Tác giả: Jeff Park
Biên soạn bởi: TechFlow TechFlow
Phân tích TechFlow: Trong bài viết dài này, Jeff Park, cố vấn tại Bitwise và giám đốc đầu tư tại ProCap, phân tích những lý do thực sự đằng sau cú giảm 13,2% của Bitcoin vào ngày 5 tháng 2. Ông cho rằng đây không phải là một đợt bán tháo do yếu tố cơ bản, mà là một phản ứng dây chuyền kỹ thuật của các vụ sụp đổ được kích hoạt bởi việc giảm đòn bẩy trong các quỹ đa chiến lược tài chính truyền thống và được khuếch đại bởi gamma đầu cơ giá xuống trên thị trường quyền chọn. Dữ liệu , trong khi khối lượng giao dịch của IBIT phá kỷ lục với hơn 10 tỷ đô la vào ngày hôm đó, các quỹ ETF lại ghi nhận dòng vốn ròng chảy vào. Phân tích này vô cùng quý giá để hiểu được sự tích hợp độ sâu của Bitcoin với các thị trường vốn truyền thống.
Cuối bài viết, tác giả cũng viết trong phần bình luận rằng nếu bạn chấp nhận cơ hội này, một cơ hội tuyệt vời đang ở ngay trước mắt bạn.
Chuyện gì đã thực sự xảy ra vào ngày 5 tháng 2?
Khi có thêm dữ liệu được công bố, một điều trở nên rõ ràng hơn: đợt bán tháo mạnh mẽ này có liên quan đến các quỹ ETF Bitcoin, và nó xảy ra vào một trong những ngày tồi tệ nhất trên thị trường vốn.
Làm sao chúng ta biết điều này? Bởi vì IBIT đã lập kỷ lục mới lịch sử khối lượng giao dịch (vượt quá 10 tỷ đô la, gấp đôi kỷ lục trước đó), và khối lượng giao dịch quyền chọn cũng đạt mức cao nhất kể từ khi quỹ ETF này ra đời. Khác biệt đôi chút so với các sự kiện trước đây, hoạt động quyền chọn lần chủ yếu là quyền chọn bearish options), với khối lượng giao dịch nghiêng rõ ràng về phía người bán. Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết hơn về điều này sau.
Chú thích: Dữ liệu lịch sử khối lượng giao dịch của IBIT, ngày 2/5 ghi nhận mức cao kỷ lục.
Chú thích: Tổng khối lượng giao dịch quyền chọn IBIT; số lượng hợp đồng được giao dịch trong ngày hôm đó đạt mức cao nhất kể từ khi ETF được niêm yết.
Trong khi đó, diễn biến giá của IBIT đã cho thấy mối tương quan mạnh mẽ với cổ phiếu phần mềm và tài sản rủi ro khác trong vài tuần qua. Dữ liệu PB (Prime Brokerage) của Goldman Sachs cũng cho thấy ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày hoạt động tồi tệ nhất từ trước đến nay đối với các quỹ đa chiến lược, với điểm z là 3,5. Điều này có nghĩa là gì? Đây là một sự kiện có xác suất 0,05%, hiếm hơn 10 lần so với một sự kiện có độ lệch chuẩn 3. Đó là một thảm họa.
Chú thích: Nguồn: Goldman Sachs FICC và Equities and Prime Services. Dữ liệu tính đến ngày 4 tháng 2 năm 2026. Hiệu quả hoạt động trong quá khứ không phải là chỉ báo cho lợi nhuận trong tương lai.
Sau lần sự kiện tầm cỡ này, người quản lý rủi ro của Pod Shop (các nhóm giao dịch khác nhau thuộc quỹ đa chiến lược) sẽ can thiệp và yêu cầu mọi người ngay lập tức giảm bớt vị thế mà không cần bất kỳ lời giải thích nào. Điều này giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 cũng là một cuộc tàn sát đẫm máu.
Những bất thường trong dòng tiền của IBIT
Với hoạt động giao dịch và diễn biến giá kỷ lục trong ngày hôm đó (giảm 13,2%), chúng ta có thể dự đoán sẽ thấy dòng vốn rút ra ròng. Dữ liệu lịch sử : Vào ngày 30 tháng 1, IBIT giảm 5,8% so với ngày hôm trước, ghi nhận lịch sử -530 triệu đô la; vào ngày 4 tháng 2, con số này tiếp tục giảm -370 triệu đô la. Tham khảo logic này, dòng vốn chảy ra từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la có vẻ hợp lý.
Nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại; chúng ta đang chứng kiến dòng vốn ròng chảy vào rộng khắp: IBIT đã bổ sung thêm khoảng 6 triệu thị phần, và tổng tài sản quản lý (AUM) tăng hơn 230 triệu đô la. Các quỹ ETF khác cũng ghi nhận dòng vốn chảy vào, tổng cộng hơn 300 triệu đô la và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng.
Điều này thật khó hiểu. Bạn có thể giải thích bằng cách nói rằng sự phục hồi mạnh mẽ vào ngày 6 tháng 2 đã làm giảm một số dòng tiền chảy ra, nhưng việc chuyển điều đó thành số lượng đăng ký ròng lại là một vấn đề hoàn toàn khác. Điều này cho thấy nhiều yếu tố đang tác động đồng thời, nhưng chúng không chỉ ra một nguyên nhân duy nhất.
Dựa trên những thông tin hiện có, có thể đưa ra một số giả thuyết sau:
- Bitcoin đã kích hoạt một danh mục đầu tư hoặc chiến lược đa tài sản không hoàn toàn chỉ tập trung vào crypto (đó có thể là Quỹ phòng hộ đa chiến lược đã đề cập ở trên, hoặc một danh mục đầu tư mẫu như của BlackRock, phân bổ giữa IBIT và IGV, điều này đã kích hoạt việc tái cân bằng tự động sau những biến động mạnh).
- Đợt bán tháo tăng tốc Bitcoin có liên quan đến thị trường quyền chọn , đặc biệt là quyền chọn giảm giá.
- Đợt bán tháo không dẫn đến tài sản Bitcoin thực sự chảy ra ngoài, có nghĩa là phần lớn hoạt động là giao dịch "tiền giấy" do nhà tạo lập thị trường và các nhà môi giới thực hiện, và các vị thế này thường được phòng ngừa rủi ro.
Giả định của tôi
Dựa trên những dữ kiện này, giả thuyết của tôi như sau:
- Nguyên nhân chính là việc giảm đòn bẩy trên diện rộng đối với các quỹ/danh mục đầu tư đa tài sản , khi mối tương quan giảm giá của tài sản rủi ro đạt mức bất thường về mặt thống kê.
- Điều này dẫn đến việc giảm mạnh đòn bẩy của Bitcoin, nhưng lượng lớn rủi ro Bitcoin thực chất đã được phòng ngừa bằng vị thế " trung tính delta". Các vị thế này bao gồm giao dịch chênh lệch giá và giao dịch giá trị tương đối (neo vào cổ phiếu crypto), trong đó nhà tạo lập thị trường thường phòng ngừa rủi ro bằng cách loại bỏ phần delta còn lại.
- Việc giảm đòn bẩy đã kích hoạt hiệu ứng gamma đầu cơ giá xuống, tạo ra sự gia tăng mạnh mẽ theo chiều hướng giảm. Nhà tạo lập thị trường cần phải bán IBIT, nhưng vì đợt bán tháo quá dữ dội, họ buộc phải short Bitcoin mà không có bất kỳ lượng hàng tồn kho nào. Điều này thực tế đã tạo ra lượng hàng tồn kho mới, do đó làm giảm lượng vốn chảy ra dự kiến rất lớn.
- Sau đó, vào ngày 6 tháng 2, dòng vốn IBIT tích cực đã xuất hiện, với các nhà đầu tư (loại nhà đầu tư cụ thể vẫn chưa chắc chắn) mua vào vào khi giá giảm, bù đắp thêm cho dòng vốn ròng nhỏ có thể đã chảy ra ban đầu.
Bắt đầu với mối tương quan giữa cổ phiếu phần mềm.
Tôi có xu hướng cho rằng chất xúc tác đến từ đợt bán tháo cổ phiếu phần mềm, vì mối tương quan thậm chí còn mở rộng đến cả vàng. Xem hai biểu đồ bên dưới:
[Hình ảnh: Biểu đồ tương quan giữa GLD và IBIT (Ảnh chụp màn hình Bloomberg)]
Chú thích biểu đồ: So sánh xu hướng giá giữa GLD (ETF vàng) và IBIT
[Hình ảnh: Biểu đồ tương quan giữa IGV và IBIT (ảnh chụp màn hình Bloomberg)]
Chú thích biểu đồ: So sánh xu hướng giá giữa IGV (ETF phần mềm) và IBIT
Điều này nghe có vẻ hợp lý với tôi. Vàng thường không phải là tài sản được các quỹ đa chiến lược sử dụng để giao dịch đòn bẩy, nhưng nó có thể là một phần trong danh mục đầu tư mẫu của RIA (Cố vấn đầu tư đã đăng ký). Do đó, điều này xác nhận rằng cốt lõi của sự kiện nhiều khả năng là một quỹ đa chiến lược.
Sự sụp đổ của giao dịch chênh lệch giá CME
Điều này dẫn đến điểm thứ hai: việc giảm đòn bẩy mạnh mẽ bao gồm cả việc phòng ngừa rủi ro Bitcoin . Ví dụ, hãy xem xét giao dịch chênh lệch giá CME, một hình thức được các Pod Shop ưa chuộng:
[Hình ảnh: Bảng dữ liệu chênh lệch giá BTC của CME (30/60/90/120 ngày)] Chú thích: Dữ liệu chênh lệch giá BTC của CME từ ngày 26 tháng 1 đến ngày 6 tháng 2, cảm ơn @dlawant đã cung cấp.
Nhìn vào toàn bộ dữ liệu sẽ thấy rõ sự thật — chênh lệch lãi suất kỳ gần nhất đã tăng vọt từ 3,3% đối với kỳ 2/5 lên 9% đối với kỳ 2/6. Đây là một trong những bước nhảy vọt lớn nhất mà chúng tôi quan sát được kể từ khi quỹ ETF này ra đời, về cơ bản xác nhận những gì đã xảy ra: các giao dịch chênh lệch lãi suất đã bị thanh lý bắt buộc theo lệnh.
Hãy xem xét những ông lớn như Millennium và Citadel, những công ty đã buộc phải thanh lý các vị thế giao dịch chênh lệch giá (bán giao spot và mua hợp đồng tương lai). Với quy mô của họ trong hệ sinh thái ETF Bitcoin, bạn có thể hiểu tại sao họ lại được thổi phồng nhiều đến vậy.
Các sản phẩm tài chính cấu trúc: "nhiên liệu" cho sự suy thoái.
Điều này dẫn chúng ta đến giai đoạn thứ ba. Giờ đây, khi đã hiểu được cơ chế bán tháo IBIT trong quá trình giảm nợ trên diện rộng, điều gì đang đẩy nhanh sự suy giảm? Một yếu tố có thể góp phần vào điều này là các sản phẩm cấu trúc.
Mặc dù tôi không cho rằng thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để tạo ra đợt bán tháo lần, nhưng nó hoàn toàn có thể là yếu tố kích hoạt một chuỗi thanh lý khi tất cả các yếu tố cùng hội tụ theo cách mà không mô hình VaR nào có thể dự đoán được.
Điều này ngay lập tức khiến tôi nhớ đến thời gian làm việc tại Morgan Stanley—các quyền chọn bán có điều kiện "knock-in bearish barrier" có thể, trong một số trường hợp nhất định, cho phép delta vượt quá 1, một tình huống mà mô hình Black-Scholes đơn giản là không xem xét đối với các quyền chọn thông thường.
[Hình ảnh: Tài liệu trái phiếu cấu trúc của JPM được định giá vào tháng 11 năm ngoái]
Chú thích biểu đồ: Trái phiếu cấu trúc của JPM, giá rào cản ở mức khoảng 43,6.
Nhìn vào giá các trái phiếu do JPM định giá hồi tháng 11 năm ngoái, mức giá ngưỡng khoảng 43,6. Nếu Bitcoin giảm thêm 10% trong tháng 12, nhiều mức giá ngưỡng sẽ rơi vào khoảng 38-39—ngay giữa tâm bão lần.
Khi những rào cản này được vượt qua, nếu các nhà tạo lập thị trường sử dụng kết hợp các quyền chọn bán short bearish phòng ngừa rủi ro knock-in, gamma sẽ thay đổi cực kỳ nhanh chóng, đặc biệt là trong điều kiện vanna âm (độ nhạy cảm với biến động), buộc nhà tạo lập thị trường phải bán mạnh tài sản cơ sở trong xu hướng giảm.
Đây là những gì chúng ta đang thấy: biến động ngầm định (IV) đã giảm mạnh xuống mức cực đoan lịch sử, gần đạt 90%, cho thấy một sự siết chặt thảm khốc. Trong kịch bản này, nhà tạo lập thị trường có thể đã bị buộc short IBIT với số lượng lớn , cuối cùng dẫn đến sự gia tăng ròng về thị phần cổ phiếu. Phần này đòi hỏi một chút suy đoán và khó có thể xác nhận nếu không có thêm dữ liệu về chênh lệch giá. Tuy nhiên, với khối lượng giao dịch kỷ lục, trong đó của các nhà tham gia được ủy quyền (AP) là hoàn toàn có thể xảy ra.
Sự chồng chất của gamma đầu cơ giá xuống bản địa crypto
Thêm một yếu tố nữa: do sự biến động thấp kéo dài trong những tuần gần đây, các khách hàng trong cộng đồng crypto đã mua vào quyền chọn bán (bearish options). Điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường crypto đang ở trạng thái gamma đầu cơ giá xuống , về cơ bản là bán quyền chọn ở mức giá quá thấp. Khi sự biến động lớn bất ngờ xảy ra, rủi ro giảm giá sẽ càng được khuếch đại.
[Hình ảnh: Biểu đồ phân bố vị thế gamma nhà tạo lập thị trường ]
Chú thích: Nhà tạo lập thị trường chủ yếu nắm giữ vị thế gamma bearish đầu cơ giá xuống quyền chọn bán trong khoảng giá 64k-71k.
Sự phục hồi vào ngày 6 tháng 2
Đến ngày 6 tháng 2, Bitcoin đã hoàn thành một đợt phục hồi ngoạn mục với hơn 10%. Một hiện tượng thú vị là khối lượng giao dịch mở (OI) của CME đang tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với Binance.
[Hình ảnh: So sánh sự thay đổi khối lượng giao dịch mở (OI) trên CME và Binance]
Chú thích: Cảm ơn @dlawant đã cung cấp dữ liệu chụp nhanh theo giờ, được căn chỉnh theo 4 giờ chiều giờ miền Đông.
Chúng ta có thể thấy rằng OI giảm mạnh từ ngày 4 tháng 2 đến ngày 5 tháng 2 (điều này một lần nữa xác nhận rằng giao dịch chênh lệch giá CME đã kết thúc vào ngày 5 tháng 2), nhưng nó đã phục hồi trở lại vào ngày 6 tháng 2, có thể là để tận dụng mức chênh lệch giá cao hơn và trung hòa hiệu ứng dòng vốn chảy ra.
Điều này giúp ta hiểu rõ toàn bộ vấn đề: Lượng đăng ký/mua lại IBIT gần như cân bằng vì giao dịch chênh lệch giá trên CME đã phục hồi ròng; nhưng giá thấp hơn do khối lượng hợp đồng mở (OI) của Binance sụt giảm mạnh, có nghĩa là lượng lớn hoạt động giảm đòn bẩy đến từ việc bán đầu cơ giá xuống gamma và thanh lý tài sản trong lĩnh vực crypto .
Kết luận: Không phải là một sự kiện trọng đại.
Đây là giả thuyết tốt nhất của tôi về những gì đã xảy ra vào ngày 5/2 và 6/2. Nó dựa trên một số giả định và không hoàn toàn thỏa đáng — bởi vì không có "thủ phạm" nào như FTX để đổ lỗi.
Tuy nhiên, kết luận cốt lõi là chất xúc tác đến từ các hoạt động giảm rủi ro tài chính truyền thống không liên quan đến crypto , điều này vô tình đẩy Bitcoin lên mức mà gamma đầu cơ giá xuống đẩy nhanh sự suy giảm thông qua các hoạt động phòng ngừa rủi ro (thay vì giao dịch theo hướng cụ thể), dẫn đến nhu cầu về lượng hàng tồn kho lớn hơn - điều này nhanh chóng đảo ngược vị thế trung tính của thị trường trong tài chính truyền thống vào ngày 6/2 (nhưng thật không may, các vị thế giao dịch theo hướng cụ thể trên crypto đã không phục hồi đồng bộ).
Mặc dù câu trả lời này không hoàn toàn thỏa đáng, nhưng ít nhất nó cũng xác nhận rằng đợt bán tháo ngày hôm qua không liên quan gì đến ngày 10/10.
Bác bỏ lý thuyết "Giao dịch chênh lệch tỷ giá đồng Yên tại Quỹ Hồng Kông"
Tôi không cho rằng các sự kiện tuần trước là sự tiếp nối của quá trình giảm đòn bẩy 10/10. Một số người cho rằng một quỹ Hồng Kông không thuộc Mỹ có thể đã tham gia vào giao dịch chênh lệch tỷ giá yên dẫn cháy tài khoản. Giả thuyết này có hai điểm yếu chính:
Thứ nhất, tôi không tin rằng bất kỳ nhà môi giới chính nào không chuyên về crypto có thể cung cấp các dịch vụ giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy đồng thời cung cấp khoản dự phòng tiền ký quỹ 90 ngày; họ chắc chắn đã gặp vấn đề từ lâu, thậm chí trước khi các biện pháp kiểm soát rủi ro thắt chặt.
Thứ hai, nếu sử dụng giao dịch chênh lệch giá để mua quyền chọn IBIT nhằm "bù đắp thua lỗ", thì sự sụt giảm Bitcoin sẽ không dẫn đến sự giảm giá nhanh hơn—các quyền chọn đơn giản sẽ trở nên không có lãi (OTM) và các chỉ số Greeks sẽ về 0. Điều này có nghĩa là giao dịch chắc chắn tiềm ẩn rủi ro giảm giá. Nếu bạn short quyền chọn bearish IBIT đồng thời long giao dịch chênh lệch giá USD/JPY—thì công ty môi giới chính đó đáng vỡ nợ.
Những ngày tới sẽ vô cùng quan trọng.
Những ngày tới rất quan trọng vì chúng ta sẽ thấy thêm dữ liệu để xác định xem các nhà đầu tư có đang tận dụng điều chỉnh hồi lần để tạo ra nhu cầu mới hay không, điều này sẽ là một tín hiệu rất kỳ vọng tăng giá.
Triển vọng dòng vốn đổ vào ETF hiện rất khả quan. Tôi tin chắc rằng những người mua ETF theo kiểu RIA thực thụ (không phải Quỹ phòng hộ giá trị tương đối) đều là những người có tầm nhìn xa. Chúng ta đang chứng kiến lượng lớn sự thúc đẩy từ các tổ chức trong lĩnh vực này, bao gồm cả những gì ngành công nghiệp và các đồng nghiệp của chúng tôi tại Bitwise đang làm. Để xác minh điều này, tôi đang theo dõi dòng vốn ròng mà không đi kèm với sự mở rộng giao dịch chênh lệch giá.
Sự mong manh của nền tài chính truyền thống chính là Kháng thương của Bitcoin.
Cuối cùng, điều này cũng cho thấy Bitcoin hiện đã được tích hợp vào thị trường vốn tài chính một cách rất phức tạp. Điều này có nghĩa là khi chúng ta chuẩn bị trải qua một đợt tăng giá theo hướng ngược lại, tăng sẽ mạnh mẽ hơn bao giờ hết.
Sự mong manh của các quy tắc tiền ký quỹ tài chính truyền thống lại chính là Kháng thương trội của Bitcoin . Một khi giá đảo chiều tăng mạnh xảy ra—điều mà tôi tin là không thể tránh khỏi, đặc biệt là hiện nay Nasdaq đã tăng giới hạn khối lượng giao dịch mở đối với các quyền chọn—thì đó sẽ là một cảnh tượng ngoạn mục.
