Hard Cap của Bitcoin rất dễ hiểu: sẽ chỉ có tối đa 21 triệu đồng tiền này được tạo ra.
Điều khó hiểu là thị trường cận biên được phép giao dịch với khối lượng rủi ro vượt xa con số 21 triệu đồng tiền, bởi vì phần lớn rủi ro đó là ảo và được thanh toán bằng tiền mặt, và nó có thể được tạo ra hoặc giảm đi chỉ trong vài giây.
Sự khác biệt đó đã trở thành nghịch lý cốt lõi của Bitcoin trong khoảng một năm trở lại đây.
Sự khan hiếm là đặc tính của tài sản, trong khi giá cả là đặc tính của cấu trúc vi mô thị trường chi phối lệnh mua bán mạnh mẽ tiếp theo. Khi khối lượng giao dịch giao dịch phái sinh và vị thế đòn bẩy trở thành lĩnh vực thống trị, Bitcoin có thể được giao dịch như một tài sản có nguồn cung khan hiếm, đồng thời cũng như một tài sản có mức độ rủi ro biến động hiệu quả.
21 triệu đồng xu, nhưng thị trường biên lại lớn hơn nhiều.
Giao dịch giao ngay là hình thức duy nhất mà trong đó một giao dịch thực sự chuyển số tiền BTC thực tế từ người sở hữu này sang người sở hữu khác.
Hợp đồng tương lai vĩnh viễn và có kỳ hạn không Mint tiền xu, nhưng chúng tạo ra một thị trường thứ hai có thể phát triển lớn hơn, nhanh hơn và phản xạ nhanh hơn thị trường giao ngay. Hợp đồng vĩnh viễn được thiết kế để theo dõi giá giao ngay thông qua cơ chế tài trợ và có thể được giao dịch bằng đòn bẩy, có nghĩa là một lượng tài sản thế chấp tương đối nhỏ có thể kiểm soát một vị thế danh nghĩa lớn hơn nhiều. Sự kết hợp đó có xu hướng thu hút hoạt động vào thị trường phái sinh khi các nhà giao dịch muốn tốc độ, đòn bẩy, khả năng bán khống và hiệu quả Vốn .
Việc xác định giá đơn giản là nơi lệnh thị trường có ý nghĩa tiếp theo được đặt ra. Nếu hầu hết sự cấp bách nằm ở các hợp đồng vĩnh cửu, thì con đường ít trở ngại nhất được thiết lập ở đó, ngay cả khi những người nắm giữ dài hạn không bao giờ sử dụng đòn bẩy và ngay cả khi nguồn cung cơ bản là cố định. Trong chế độ đó, các biến động thường được thúc đẩy bởi những thay đổi trong vị thế: thanh lý, giảm rủi ro bắt buộc, dòng chảy phòng ngừa rủi ro và việc định giá lại nhanh chóng của đòn bẩy. Những dòng chảy này có thể lấn át quá trình tích lũy giao ngay chậm hơn nhiều, bởi vì người tham gia thị trường cận biên không lựa chọn mua tiền điện tử mà là tăng hay giảm mức độ tiếp xúc với thị trường.
Đây cũng là lý do tại sao việc hỗ trợ Sổ lệnh hiển thị là một khái niệm yếu hơn so với những gì nó thể hiện trên biểu đồ. Các lệnh đặt mua được hiển thị có thể là thật, nhưng chúng có điều kiện. Chúng có thể bị rút lại, chồng lớp, làm mới hoặc đơn giản là bị vượt mặt bởi khối lượng giao dịch giao dịch đến từ hệ thống phái sinh lớn hơn. Sổ lệnh là bản ghi về ý định chờ xử lý, chứ không phải là sự đảm bảo thực hiện lệnh.
Dữ liệu cho thấy điều gì?
Tỷ lệ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn BTC / USDT trên Binance so với khối lượng giao dịch giao ngay là điểm khởi đầu rõ ràng nhất vì nó định lượng được nơi tập trung hoạt động giao dịch.
Vào ngày 3 tháng 2, tỷ lệ khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn so với giao dịch giao ngay là 7,87, với 23,51 tỷ đô la khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn so với 2,99 tỷ đô la giao dịch giao ngay, trong khi BTC giao dịch quanh mức 75.770 đô la. Vào ngày 5 tháng 2, tỷ lệ này vẫn ở mức 6,12, với 15,97 tỷ đô la khối lượng giao dịch giao dịch hợp đồng vĩnh viễn so với 2,61 tỷ đô la giao ngay, và giá gần mức 69.700 đô la.
Các tỷ lệ này rất quan trọng vì chúng không phải là sự lệch nhỏ; chúng mô tả một thị trường mà nguồn doanh thu chủ yếu đến từ các giao dịch đòn bẩy, có thể bán khống. Trong bối cảnh đó, bước giá tiếp theo nhiều khả năng được thiết lập bởi việc định giá lại rủi ro hơn là bởi việc mua vào giao ngay từng bước.
Chỉ số delta thanh khoản Sổ lệnh tổng hợp bổ sung thêm một lớp thứ hai: không chỉ là nơi khối lượng giao dịch giao dịch, mà còn là nơi thanh khoản tích lũy gần mức giá. CoinGlass định nghĩa delta độ sâu là sự mất cân bằng giữa giá mua và giá bán trong một phạm vi xác định, ở đây là ±1% xung quanh giá hiện tại, đây là một cách để tóm tắt xem sổ lệnh hiển thị có nhiều lệnh mua hay nhiều lệnh bán.
Dấu ấn lớn nhất xuất hiện ở phía thị trường phái sinh ngay khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá. Chênh lệch thanh khoản hợp đồng tương lai ghi nhận +297,75 triệu đô la vào lúc 14:00 ngày 31 tháng 1 với giá BTC ở mức khoảng 82.767 đô la. Thị trường giao ngay sau đó cho thấy +95,32 triệu đô la vào lúc 18:00, ở mức khoảng 78.893 đô la. Thậm chí đến 14:00 ngày 5 tháng 2, chênh lệch thanh khoản giao ngay vẫn cho thấy +36,66 triệu đô la với BTC gần 69.486 đô la.
Dữ liệu này cho thấy một thị trường nơi các lệnh mua giao ngay tồn tại và, trong một số thời điểm, tăng lên, nhưng giá vẫn tiếp tục giảm. Một khi bạn chấp nhận thứ bậc mà trong đó các công cụ phái sinh là loại tài sản chiếm ưu thế, điều này sẽ không còn là mâu thuẫn nữa. Thanh khoản hiển thị gần với giá giao ngay có thể được cải thiện trong khi các sàn giao dịch phái sinh lớn hơn tiếp tục buộc phải định giá lại thông qua việc giảm đòn bẩy, áp lực Short hoặc phòng ngừa rủi ro. Khi các hợp đồng vĩnh cửu chiếm ưu thế trong giao dịch, người bán cận biên không phải là một người thực sự đã mất niềm tin, mà chỉ là một nhà quản lý đang quản lý các vị thế.
Giờ hãy thêm kênh thứ ba mà các nhà đầu tư thường coi là thước đo giao ngay chính xác nhất: các quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ. Chuỗi biến động mà chúng ta đã thấy trong tuần qua trông giống như một cuộc giằng co hơn là một bánh lái hướng về phía vực thẳm.
Dòng vốn chảy ra mạnh vào ngày 21 tháng 1 với khoảng -708,7 triệu đô la, sau đó vào ngày 29 tháng 1 với khoảng -817,8 triệu đô la, rồi vào ngày 30 tháng 1 với khoảng -509,7 triệu đô la. Ngày 2 tháng 2, dòng vốn đột ngột chuyển sang tích cực với khoảng +561,8 triệu đô la, sau đó lại giảm xuống -272,0 triệu đô la vào ngày 3 tháng 2 và -544,9 triệu đô la vào ngày 4 tháng 2.
Các thống kê giao dịch công khai như thế này được theo dõi rộng rãi thông qua các công cụ tổng hợp như Farside và thường xuyên được trích dẫn trong các bản tin thị trường, nhưng chúng không thể phản ánh chính xác giá giao dịch trong ngày khi sàn giao dịch phái sinh thiết lập giao dịch cận biên.
Cũng cần phải làm rõ định nghĩa về dòng tiền ETF là gì và không phải là gì. Việc tạo lập và mua lại được thực hiện thông qua các bên tham gia được ủy quyền. Tùy thuộc vào sản phẩm và các quy định cho phép, các quy trình này có thể dựa trên tiền mặt hoặc hiện vật, điều này làm thay đổi mức độ trực tiếp mà hoạt động ETF chuyển đổi thành các giao dịch trên thị trường giao ngay bằng $ BTC .
Vào giữa năm 2025, SEC đã phê duyệt các lệnh cho phép tạo và mua lại bằng hiện vật đối với các ETP tiền điện tử, cụ thể là cho phép các bên tham gia được ủy quyền tạo hoặc mua lại cổ phần bằng tiền điện tử cơ sở thay vì chỉ bằng tiền mặt, đưa cấu trúc hoạt động gần hơn với các ETP hàng hóa khác. (SEC) Ngay cả với cấu trúc đó, dòng tiền ETF vẫn song hành với vị thế phái sinh, hoạt động phòng ngừa rủi ro của nhà môi giới và tính thanh khoản của sàn giao dịch, những yếu tố có thể chi phối việc hình thành giá trong ngắn hạn.
Cuối cùng, dữ liệu dự trữ trao đổi giúp liên kết dữ liệu trừu tượng này với một thứ gì đó hữu hình hơn: lượng BTC đang có trên các sàn giao dịch, đây là thước đo gần đúng cho lượng hàng tồn kho có thể giao dịch ngay lập tức.
Từ ngày 15 tháng 1 đến ngày 5 tháng 2, lượng dự trữ BTC trên tất cả các sàn giao dịch đã tăng 29.048 BTC , tương đương mức tăng 1,067%, đạt hơn 2,75 triệu BTC .
Điều này quan trọng vì nó phân biệt hai ý tưởng thường bị lẫn lộn với nhau.
Bitcoin có thể khan hiếm về tổng nguồn cung nhưng vẫn tạo cảm giác dồi dào tại thời điểm giao dịch nếu lượng tồn kho trên sàn giao dịch tăng lên trong giai đoạn rủi ro giảm. Dòng vốn chảy vào ETF có thể tích cực nhưng lượng Bitcoin có thể giao dịch vẫn mở rộng thông qua tiền gửi, chuyển tiền Treasury hoặc tái định vị của các nhà đầu tư lớn. Và ngay cả khi lượng Bitcoin có thể giao dịch giảm, các công cụ phái sinh vẫn có thể khuếch đại sự biến động vì mức độ rủi ro có thể được thêm vào hoặc loại bỏ nhanh hơn tốc độ di chuyển của tiền điện tử.
Một mô hình khan hiếm phù hợp với cách giao dịch Bitcoin.
Một cách hữu ích để dung hòa tất cả những điều này là coi sự khan hiếm của Bitcoin như một tập hợp các khoảng thời gian chứ không phải là một con số duy nhất.
Ở lớp chậm nhất là việc cung cấp giao thức, vốn được cố định theo thiết kế. Đó chính là lớp mà giới hạn 21 triệu đề cập đến.
Ở lớp giữa là lượng tiền điện tử có thể giao dịch được, đây là lượng tiền có thể thực sự được đưa ra thị trường mà không gặp trở ngại. Dự trữ ngoại hối không phải là thước đo tốt nhất cho điều này, nhưng chúng hữu ích về mặt định hướng vì chúng đo lường lượng tiền điện tử đã có sẵn trên một nền tảng được xây dựng để giao dịch nhanh chóng.
Ở lớp giao dịch nhanh là các rủi ro tổng hợp: trái phiếu vĩnh cửu, hợp đồng tương lai có kỳ hạn và quyền chọn. Lớp này có thể mở rộng hoặc thu hẹp cực kỳ nhanh chóng vì nó bị giới hạn bởi tài sản thế chấp và giới hạn rủi ro, chứ không phải bởi sự di chuyển của tiền điện tử. Khi hoạt động tập trung ở đây, phần lớn thị trường thể hiện quan điểm thông qua đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro, chứ không phải thông qua việc mua bán tiền điện tử.
Ở lớp cuối cùng là chính giao dịch cận biên: lệnh mua hoặc bán bắt buộc tiếp theo được thanh toán thông qua sàn giao dịch sôi động nhất. Tỷ lệ khối lượng giao dịch giao dịch hợp đồng tương lai so với hợp đồng giao ngay, vốn dao động trong khoảng từ 6 đến 8, kết hợp với chỉ số delta thanh khoản lớn hơn trên hợp đồng tương lai, cho thấy một thị trường nơi giao dịch cận biên đó đang diễn ra trên thị trường phái sinh, chứ không phải thị trường giao ngay.
Cách diễn đạt đó cho chúng ta biết rằng sự khan hiếm là có thật, nhưng nó không đảm bảo tình trạng khan hiếm hàng ngày. Thị trường có thể giao dịch các tài sản khan hiếm thông qua sự tiếp xúc dồi dào, và nơi có dòng chảy giao dịch khẩn cấp nhất thường sẽ thiết lập mức giá tiếp theo.
Đó là lý do tại sao chúng ta cần coi dòng vốn ETF, dự trữ ngoại hối và sự thống trị của các công cụ phái sinh như ba lăng kính riêng biệt có thể bất đồng trong Short hạn. Khi chúng trùng khớp, các biến động thường diễn ra suôn sẻ hơn. Khi chúng phân kỳ, bạn có thể thấy chính xác những gì biểu đồ thể hiện: lệnh mua xuất hiện, các luận điểm thay đổi liên tục, và giá vẫn giảm vì thị trường biên nằm ở nơi khác.
