Bài viết bởi: David, TechFlow
Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào ngày 12 tháng 2, Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý IV và cả năm 2025.
Doanh thu cả năm đạt 7,2 tỷ đô la, tăng trưởng 9% so với cùng kỳ năm ngoái. Con số này nghe có vẻ khá tốt, nhưng tăng trưởng năm ngoái là 115%. Doanh thu quý 4 đạt 1,78 tỷ đô la, giảm 21,6% so với cùng kỳ năm ngoái, thấp hơn dự báo 1,85 tỷ đô la của Phố Wall. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 0,66 đô la, so với dự báo 1,05 đô la của thị trường, chênh lệch 37%.
Kỳ vọng của thị trường đối với báo cáo tài chính này đã được phản ánh vào giá cổ phiếu.
COIN đóng cửa ở mức 141 đô la, giảm 68% so với mức cao nhất hồi tháng 7 là 445 đô la. Trong giao dịch sau giờ đóng cửa, giá COIN đã chạm mức 134 đô la, mức thấp nhất trong gần 52 tuần.
Tuy nhiên, trong thư gửi cổ đông được công bố cùng ngày, Coinbase lại tiếp tục đăng tải rất nhiều "Cao nhất mọi thời đại (ATH) ":
Khối lượng giao dịch tăng gấp đôi trong suốt cả năm, thị phần trên thị trường giao dịch crypto tăng gấp đôi, lượng USDC nắm giữ đạt mức cao kỷ lục và số lượng người đăng ký trả phí tiến gần đến con số 1 triệu.
Trong cuộc họp báo cáo thu nhập sau đó, CEO Brian Armstrong cho biết năm 2025 là một "năm đầy triển vọng" và Coinbase đã nắm giữ một vị thế đáng kể.
Tuy nhiên, đúng vào ngày công bố báo cáo thu nhập, Coinbase đã gặp sự cố kỹ thuật, khiến một số người dùng không thể giao dịch và chuyển tiền bình thường trong vài giờ. Chính thức cho biết vấn đề đang được điều tra và tài sản của người dùng vẫn an toàn. Nhưng thời điểm xảy ra sự cố, trùng với ngày công bố báo cáo thu nhập, lại khá là khó xử.
Một báo cáo tài chính với Cao nhất mọi thời đại (ATH), cùng lúc đó giá cổ phiếu lại chạm mức thấp nhất trong 52 tuần. Coinbase năm 2025 thể hiện hai bộ mặt trái ngược cùng một lúc.
Chúng tôi đã phân tích thư gửi cổ đông, báo cáo thu nhập và dữ liệu thị trường công khai của Coinbase để mổ xẻ báo cáo hiệu quả hoạt động đầy mâu thuẫn này.
Khối lượng giao dịch tăng gấp đôi, nhưng lợi nhuận lại giảm.
Cuộc xung đột bắt đầu từ khối lượng giao dịch.
Năm 2025, tổng khối lượng giao dịch của Coinbase đạt 5,2 nghìn tỷ đô la, tăng trưởng 156% so với năm trước. Thị phần trên thị trường giao dịch crypto tăng từ 3,2% lên 6,4%. Cả hai con số này đều là mức cao nhất kể từ khi công ty niêm yết cổ phiếu.
Tuy nhiên, thu nhập giao dịch chỉ đạt 4,1 tỷ đô la, tăng trưởng vẹn 2% so với cùng kỳ năm ngoái.
Khối lượng giao dịch tăng gấp rưỡi, nhưng thu nhập hầu như không thay đổi. Điều này là do phí giao dịch đang giảm.
Coinbase đã hoàn tất việc mua lại Deribit vào tháng 8 năm 2025, một thương vụ trị giá 2,9 tỷ đô la, trở thành thương vụ sáp nhập và mua lại lớn nhất trong lịch sử ngành công nghiệp crypto. Deribit là sàn giao dịch quyền chọn crypto lớn nhất thế giới, mang đến khối lượng giao dịch phái sinh khổng lồ, nhưng phí giao dịch phái phái sinh thấp hơn nhiều spot.
Nói cách khác, "Cao nhất mọi thời đại (ATH)" về khối lượng giao dịch đã bị thổi phồng. Với vốn hóa thị trường lớn hơn, lợi nhuận trên mỗi đơn vị lại mỏng hơn.
Chỉ riêng trong quý 4, thu nhập giao dịch đạt 983 triệu đô la, lần đầu tiên giảm xuống dưới 1 tỷ đô la trong sáu quý. Điều này thể hiện mức giảm 36,8% so với cùng kỳ năm ngoái. Bối cảnh giá BTC giảm từ lịch sử khoảng 126.000 đô la vào tháng 10 năm ngoái, xuống còn khoảng 90.000 đô la vào cuối quý 4.
Xu hướng giảm càng mạnh hơn sau khi bước sang năm 2026, và thậm chí còn giảm xuống dưới 60.000 đô la vào đầu tháng Hai.
Giá trị vốn hóa thị trường thị trường crypto đã giảm 11% trong quý 4 so với quý trước, độ biến động giảm và sự sẵn lòng giao dịch nhà đầu tư bán lẻ giảm đáng kể.
Theo dữ liệu của Zacks, khối lượng giao dịch giao spot quý 4 của người tiêu dùng đạt 59 tỷ đô la, trong khi đó của các nhà đầu tư tổ chức là 237 tỷ đô la. Các tổ chức đã hỗ trợ khối lượng giao dịch, nhưng nhà đầu tư bán lẻ lại đang rời bỏ thị trường.
Thu nhập từ thuê bao cao gấp 5,5 lần so với mức đỉnh điểm của thị trường bò trước đó, nhưng tăng trưởng đang chậm lại.
Tin vui nằm ở cột khác.
Thu nhập từ dịch vụ và đăng ký đạt 2,8 tỷ đô la trong năm nay, tăng trưởng 23% so với năm trước và gấp 5,5 lần so với mức đỉnh điểm của thị trường bò năm 2021. Thu nhập này hiện chiếm 41% tổng doanh thu thuần.
Nếu xét riêng từng khía cạnh, thu nhập stablecoin là yếu tố đóng góp lớn nhất.
Thu nhập liên quan đến stablecoin trong quý 4 đạt 364 triệu đô la, tăng trưởng 61,2% so với cùng kỳ năm ngoái. Lượng USDC trung bình nắm giữ trên nền tảng đạt 17,8 tỷ đô la, và tổng giá trị vốn hóa thị trường của USDC trung bình khoảng 76 tỷ đô la trong quý 4.
Coinbase thu một phần phí từ thu nhập và doanh thu lưu thông của USDC. Số tiền này không phụ thuộc vào giao dịch của người dùng và giống với mô hình "lãi suất dựa trên tiền gửi" hơn.
Đến cuối năm 2025, số lượng người đăng ký trả phí của Coinbase One đã đạt gần 971.000, tăng trưởng gấp ba lần trong ba năm. Mười hai sản phẩm đã tạo ra thu nhập hàng năm trên 100 triệu đô la, trong đó sáu sản phẩm vượt quá 250 triệu đô la và hai sản phẩm vượt quá 1 tỷ đô la.
Tuy nhiên, thu nhập từ dịch vụ và đăng ký trong quý 4 đạt 727 triệu đô la, giảm 3% so với quý trước. Ban quản lý cũng không lạc quan về thu nhập từ dịch vụ đăng ký trong tương lai.
Trong cuộc họp báo cáo thu nhập, Giám đốc tài chính Alesia Haas đã đưa ra dự báo về thu nhập từ dịch vụ và đăng ký trong quý đầu tiên năm 2026: từ 550 triệu USD đến 630 triệu USD, giảm so với quý 4 năm trước.
Cô ấy đưa ra hai lý do: Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đã cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản mỗi lần vào tháng 10 và tháng 12 năm ngoái, làm giảm lợi tỷ suất lợi nhuận lãi suất của USDC; và sự sụt giảm liên tục gần đây về giá của tài sản crypto , kéo theo thu nhập liên quan đến việc đặt cọc giảm xuống.
Trong cuộc họp trực tuyến, Armstrong cũng cho biết Coinbase đang xây dựng một "sàn giao dịch toàn cầu" nơi mọi thứ đều có thể được giao dịch.
Thu nhập từ phí đăng ký là trụ cột mới của câu chuyện này. Nhưng dưới thử thách của Mùa đông crypto, trụ cột này cũng đang lung lay.
Công ty đã chịu tổn thất nặng nề, nhưng nguyên nhân không phải do quản lý yếu kém.
Theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung tại Hoa Kỳ (GAAP), Coinbase báo cáo khoản lỗ vốn ròng 667 triệu đô la trong quý 4, so với lợi nhuận 1,3 tỷ đô la trong cùng kỳ năm ngoái.
Phần lớn lỗ vốn không đến từ chính việc kinh doanh. Hai khoản lỗ đầu tư chưa thực hiện đã chiếm phần lớn trong báo cáo lãi lỗ.
Khoản lỗ đầu tiên là khoản lỗ trên giấy tờ trị giá 718 triệu đô la từ danh mục đầu tư crypto.
Coinbase tiếp tục gia tăng thu mua BTC nắm giữ trong suốt năm 2025, tăng gấp đôi tổng lượng BTC nắm giữ trong năm và mua vào mỗi tuần . Chiến lược này đã gây ra chi phí đáng kể trên giấy tờ trong quý mà giá trị BTC giảm một nửa so với mức đỉnh.
Khoản lỗ vốn thứ hai là 395 triệu đô la từ các khoản đầu tư chiến lược. Phần lớn khoản lỗ này đến từ cổ phần của Coinbase trong Circle, đơn vị phát hành USDC và là một trong những đối tác quan trọng nhất của Coinbase.
Giá cổ phiếu của Circle đã giảm khoảng 40% trong quý 4, kéo theo sự sụt giảm trực tiếp trong số dư đầu tư của Coinbase.
Hai khoản lỗ cộng lại vượt quá 1,1 tỷ đô la. Tuy nhiên, đây là những khoản lỗ "chưa thực hiện", nghĩa là tài sản chưa được bán; chúng chỉ đơn giản được định giá lại theo giá thị trường. Nếu BTC phục hồi, những lỗ vốn này sẽ được đảo ngược.
Không tính đến những biến động đầu tư này, EBITDA điều chỉnh của Coinbase (lợi nhuận trước lãi, thuế, khấu hao và khấu trừ, thường được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời của việc kinh doanh cốt lõi của công ty) là 566 triệu đô la, và thu nhập ròng điều chỉnh là 178 triệu đô la.
Theo tính toán này, Coinbase đã có lãi trong 12 quý liên tiếp.
Ở đây có một mâu thuẫn về cấu trúc. Coinbase vừa là sàn giao dịch vừa là một người nắm giữ tài sản . Bảng tài sản của nó chứa lượng lớn BTC và các khoản đầu tư liên quan đến crypto.
Trong thị trường bò, điều này đóng vai trò như một yếu tố khuếch đại lợi nhuận; lượng lớn trong số 1,3 tỷ đô la lợi nhuận ròng năm 2024 đến từ lợi nhuận đầu tư. Tuy nhiên, trong thị trường gấu, logic tương tự lại đảo ngược, làm giảm lợi nhuận của thị trường.
Giám đốc tài chính Haas không hề né tránh câu hỏi trong cuộc họp báo. Bà cho biết Coinbase đã "tăng nhẹ lượng mua BTC hàng tuần" trong hoàn cảnh giá hiện tại.
Để tôi dịch lại cho bạn: Giá đã giảm, nhưng chúng tôi đã mua nhiều hơn.
Cách tiếp cận này tương tự với logic của Strategy (trước đây là MicroStrategy), cả hai đều đặt cược vào giá trị dài hạn của BTC bằng cách sử dụng bảng cân đối kế toán tài sản công ty.
Điểm khác biệt là Strategy coi đây là hoạt động kinh doanh chính, trong khi Coinbase coi đó là hoạt động kinh doanh phụ. Nhưng khi giá BTC giảm gần 50%, ngay cả một hoạt động kinh doanh phụ cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến báo cáo tài chính.
Cuối cùng, báo cáo tài chính cho thấy Coinbase có 11,3 tỷ đô la tiền mặt và các khoản tương đương vào cuối năm. Mặc dù họ có rất nhiều tiền, nhưng việc họ liên tục mua BTC và thua lỗ vẫn là điều đáng lo ngại.
Coinbase thực sự muốn trở thành gì?
Sàn giao dịch crypto đang đối mặt với một số phận không thể tránh khỏi:
Kiếm được bộn tiền thị trường bò , chỉ để rồi chứng kiến thu nhập giảm một nửa thị trường gấu . Báo cáo tài chính của Coinbase trong bốn năm qua đã lặp lại mô hình này.
Vào năm 2025, ban quản lý đã cố gắng viết lại kịch bản.
Trong cuộc họp báo cáo thu nhập, Armstrong liên tục nhắc đến cụm từ " Sàn giao dịch mọi thứ". Ông muốn Coinbase không chỉ là nơi mua bán crypto; ông muốn nó trở thành một nền tảng nơi có thể giao dịch bất kỳ tài sản.
Trên thực tế, một số hành động đã được thực hiện.
Trong quý 4 năm ngoái, Coinbase đã mở tính năng thị trường dự đoán cho tất cả người dùng, cho phép họ đặt cược vào kết quả của các sự kiện thực tế như các sự kiện thể thao và bầu cử chính trị; vào tháng 2 năm nay, nền tảng này dự kiến ra mắt gần 10.000 mã cổ phiếu của Mỹ.
Trong cuộc họp trực tuyến, Armstrong đề cập rằng thị trường dự báo và khối lượng giao dịch vàng và bạc đều phá kỷ lục trong quý đầu tiên của năm nay.
Ý nghĩa quan trọng của các danh mục mới này là khối lượng giao dịch của chúng không biến động theo sự tăng giảm crypto.
Ngay cả khi Bitcoin giảm 50%, người dùng vẫn có thể giao dịch cổ phiếu Tesla hoặc đặt cược vào Super Bowl trên Coinbase . Nguồn thu nhập càng đa dạng, bạn càng ít phụ thuộc vào chu kỳ crypto.
Một động thái lớn khác là của Deribit.
Trong lĩnh vực phái sinh, Coinbase đã hoàn tất việc mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2025, nắm giữ khoảng 80 % thị trường quyền chọn crypto toàn cầu. Kết hợp với việc kinh doanh hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh cửu hiện có, Coinbase hiện sở hữu một dòng sản phẩm phái sinh hoàn chỉnh.
Armstrong gọi stablecoin là "ứng dụng đột phá thứ hai". Lượng USDC nắm giữ trên nền tảng này đã đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) trong quý 4, và thu nhập liên quan đến stablecoin tăng trưởng hơn 61% so với cùng kỳ năm ngoái.
Ông thậm chí còn đề xuất một kế hoạch tham vọng hơn nữa:
Trong tương lai, AI Agent sẽ sử dụng stablecoin làm phương thức thanh toán mặc định, và Base Chuỗi của Coinbase sẽ trở thành điểm khởi đầu cho việc này.
Cổ phiếu, phái sinh, thị trường dự đoán, stablecoin, cơ sở hạ tầng AI. Coinbase gần như đã bao phủ mọi lĩnh vực có thể trong năm 2025, hoàn thành 10 thương vụ mua lại hoặc tuyển dụng nhân tài trong suốt năm.
Bản kế hoạch chi tiết cho cái gọi là "sàn giao dịch toàn cầu" đã được vạch ra, nhưng thị trường gấu là thời điểm tốt nhất để thử nghiệm sự chuyển đổi này. Một chi tiết mà bạn có thể đang bỏ qua là:
Trước và sau khi công bố báo cáo thu nhập, Monness Crespi Hardt đã hạ xếp hạng của Coinbase từ "mua vào " xuống "bán", cho rằng thị trường đã đánh giá thấp thời gian kéo dài của thị trường gấu crypto .
Mặt khác, 23 trong số 35 nhà phân tích vẫn duy trì xếp hạng " mua vào", với giá mục tiêu đồng thuận là 326 đô la, điều này có nghĩa là tiềm năng tăng hơn gấp đôi so với giá cổ phiếu hiện tại.
Bullish và phe bi quan đều đang đặt cược vào cùng một câu hỏi: liệu sự chuyển mình của Coinbase có thể vượt qua chu kỳ kinh tế hay không?
Thời kỳ hoàng kim sàn giao dịch có thể chưa kết thúc. Nhưng những ngày mà doanh thu tăng gấp đôi và kiếm tiền dễ dàng khó có thể quay trở lại. Bản thân Coinbase cũng hiểu điều này, đó là lý do tại sao họ đang nỗ lực hết sức để trở thành một sàn giao dịch toàn cầu.
Khi giá crypto lao dốc, nhà đầu tư bán lẻ rút lui và phí giao dịch giảm, liệu những lĩnh vực mới này có thực sự là động lực tạo thu nhập, hay chỉ là những yếu tố tô điểm thêm cho câu chuyện thị trường bò?
Câu trả lời có thể chưa rõ ràng cho đến khi báo cáo tài chính được công bố trong hai hoặc ba quý tới.
