Vào ngày 12 tháng 12 năm 2025, Circle đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để thành lập Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia đầu tiên, một ngân hàng ủy thác tín nhiệm quốc gia. Sau khi được phê duyệt đầy đủ, cột mốc quan trọng này sẽ cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số được ủy thác cho các tổ chức hàng đầu toàn cầu, giúp đẩy nhanh tăng trưởng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin lên 1,2 nghìn tỷ đô la trong vòng ba năm. Tận dụng đà này, Circle đã niêm yết thành công vào năm 2025, và với tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của USDC, nó đã trở thành nhà phát hành stablecoin có mối liên hệ chặt chẽ nhất với các nhà đầu tư tổ chức. Tính đến, giá trị của nó đã đạt 23 tỷ đô la.
▲ Nguồn: IOSG Ventures
Mặc dù Tether tiếp tục đạt lợi nhuận cao hơn 13 tỷ đô la với tư cách là công ty dẫn đầu thị trường stablecoin, công ty mẹ của nó vẫn phải đối mặt với áp lực liên tục về uy tín kinh doanh và sự giám sát của cơ quan quản lý. Ví dụ, S&P gần đây đã hạ xếp hạng dự trữ của Tether từ "mạnh" xuống "yếu", và câu lạc bộ bóng đá Juventus đã từ chối lời đề nghị mua lại của họ. Vào ngày 29 tháng 11, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã tổ chức một cuộc họp đặc biệt để trấn áp các giao dịch tiền ảo, chỉ rõ rằng stablecoin có những thiếu sót trong việc xác minh danh tính khách hàng và chống rửa tiền, và thường được sử dụng cho rửa tiền, gian lận và chuyển tiền xuyên biên giới bất hợp pháp. Trọng tâm quản lý chủ yếu tập trung vào hệ thống stablecoin ngoài khơi được đại diện bởi USDT. USDT vị trí chủ đạo các thị trường mới nổi ở châu Á, Mỹ Latinh và châu Phi, đặc biệt là ở Đông Á, nơi nó nắm giữ hơn 90% thị phần. Việc lưu thông lượng lớn của nó diễn ra trong hoạt động cho vay P2P Chuỗi và các hoạt động tài chính xuyên biên giới, và nó từ lâu đã hoạt động ngoài khuôn khổ pháp lý, bị các cơ quan quản lý coi là "hệ thống đô la xám" làm trầm trọng thêm tình trạng chảy vốn ra nước ngoài và rủi ro tội phạm tài chính.
▲ Nguồn: Visa Onchain Analytics
Ngược lại, Mỹ và EU không áp dụng cách tiếp cận trấn áp toàn diện, mà thay vào đó đã tích hợp stablecoin vào hệ thống quản lý thông qua các yêu cầu tuân thủ cao. Ví dụ, Đạo luật GENIUS của Mỹ yêu cầu rõ ràng stablecoin phải thiết lập một quỹ dự trữ chất lượng cao theo tỷ lệ 1:1, trải qua kiểm toán hàng tháng, có giấy phép liên bang hoặc tiểu bang, và cấm sử dụng tài sản rủi ro như Bitcoin và vàng làm quỹ dự trữ.
Nói cách khác, Trung Quốc hy vọng sẽ giảm thiểu "hệ thống đô la ngầm của stablecoin ngoài khơi" ngay từ nguồn gốc, trong khi châu Âu và Hoa Kỳ đang cố gắng thiết lập một "hệ thống đô la kỹ thuật số có thể kiểm soát, tuân thủ và được quản lý". Điểm chung giữa hai hướng đi này là không bên nào muốn stablecoin mờ ám, rủi ro cao và kiểm toán chiếm địa vị trong hệ thống. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành tuân thủ quy định như Circle có thể tham gia vào hệ thống tài chính, trong khi stablecoin ngoài khơi như Tether sẽ dần bị loại khỏi các thị trường phát triển. Đó là lý do tại sao Tether gần đây đã bắt đầu đầu tư mạnh vào USAT, stablecoin tuân thủ quy định đầu tiên của họ tại Hoa Kỳ.
▲ Nguồn: Artermis
Mặc dù Tether có thể tiếp tục vị trí chủ đạo các thị trường nước ngoài và thị trường mới nổi, nhưng lượng cung ứng ròng USDC của Circle cũng đã tăng 32 tỷ đô la trong năm qua, chỉ đứng thứ hai sau USDT với 50 tỷ đô la.
Tuy nhiên, Circle cũng đã đạt được những tiến bộ đáng kể trong việc cạnh tranh với Tether tại các thị trường nước ngoài và thị trường mới nổi, giành được thị thị phần lần lượt chiếm tỷ lệ 48% và 46,6% tại Ấn Độ và Argentina. Lý do chính cho địa vị ngày càng tăng của Circle tại các thị trường nước ngoài này là sự tăng trưởng bùng nổ của việc kinh doanh thẻ crypto trong vài năm qua.
▲ Nguồn: Artermis
Thẻ crypto , cho phép người dùng mua hàng tại các cửa hàng truyền thống bằng số dư stablecoin và crypto , đã trở thành một trong những phân khúc tăng trưởng nhanh nhất trên thị trường thanh toán kỹ thuật số. Khối lượng giao dịch tăng trưởng từ khoảng 100 triệu đô la mỗi tháng vào đầu năm 2023 lên hơn 1,5 tỷ đô la vào cuối năm 2025, tương ứng với tăng trưởng là 106%. Tính theo năm, quy mô thị trường hiện vượt quá 18 tỷ đô la, tương đương với 19 tỷ đô la chuyển khoản stablecoin ngang hàng, chỉ tăng trưởng 5% trong cùng kỳ.
▲ Nguồn: Artermis
Cơ hội của thẻ tín dụng stablecoin) nằm ở việc đáp ứng những nhu cầu thực sự tại nhiều thị trường nước ngoài, chứ không chỉ đơn thuần là một chiêu trò. Tại Ấn Độ, nhiều người dùng vẫn thiếu khả năng tiếp cận tín dụng thông qua các ngân hàng truyền thống, và thẻ tín dụng được hỗ trợ bởi crypto chính xác đáp ứng được nhu cầu này. Trong khi đó, tại Argentina, người dân phải đối mặt với lạm phát nghiêm trọng và mất giá tiền tệ. Thẻ ghi nợ stablecoin giúp người dân bảo toàn tài sản bằng cách nắm giữ tài sản được neo giá với đồng đô la Mỹ.
Thẻ stablecoin yêu cầu quyền truy cập vào mạng lưới Visa hoặc Mastercard để giao dịch với các nhà bán lẻ địa phương, khiến USDC trở thành stablecoin tuân thủ quy định phù hợp nhất. Điều này dẫn đến một thị phần đáng kể khối lượng giao dịch ở các khu vực và quốc gia ngoài khơi, nơi thẻ stablecoin phổ biến. Do đó, chúng ta có thể thấy Circle và Tether đang cạnh tranh gay gắt trong các lĩnh vực chuyên môn tương ứng của họ, và rất khó để nói ai đang chiếm ưu thế trong cuộc cạnh tranh này trong ngắn hạn.
Dĩ nhiên, xét về mặt định giá, hai đồng tiền này thậm chí không cùng đẳng cấp. Giá trị thị trường OTC của USDT đã đạt 300 tỷ USD, và Bloomberg News đưa tin rằng gần đây nó đã huy động được tới 20 tỷ USD vốn đầu tư với mức định giá 500 tỷ USD. Trong khi đó, giá trị thị trường mới nhất của Circle chỉ là 18,5 tỷ USD.
▲ Nguồn: Bloomberg
Bên cạnh địa vị thị trường, nhiều yếu tố khác cũng góp phần vào mức định giá cao của Tether, nhưng yếu tố chính là lợi thế của mô hình kinh doanh của Tether: không giống như Circle, nó không cần phải chia sẻ lợi nhuận với Coinbase. Theo hồ sơ S-1 của Circle, Coinbase nhận được 100% lợi nhuận dự trữ đối với USDC được nắm giữ trên nền tảng của mình. Đối với USDC được nắm giữ bên ngoài nền tảng của Circle, chẳng hạn như USDC được lưu trữ trên sàn giao dịch khác, các giao thức DeFi hoặc ví cá nhân, thu nhập được chia đều 50/50 giữa Circle và Coinbase.
▲ Nguồn: Đánh đập
Theo phân tích của Beating, thu nhập của Coinbase đạt 354,7 triệu đô la trong quý 3 năm 2025, chiếm 50% thu nhập của Circle là 711 triệu đô la trong cùng kỳ. Nói cách khác, cứ mỗi 2 đô la tiền lãi mà Circle kiếm được, Circle phải trả cho Coinbase 1 đô la.
Ngoài việc không phải chia sẻ lợi nhuận, một lợi thế lớn khác của USDT của Tether là nó không phải tuân thủ các hạn chế về tài sản thế chấp. Nếu Circle áp dụng chiến lược dự trữ cực kỳ thận trọng: 85% là trái phiếu Mỹ và các thỏa thuận mua lại ngược qua đêm với thời hạn không quá 90 ngày, và 15% là tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, tất cả đều được BlackRock hoặc BNY lưu ký, với báo cáo kiểm toán hàng tháng do công ty kế toán Grant Thornton LLP phát hành, và tỷ lệ bao phủ 1:1 giữa lượng lưu thông và dự trữ có thể được xác minh trong thời gian thực.
▲ Nguồn: CoinLaw
So sánh cho thấy, tài sản thế chấp của USDT đa dạng hơn so với Circle, dẫn đến lợi nhuận dự trữ cao hơn. Điều này đặc biệt quan trọng bối cảnh cảnh tâm lý ngại tâm lý hiện nay trên thị trường và giá vàng liên tục tăng .
Điều này tất yếu đặt ra câu hỏi: nếu chúng ta chọn con đường "tuân thủ nghiêm ngặt + danh sách trắng theo quy định", thì bản thân stablecoin tuân thủ quy định có phải là một mô hình kinh doanh tốt hay không?
Báo cáo kết quả kinh doanh quý 3 của Circle: Tăng trưởng tổng thể
Trước tiên, hãy cùng xem xét mô hình lợi nhuận chính và doanh thu của Circle với tư cách là một công ty phát hành stablecoin. Stablecoin của Circle được phát hành theo đúc 1:1, được bảo đảm bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ. Trong hoàn cảnh lãi suất cao, các khoản dự trữ bảo đảm này có thể tạo ra thu nhập đáng kể.
Trong quý 3 năm nay, thu nhập của Circle đạt 740 triệu đô la (trong đó 711 triệu đô la đến từ thu nhập), vượt xa kỳ vọng 707 triệu đô la. Tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái là 66%, nhưng tốc độ tăng trưởng so với tháng trước giảm nhẹ. Quý trước đạt 13,6%, và quý này giảm nhẹ xuống còn 12,5%, nhưng nhìn chung vẫn ở mức tương đương.
Lượng lưu thông của USDC đã tăng gần gấp đôi, và hệ số biên lợi nhuận lợi nhuận EBITDA điều chỉnh đã đạt 22,5%. Sự kết hợp hiếm có giữa tăng trưởng và lợi nhuận này giúp USDC nổi bật trong lĩnh vực fintech, trở thành một trong số ít các công ty trong ngành đạt được cả tăng trưởng cao và lợi nhuận cao.
▲ Nguồn: Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Trong quý này, tổng lợi nhuận hàng quý (RLDC) của công ty đạt 292 triệu đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường, với mức tăng trưởng tương đương hai quý trước đó. RLDC (Doanh thu trừ chi phí phân phối và các chi phí khác) được tính bằng tổng doanh thu trừ đi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí liên quan khác. Hệ số biên lợi nhuận RLDC là tỷ lệ phần trăm của RLDC so với tổng doanh thu, được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời của việc kinh doanh cốt lõi.
Lợi nhuận hoạt động cũng vượt xa kỳ vọng của thị trường, trong khi lợi nhuận hoạt động quý trước là âm, chủ yếu do khích lệ thường bằng cổ phiếu một lần, bao gồm 424 triệu đô la cho SBC (bồi thường cho nhân viên) và 167 triệu đô la phí xóa nợ. Do đó, để dễ so sánh hơn, chúng tôi đã sử dụng EBITDA điều chỉnh để phản ánh hiệu quả hoạt động thường xuyên của việc kinh doanh cốt lõi, bằng cách cộng lại các chi phí không cốt lõi, phát sinh một lần như khấu hao, phân bổ, thuế và khích lệ bằng cổ phiếu. EBITDA điều chỉnh cho thấy tăng trưởng mạnh mẽ cả theo năm và theo quý, tăng trưởng 78% so với cùng kỳ năm ngoái và 78% so với quý trước, vượt xa kỳ vọng của thị trường.
Như chúng ta thấy, nguồn thu nhập cốt lõi của Circle đến từ lãi suất thu được từ tài sản dự trữ. Tuy nhiên, mô hình doanh thu này rất dễ bị ảnh hưởng trực tiếp bởi lãi suất kinh tế vĩ mô. Do đó, thách thức lớn nhất của Circle là liệu họ có thể nhanh chóng đảo ngược sự phụ thuộc vào một mô hình doanh thu stablecoin duy nhất, dễ bị tổn thương và đa dạng hóa các nguồn thu nhập của mình hay không.
▲ Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Do đó, báo cáo tài chính tập trung vào tốc độ tăng trưởng thu nhập khác và tốc độ chiếm tỷ lệ thu nhập khác tính theo phần trăm tổng doanh thu. Nếu hai khoản mục này tiếp tục tăng trưởng, điều đó có nghĩa là mô hình doanh thu của Circle đang được cải thiện. Ngược lại, nếu tốc độ tăng trưởng của hai khoản mục này giảm, đó sẽ là một tín hiệu khá tiêu cực.
Thu nhập khác đạt 28,5 triệu đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường. Tuy nhiên, do con số cơ sở của cùng kỳ năm ngoái chỉ là 1 triệu đô la, nên dữ liệu so sánh theo năm này có giá trị tham khảo hạn chế. Dữ liệu theo quý có ý nghĩa hơn cho thấy tốc độ tăng trưởng 20% trong quý này, tăng tốc từ 15% của quý trước, cho thấy phân khúc thu nhập này thực sự đang tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, hiện tại, "thu nhập khác" vẫn chiếm tỷ lệ chưa đến 4% tổng doanh thu và sẽ cần thời gian để thay đổi cơ cấu thu nhập đơn lẻ của Circle.
Tuy nhiên, đây vẫn là một dấu hiệu tích cực. Việc kỳ vọng một sự thay đổi cơ bản trong mô hình doanh thu chỉ trong vòng sáu tháng là không thực tế, và tăng trưởng ổn định liên tục hiện tại đã tạo nền tảng tốt cho việc đa dạng hóa trong tương lai.
▲ Nguồn: Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Xét từ góc độ vĩ mô hơn, thị trường stablecoin đang trải qua tăng trưởng nhanh chóng, với tổng lượng lưu thông tăng trưởng 59% so với cùng kỳ năm ngoái và khối lượng giao dịch Chuỗi đạt gấp 2,3 lần so với cùng kỳ năm trước, cho thấy tiềm năng thị trường khổng lồ.
Trong bối cảnh đó, USDC đã thể hiện rất tốt, với thị thị phần liên tục tăng lên 29%. Điều đáng chú ý là ngay cả khi phải đối mặt với sự cạnh tranh gần đây từ stablecoin mới nổi như Phantom, xu hướng tăng của USDC vẫn không bị gián đoạn.
Trên thị trường đang lan rộng mối lo ngại: liệu việc phát hành ngày càng nhiều stablecoin có dẫn đến việc USDC không còn là lựa chọn stablecoin tốt nhất nữa hay không? Từ các nền tảng cung cấp "dịch vụ phát hành stablecoin" (như Bridge, M0 và Agora) đến sự đổ bộ của nhiều công ty, những hiện tượng này dường như cho thấy ngành công nghiệp sẽ rơi vào tình trạng cạnh tranh quá mức (suy thoái), từ đó làm giảm lợi nhuận dài hạn. Tuy nhiên, quan điểm này phần lớn bỏ qua một thực tế quan trọng của thị trường.
Tăng trưởng thị thị phần của USDC chủ yếu là nhờ hoàn cảnh thuận lợi được tạo ra bởi những tiến bộ về quy định như Đạo luật Genius. Là một công ty dẫn đầu trong lĩnh vực stablecoin tuân thủ quy định, Circle nắm giữ một vị trí chiến lược độc đáo. Trên toàn cầu, dù ở Mỹ, châu Âu, châu Á hay các khu vực như UAE và Hồng Kông, nơi stablecoin được quản lý chặt chẽ, các tổ chức chính thống thường lựa chọn các cơ sở hạ tầng tuân thủ quy định như Circle, vốn cung cấp sự tin cậy, minh bạch và thanh khoản, làm đối tác ưu tiên; nếu không, việc kinh doanh liên quan của họ sẽ khó thực hiện.
Do đó, chúng tôi cho rằng rằng quan điểm về việc stablecoin mới nổi có thể thách thức địa vị thị trường của USDC là không có cơ sở. Ngược lại, USDC không chỉ có khả năng củng cố vị trí thứ hai của mình trong một thời gian dài mà còn đủ sức mạnh để thách thức người dẫn đầu thị trường nhờ những lợi thế tuân thủ quy định vượt trội. Rào cản về hiệu ứng quy mô mạng lưới trong quá trình này có thể kéo dài từ 2 đến 3 năm.
▲ Nguồn: Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Hoạt động Chuỗi của USDC đang trải qua tăng trưởng bùng nổ. Khối lượng giao dịch Chuỗi đã tăng vọt lên 9,6 nghìn tỷ đô la, gấp 6,8 lần so với cùng kỳ năm ngoái.
Tăng trưởng này được cho là nhờ vào sự thành công của Giao thức Chuyển giao Chuỗi Chuỗi (CCTP). CCTP cho phép chuyển giao USDC liền mạch và thống nhất giữa blockchain khác nhau bằng cách đốt nó trên Chuỗi nguồn và đúc nó trực tiếp trên Chuỗi đích, tránh được sự phức tạp và rủi ro của cầu nối xuyên chuỗi truyền thống.
Tóm lại, dù là tăng trưởng Chuỗi, dữ liệu sử dụng CCTP hay số lượng ví hoạt động (số dư lớn hơn 10 đô la), tất cả chỉ báo đều chỉ ra cùng một kết luận: việc áp dụng USDC và tốc độ mạng đang liên tục và mở rộng đáng kể.
▲ Nguồn: Visa
Về hợp tác hệ sinh thái, Visa đã thông báo vào ngày 16 tháng 12 rằng họ sẽ mở dịch vụ quyết toán stablecoin USDC của mình cho mạng lưới tại Mỹ, cho phép các tổ chức tài chính của Mỹ (Cross River Bank và Lead Bank là những người dùng đầu tiên) quyết toán với Visa bằng USDC thông qua blockchain Solana .
- Những người quen thuộc với lĩnh vực thanh toán B2B stablecoin sẽ biết rằng Cross River Bank và Lead Bank nằm trong số những ngân hàng được cấp phép thân thiện nhất crypto tại Hoa Kỳ. Ví dụ, Cross River Bank và Lead Bank đóng vai trò là ngân hàng bảo trợ, hỗ trợ các công ty như Baanx và Bridge, cho phép các công ty fintech chưa được cấp phép "mượn"tư cách của họ để phát hành thẻ ngân hàng và thậm chí ra mắt việc kinh doanh phát hành thẻ ngân hàng nhãn trắng. Đối với các công ty thanh toán stablecoin B2B, điều này cũng cho phép truy cập vào các mạng thanh toán truyền thống, chẳng hạn như tư cách thành viên chính của Visa/Mastercard, sử dụng VisaNet, MastercardNet và các kênh thanh toán truyền thống như ACH, FedWire và RTP để thanh toán bù trừ và quyết toán tiền tệ pháp định.
▲ Nguồn: IOSG Ventures
Ý nghĩa của sự hợp tác này nằm ở việc cho phép các tổ chức đối tác của Visa chuyển đổi tất cả các giao dịch quyết toán thẻ Visa sang USDC mà không làm thay đổi trải nghiệm quẹt thẻ của người tiêu dùng. Điều này tăng cường khả năng lựa chọn lớp quyết toán , cho phép các ngân hàng và công ty fintech thanh toán quyết toán 7 ngày một tuần, thay thế khung thời gian quyết toán truyền thống là 5 ngày làm việc, từ đó cải thiện tốc độ và thanh khoản của việc chuyển tiền. Trước đây, mặc dù Visa có thể ủy quyền giao dịch 24/7 tại 150 triệu người bán trên toàn thế giới, nhưng quyết toán vẫn bị hạn chế bởi giờ mở cửa của ngân hàng, thời hạn chuyển khoản và lịch nghỉ lễ. Việc ủy quyền vào thứ Sáu, trong khi ngân hàng đóng cửa vào thứ Hai, có nghĩa là quyết toán sẽ không hoàn tất cho đến thứ Ba.
Đối với Visa, stablecoin và blockchain có thể không phải là mối đe dọa mà là một điểm khởi đầu chiến lược mới. Logic của Visa rất đơn giản: tích cực quảng bá thẻ Visa liên kết với stablecoin. Bởi vì, bất kể phương thức thanh toán thay đổi như thế nào, người tiêu dùng cuối cùng vẫn cần chuyển đổi stablecoin thành tiền pháp định để mua hàng, và quá trình "chuyển đổi tiền pháp định" này trước tiên phải thông qua mạng lưới VisaNet để thanh toán bù trừ trước khi quyết toán liên ngân hàng bằng tiền pháp định. Hiện tại, phần lớn các giao dịch thẻ crypto được thanh toán bù trừ quyết toán bằng tiền pháp định (phương pháp đầu tiên trong sơ đồ tiếp theo), có nghĩa là thanh toán bù trừ và quyết toán 24/5 vẫn là tùy chọn mặc định vì nó không yêu cầu tích hợp với người bán. Việc chuyển đổi crypto sang tiền pháp định được hoàn tất trước khi quyết toán cho mạng lưới thanh toán. Do đó, khi một giao dịch đến mạng lưới, giao dịch từ thẻ crypto này không khác gì bất kỳ giao dịch thanh toán thẻ nào khác; từ góc độ lớp thanh toán bù trừ quyết toán của người bán, không có gì thay đổi - tất cả đều là tiền vào tiền định. Lợi thế duy nhất nằm ở phía người dùng: họ có thể chi tiêu tiền điện tử và vào tiền mà không cần dựa vào SWIFT.
▲ Nguồn: Artermis
Ngay cả khi Visa bắt đầu thí điểm quyết toán bằng USDC, cho phép quyết toán 24/7, điều này cũng không phải là mối đe dọa đối với Visa; ngược lại, nó phù hợp với lợi ích chiến lược của họ. Việc tích hợp stablecoin không làm thay đổi logic kinh doanh cơ bản của họ. Tất cả các giao dịch thẻ stablecoin vẫn cần phải thông qua VisaNet và trả một khoản phí. Mô hình lợi nhuận cốt lõi của Visa dựa trên ba nguồn thu nhập chính: phí trao đổi tính cho các ngân hàng phát hành, phí dịch vụ chấp nhận tính cho các ngân hàng chấp nhận và phí thanh toán mạng tính qua VisaNet. Do đó, Visa hoàn toàn không cần phải phát hành stablecoin của riêng mình. Chiến lược của họ rất rõ ràng: liên tục tích hợp thêm nhiều nhà phát hành stablecoin(như Bridge, Rain, Reap, v.v.), hỗ trợ thêm nhiều stablecoin(như USDC, EURC, USDG, PYUSD) và kết nối với nhiều mạng blockchain hơn (Ethereum, Solana, Stellar, Avalanche). Mục tiêu duy nhất là: thu hút nhiều lưu lượng giao dịch hơn chảy qua mạng lưới của họ. Hệ thống bảo vệ của Visa nằm ở việc kiểm soát điểm vào kênh bán hàng. Bất kể các giao dịch Chuỗi diễn ra như thế nào, "chặng cuối" của việc thanh toán tiền tệ pháp định luôn dựa vào VisaNet, một "cầu nối duy nhất", cho phép Visa nắm chắc quyền thu phí. Tính đến ngày 30 tháng 11, việc kinh doanh thí điểm quyết toán stablecoin của Visa đã đạt cột mốc 3,5 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng tháng (tính theo năm), tăng trưởng khoảng 460% so với cùng kỳ năm trước.
Quy trình truyền thống:
Quẹt thẻ → Xác thực VisaNet → Thanh toán bù trừ VisaNet → Quyết toán liên ngân hàng (T+1~T+3, thông qua hệ thống ngân hàng)
Quy trình quyết toán Stablecoin :
Quẹt thẻ → Xác thực VisaNet → Thanh toán bù trừ VisaNet → Quyết toán bằng USDC (thời gian thực, Chuỗi)
↑
Chỉ cần thay đổi một bước này thôi!
Nhưng nếu Visa không tham gia:
Người dùng → Ví Stablecoin → Người bán chấp nhận trực tiếp USDC → Bỏ qua Visa ✗
Đối với Circle, sự hợp tác này củng cố địa vị của họ như một stablecoin tuân thủ quy định hàng đầu và mở ra một kênh quan trọng từ những người mới sử dụng crypto đến các tổ chức tài chính truyền thống. Tuy nhiên, do thanh khoản cực cao và thời gian nắm giữ ngắn của các khoản tiền quyết toán này, đóng góp của chúng vào thu nhập của Circle trong ngắn hạn là không đáng kể. Theo ước tính của Didier, "số dư vốn lưu động" thu được chỉ chiếm khoảng 0,09% tổng lượng USDC hiện đang được phát hành.
Do đó, giá trị ngắn hạn của mối quan hệ đối tác này nằm ở việc "mở rộng kênh giao dịch", trong khi tiềm năng dài hạn phụ thuộc vào việc liệu dòng tiền chảy qua kênh này có thể tăng trưởng đáng kể trong tương lai hay không, từ đó mang lại cho Circle thu nhập lớn hơn từ các khoản tiền gửi. Nói một cách đơn giản, Circle đang tích cực "kết bạn" để mở rộng việc sử dụng USDC. Về phía tài sản giao dịch, chúng ta đã thấy USDC được tích hợp với nền tảng giao dịch như Kraken, Fireblocks và Hyperliquid, phục vụ người dùng cá nhân, tổ chức và người dùng Chuỗi . Đồng thời, công ty đang đẩy nhanh hợp tác với cơ sở hạ tầng ngân hàng và các nền tảng đô la kỹ thuật số bán lẻ. Những sáng kiến này cùng nhau tăng cường hiệu ứng mạng lưới của Circle và phạm vi các kịch bản ứng dụng của nó, đặt nền móng vững chắc cho sự chuyển đổi mô hình thu nhập trong tương lai.
▲ Nguồn: Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Chuyển đổi chiến lược năm 2026: Từ "Đúc tiền" sang "Hệ sinh thái"
▲ Nguồn: Báo cáo tổng kết năm 2025 của Circle
Trong phân tích báo cáo tài chính trước đây, chúng tôi đã đề cập rằng nhu cầu cấp thiết nhất của Circle là mở rộng thu nhập khác, và chúng tôi cũng đã nói sơ qua về CCTP. Từ kế hoạch chiến lược mà Circle công bố vào năm 2026, chúng ta có thể thấy rõ chiến lược của họ để vượt qua khó khăn này.
Trong đó, cá nhân tôi cho rằng rằng hai nhóm thu nhập có cơ hội cải thiện tốt nhất trong thời gian ngắn hạn là:
- Phí dịch vụ giao dịch: Bao gồm phí đúc/quy đổi, phí chuyển khoản lớn, v.v. Để hiểu được tiềm năng của thu nhập này, chúng ta cần xem xét dữ liệu vĩ mô: Năm nay, tổng khối lượng giao dịch của mạng lưới stablecoin USDC đã đạt con số đáng kinh ngạc 4,6 nghìn tỷ đô la. Bằng cách cung cấp dịch vụ đúc và quy đổi USDC quy mô lớn cho sàn giao dịch và tổ chức thông qua Circle Mint, tính phí giao dịch từ 0,1% đến 0,3%, việc kinh doanh này đã tạo ra thu nhập 3,2 triệu đô la trong quý 3 năm 2025. Trong đó, dịch vụ công nghệ và Chuỗi chéo CCTP tự phát triển, hỗ trợ chuyển khoản USDC liền mạch trên 23 chuỗi công khai và tính phí 0,05% trên số tiền chuyển Chuỗi, đã đóng góp 2,8 triệu đô thu nhập trong quý 3 năm 2025.
- Dịch vụ token hóa của RWA, thông qua việc mua lại quỹ trái phiếu chính phủ token hóa USYC của Hashnote, tính phí quản lý hàng năm là 0,25%. Hiện tại, tài sản được quản lý của họ đã đạt 1,54 tỷ đô la. Khi thương vụ mua lại diễn ra vào tháng 1 năm ngoái, hơn 97% quỹ trái phiếu chính phủ token hóa USYC đã được Usual Protocol mua và nắm giữ như tài sản dự trữ cho stablecoin USD0 của họ. Tuy nhiên, sau thương vụ mua lại, Circle đang giới thiệu USYC đến nhiều sàn giao dịch và các kênh phân phối khác để khuếch đại vai trò của nó như một tài sản sinh lãi tuân thủ quy định.
Một trong những diễn biến đáng chú ý gần đây là việc Deribit tích hợp với USYC. Deribit , một sàn giao dịch phái sinh sinh crypto hàng đầu, hiện hỗ trợ USYC làm tiền ký quỹ cho giao dịch Ký quỹ chéo các hợp đồng hợp đồng tương lai và quyền chọn.
Sự tích hợp này mang lại nhiều lợi thế:
- Tài sản thế chấp không chỉ giúp bảo vệ vị thế giao dịch mà còn tạo ra lợi nhuận .
- So với việc sử dụng stablecoin không lợi nhuận , chi phí cơ hội sẽ thấp hơn.
- Việc tăng giá trị tài sản thế chấp có thể làm giảm tổng chi phí giao dịch.
- Duy trì thanh khoản; có thể rút tiền bất cứ khi nào cần.
Đối với các nhà giao dịch năng động, điều này có nghĩa là số tiền giao dịch "nhàn rỗi" của bạn vẫn có thể tiếp tục tạo ra lợi nhuận ngay cả khi được sử dụng làm tiền ký quỹ — điều mà các mô hình tiền ký quỹ truyền thống không thể đạt được.
Xét trên bức tranh tổng thể, hai loại nguồn thu nhập khác của Circle có triển vọng tăng trưởng dài hạn tốt nhất là:
Đầu tiên, Circle đang xây dựng chuỗi công khai công khai Arc của riêng mình: mạng thử nghiệm công khai chuỗi công khai ARC hiện ra mắt, với hơn 100 công ty trên toàn thế giới tham gia thử nghiệm, trong đó nhiều tổ chức lớn có tiếng. Ban quản lý kỳ vọng mainnet ra mắt vào năm 2026. Tất cả những người tham gia vào hệ sinh thái nhà phát triển có thể truy cập liền mạch vào cơ sở hạ tầng này, và chuỗi công khai cũng sẽ được tích hợp độ sâu với các nền tảng khác nhau của Circle. Hơn nữa, ban quản lý đang tích cực nghiên cứu khả năng ra mắt Token gốc.
▲ Nguồn: Kết quả kinh doanh quý 3 của Circle
Ý nghĩa cốt lõi của nó là:
- Tích hợp theo chiều dọc: Phương tiện giao dịch (USDC) + Kênh phân phối (Coinbase, Visa) + Lớp quyết toán( chuỗi công khai ARC)
- Thu hồi và bù đắp giá trị: Trước đây, USDC hoạt động trên Ethereum và Solana , trong khi chuỗi công khai khác lấy đi gas ; ARC cho phép Circle thu hồi lại giá trị này.
▲ Nguồn: Circle
Thứ hai, CPN (Circle Payments Network): một mạng lưới thanh toán B2B dành cho các tổ chức, cung cấp dịch vụ thanh toán và quyết toán xuyên biên giới dựa trên USDC cho các doanh nghiệp lớn và các tổ chức tài chính.
Nếu ARC là hệ điều hành nền tảng, thì CPN là ứng dụng cấp cao nhất. Hiện tại, nó cung cấp ba sản phẩm chính: CPN Console, CPN Marketplace và CPN Payouts.
CPN hướng đến mục tiêu Sự lật đổ điều gì?
- Chuỗi thanh toán xuyên biên giới truyền thống: SWIFT + ngân hàng đại lý + hệ thống thanh toán bù trừ địa phương (như ACH ở Hoa Kỳ)
- Nếu sử dụng stablecoin để thanh toán bù trừ và quyết toán, tất cả các bước trung gian nêu trên có thể được loại bỏ — CPN trực tiếp duy trì sổ cái của tất cả những người tham gia trong mạng lưới.
- Ngược lại, mặc dù Airwallex bỏ qua hệ thống SWIFT và các ngân hàng đại lý (thông qua các quỹ tiền gửi trước ở nhiều quốc gia), nhưng nó vẫn phụ thuộc vào các hệ thống thanh toán bù trừ địa phương và yêu cầu mở tài khoản ngân hàng.
- Viễn cảnh mong đợi tối thượng của CPN: Không cần đến cả tài khoản ngân hàng.
Mặc dù CPN đã tích lũy được khoảng 500 khách hàng tiềm năng, ban quản lý đã khẳng định rõ ràng rằng mục tiêu hiện tại không phải là kiếm tiền, mà là tập trung vào chất lượng người dùng và liên tục mở rộng quy mô mạng lưới. Khi hiệu ứng mạng lưới được thiết lập, sẽ có đủ dư địa để tính phí thấp hơn nhiều so với các mô hình truyền thống - đây là cốt lõi của giai đoạn tăng trưởng thứ hai của Circle.
Kết luận: Hệ thống bảo vệ và giá trị dài hạn của Circle
Circle đã chứng minh được lợi thế cạnh tranh đáng kể trong lĩnh vực stablecoin. Giá trị cốt lõi của nó không chỉ đến từ chính USDC mà còn từ hệ sinh thái thanh toán và quyết toán mà nó đã xây dựng. Thị trường stablecoin trong tương lai có thể sẽ theo mô hình "kẻ thắng cuộc chiếm phần lớn", và Circle đã thiết lập địa vị dẫn đầu của mình thông qua ba hệ thống bảo vệ :
- Hiệu ứng mạng lưới: USDC sở hữu phạm vi phủ sóng rộng nhất và khả năng tương tác tốt nhất, tạo nên một hệ sinh thái mạnh mẽ. Người dùng hoặc người bán không kết nối với USDC có thể phải chịu những tổn thất cơ hội lượng lớn.
- Mạng lưới thanh khoản : USDC sở hữu mạng lưới thanh khoản tích hợp hoàn thiện và rộng khắp nhất, hỗ trợ mạnh mẽ cho giao dịch và quyết toán.
- Cơ sở hạ tầng pháp lý: Circle đã nhận được 55 giấy phép pháp lý, trở thành stablecoin tuân thủ pháp luật nhất hiện có, tạo nên một lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ về hệ thống bảo vệ tuân thủ. Tại Hoa Kỳ, các đạo luật như Đạo luật Genius và khung pháp lý rõ ràng cung cấp cho Circle sự chắc chắn đáng kể về mặt tuân thủ, một đặc điểm mà nhiều công ty crypto khác còn thiếu.
▲ Sổ tay LLM được tạo
Với dự báo thị trường stablecoin sẽ đạt tổng lượng phát hành 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, Circle đang sẵn sàng duy trì vị trí chủ đạo của mình trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số, tận dụng hệ thống bảo vệ cốt lõi và khả năng thực thi của mình. Bất chấp những thách thức như hoàn cảnh lãi suất thấp, mô hình thu nhập đơn lẻ và chi phí chia sẻ doanh thu cao, Circle đang chuyển đổi mô hình kinh doanh từ mô hình thu nhập lãi suất đơn giản sang mô hình dịch vụ mạng và cơ sở hạ tầng tập trung vào USDC. Mặc dù cách tiếp cận tuân thủ nghiêm ngặt này có thể làm tăng chi phí hoạt động trong ngắn hạn, nhưng nó sẽ củng cố lợi thế về mặt pháp lý trong dài hạn, cho phép Circle thu được giá trị từ các thị trường tài chính và thể chế toàn cầu truyền thống.
Logic này tương tự như bức tranh thanh toán di động tại Trung Quốc: WeChat Pay và Alipay thống trị hầu hết các giao dịch thanh toán hàng ngày. Nếu một người bán không tích hợp với hai công cụ thanh toán này, họ sẽ bỏ lỡ lượng lớn khách hàng, ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập. Điều này cũng giải thích tại sao các phương thức thanh toán mới nổi, chẳng hạn như Douyin Pay, gặp khó khăn trong việc mở rộng nhanh chóng trong thời gian ngắn—ngay cả với các tính năng sản phẩm mạnh mẽ, việc thiếu cơ sở người dùng và quyền truy cập mạng lưới người bán khiến việc đạt được quy mô đủ lớn và khởi động một hệ sinh thái phát triển mạnh mẽ trở nên khó khăn.
Tương tự, USDC đã thiết lập được lợi thế "người tiên phong" tương tự trong hệ sinh thái thanh toán và quyết toán toán bằng đô la kỹ thuật số, với hiệu ứng mạng lưới và khả năng tương tác khiến các đối thủ cạnh tranh mới khó có thể lung lay địa vị hiện tại của nó. Đối với các thương nhân và tổ chức, việc tiếp cận USDC không chỉ là sự tiện lợi cho các giao dịch mà còn là điều kiện cần thiết để tiếp cận thị trường.
Về các khía cạnh khác, mô hình kinh doanh của Circle có lợi nhuận biên rất cao và thu nhập có thể mở rộng quy mô.
Thu nhập của các khoản dự trữ stablecoin tăng nhanh khi lượng phát hành tăng trưởng, trong khi chi phí vận hành tăng trưởng chậm hơn nhiều, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận cực kỳ cao.
Khả năng lãnh đạo của Circle trong việc vượt qua lần cuộc khủng hoảng đã giúp đội ngũ của họ nhận được sự công nhận rộng rãi. Trong cuộc khủng hoảng SVB năm 2023, dẫn đến việc tách rời tỷ giá USDC, Circle đã chứng minh khả năng quản lý và thực thi khủng hoảng mạnh mẽ của mình. Khi ngân hàng Silicon Valley(SVB) vỡ nợ vào năm 2023, Circle đang nắm giữ một phần dự trữ USDC của mình tại SVB. Thị trường lo ngại về sự an toàn của tỷ lệ dự trữ USD/USDC 1:1, dẫn đến việc tách rời tạm thời tỷ giá USDC (giảm xuống dưới 1 đô la). Các hành động chính của Circle vào thời điểm đó bao gồm:
- Hãy nhanh chóng công khai sự thật: nêu rõ ràng số vốn mà SVB đang nắm giữ, thay vì nói chung chung.
- Cập nhật thông tin liên tục: Giữ cho thị trường luôn được cập nhật tiến triển mới nhất, thay vì trở nên "lạc hậu".
- Thể hiện rõ cam kết với kết quả: nhấn mạnh rằng ngay cả trong trường hợp thua lỗ, Circle vẫn đảm bảo tỷ lệ quy đổi 1:1 sang USDC.
Đội ngũ đã thành công trong việc ổn định niềm tin thị trường thông qua việc truyền đạt thông tin quyết đoán và minh bạch. Công ty cũng đang tuyển dụng đội ngũ lãnh đạo. Chủ tịch mới nhất của công ty vào năm 2025 là Health Tarbert, cựu chủ tịch của CFTC, người trước đây từng giữ các chức vụ cấp cao trong chính phủ như Trợ lý Bộ trưởng Bộ Ngân khố Hoa Kỳ trước khi gia nhập Circle.
Xét từ góc độ ngắn hạn, Circle vẫn phải đối mặt với một số áp lực về cấu trúc và thị trường. Thứ nhất, khi chính sách tiền tệ toàn cầu dần bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, lãi suất thấp hơn sẽ trực tiếp làm giảm nguồn thu nhập cốt lõi của Circle từ lãi dự trữ, làm tăng đáng kể sự nhạy cảm của công ty đối với những thay đổi về lãi suất kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn. Đồng thời, mô hình thu nhập hiện tại của công ty tương đối đơn lẻ, phụ thuộc nhiều vào quy mô và mức lãi suất của USDC, thiếu một nguồn thu nhập phi thu nhập đa dạng. Thứ hai, để duy trì quy mô lưu thông và hiệu ứng mạng lưới của USDC, Circle cần phải trả một tỷ lệ cao chi phí chia sẻ doanh thu cho các kênh phân phối như sàn giao dịch và nền tảng thanh toán, điều này có thể làm giảm thêm biên lợi nhuận trong thời kỳ tăng trưởng chậm.
Trên thị trường, giá cổ phiếu gần đây đã suy yếu và giao dịch dưới mức trung bình động 50 ngày, duy trì ở mức khoảng 80 đô la/cổ phiếu, phản ánh tâm lý thận trọng của nhà đầu tư ngắn hạn và áp lực kỹ thuật liên tục. Nguyên nhân chính là việc mở khóa cổ phiếu sau ngày 2 tháng 12 năm 2025, tức 180 ngày sau ngày IPO. Quy mô của việc mở khóa này rất lớn, tác động đến toàn bộ lượng cổ phiếu lưu hành. Trước khi mở khóa, cổ phiếu giao dịch công khai chỉ chiếm khoảng 17,2% tổng vốn cổ phần. Sau khi mở khóa, về lý thuyết, hầu hết tất cả cổ phiếu đều có thể được giao dịch, ngay lập tức làm tăng lượng cổ phiếu lưu hành lên gần 400%. Áp lực bán sau khi mở khóa chủ yếu đến từ các nhà đầu tư ban đầu và ban quản lý, những người có chi phí nắm giữ phần lớn dưới 10 đô la. Người trong nội bộ có thể tiếp tục giảm lượng cổ phiếu nắm giữ thông qua kế hoạch giao dịch 10b5-1. Ví dụ, giám đốc Patrick Sean Neville đã bán 35.000 cổ phiếu với giá 90 đô la/cổ phiếu vào ngày 12 tháng 12 năm 2025.
Ngoài ra, rủi ro ngắn hạn lớn nhất của Circle nằm ở chỗ nhiều nhà đầu tư sẽ chọn short Circle trong thời kỳ lãi suất giảm, sử dụng nó như một công cụ phòng ngừa rủi ro lãi suất. Tuy nhiên, tiềm năng tăng trưởng của Circle nằm ở hệ sinh thái đa dạng của nó. Circle không chỉ là nhà phát hành USDC, mà còn đang xây dựng một hệ sinh thái fintech toàn diện bao gồm các dịch vụ thanh toán, giao dịch và Web3, điều này sẽ giúp tăng nguồn thu nhập và giữ chân người dùng.
Nhìn chung, giá trị dài hạn của Circle là rõ ràng, nhưng sự biến động ngắn hạn cần được chấp nhận, vì những bất ổn về kỹ thuật và kinh tế vĩ mô có thể dẫn đến những biến động liên tục. Tóm lại, giá cổ phiếu hiện tại của Circle đang bị định giá thấp hơn so với giá trị nội tại của nó. Hiện tại, mô hình DCF của Phố Wall đưa ra mức giá trị nội tại khoảng 142 đô la mỗi cổ phiếu, cao hơn giá thị trường hiện tại, cho thấy một biên độ an toàn nhất định về mặt cơ bản. Điều đáng chú ý là nhờ dòng tiền ổn định, địa vị pháp lý rõ ràng và mức độ rủi ro tương đối dễ kiểm soát, WACC của Circle chỉ ở mức 4,02%, gần với mức rủi ro thấp, dòng tiền dễ dự đoán hơn so với các công ty công nghệ hoặc crypto có độ biến động cao điển hình, phản ánh rằng thị trường vốn đã coi dòng tiền cốt lõi của Circle là một tài sản ổn định và mang tính phòng thủ.
