Việc Bitcoin ( BTC ) giảm xuống mức thấp nhất là 60.233 đô la chỉ sau một đêm, trước khi phục hồi phần nào lên 65.443 đô la, đã khiến hầu hết các công ty Treasury Bitcoin lớn nhất bị thua lỗ nặng nề, với tổng số lỗ chưa thực hiện lên tới gần 10 tỷ đô la trên tám thực thể nắm giữ tổng cộng hơn 850.000 BTC .
Sự thanh toán giáng mạnh nhất vào nhóm dẫn đầu. Strategy, trước đây là MicroStrategy, nắm giữ 713.502 BTC với giá vốn trung bình là 76.047 đô la mỗi đồng, dẫn đến khoản lỗ chưa thực hiện là 6,85 tỷ đô la theo giá hiện tại.
Đó là mức giảm 12,6% trên Treasury trị giá 47,4 tỷ đô la theo giá thị trường hiện tại, nhưng quy mô của công ty có nghĩa là mỗi biến động 1.000 đô la trong giá Bitcoin sẽ làm thay đổi vị thế trên giấy tờ của họ thêm 713,5 triệu đô la.
Metaplanet, công ty khách sạn Nhật Bản chuyển hướng sang tích lũy Bitcoin, hiện đang lỗ 1,45 tỷ đô la Mỹ với 35.102 BTC được mua với giá trung bình là 107.716 đô la Mỹ. Khoản lỗ chưa thực hiện 38,3% phản ánh rủi ro về thời điểm mua vào cuối năm 2024 và đầu năm 2025, khi giá Bitcoin gần đạt mức cao nhất mọi thời đại.
Twenty One Vốn báo cáo khoản lỗ trên giấy tờ là 906,7 triệu đô la Mỹ từ 43.514 BTC được mua với giá 87.280,37 đô la Mỹ, khiến công ty lỗ 23,9%. Giá trị được xem xét dựa trên hồ sơ nộp cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ ngày 29 tháng 7 năm 2025.
Bộ dữ liệu này, được lấy từ Bitcoin Treasuries, chỉ theo dõi các công ty có mô hình kinh doanh tập trung hoàn toàn vào việc tích lũy Bitcoin.
Coinbase, Tesla và các công ty khác có hoạt động đa ngành không đủ điều kiện, khiến đây trở thành một bài kiểm tra thuần túy về niềm tin so với chi phí thực tế.
Bảy trong số tám cái tên được phân tích hiện đang thua lỗ. Ngoại lệ duy nhất là Next, công ty đã mua 5.833 BTC với giá 35.670,09 USD và vẫn đang nắm giữ khoản lãi chưa thực hiện là 86,3% (179,5 triệu USD).
Rủi ro nén mNAV
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV) làm tăng thêm mức độ khó khăn. Metaplanet được giao dịch với mNAV là 1,018, về cơ bản phù hợp với BTC nắm giữ của nó, trong khi hệ số P/E là 0,784 của Strategy cho thấy thị trường định giá vốn chủ sở hữu của nó thấp hơn 21,6% so với Treasury Bitcoin của nó.
Nakamoto, với 5.398 BTC và mNAV là 0,329, đang giao dịch ở mức chiết khấu 67% mặc dù nắm giữ số coin được mua với giá 119.729 đô la, tương ứng với khoản lỗ chưa thực hiện là 44,5%.
Sự khác biệt này rất quan trọng vì các khoản trái phiếu kho bạc đang chìm thường cần bội số mNAV cao hoặc huy động vốn cổ phần pha loãng để tiếp tục tích lũy. Trong giai đoạn giảm giá trị trái phiếu, thị trường thường yêu cầu điều ngược lại: mức chiết khấu rộng hơn và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn đối với Vốn mới.
Các công ty vẫn duy trì được lợi nhuận, như Next, vẫn có nhiều lựa chọn. Họ có thể nắm giữ cổ phần, hiện thực hóa lợi nhuận để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, hoặc sử dụng số tiền thu được một cách an toàn.
Những nhà đầu tư có giá trị tài sản giảm 40% đang đối mặt với một phép tính khác: việc nắm giữ trở thành một canh bạc bắt buộc rằng Bitcoin sẽ phục hồi trước khi các cửa sổ cấp vốn đóng lại.
Thiệt hại gia tăng
Mức giá hiện tại là 65.443 đô la, thấp hơn 51% so với mức đỉnh 126.000 đô la của Bitcoin vào tháng 10 năm 2025, nằm trong bối cảnh thị trường tiền điện tử đang giảm mạnh, khiến giá trị giảm gần 2 nghìn tỷ đô la.
Đầu tuần này, việc thanh lý Bitcoin trị giá 2,5 tỷ đô la đã đẩy nhanh quá trình giảm nợ, và Financial Times lưu ý rằng tỷ lệ dự đoán trên thị trường về mức giá dưới 60.000 đô la đang tăng lên.
Các mô hình kỹ thuật của Stifel chỉ ra mức 38.000 đô la là mục tiêu giảm giá theo chu kỳ dựa trên mức hỗ trợ đường xu hướng.
Nếu Bitcoin giảm mạnh xuống dưới 60.000 đô la, tức giảm 9% so với mức hiện tại, thì khoản lỗ của Strategy sẽ tăng thêm 4,6 tỷ đô la, của Metaplanet thêm 226 triệu đô la và của Twenty One Capital thêm 280 triệu đô la.
Ở mức giá 50.000 đô la, các con số đó tăng vọt lên lần lượt là 11,73 tỷ đô la, 577 triệu đô la và 715 triệu đô la.
Việc giá cổ phiếu giảm xuống còn 38.000 đô la sẽ gây thêm khoản lỗ 20,29 tỷ đô la cho riêng công ty Strategy, ngoài khoản lỗ 6,85 tỷ đô la mà công ty này đã gánh chịu.
Strive, hiện đang nắm giữ 13.132 BTC với giá trị đơn vị là 105.850 USD, sẽ chứng kiến khoản lỗ hiện tại là 517,5 triệu USD tăng thêm 373,5 triệu USD nếu Bitcoin đạt mức 38.000 USD.
Việc ProCap mua 5.000 BTC với giá 104.219,34 đô la sẽ khiến vị thế thua lỗ hiện tại của họ tăng thêm 142 triệu đô la.
Ngay cả Next, công ty vẫn đang có lãi ở mức giá hiện tại, cũng sẽ mất 165,9 triệu đô la trong tổng số 179,5 triệu đô la lợi nhuận trên giấy tờ nếu Bitcoin giảm xuống 38.000 đô la, khiến công ty chỉ còn hòa vốn một chút.
| Công ty | BTC được nắm giữ | Chênh lệch lãi/lỗ lên đến 60.000 đô la | Chênh lệch lãi/lỗ lên đến 50.000 đô la | Chênh lệch lãi/lỗ lên đến 38.000 đô la |
|---|---|---|---|---|
| Nakamoto | 5.398 | -0,03 tỷ đô la | -0,09 tỷ đô la | -0,15 tỷ đô la |
| Kế tiếp | 5.833 | -0,04 tỷ đô la | -0,10 tỷ đô la | -0,17 tỷ đô la |
| ProCap | 5.000 | -0,03 tỷ đô la | -0,08 tỷ đô la | -0,14 tỷ đô la |
| Nỗ lực | 13.132 | -0,08 tỷ đô la | -0,22 tỷ đô la | -0,37 tỷ đô la |
| Hành tinh siêu việt | 35.102 | -0,23 tỷ đô la | -0,58 tỷ đô la | -1,00 tỷ đô la |
| Vốn Hai Mươi Mốt (XXI) | 43.514 | -0,28 tỷ đô la | -0,72 tỷ đô la | -1,24 tỷ đô la |
| Chiến lược | 713.502 | -4,60 tỷ đô la | -11,73 tỷ đô la | -20,29 tỷ đô la |
| Tổng số lượng người tham gia (không bao gồm Bitcoin Standard) | 821.481 | -5,29 tỷ đô la | -13,51 tỷ đô la | -23,37 tỷ đô la |
| Chiến lược chia sẻ tổn thất gia tăng của nhóm | 86,9% | 86,9% | 86,9% |
Dòng tiền chảy ra khỏi ETF và sự dịch chuyển phân phối
Sự sụt giảm này trùng khớp với sự thay đổi cấu trúc trong phân phối Bitcoin.
Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ, vốn đã tích lũy mạnh mẽ trong suốt năm 2024 và đầu năm 2025, đã chứng kiến dòng vốn ròng chảy ra trong những tuần gần đây khi các nhà đầu tư tổ chức chuyển hướng sang các tài sản an toàn hơn.
Sự đảo chiều dòng chảy này loại bỏ một khối người mua quan trọng trước đây đã hấp thụ áp lực nguồn cung, khiến các công ty Treasury trở thành nhóm người mua chủ đạo.
Nhưng "Diamond Hands" là một câu chuyện, chứ không phải là một chiến lược tài chính. Các công ty tích lũy vốn thông qua nợ chuyển đổi hoặc huy động vốn cổ phần đang phải đối mặt với chi phí gia tăng và mức chênh lệch giá trị tài sản ròng (mNAV) ngày càng giảm.
Hệ số P/E 1,018 của Metaplanet cho phép công ty này có khả năng phát hành cổ phiếu gần như tương đương với lượng BTC nắm giữ.
Chiến lược 0,784 có nghĩa là mỗi đô la huy động được thông qua vốn chủ sở hữu sẽ có giá trị tương đương 1,27 đô la Bitcoin tính theo phương pháp xem xét chi tiết.
Hệ số P/E 0,329 của Nakamoto biến việc huy động vốn cổ phần thành một khoản thuế pha loãng 3:1.
Bẫy phản xạ
Nguy hiểm không chỉ nằm ở khoản lỗ do định giá lại thị trường mà còn ở vòng phản hồi tiêu cực.
Việc trái phiếu kho bạc có giá trị thấp hơn giá trị tài sản ròng (mNAV) làm giảm hệ số định giá tài sản ròng hiện tại (mNAV), làm tăng chi phí Vốn mới, làm chậm quá trình tích lũy vốn, gây áp lực lên tâm lý thị trường chứng khoán và tiếp tục làm giảm hệ số định giá.
Các công ty có chi phí hoạt động cao đã mua vào khi giá tăng mạnh. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, điều đó có nghĩa là họ đã mua vào ở đỉnh của một chu kỳ.
Mức giá gốc 87.280,37 đô la của Twenty One Capital, được công bố trong hồ sơ SEC, cao hơn 24% so với giá hiện tại nhưng thấp hơn 13% so với mức trung bình 76.047 đô la của Strategy. Vấn đề nằm ở thời điểm, chứ không phải niềm tin.
Giá trị cơ sở ước tính của ProCap là 104.219,34 đô la và của Strive là 105.850 đô la, cùng nằm trong khung thời gian mua vào cuối năm 2024. Cả ba hiện đều đang lỗ 36-37%, nghĩa là họ cần Bitcoin tăng giá lên trên 91.000 đô la để hòa vốn, tương đương mức tăng 37% so với mức hiện tại.
Điều gì sẽ xảy ra ở mức 38.000 đô la?
Nếu mục tiêu 38.000 đô la của Stifel thành hiện thực, tổng thiệt hại đối với tám trái phiếu kho bạc này sẽ vượt quá 25 tỷ đô la so với mức hiện tại.
Chỉ riêng chiến lược này sẽ gây ra khoản lỗ 20,29 tỷ đô la, cộng thêm khoản lỗ trên giấy tờ hiện tại là 6,85 tỷ đô la, nâng tổng lỗ chưa thực hiện lên 27,14 tỷ đô la. Metaplanet sẽ chịu tổng lỗ gần 2,5 tỷ đô la, trong khi Twenty One Vốn sẽ rơi vào tình trạng lỗ gần 2,2 tỷ đô la.
Ở mức giá đó, ngay cả Next cũng sẽ Short hòa vốn, xóa sạch khoản dự phòng 179,5 triệu đô la. Toàn bộ nhóm sẽ thua lỗ, không có lựa chọn nào khác ngoài việc nắm giữ và chờ đợi sự phục hồi mà thị trường ngày càng đánh giá là không chắc chắn.
Các quỹ tín thác Bitcoin thuần túy đặt cược rằng niềm tin cộng với quy mô sẽ tạo ra lãi kép.
Khi Bitcoin tăng giá, đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận và bội số mNAV mở rộng, biến vốn chủ sở hữu thành Quyền chọn mua BTC với chênh lệch giá tài chính tiềm ẩn. Khi Bitcoin giảm giá, chính đòn bẩy đó biến các khoản lỗ trên giấy tờ thành những hạn chế về tài chính và sự thu hẹp bội số thành một cái bẫy phản xạ.
Mức giá hiện tại là 65.443 đô la không làm mất đi luận điểm chính. Thay vào đó, nó giúp kiểm chứng luận điểm đó.
Khoản lỗ chưa thực hiện trị giá 6,85 tỷ đô la của Strategy tương đương 12,6% giá trị BTC của nó, một con số có thể chấp nhận được nếu Bitcoin phục hồi. Nếu không, câu hỏi đặt ra là: ở mức giá nào thì tình trạng thua lỗ trở nên không bền vững, và ai sẽ quyết định khi nào niềm tin biến thành Sự từ bỏ?
Hiện tại, thị trường đã đưa ra phán quyết của mình thông qua mNAV: phí bảo hiểm cho các trái phiếu kho bạc sinh lời, chiết khấu cho các trái phiếu đang thua lỗ và chiết khấu mạnh cho những trái phiếu không có lối thoát rõ ràng.
Bảng xếp hạng thua lỗ trên giấy tờ không cố định. Nó được điều chỉnh lại sau mỗi lần Bitcoin biến động 1.000 đô la, và đợt giảm giá tiếp theo sẽ quyết định liệu những trái phiếu kho bạc này là bẫy giá trị hay là những trái phiếu trụ vững qua chu kỳ.
