Khi các nhà phân tích Phố Wall xem xét kỹ báo cáo thu nhập quý 4 của Robinhood và Coinbase trong cuộc họp sáng ngày 13 tháng 2, một thực tế phũ phàng đã hiện ra trước mắt họ: bất chấp những nỗ lực tuyệt vọng của cả hai gã khổng lồ nhằm "đa dạng hóa" và thoát khỏi sự chi phối của chu kỳ giá Bitcoin , thị trường vẫn coi chúng là phái sinh số beta cao của Bitcoin .
Một mặt, Robinhood công bố báo cáo doanh thu mạnh nhất từ trước đến nay, nhưng giá cổ phiếu lại giảm mạnh một nửa; mặt khác, Coinbase chuyển từ lãi sang lỗ, ghi nhận khoản lỗ khổng lồ 667 triệu đô la chỉ trong một quý. Hai báo cáo tài chính này không chỉ là những chỉ báo về sức khỏe của hai công ty, mà còn là dấu chấm hết cho tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ trên toàn thị trường crypto .
Robinhood : Một sòng bạc sang trọng không có người chơi , báo cáo tài chính của nó thật phi thực tế. Nếu chỉ nhìn vào nửa đầu năm, đó là một gã khổng lồ fintech đang ở đỉnh cao: doanh thu Cao nhất mọi thời đại (ATH) 4,5 tỷ đô la vào năm 2025, lợi nhuận ròng 1,9 tỷ đô la và số lượng thành viên Gold tăng 58% lên 4,2 triệu người. CEO Vlad Tenev tự tin tuyên bố trong một cuộc họp báo: "Chúng tôi đang xây dựng một siêu ứng dụng tài chính."
Nhưng thị trường chỉ tập trung vào nửa dưới: nhà đầu tư bán lẻ đã ngừng tham gia.
Dữ liệu đáng chú ý nhất trong báo cáo tài chính chắc chắn là sự sụt giảm mạnh thu nhập giao dịch crypto . Trong quý 4, thu nhập này chỉ đạt 221 triệu đô la, giảm mạnh 38% so với cùng kỳ năm ngoái. Tương ứng, vào tháng 1 năm 2026, khối lượng giao dịch crypto danh nghĩa trên ứng dụng Robinhood đã giảm một nửa, tương đương 57% so với cùng kỳ năm ngoái, xuống chỉ còn 8,7 tỷ đô la.
Việc kinh doanh tài chính truyền thống (TradFi) của Robinhood đang bùng nổ, với thu nhập giao dịch cổ phiếu tăng 54%, quyền chọn tăng 41%, và thậm chí cả thị trường dự đoán cũng trở thành động lực tăng trưởng mới, với hơn 12 tỷ hợp đồng được giao dịch trong năm đầu tiên. Tuy nhiên, việc kinh doanh crypto của họ đang hạ nhiệt nhanh chóng: khi Bitcoin giảm từ mức cao nhất 126.000 đô la năm ngoái xuống khoảng 65.000 đô la, nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội (FOMO) đã biến thành nỗi sợ hãi thực sự. Nhà đầu tư bán lẻ cá nhân không chỉ ngừng giao dịch mà thậm chí còn bắt đầu rút vốn thông qua việc mua lại.
Đối với Phố Wall, Robinhood giống như một sòng bạc sang trọng mới được tân trang lại với những máy đánh bạc (quyền chọn) và bàn poker (thị trường dự đoán) hiện đại nhất, nhưng phòng VIP sinh lời nhất (crypto) lại hoàn toàn trống rỗng.
Thị trường đã thể hiện sự phản đối mạnh mẽ bằng hành động: Bất chấp những nỗ lực tuyệt vọng của Robinhood để chứng minh rằng nó không chỉ là một "công ty môi giới cộng đồng tiền điện tử ", các nhà đầu tư vẫn coi nó như một cổ phiếu "bóng tối" của Bitcoin trong bối cảnh "Mùa đông crypto ". Giá cổ phiếu của nó đã giảm 50% so với mức đỉnh hồi tháng 10, một sự sụt giảm về định giá không phải do hiệu suất hoạt động mà do "nội dung tiền điện tử" của nó.
Coinbase : Mùa đông của người bơi khỏa thân. Trong khi Robinhood có thể phòng ngừa rủi ro bằng việc kinh doanh cổ phiếu và quyền chọn, Coinbase lại hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi cơn bão. Báo cáo tài chính quý 4 cho thấy doanh thu của Coinbase giảm 21,6% so với cùng kỳ năm ngoái xuống còn 1,78 tỷ đô la, và điều gây sốc hơn nữa đối với thị trường là lợi nhuận ròng chuyển thành khoản lỗ khổng lồ 667 triệu đô la. Khoản lỗ vốn lớn này chủ yếu bắt nguồn từ thua lỗ đầu tư vào danh mục tài sản crypto – một trường hợp điển hình của " thị trường bò lại tài sản, thị trường gấu rủi ro".
(Nguồn ảnh: Thư gửi cổ đông quý 4 năm 2025 của Coinbase)
Dữ liệu của Coinbase cho thấy ngành công nghiệp này đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng hơn cả Robinhood:
- Nhà đầu tư bán lẻ hoàn toàn không có vai trò gì: Khối lượng giao dịch của người tiêu dùng chỉ đạt 59 tỷ đô la, so với khối lượng giao dịch của các tổ chức là 237 tỷ đô la. Nhà đầu tư bán lẻ thực tế "vắng mặt" trong hệ sinh thái Coinbase.
- Điểm sáng duy nhất đến từ việc kinh doanh tổ chức và phái sinh (nhờ sự hợp nhất sau thương vụ mua lại Deribit ), nhưng lưu lượng giao dịch phí thấp này không thể bù phái sinh cho sự sụt giảm doanh thu từ giao dịch nhà đầu tư bán lẻ phí cao.
- Sự phụ thuộc vào USDC: Thu nhập stablecoin đạt 6,4 tỷ đô la, trở thành "trụ cột" doanh thu của Coinbase. Với khối lượng giao dịch giảm mạnh, Coinbase ngày càng giống một ngân hàng sống nhờ lãi suất đô la hơn là sàn giao dịch .
Tình thế khó khăn hiện tại của Coinbase giống hệt như năm 2022. Viễn cảnh mong đợi về một " Sàn giao dịch mọi thứ" của Brian Armstrong dường như hoàn toàn không hiệu quả trong thời kỳ giá Bitcoin giảm. Khi giá của tài sản cơ bản (tiền điện tử) giảm mạnh, sàn giao dịch, đóng vai trò là "những chiếc xẻng", không chỉ không thể bán được xẻng của mình mà lượng xẻng trong kho của chính họ cũng bị giảm giá trị đáng kể.
Bằng cách so sánh báo cáo tài chính của hai công ty, chúng ta có thể thấy rõ logic cơ bản của thị trường crypto năm 2026: cả Robinhood (Web2) lẫn Coinbase (Web3) đều chưa thoát khỏi giai đoạn Beta của Bitcoin. Trong năm qua, cả hai công ty đều đang cố gắng xây dựng cơ hội Alpha của riêng mình.
Robinhood đang đặt cược vào "crypto ", cố gắng giảm thiểu sự biến động trong việc kinh doanh crypto của mình thông qua việc mở rộng phạm vi, chẳng hạn như mua lại Bitstamp và thậm chí thâm nhập vào thị trường môi giới chứng khoán Indonesia. Mặt khác, Coinbase đang đặt cược vào " độ sâu", tập trung vào Layer 2(Chuỗi), phái sinh và cơ sở hạ tầng thanh toán nhằm giữ chân nguồn vốn đầu tư tổ chức.
Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy một cách tàn nhẫn rằng bất cứ khi nào Bitcoin giảm giá, nhà đầu tư bán lẻ đều rời bỏ thị trường và tần suất giao dịch giảm xuống bằng không. Số người dùng hoạt động hàng tháng (MAU) của Robinhood đã giảm 1,9 triệu người, đây không chỉ là sự giảm về số lượng mà còn là sự mất niềm tin.
Báo cáo tài chính quý 4 của MicroStrategy (MSTR) đã chứng thực điều này—khoản lỗ vốn trên sổ sách là 12,4 tỷ đô la chỉ trong một quý do sự suy giảm giá trị Bitcoin . Cho dù đó là MSTR, công ty trực tiếp nắm giữ Bitcoin, hay HOOD và COIN, những công ty cung cấp dịch vụ giao dịch, biểu đồ giá cổ phiếu của họ vẫn trùng khớp với biểu đồ nến Bitcoin hơn 90%. Đây là một "sự đa dạng giả tạo". Cho dù bạn có bao nhiêu mảng việc kinh doanh(Robinhood tuyên bố có 11 việc kinh doanh tạo ra doanh thu hơn 100 triệu đô la mỗi năm), miễn là câu chuyện cốt lõi—Việc chấp nhận tiền điện tử—không còn hấp dẫn, hệ thống định giá của thị trường sẽ sụp đổ nhanh chóng.
Đối với người hành nghề, hai báo cáo tài chính này đưa ra ba tín hiệu rõ ràng:
Tình trạng dư thừa năng lực cơ sở hạ tầng và khan hiếm người dùng : Thị trường bò năm 2024-2025 đã thúc đẩy sự phát triển cơ sở hạ tầng lượng lớn(Layer 2, ví điện tử, thanh toán), nhưng báo cáo tài chính quý 4 cho thấy sự sụt giảm mạnh về số lượng người dùng hoạt động thực tế (đặc biệt là nhà đầu tư bán lẻ có giá trị tài sản ròng cao). Năm 2026 sẽ là năm "cải cách phía cung", và chỉ những nền tảng hàng đầu mới có thể vượt qua giai đoạn khó khăn này.
Tính "ổn định về nội dung" trong cơ cấu thu nhập là rất quan trọng : thu nhập từ USDC của Coinbase và thu nhập lãi ròng của Robinhood là nguồn sống của họ. Cho đến khi thị trường bò tiếp theo xuất hiện, những công ty có dòng tiền ổn định hơn như ngân hàng sẽ an toàn hơn.
Tái cấu trúc logic định giá: Thị trường đang trừng phạt những "công ty beta đội lốt công nghệ". Trừ khi thị trường dự đoán của Robinhood chứng minh được bản thân là một động lực tăng trưởng độc lập, hoặc Base Chuỗi của Coinbase tạo ra thu nhập khổng lồ không liên quan đến giao dịch, giá cổ phiếu của chúng sẽ tiếp tục biến động cùng với Bitcoin cho đến khi thị trường tin rằng đã chạm đáy.
Tenev của Robinhood nói vào cuối cuộc gọi: "Chúng tôi đang xây dựng một hệ sinh thái tài chính cho thế hệ tiếp theo." Nhưng ngay lúc này, thế hệ nhà đầu tư tiếp theo đang nhìn chằm chằm vào màn hình đầy những biểu đồ nến đỏ và đã đóng ứng dụng.
Đối với Coinbase và Robinhood, những thành tựu "phá kỷ lục" năm 2025 giờ đã là lịch sử. Chủ đề cho năm 2026 sẽ không còn là "tăng trưởng" nữa, mà là "khả năng phục hồi". Như Warren Buffett đã nói, chỉ khi thủy triều rút đi, người ta mới biết ai đang bơi khỏa thân. Giờ đây, khi thủy triều đã rút, mặc dù hai gã khổng lồ này đang mặc quần bơi, nhưng gió lạnh đang thổi mạnh, và họ phải chứng minh cho thị trường thấy rằng họ có đủ dòng tiền để tồn tại cho đến mùa hè năm sau.
