Tựa gốc: Khi lớp vỏ DAT bị nứt
Tác giả: Prathik Desai
Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews
Cách đây hơn một năm, việc trở thành một kho lưu trữ tài sản kỹ thuật số dường như là một quyết định dễ dàng đối với nhiều công ty đang tìm cách thúc đẩy giá cổ phiếu của họ.
Một số cổ đông của Microsoft đã phản đối, yêu cầu hội đồng quản trị đánh giá lợi ích của việc đưa một phần Bitcoin vào bảng tài sản toán. Họ thậm chí còn nhắc đến Strategy (trước đây là MicroStrategy), công ty nắm giữ Bitcoin ( DAT) lớn nhất được giao dịch công khai.
Thời điểm đó có một động lực tài chính mạnh mẽ thu hút mọi người cùng tham gia.
Mua vào lượng lớn BTC/ETH/SOL. Quan sát giá cổ phiếu vượt quá giá trị của tài sản này. Phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn mệnh giá. Dùng số tiền đó để mua thêm crypto. Chu kỳ lặp lại. Vòng xoáy tài chính hỗ trợ các cổ phiếu niêm yết công khai này dường như gần như hoàn hảo, đủ để thu hút các nhà đầu tư. Họ đã trả hơn hai đô la chỉ để có được sự tiếp xúc gián tiếp với Bitcoin , vốn chỉ có giá trị một đô la. Đó thực sự là những thời kỳ điên rồ.
Nhưng thời gian sẽ chứng minh những chiến lược và động lực tốt nhất là đúng đắn.
Hiện nay, với tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường crypto giảm hơn 45% trong bốn tháng qua, hầu hết các công ty cung cấp dịch vụ đóng gói dữ liệu (DAT) đều chứng kiến tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản tài sản giảm xuống dưới 1. Điều này cho thấy thị trường định giá các công ty DAT này thấp hơn giá trị kho crypto của họ. Điều này đã làm thay đổi cách thức vận hành của guồng máy tài chính.
Bởi vì DAT không chỉ đơn thuần là tài sản . Trong hầu hết các trường hợp, nó là một công ty với các chi phí hoạt động, chi phí tài chính, chi phí pháp lý và chi phí vận hành. Trong thời kỳ mNAV cao, DAT đã tài trợ cho việc mua crypto và chi phí hoạt động bằng cách bán thêm cổ phiếu hoặc huy động thêm nợ . Nhưng trong thời kỳ mNAV thấp, vòng xoáy này sụp đổ.
Trong bài phân tích hôm nay, tôi sẽ chỉ ra ý nghĩa của việc giá trị tài sản ròng (mNAV) của DAT tiếp tục giảm và liệu họ có thể tồn tại trong thị trường gấu crypto giảm giá hay không.
Từ năm 2024 đến năm 2025, hơn 30 công ty đã gấp rút chuyển đổi sang DAT. Họ xây dựng các kho lưu trữ xung quanh các đồng tiền điện tử hàng đầu như Bitcoin, ETH và SOL, thậm chí cả các đồng tiền meme.
Vào thời điểm đỉnh cao ngày 7 tháng 10 năm 2025, DAT nắm giữ crypto trị giá 118 tỷ đô la, và tổng giá trị vốn hóa thị trường của các công ty này vượt quá 160 tỷ đô la. Hiện nay, DAT nắm giữ lượng crypto trị giá 68 tỷ đô la, trong khi tổng giá trị vốn hóa thị trường thị trường được chiết khấu của nó chỉ còn hơn 50 tỷ đô la.
Số phận của họ đều phụ thuộc vào một điều: khả năng đóng gói tài sản và dệt nên những câu chuyện khiến giá trị được đóng gói vượt xa giá trị thực tế tài sản . Sự chênh lệch này chính là phí bảo hiểm.
Bản thân khoản phí bảo hiểm trở thành một sản phẩm. Nếu giá cổ phiếu gấp 1,5 lần giá trị tài sản ròng (mNAV), DAT có thể bán 1 đô la cổ phiếu và sau đó mua 1,50 đô la tài sản crypto , mô tả giao dịch này là "gia tăng giá trị". Các nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm vì họ tin rằng DAT có thể tiếp tục bán cổ phiếu với giá cao hơn và sử dụng số lợi nhuận để tích lũy thêm crypto , từ đó làm tăng giá trị tài sản crypto tương ứng trên mỗi cổ phiếu theo thời gian.
@Decentralised.Co
Vấn đề là mức phí bảo hiểm này sẽ không tồn tại mãi mãi. Một khi thị trường ngừng trả thêm tiền cho gói dịch vụ này, vòng xoáy "bán cổ phiếu, mua thêm crypto" sẽ bị đình trệ.
Khi giá cổ phiếu không còn được giao dịch ở mức gấp 1,5 lần giá trị tài sản, lượng crypto có thể mua được bằng mỗi cổ phiếu mới phát hành sẽ giảm đi. Mức giá cao hơn giá trị thực không còn là động lực tích cực mà trở thành mức giá thấp hơn giá trị thực.
Trong năm qua, giá cổ phiếu của các loại tiền điện tử hàng đầu như BTC, ETH và SOL DAT đã giảm mạnh hơn so với chính giá trị của crypto loại tiền điện tử đó.
Khi chênh lệch giá giữa cổ phiếu và tài sản cơ sở biến mất, các nhà đầu tư đương nhiên sẽ đặt câu hỏi tại sao họ không thể mua crypto trực tiếp với giá rẻ hơn ở những nơi khác, chẳng hạn như trên sàn giao dịch tập trung phi tập trung hoặc tập trung, hoặc thông qua Quỹ hoán đổi danh mục) .
Matt Levine của Bloomberg đã nêu ra một câu hỏi quan trọng: Nếu DAT đang được giao dịch ở mức thấp hơn giá trị tài sản, chứ chưa nói đến việc được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực, tại sao các nhà đầu tư không buộc công ty phải thanh lý kho crypto của mình hoặc mua lại cổ phiếu?
Nhiều DAT, bao gồm cả Strategy, công ty dẫn đầu trong lĩnh vực này, đang cố gắng thuyết phục các nhà đầu tư rằng họ sẽ giữ vững các loại tiền điện tử crypto trong suốt thị trường thị trường gấu và chờ đợi sự trở lại của kỷ nguyên tiền điện tử cao cấp. Nhưng tôi thấy một câu hỏi quan trọng hơn: Các DAT sẽ lấy nguồn vốn ở đâu để duy trì hoạt động nếu họ không thể huy động thêm vốn trong dài hạn? Các DAT này cần phải trả các khoản phí và tiền lương cho nhân viên.
Chiến lược là một ngoại lệ vì hai lý do.
Theo báo cáo, công ty này nắm giữ 2,25 tỷ đô la dự trữ, đủ để trang trải các nghĩa vụ trả cổ tức và lãi suất trong khoảng 2,5 năm. Điều này rất quan trọng vì Strategy không còn chỉ dựa vào trái phiếu chuyển đổi không lãi suất để huy động vốn. Công ty cũng đã phát hành các công cụ tài chính ưu tiên yêu cầu thanh toán cổ tức đáng kể.
Công ty này cũng có một mảng việc kinh doanh hoạt động, bất kể quy mô, vẫn tạo ra thu nhập định kỳ. Trong quý IV năm 2025, Strategy báo cáo tổng thu nhập là 123 triệu đô la và lợi nhuận gộp là 81 triệu đô la. Mặc dù lợi nhuận ròng của Strategy có thể biến động đáng kể do những thay đổi hàng quý về vốn hóa giá trị vốn hóa thị trường của tài sản crypto , nhưng bộ phận phân tích kinh doanh là nguồn thu tiền mặt hữu hình duy nhất của công ty.
Nhưng điều này vẫn không làm cho chiến lược của Strategy trở nên bất khả chiến bại. Thị trường vẫn có thể trừng phạt cổ phiếu của công ty – như đã xảy ra trong năm qua – và làm suy yếu khả năng huy động vốn với chi phí thấp của Strategy.
Mặc dù Strategy có thể vượt qua được thị trường gấu crypto , nhưng các DAT mới nổi thiếu dự trữ hoặc việc kinh doanh hoạt động để trang trải các chi phí không thể tránh khỏi sẽ chịu áp lực.
Sự khác biệt này thậm chí còn rõ rệt hơn ở ETH DAT.
BitMine Immersion, DAT dựa trên Ethereum lớn nhất, có một việc kinh doanh vận hành ngoại vi hỗ trợ kho lưu trữ ETH của mình. Trong quý kết tính đến ngày 30 tháng 11 năm 2025, BMNR báo cáo tổng thu nhập là 2,293 triệu đô la, bao gồm thu nhập từ tư vấn, cho thuê và đặt cọc.
Bảng tài sản kế toán cho thấy công ty nắm giữ 10,56 tỷ đô la tài sản kỹ thuật số và 887,7 triệu đô la tiền mặt tương đương. Hoạt động của BMNR dẫn đến dòng tiền ròng âm 228 triệu đô la. Tất cả nhu cầu tiền mặt của công ty đều được đáp ứng bằng cách phát hành cổ phiếu mới.
Năm ngoái, việc huy động vốn tương đối dễ dàng vì cổ phiếu của BMNR được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng (mNAV) trong phần lớn thời gian của năm. Nhưng trong sáu tháng qua, mNAV của công ty đã giảm từ 1,5 xuống còn khoảng 1.
Vậy điều gì sẽ xảy ra khi cổ phiếu không còn được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực? Phát hành thêm cổ phiếu với giá chiết khấu có thể làm giảm giá mỗi cổ phiếu ETH, khiến nó kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư so với việc mua ETH trực tiếp từ thị trường.
Điều này giải thích lý do tại sao BitMine tháng trước tuyên bố sẽ đầu tư 200 triệu đô la để mua cổ phần trong Beast Industries, một công ty tư nhân thuộc sở hữu của blogger YouTube Jimmy "MrBeast" Donaldson. Công ty cho biết họ sẽ "khám phá các cách thức hợp tác trong các sáng kiến DeFi".
ETH và SOL DAT có thể lập luận rằng thu nhập từ việc đặt cọc — điều mà BTC DAT không thể tự hào — giúp họ trụ vững trong những đợt sụp đổ thị trường. Nhưng điều này vẫn không giải quyết được vấn đề đáp ứng các nghĩa vụ về dòng tiền của công ty.
Ngay cả với gửi tiền đảm bảo(tích lũy dưới dạng crypto như ETH hoặc SOL), DAT cũng không thể sử dụng những phần thưởng này để trả lương, phí kiểm toán, chi phí niêm yết và lãi suất trừ khi chúng được chuyển đổi thành tiền pháp định. Các công ty phải có đủ thu nhập bằng tiền pháp định hoặc bán hoặc thế chấp lại tài sản trong kho lưu trữ của mình để đáp ứng nhu cầu tiền mặt.
Điều này thể hiện rõ nhất ở Forward Industries, công ty nắm giữ lượng SOL DAT lớn nhất.
FWDI báo cáo khoản lỗ vốn ròng 586 triệu đô la trong quý IV năm 2025, mặc dù đã nhận được 17,381 triệu đô la tiền cam kết và thu nhập liên quan.
Ban quản lý đã khẳng định rõ ràng rằng "số dư tiền mặt hiện có và vốn lưu động đủ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của chúng tôi ít nhất cho đến tháng 2 năm 2027".
FWDI cũng tiết lộ một chiến lược huy động vốn mạnh mẽ, bao gồm phát hành cổ phiếu theo giá thị trường, mua lại cổ phiếu và thử nghiệm token hóa. Tuy nhiên, tất cả những nỗ lực này có thể thất bại trong việc quản lý giá trị gói sản phẩm nếu mức phí bảo hiểm mNAV không tồn tại trong dài hạn.
Con đường đến tương lai
Cơn sốt DAT năm ngoái tập trung vào tốc độ tích lũy tài sản và khả năng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi. Miễn là gói DAT có thể được giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị thực, DAT có thể tiếp tục chuyển đổi vốn chủ sở hữu đắt đỏ thành nhiều tài sản crypto hơn trên mỗi cổ phiếu, được gọi là "beta". Các nhà đầu tư cũng cho rằng rủi ro duy nhất là giá tài sản đó.
Nhưng mức giá cao hơn này sẽ không kéo dài mãi mãi. Chu kỳ crypto có thể biến nó thành mức giá thấp hơn. Tôi đã viết về điều này khi lần đầu tiên quan sát thấy mức giá cao hơn giảm ngay sau đợt thanh lý ngày 10/10 năm ngoái.
Tuy nhiên, thị trường gấu lần sẽ thúc đẩy DAT đánh giá xem liệu họ có nên tiếp tục tồn tại hay không khi bao bì sản phẩm của họ không còn được bán với giá cao nữa.
Một phương pháp để giải quyết tình thế khó xử này là các công ty cải thiện hiệu quả hoạt động bằng cách bổ sung chiến lược DAT của họ bằng một việc kinh doanh hoặc quỹ dự trữ thặng dư tạo ra dòng tiền dương. Điều này là bởi vì khi câu chuyện DAT không còn thu hút nhà đầu tư trong thị trường gấu , câu chuyện kinh doanh truyền thống sẽ quyết định sự tồn tại của công ty.
Nếu bạn đã đọc bài viết " Chiến lược & Cuộc đua đường dài: Niềm tin và Sức mạnh", bạn sẽ nhớ lý do tại sao Chiến lược vẫn là sụp đổ xuyên suốt nhiều chu kỳ crypto . Tuy nhiên, một loạt các công ty mới, bao gồm BitMine, Forward Industries, SharpLink và Upexi, không thể dựa vào những thế mạnh tương tự.
Những nỗ lực hiện tại của họ trong việc lợi nhuận được thế chấp và việc kinh doanh yếu kém có thể sụp đổ dưới áp lực thị trường trừ khi họ xem xét các lựa chọn khác để trang trải các nghĩa vụ thực tế.
Chúng tôi đã quan sát thấy điều này ở ETHZilla, công ty lưu trữ Ethereum đã bán khoảng 115 triệu đô la Mỹ giá trị vị thế giữ ETH vào tháng trước và mua hai động cơ phản lực . Sau đó, DAT đã cho một hãng hàng không lớn thuê lại các động cơ này và thuê Aero Engine Solutions quản lý chúng theo phí hàng tháng.
Nhìn về phía trước, mọi người sẽ không chỉ đánh giá các chiến lược tích lũy tài sản kỹ thuật số, mà đánh giá các điều kiện để chúng có thể tồn tại. Trong chu kỳ DAT hiện tại, chỉ những công ty nào có thể quản lý được việc pha loãng vốn, nợ, nghĩa vụ cố định và thanh khoản giao dịch mới có thể vượt qua được giai đoạn suy thoái của thị trường.
Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush
