyển đổi cổ phần thành vốn chủ sở hữu, công ty sẽ phải đối mặt với thách thức lớn về việc trả nợ bằng tiền mặt.
Cụ thể, giá thực hiện của trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2027 và 2030 lần lượt là 143 đô la và 150 đô la, thấp hơn giá cổ phiếu hiện tại khoảng 165 đô la và nằm trong phạm vi tương đối an toàn. Nếu giá cổ phiếu không giảm mạnh, hai khoản nợ này rất có thể sẽ được chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu, điều này sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhưng bảo vệ dòng tiền của công ty.
Hình 9: Phân bổ thời hạn đáo hạn nợ hiện có của chiến lược
Nguồn: SEC
Tuy nhiên, rủi ro chính nằm ở hai khoản nợ đáo hạn vào năm 2028 và 2029. Hai khoản nợ này phát sinh từ đợt phát hành với giá cao vào năm 2024, với giá thực hiện lần lượt lên tới 183 đô la và 672 đô la, khoản sau đạt mức khổng lồ 2,97 tỷ đô la. Mặc dù hiện tại các khoản nợ này có lãi suất 0%, nhưng với khoảng cách đáng kể giữa giá thực hiện và giá cổ phiếu hiện tại, Strategy có thể gặp khó khăn nghiêm trọng trong việc trả nợ nếu giá cổ phiếu không tăng đáng kể trong vòng bốn năm.
7.2. Core Scientific: Bài học đau đớn từ việc tích trữ tiền điện tử do nợ nần và sự không phù hợp về thời hạn đáo hạn
Không giống như khoản tài trợ không bảo đảm của Strategy, trường hợp của Core Scientific cho thấy hậu quả tàn khốc của đòn bẩy mạnh và sự không phù hợp về thời hạn. Là công ty khai thác Bitcoin lớn nhất ở Bắc Mỹ, công ty đã dựa vào chiến lược đòn bẩy cao để đạt được sự mở rộng nhanh chóng trong giai đoạn đầu. Những điểm yếu về cấu trúc trong bảng cân đối kế toán của công ty là: phía nợ chủ yếu bao gồm tài trợ thiết bị lãi suất cao với lãi suất thả nổi và bao gồm các điều khoản thanh lý bắt buộc nghiêm ngặt; trong khi phía tài sản bao gồm các máy khai thác giảm giá nhanh và kém thanh khoản cùng với Bitcoin có tính biến động cao. [5]
Hình 10: So sánh xu hướng giá cổ phiếu Core Scientific và giá BTC
Nguồn dữ liệu: Business Quant, Dgtl Infra, SEC
Trong giai đoạn thị trường tăng giá năm 2021, nợ của công ty đã tăng vọt nhanh chóng từ khoảng 350 triệu đô la lên 1,06 tỷ đô la vào cuối năm. Trong thời gian này, công ty hầu như không bán bất kỳ lượng Bitcoin nào đã khai thác được, hoàn toàn dựa vào nguồn tài chính bên ngoài để trang trải chi phí hoạt động và chi phí đầu tư. Tuy nhiên, chiến lược táo bạo này đã dẫn đến lượng tiền mặt dự trữ cuối năm chỉ khoảng 130 triệu đô la, một khoản dự phòng rất mỏng so với khoản nợ khổng lồ của công ty.
Rủi ro cuối cùng đã trở thành hiện thực vào tháng 6 năm 2022. Khi giá Bitcoin giảm xuống dưới 20.000 đô la, áp lực từ các chủ nợ đã buộc Core Scientific phải thực hiện một cuộc bán tháo hoảng loạn ở đáy thị trường. Công ty buộc phải thanh lý 7.202 bitcoin với giá trung bình là 23.000 đô la, chỉ thu về khoảng 167 triệu đô la. [6] Mặc dù động thái này tạm thời làm giảm bớt cuộc khủng hoảng thanh khoản, nhưng nó cũng làm cạn kiệt hoàn toàn tài sản cốt lõi của công ty. Vào thời điểm nộp đơn xin bảo hộ phá sản vào cuối năm 2022, công ty vẫn còn mức nợ cao và chỉ có 4 triệu đô la tiền mặt, cuối cùng trở nên mất khả năng thanh toán. [7]
7.3. MARA: Trò chơi sinh tồn trong điều kiện pha loãng vốn chủ sở hữu
MARA (trước đây là Marathon Digital), một công ty khai thác Bitcoin khác, đã thể hiện một con đường tồn tại khác: duy trì sự tồn tại thông qua việc pha loãng vốn chủ sở hữu ở mức độ cực đoan. Không giống như sự sụp đổ do nợ của Core Scientific, MARA đã áp dụng chiến lược tài trợ vốn chủ sở hữu ATM (Action-the-Moment), nghĩa là liên tục phát hành cổ phiếu mới trên thị trường thứ cấp để có tiền mặt thanh toán các chi phí cố định như hóa đơn điện và mua Bitcoin.
Hình 11: Giá cổ phiếu MARA và số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Nguồn: Dữ liệu lịch sử của Yahoo Finance, SEC
Ngay cả trong bối cảnh khắc nghiệt của sự sụp đổ Bitcoin năm 2022 và sự gần như biến mất của giá trị cổ phiếu, MARA vẫn kiên trì tăng tính thanh khoản thông qua việc phát hành cổ phiếu liên tục. Mặc dù phương pháp này giúp công ty tiếp tục hoạt động, nhưng nó đã làm giảm đáng kể vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện hữu. Dữ liệu cho thấy rằng trong quý IV năm 2022, mặc dù giá cổ phiếu đã giảm 95% so với mức cao nhất năm 2021, số lượng cổ phiếu đang lưu hành lại tăng mạnh ngược xu hướng: từ 116 triệu cổ phiếu trong quý trước lên 135 triệu cổ phiếu, và tiếp tục mở rộng lên 167 triệu cổ phiếu trong quý tiếp theo, tăng gần 60% so với cùng kỳ năm ngoái.
Hình 12: So sánh giá cổ phiếu MARA và khối lượng giao dịch hàng tháng
Nguồn: Dữ liệu lịch sử của Yahoo Finance
Cái giá phải trả cho việc "chuyển đổi vốn cổ phần thành vốn điều lệ" này là một cuộc cải tổ toàn diện cơ cấu cổ đông. Hầu hết các cổ đông dài hạn ban đầu đã chọn cách cắt lỗ và rời đi, được thay thế bởi các thuật toán giao dịch tần suất cao, các nhà tạo lập thị trường, các quỹ định lượng và các nhà đầu tư bán lẻ đầu cơ. Khối lượng giao dịch khổng lồ vào cuối năm 2022 phản ánh rõ nét sự tái cấu trúc cổ đông này. Trường hợp của MARA cho thấy rằng trong thời kỳ suy thoái với khả năng huy động vốn vay hạn chế, mặc dù huy động vốn bằng cổ phần có thể là phương án cuối cùng, nhưng nó phải trả giá bằng việc hy sinh giá trị mỗi cổ phiếu và lợi ích của các cổ đông dài hạn.
8. Phân tích tính bền vững và triển vọng xu hướng của công ty DAT
8.1. Khung đánh giá tính bền vững của Công ty DAT: Thời gian hưởng ưu đãi, dự trữ tiền mặt, thời hạn và điều khoản vay
Nhìn lại các chu kỳ kinh tế trước đây, sự suy giảm của nhiều công ty không bắt đầu bằng sự sụt giảm giá tài sản, mà là do sự không phù hợp giữa thời hạn đáo hạn nợ và khả năng dòng tiền: sự giảm giá đã biến "biến động giá trị sổ sách" thành "hạn chế về vốn", cuối cùng dẫn đến việc thanh lý tài sản thụ động và sự thu hẹp tín dụng toàn diện. Do đó, cách hiệu quả nhất để đánh giá liệu một công ty DAT có thể hoạt động xuyên suốt các chu kỳ hay không không phải dựa trên quy mô lượng tiền mặt nắm giữ, mà dựa trên ba ràng buộc cứng nhắc—phí bảo hiểm, tiền mặt và điều khoản tài chính.
Đầu tiên, về khía cạnh phí bảo hiểm: mNAV quyết định tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán và tính bền vững của nguồn tài chính. mNAV không chỉ là một chỉ số định giá, mà còn phản ánh trực tiếp tính khả thi về mặt kinh tế của việc tái cấp vốn bằng vốn chủ sở hữu. Khi mNAV cao hơn đáng kể so với 1, các công ty có thể phát hành các công cụ vốn chủ sở hữu với mức giá tương đối thuận lợi, chuyển đổi nguồn vốn bên ngoài thành tài sản mới, từ đó duy trì tốc độ mở rộng bảng cân đối kế toán. Khi mNAV liên tục ở mức gần 1 hoặc thậm chí thấp hơn giá trị thực, việc phát hành thêm thường dẫn đến việc pha loãng cổ phần của các cổ đông hiện hữu, làm giảm đáng kể lợi nhuận biên của nguồn tài chính, và việc mở rộng tự nhiên trở nên thận trọng hơn. Trong khi đó, với sự phổ biến dần dần của các công cụ nắm giữ tiền mặt tuân thủ quy định như ETF giao ngay, khả năng chấp nhận phí bảo hiểm DAT của thị trường phụ thuộc nhiều hơn vào việc công khai thông tin, chất lượng quản trị và kỷ luật thực thi, thay vì chỉ dựa vào luận điểm về "sự khan hiếm các kênh tuân thủ quy định".
Thứ hai, dự trữ tiền mặt: Khả năng trang trải lãi suất và các chi phí cần thiết quan trọng hơn giá trị sổ sách của tiền mặt. Vai trò của tiền mặt không phải là để tăng lợi nhuận, mà là để đảm bảo an toàn hoạt động của công ty và thanh toán lãi suất cũng như các chi phí cần thiết đúng hạn trong thời kỳ nguồn vốn bị hạn chế hoặc điều kiện thị trường khắc nghiệt. Đối với DAT (Tài sản và Công nghệ số), bài kiểm tra cốt lõi về "sự sống còn" thường diễn ra sau một thời gian dài điều kiện thị trường không thuận lợi - đó là liệu công ty còn đủ tiền mặt và tín dụng để trang trải các chi phí cố định hay không, và liệu áp lực lãi suất và hoạt động có buộc công ty phải bán các tài sản cốt lõi với giá thấp hay không. Sự sẵn có của tiền mặt và tín dụng quyết định liệu công ty phản ứng thụ động hay chủ động trong thời kỳ suy thoái.
Thứ ba, thời hạn và điều khoản: Liệu khoản nợ có cho công ty thời gian để phục hồi? Rủi ro nợ không chỉ đến từ mức lãi suất mà còn từ thời hạn đáo hạn tập trung, điều kiện tái cấp vốn xấu đi và liệu có các điều khoản kích hoạt như thanh lý hoặc bán tài sản bắt buộc hay không: (1) Áp lực của nợ thông thường chủ yếu đến từ sự tích lũy lãi suất và sự không chắc chắn về việc tái cấp vốn khi đáo hạn; (2) Trái phiếu chuyển đổi có thể mất kỳ vọng chuyển đổi trong giai đoạn đi ngang hoặc giảm, do đó tạo ra áp lực gần với "trả nợ cứng nhắc khi đáo hạn". Cơ cấu thời hạn và các điều khoản kích hoạt thường quyết định liệu công ty có thể vượt qua chu kỳ trong giai đoạn suy thoái hay bị buộc phải bán tài sản cốt lõi ở mức thấp.
Tóm lại, các công ty DAT có khả năng tồn tại cao hơn thường có hai đặc điểm chung: Thứ nhất, về phía nợ phải trả, họ tránh các khoản vay thế chấp có điều khoản bắt buộc phải thanh lý, thay vào đó dựa nhiều hơn vào trái phiếu chuyển đổi không bảo đảm hoặc huy động vốn chủ sở hữu để đảm bảo quyền thanh lý tài sản cốt lõi không bị hạn chế bởi các điều khoản; thứ hai, về phía tiền mặt, họ hoặc có nguồn cung liên tục từ hoạt động kinh doanh chính hoặc, trong môi trường thuận lợi, huy động trước các khoản vốn dài hạn, chi phí thấp hơn để ngăn chặn chi phí lãi suất nhanh chóng làm giảm lượng tiền mặt. Cuối cùng, khả năng cạnh tranh dài hạn của các công ty DAT được thể hiện rõ hơn ở năng lực quản lý tài chính của họ: kiểm soát chặt chẽ chi phí vốn, cấu trúc kỳ hạn và tính thanh khoản.
8.2. Triển vọng xu hướng: Từ những câu chuyện về mở rộng đến những thử thách sinh tồn
Khi ngành công nghiệp bước vào giai đoạn suy thoái toàn diện vào năm 2026, các công ty DAT (Công nghệ dữ liệu, Alibaba, Tencent) sẽ phải đối mặt với thử thách sống còn. Dựa trên tình hình hiện tại của họ, bài viết này đưa ra bốn góc nhìn sau.
8.2.1. Định hình lại luận điểm cốt lõi: Từ mở rộng theo chu kỳ thuận đến khả năng tồn tại xuyên chu kỳ
Sự sụt giảm kể từ nửa cuối năm 2025 đã chuyển trọng tâm của DAT từ "mở rộng bảng cân đối kế toán theo chu kỳ" sang "hoạt động xuyên chu kỳ". Khi giá giảm và mức định giá giảm đồng thời, áp lực lên các công ty không chủ yếu đến từ các khoản lỗ chưa thực hiện, mà là từ tác động tổng hợp của các ràng buộc về thanh khoản và hợp đồng: chi phí lãi suất và cấu trúc kỳ hạn quyết định độ co giãn của dòng tiền, trong khi điều kiện tái cấp vốn thắt chặt biến sự biến động giá thành rủi ro thực sự về việc buộc phải thanh lý tài sản. Tại thời điểm này, bước ngoặt trong cạnh tranh không nằm ở quy mô nắm giữ tiền điện tử, mà ở việc liệu các công ty có thể duy trì được không gian hoạt động khi định giá hội tụ hay không, và liệu họ có thể duy trì hoạt động trong thời kỳ suy thoái tài chính và tránh bị buộc phải thanh lý tài sản cốt lõi với giá thấp hay không.
Trong khuôn khổ này, việc đánh giá tính bền vững có thể được thu gọn thành ba câu hỏi dễ thực hiện hơn: Thứ nhất, liệu tiền mặt và nguồn vốn hiện có có đủ để trang trải các chi phí cố định trong tương lai, đặc biệt là lãi suất và chi phí hoạt động cần thiết? Thứ hai, liệu các khoản nợ có tập trung vào các khoản đến hạn hay không, và liệu có các điều khoản kích hoạt nào quá nhạy cảm với sự giảm giá, do đó làm tăng rủi ro trong thời kỳ điều chỉnh giảm? Thứ ba, khi mNAV bắt đầu tiến gần đến 1 hoặc chuyển thành mức chiết khấu, liệu công ty vẫn còn các kế hoạch quản lý tài chính và tài sản khả thi, thay vì chỉ đơn giản là chờ đợi sự đảo chiều của thị trường? Chỉ khi cả ba điểm này được đáp ứng đồng thời, công ty mới được coi là có đủ điều kiện cơ bản để "vượt qua cơn bão cho đến khi có cơ hội tiếp theo".
8.2.2. Sự thay đổi mô hình định giá: Sự khan hiếm hàng cao cấp và định giá theo chức năng
Việc áp dụng rộng rãi các quỹ ETF giao ngay đã làm giảm vai trò của DAT như một "kênh nắm giữ tiền mặt tuân thủ quy định", khiến cho mức định giá cao hơn của DAT càng trở nên khan hiếm. Để các công ty DAT duy trì được mức vốn hóa thị trường cao hơn, họ phải cung cấp những yếu tố mà ETF khó có thể thay thế: khả năng huy động vốn đáng tin cậy hơn, kỷ luật quản lý tài sản rõ ràng hơn, và kiểm soát rủi ro cũng như công khai thông tin có thể kiểm chứng được. Kịch bản khả thi hơn đối với các công ty DAT trong tương lai là thời gian duy trì mức định giá cao hơn ngắn hơn và thời gian duy trì mức định giá thấp hơn dài hơn; chỉ những công ty có kỷ luật về quản trị, lưu ký, công khai và huy động vốn được thị trường công nhận một cách nhất quán mới có nhiều khả năng duy trì được mức định giá cao hơn ổn định.
Trong khi đó, ngay cả với quy mô tài sản cơ bản tương tự, giá trị tài sản ròng (mNAV) của các công ty khác nhau sẽ phân kỳ trong dài hạn vì thị trường trực tiếp phản ánh "chất lượng công ty" vào giá cả: độ tin cậy của khả năng tài chính, sự thận trọng trong việc ra quyết định, tính vững chắc của cấu trúc vốn và tính minh bạch trong thực thi đều sẽ dẫn đến sự khác biệt về định giá. Các công ty thiếu lộ trình gia tăng giá trị rõ ràng và chỉ tồn tại như những "quỹ ETF bóng tối" sẽ thấy giá trị định giá của mình biến mất và có nhiều khả năng giảm xuống mức chiết khấu; trong khi các thực thể trưởng thành hơn về điều khoản, điều kiện và lựa chọn công cụ, đồng thời luôn duy trì tính minh bạch trong công bố thông tin và các quy trình có thể kiểm chứng, sẽ có nhiều khả năng giữ được các cơ hội tài chính của mình.
8.2.3. Sự khác biệt giữa các tài sản cơ sở: Định giá đồng thuận của BTC và lợi nhuận chiến lược của ETH
Từ góc độ tài sản, các DAT kiểu BTC có lợi thế về chi phí diễn giải thấp hơn và khung định giá thống nhất hơn, giúp dễ dàng có được các khung thời gian tài trợ dài hơn; trong các đợt điều chỉnh giá, thị trường ít đặt câu hỏi về tài sản cơ sở hơn. Tuy nhiên, điểm yếu của chúng cũng rõ ràng hơn: thiếu một lộ trình doanh thu nội tại khiến các công ty nhạy cảm hơn với thời điểm và chu kỳ tài trợ; nếu việc tài trợ và mở rộng bảng cân đối kế toán diễn ra ở mức cao, các đợt điều chỉnh giá sau đó sẽ dễ dàng bộc lộ áp lực về thời hạn và dòng tiền. Hơn nữa, sự đồng nhất về chiến lược làm giảm phí quản lý, khiến giá cổ phiếu dễ bị phản ánh quá mức sự biến động của tài sản cơ sở.
Tiềm năng của các DAT dựa trên ETH chủ yếu đến từ lợi suất và lựa chọn chiến lược, nhưng điều này đi kèm với các yêu cầu cao hơn về tuân thủ, công khai và thực thi. Thị trường sẽ chú trọng hơn đến việc liệu các thỏa thuận lưu ký có rõ ràng hay không, liệu nguồn gốc lợi nhuận có thể truy vết được không, liệu việc cách ly rủi ro có đầy đủ hay không và liệu các hoạt động trên chuỗi có thể kiểm chứng được hay không. Tài sản càng phức tạp, yêu cầu về tính minh bạch và khả năng kiểm chứng quy trình càng cao; khả năng giải thích rõ ràng và nhất quán về "cách thức quản lý tài sản, cách tạo ra lợi nhuận và cách kiểm soát rủi ro" sẽ trực tiếp quyết định tiềm năng định giá và khả năng huy động vốn của nó.
8.2.4. Dự đoán về kết cục cuối cùng của ngành: Hiệu ứng Matthew gia tăng và hiện tượng "đuôi bão tan chảy"
Chiến lược DAT trên thị trường vốn sẽ không biến mất, nhưng chìa khóa thành công sẽ chuyển từ "liệu bạn có thể tiếp tục mua vào hay không" sang "liệu bạn có thể duy trì quyền chọn mua trong các điều kiện thị trường khác nhau hay không".
Khi nguồn vốn trở nên khan hiếm và việc huy động vốn trở nên chọn lọc hơn, quy mô và uy tín sẽ chuyển thành lợi thế thực sự: các công ty hàng đầu có nhiều khả năng huy động được vốn khi cơ hội đến, có được thời hạn vay dài hơn và có vị thế tốt hơn để sử dụng kết hợp nhiều công cụ mạnh mẽ hơn nhằm giảm thiểu áp lực và cải thiện tỷ lệ sống sót qua các chu kỳ kinh tế. Ngược lại, các công ty nhỏ hơn chủ yếu dựa vào việc phát hành cổ phiếu liên tục để duy trì tính thanh khoản, ngay cả khi điều đó không gây ra khủng hoảng trong ngắn hạn, thường phải trả giá bằng giá trị mỗi cổ phiếu giảm, dẫn đến những thay đổi thường xuyên trong cơ cấu cổ đông, khó khăn hơn trong việc điều chỉnh định giá và cuối cùng là bị thị trường gạt ra ngoài lề nhiều hơn.
Tóm lại, những công ty có thể vượt qua các chu kỳ kinh tế thường không phải là những công ty mở rộng mạnh mẽ nhất, mà là những công ty thận trọng hơn khi phí bảo hiểm cao và ổn định hơn khi phí bảo hiểm thấp: họ tránh huy động vốn quá mức, duy trì sự linh hoạt trong quản lý nợ và dòng tiền, đồng thời đảm bảo tính minh bạch và khả năng kiểm chứng trong hoạt động lưu ký và vận hành trên chuỗi. Trong tương lai, thị trường sẽ sử dụng các điều khoản nghiêm ngặt hơn và phí bảo hiểm ít mang tính cảm tính hơn để liên tục sàng lọc ra một số ít công ty DAT có khả năng bền vững lâu dài.
Tài liệu tham khảo
[1] Bitwise Asset Management & Hougan, M. (17 tháng 10 năm 2025). Đánh giá thị trường tiền điện tử (Quý 3 năm 2025). Bitwise Investments.
[2] Owens, W. (30 tháng 7 năm 2025). Sự trỗi dậy của các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số (DATCOs). Galaxy. https://www.galaxy.com/insights/research/digital-asset-treasury-companies
[3] TechFlow. (14 tháng 8 năm 2025). Xu hướng tương lai của tiền điện tử từ góc nhìn của "Cổ phiếu tiền điện tử". Deep Tide TechFlow. https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/27575
[4] Ma, M. (2025, ngày 4 tháng 12). Bong bóng vỡ? MSTR: Một cuộc khủng hoảng thanh khoản tàn khốc hơn cả sự sụp đổ của Bitcoin. TradingKey.
[5] Core Scientific. (Ngày 7 tháng 3 năm 2022). Core Scientific công bố kết quả tài chính sơ bộ năm 2021, hướng dẫn hoạt động năm 2022 và cập nhật tháng Hai. Quan hệ nhà đầu tư của Core Scientific
[6] The Block. (5 tháng 7 năm 2022). Core Scientific đã bán 7.202 bitcoin vào tháng 6, thu về 167 triệu đô la.
[7] Zhang, M. (21 tháng 12 năm 2022). Core Scientific – Hồ sơ phá sản theo Chương 11 chi tiết. Dgtl Infra.
