Bốn năm thay đổi mạnh mẽ: Phân tích độ sâu về sự phát triển mô hình kinh doanh của Coinbase.

Nguồn: DeFi Report

Tác giả: Michael Nadeau

Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews

Nhìn lại năm 2021, các giao dịch bán lẻ chiếm 88% tổng doanh thu của Coinbase . Tuy nhiên, năm ngoái (2025), khi công ty đa dạng hóa sang các dịch vụ đăng ký, dịch vụ khác và cơ sở hạ tầng dành cho tổ chức , tỷ lệ này đã giảm xuống còn 48%.

Bài viết này sẽ phân tích quá trình chuyển đổi đang diễn ra của Coinbase và ý nghĩa của điều này đối với lợi nhuận, địa vị cạnh tranh và định giá dài hạn của công ty.

Chúng ta bắt đầu nào.

Hiệu quả doanh thu từ năm 2021 đến năm 2025.

Thu nhập giao dịch

Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên của Coinbase (10k), hồ sơ nộp cho SEC.

Hình ảnh trực quan về cơ cấu doanh thu:

(Dựa trên báo cáo thường niên 10k của Coinbase và dữ liệu nộp cho SEC)

Những điểm chính về thu nhập giao dịch:

• Vị trí chủ đạo ngành bán lẻ đang dần suy giảm: Năm 2021, các giao dịch bán lẻ chiếm 95% thu nhập giao dịch và 88% tổng doanh thu. Đến năm 2025, tỷ lệ này dự kiến ​​sẽ giảm xuống còn 82% thu nhập giao dịch và 48% tổng doanh thu.

• Thị phần giao dịch của các tổ chức đang tăng trưởng: Đến năm 2025, giao dịch của các tổ chức sẽ chiếm 12% tổng thu nhập giao dịch, tăng từ 5% vào năm 2021.

• Thu nhập giao dịch khác: Hiện chiếm 6,2% tổng thu nhập giao dịch. Nguồn doanh thu này chủ yếu đến từ phí sắp xếpBase L2 và thu nhập thanh toán — một dự án hoàn toàn mới, chưa từng tồn tại trước năm 2023.

• Cơ cấu thu nhập bền vững hơn: Khi các giao dịch bán lẻ chậm lại vào năm 2022, Coinbase đã mất gần như toàn bộ thu nhập. Giờ đây, thu nhập được hỗ trợ bởi ba nguồn thay vì chỉ một nguồn duy nhất, giúp làm giảm bớt sự biến động thu nhập theo chu kỳ trong thị trường gấu .

• Chưa trở lại đỉnh cao: Mặc dù đã có một số tiến bộ, thu nhập giao dịch vẫn chưa phục hồi về mức năm 2021. Trên thực tế, thu nhập giao dịch năm 2025 giảm 40% so với năm 2021 (chủ yếu do thu nhập giao dịch bán lẻ giảm 48%).

Thu nhập từ đăng ký và dịch vụ

Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên của Coinbase (10k), hồ sơ nộp cho SEC.

Hình ảnh trực quan về cơ cấu doanh thu:

(Dựa trên báo cáo thường niên 10k của Coinbase và dữ liệu nộp cho SEC)

Những điểm chính cần lưu ý từ thu nhập dịch vụ và đăng ký:

• Tăng trưởng mạnh mẽ toàn diện: Phân khúc này đã tăng trưởng gấp 5,5 lần trong 4 năm qua, với tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) là 53%. Đáng chú ý nhất, việc kinh doanh này tiếp tục tăng trưởng mỗi năm ngay cả trong giai đoạn thị trường gấu năm 2022.

• Stablecoin trở thành trụ cột: Stablecoin đã trở thành nguồn thu nhập lớn nhất trong lĩnh vực này, tăng trưởng lên 1,35 tỷ đô la vào năm 2025, tăng trưởng 52 lần so với năm 2021, chiếm 19% tổng doanh thu năm 2025. Thu nhập này đến từ sự hợp tác với Circle (USDC): Coinbase nhận được 100% thu nhập từ USDC được tạo ra trên nền tảng của mình ( sàn giao dịch , dịch vụ tổ chức Prime, lưu ký) và 50% lợi nhuận còn lại từ tất cả các khoản dự trữ USDC bên ngoài nền tảng ( sàn giao dịch khác, DeFi, ví điện tử, v.v.). Trên thực tế, Coinbase nhận được hơn một nửa thu nhập thu nhập giao thức này.

• Việc kinh doanh : Thu nhập đạt đỉnh điểm ở mức 706 triệu đô la vào năm 2024, Staking giảm 4% vào năm 2025. Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu là do tăng trưởng của DeFi và giảm đáng kể gửi tiền đảm bảo ETH.

• Thu nhập từ thuê bao (Coinbase One): Tăng trưởng 96% trong năm 2025, chiếm 7,7% tổng doanh thu. Coinbase One hiện có hơn 1 triệu người đăng ký và tạo ra thu nhập định kỳ tương tự như mô hình SaaS. Lưu ý rằng bắt đầu từ năm 2025, thu nhập phí lưu trữ đã được gộp vào hạng mục này.

• Chiếm tỷ lệ thu nhập : Doanh thu từ các gói đăng ký và dịch vụ hiện chiếm 41% tổng doanh thu. Thu nhập này mang tính định kỳ, ít biến động và tăng trưởng ổn định, bù đắp hiệu quả cho giảm và biến động của thu nhập giao dịch bán lẻ.

Tóm lại: Tổng doanh thu của Coinbase tăng trưởng 9,4% trong năm 2025, nhưng vẫn giảm 6,4% so với mức đỉnh điểm năm 2021.

Chi phí hoạt động cho giai đoạn 2021-2025

Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên của Coinbase (10k), hồ sơ nộp cho SEC.

Hình ảnh trực quan về cơ cấu chi tiêu:

(Dựa trên báo cáo thường niên 10k của Coinbase và dữ liệu nộp cho SEC)

Những điểm chính liên quan đến chi phí hoạt động:

• Từng đứng trên bờ vực phá sản: Năm 2022, chi phí hoạt động của Coinbase đạt mức đáng kinh ngạc 5,9 tỷ đô la, trong khi doanh thu chỉ là 3,2 tỷ đô la. Vào thời điểm đó, công ty đang đốt tiền với tốc độ đáng báo động, riêng chi phí công nghệ và phát triển đã lên tới 2,3 tỷ đô la và chi phí quản lý (G&A) lên tới 1,6 tỷ đô la.

• Điều chỉnh cơ cấu: Tình hình này đã được giải quyết vào năm 2023. Bằng cách tái cấu trúc lực lượng lao động (sa thải 950 người), tối ưu hóa quy trình tuyển dụng và tập trung lại vào các sản phẩm cốt lõi, công ty đã giảm chi phí hoạt động 45%.

• Đòn bẩy hoạt động đang dần hình thành: Mặc dù chi phí hoạt động hiện tại đã trở lại mức năm 2022, việc kinh doanh hiện nay đã gấp đôi so với thời điểm đó, chuyển đổi thành công thâm hụt hoạt động thành đòn bẩy hoạt động. Hệ số biên lợi nhuận hoạt động của Coinbase dự kiến ​​đạt 21% vào năm 2025.

• Phân bổ chi phí: 17,7% chi phí liên quan đến giao dịch (chi phí biến đổi tùy thuộc vào quy mô việc kinh doanh); 18,4% được sử dụng cho bán hàng và tiếp thị (khoản mục này tiếp tục tăng trưởng, chủ yếu dành cho phần thưởng USDC, tài trợ NBA và thu hút khách hàng Coinbase One).

• Quản lý và Nghiên cứu & Phát triển: 57,3% còn lại đến từ Công nghệ và Phát triển (tăng trưởng 13,8% trong năm 2025) và Hành chính (tăng trưởng 24,6%). Do kỳ vọng doanh thu có thể giảm trong năm 2026, chúng tôi cho rằng Coinbase có thể sẽ lại sa thải nhân viên để giảm chi phí cố định trong thị trường gấu.

Bảng tài sản giai đoạn 2021-2025

Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên của Coinbase (10k), hồ sơ nộp cho SEC.

Tài sản bảng cân đối kế toán:

(Dựa trên báo cáo thường niên 10k của Coinbase và dữ liệu nộp cho SEC)

Những điểm chính:

• Tình hình nợ: Nợ 1,27 tỷ đô la sẽ đáo hạn vào tháng 6 này. Trong tổng số nợ 7,7 tỷ đô la, khoảng 40% là trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 0%; 1,26 tỷ đô la khác sẽ đáo hạn vào năm 2030 với lãi suất chỉ 0,25%. Chi phí lãi tiền mặt hàng năm hiện tại cho nợ hiện có là khoảng 65 triệu đô la (tổng lãi suất dưới 1%). Để so sánh, Coinbase đã kiếm được 297 triệu đô la từ lãi và thu nhập khác chỉ riêng trong năm 2025, với thu nhập gấp 4,5 lần chi phí lãi.

• Cơ cấu nợ phải trả: Trong tổng số nợ phải trả là 7,2 tỷ đô la, 6,2 tỷ đô la là "các khoản mục chuyển tiếp", với tài sản được phòng ngừa rủi ro (các khoản nợ ký quỹ của khách hàng và nghĩa vụ hoàn trả tài sản thế chấp) ở phía bên kia bảng tài sản . 1 tỷ đô la còn lại là nợ ngắn hạn liên quan đến các khoản phải trả và hoạt động kinh doanh.

• Cơ cấu tài sản: Ngoài tiền mặt (lịch sử), Coinbase còn có 4,2 tỷ đô la giá trị thương hiệu liên quan đến việc mua lại Deribit , 2 tỷ đô la tài sản crypto (BTC & ETH), 623 triệu đô la đầu tư chiến lược (bao gồm cổ phần của Circle) và 310 triệu đô la đầu tư có thể giao dịch. Thêm 3,3 tỷ đô la nữa là tài sản hoạt động (các khoản phải thu, khoản vay, thiết bị).

• Những thay đổi quan trọng: Thay đổi đáng chú ý nhất trong năm 2025 xuất phát từ việc mua lại Deribit (một sàn giao dịch phái sinh sinh hàng đầu). Kết quả của giao dịch này là giá trị thương hiệu tăng vọt từ 1,1 tỷ đô la lên 4,2 tỷ đô la, tài sản tăng từ 47 triệu đô la lên 1,4 tỷ đô la.

Đánh giá tổng quan: Bảng tài sản của Coinbase đang ở trạng thái lành mạnh nhất lịch sử. Vị thế tiền mặt ròng 3,6 tỷ đô la (không bao gồm 2,9 tỷ đô la crypto và tài sản chiến lược) đồng nghĩa với việc công ty có đủ động lực để vượt qua thách thức, thực hiện các thương vụ mua lại chiến lược và đầu tư vào các dòng sản phẩm mới. Hơn nữa, cơ cấu nợ của công ty cực kỳ thấp.

Cảnh quan cạnh tranh

Nguồn dữ liệu: Yahoo Finance

ĐỒNG XU so với MŨ TRÙM ĐẦU

Khi thảo luận về các đối thủ cạnh tranh của Coinbase, chúng ta tập trung vào Robinhood . Cả hai công ty đều được dẫn dắt bởi những người sáng lập, được thành lập cùng thời điểm (Coinbase năm 2012, Robinhood năm 2013), cả hai đều phục vụ thế hệ Millennials và Gen Z, và cả hai đều đang xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính dựa trên crypto.

Chúng tôi cho rằng rằng cả hai công ty đều có tiềm năng đạt mức định giá 1 nghìn tỷ đô la và trở thành những tổ chức tài chính hàng đầu trong tương lai.

So sánh định giá với HOOD

Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên của Coinbase (10k), hồ sơ nộp cho SEC.

Những điểm chính:

• Sự khác biệt về định giá: Mặc dù cả hai công ty đều có tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) gần như giống hệt nhau là 37, nhưng COIN chỉ bằng một nửa so với HOOD ở hầu hết chỉ báo khác. Điều này cho thấy thị trường đánh giá cao chất lượng lợi nhuận và quỹ đạo tăng trưởng của Robinhood hơn so với Coinbase.

• Lý do nằm ở hệ số biên lợi nhuận: Hệ số biên lợi nhuận hoạt động 47% và hệ số biên lợi nhuận 42% của Robinhood cao hơn gấp đôi so với Coinbase (lần lượt là 21% và 18%). Điều này dẫn đến việc Robinhood có thu nhập cao hơn 45% so với Coinbase (2,09 tỷ USD so với 1,44 tỷ USD) mặc dù doanh thu thực tế của Coinbase thấp hơn 35%.

• Có hai điểm cần lưu ý:

1. Chi phí hoạt động của Coinbase trong năm 2025 bao gồm 345 triệu đô la chi phí liên quan đến vụ rò rỉ dữ liệu và chi phí tích hợp Deribit , đây là các khoản chi phí không thường xuyên.

2. Robinhood có khả năng kiểm soát chi phí tốt hơn và hoạt động tinh gọn hơn. Chúng tôi cho rằng điều này xuất phát từ sự tập trung: Robinhood tập trung vào khách hàng cá nhân, trong khi Coinbase cố gắng phục vụ cả phân khúc khách hàng tổ chức và cá nhân, dẫn đến dòng sản phẩm quá rộng và chi phí hoạt động cao hơn.

Các yếu tố rủi ro

1. Cạnh tranh ngày càng gay gắt: Các công ty môi giới truyền thống (Schwab, Fidelity) đang mở rộng việc kinh doanh crypto ; Binance vẫn là một người chơi lớn trên thị trường quốc tế; và các công ty như BlackRock và Fidelity đang xây dựng cơ sở hạ tầng cạnh tranh dành cho khách hàng tổ chức.

2. Quy định: Coinbase đang đóng vai trò trong các cuộc đàm phán về Đạo luật Minh bạch. Nếu các quy định mới có lợi cho các tổ chức truyền thống, điều đó sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến các dịch vụ crypto bản địa.

3. Tính chu kỳ: Mặc dù đa dạng hóa thu nhập, 59% thu nhập vẫn liên quan trực tiếp đến giá crypto và tâm lý thị trường.

4. Rủi ro lãi suất: Stablecoin chiếm 19% tổng thu nhập. Việc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cắt giảm lãi suất mạnh sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập này. Coinbase đã cảnh báo trong chỉ dẫn quý 1 năm 2026 rằng thu nhập có thể giảm từ 100 triệu đến 150 triệu đô la do điều này.

5. Rủi ro bảo mật: Vụ rò rỉ dữ liệu hồi tháng 5 năm 2025 đã gây thiệt hại tài chính và tổn thất uy tín lên tới 345 triệu đô la.

6. Rủi ro tập trung với Circle: Một rủi ro thường bị đánh giá thấp là Đạo luật GENIUS có thể khiến mối quan hệ hợp tác của họ trở nên bất hợp pháp. Vấn đề pháp lý gây tranh cãi là liệu Coinbase, với tư cách là người giữ USDC của người dùng, có thuộc loại "người nắm giữ" bị cấm trả lãi theo Đạo luật hay không. Mặc dù chúng tôi cho rằng Coinbase không thuộc loại này, nhưng các nhà đầu tư vẫn nên cảnh giác.

Phần kết luận

Bất chấp quý IV đầy thách thức, cấu trúc việc kinh doanh cốt lõi của Coinbase vẫn vững mạnh hơn bao giờ hết. Công ty sở hữu 11,3 tỷ đô la dự trữ tiền mặt, thu nhập từ dịch vụ và đăng ký đạt 2,8 tỷ đô la (chiếm 41% tổng doanh thu), và địa vị dẫn đầu trong lĩnh vực lưu ký tổ chức và cơ sở hạ tầng stablecoin .

Hiện tại, định giá của COIN dựa trên tỷ lệ P/S (giá trên doanh thu), P/B (giá trên giá trị sổ sách) và EV/EBITDA chỉ bằng khoảng một nửa so với Robinhood. Với bảng tài sản kế toán mạnh mẽ hơn, chúng tôi cho rằng COIN mang lại tỷ lệ rủi ro/ lợi nhuận rất hấp dẫn cho các nhà đầu tư tin tưởng vững chắc vào tăng trưởng dài hạn của thị trường vốn crypto .

Chúng tôi đã thoái vốn phần lớn khỏi vị thế COIN của mình trong quý 3/4 năm ngoái (thu về lợi nhuận 270%), nhưng hiện vẫn đang nắm giữ một số vị thế với giá mua trung bình là 99,58 đô la và đang tìm kiếm cơ hội gia tăng thu mua.

Twitter: https://twitter.com/BitpushNewsCN

Nhóm cộng đồng BitPush trên Telegram: https://t.me/BitPushCommunity

Đăng ký theo dõi Bitpush trên Telegram: https://t.me/bitpush