Mô hình mới chứng minh rằng Thợ đào cần Bitcoin ở mức trên 74.000 đô la để hòa vốn chi phí điện năng - nhưng các chi phí khác đẩy con số này lên trên 6 chữ số.

Nghiên cứu trường hợp của Riot cho thấy các thợ đào Bitcoin ở Mỹ có thể bù đắp chi phí điện năng rất lâu trước khi thu được lợi nhuận tối đa.

Chi phí khai thác Bitcoin thường được đơn giản hóa thành một con số duy nhất: "chi phí để khai thác một BTC ". Trên thực tế, con số đó phụ thuộc vào khía cạnh nào của hoạt động kinh doanh mà bạn đang đo lường.

Điện năng tiêu thụ quyết định liệu máy móc có nên hoạt động hôm nay hay không, chi phí vận hành quyết định liệu đội xe khai thác mỏ có hỗ trợ hoạt động chung của công ty hay không, và chi phí kế toán quyết định liệu doanh nghiệp cuối cùng có báo cáo lợi nhuận hay không.

Để xem xét kỹ hơn các khía cạnh này, CryptoSlate đã xây dựng Mô hình Chi phí Khai thác Bitcoin , tính toán kinh tế khai thác từ các nguyên tắc cơ bản bằng cách sử dụng độ khó mạng, phần thưởng khối, phí giao dịch, hiệu suất ASIC và giá điện.

Mô hình này sau đó áp dụng các yếu tố chi phí cụ thể của công ty dựa trên các hồ sơ công khai của Riot Platforms để minh họa cách thức hoạt động kinh tế trong thực tế.

Theo mô hình, trong điều kiện mạng lưới hiện tại, người khai thác có thể trang trải chi phí điện năng nhưng vẫn không đủ để trang trải các chi phí vận hành và kế toán khác.

Hoạt động của Riot tại Texas cho thấy khoảng cách giữa điểm hòa vốn điện năng, điểm hòa vốn vận hành và lợi nhuận kế toán đầy đủ có thể vẫn còn rất lớn ngay cả sau khi giá Bitcoin phục hồi.

Mô hình kinh tế khai thác mỏ của Riot cho thấy ba lớp điểm hòa vốn.

Với giá Bitcoin hiện tại là 67.200 đô la, Riot vượt qua được một giai đoạn hòa vốn nhưng không đạt được hai giai đoạn còn lại.

Chúng tôi đã mô hình hóa dữ liệu dựa trên các điều kiện mạng hiện tại, bao gồm độ khó của Bitcoin là 145.042.165.424.850, phần thưởng khối là 3,125 BTC , mỗi khối tính bằng BTC , hiệu suất của ASIC hiện đại trong khoảng ~17–19 J/TH và giá điện công nghiệp ở Texas khoảng 0,0667 đô la/kWh. Chúng tôi bỏ qua phí khối vì mức trung bình hiện tại là khoảng 0,02 BTC mỗi khối.

Cấu hình đó tạo ra tổng cộng 622,95 tỷ tỷ hàm băm trên mỗi khối (tổng khối lượng công việc mà mạng phải thực hiện, trung bình, để khai thác một khối), 199,34 tỷ tỷ hàm băm trên mỗi BTC (tốc độ thực hiện công việc của một thợ đào hoặc toàn bộ mạng) và 969,04 megawatt-giờ năng lượng trên mỗi BTC .

Những giả định này dẫn đến chi phí điện năng là 64.635 đô la để khai thác 1 BTC ở mức giá hiện tại, tương ứng với biên lợi nhuận điện năng là 2.565 đô la cho mỗi BTC .

Khi cộng thêm khoản chi phí hoạt động phi tiền mặt dựa trên hồ sơ của Riot, khoảng 9.809 đô la Mỹ/BTC , biên lợi nhuận hoạt động sẽ trở thành âm 7.243 đô la Mỹ, và tổng chi phí trên mỗi BTC tăng lên tương ứng. Thêm khoản khấu hao phi tiền mặt khoảng 39.687 đô la Mỹ/BTC sẽ đẩy lợi nhuận kế toán lên âm 46.930 đô la Mỹ.

Điều này cho thấy rõ ràng rằng, đối với các công ty khai thác Bitcoin lớn của Mỹ, "chi phí để khai thác một Bitcoin" không phải là một con số duy nhất.

1. Một lớp dữ liệu thể hiện chi phí điện năng ngắn hạn và giúp quyết định xem việc vận hành máy móc có đáng giá hay không.
2. Lớp thứ hai bổ sung thêm các chi phí vận hành rộng hơn và cho thấy liệu việc tự khai thác có đủ để trang trải phần còn lại của hoạt động kinh doanh hay không.
3. Lớp thứ ba bổ sung thêm khấu hao và cho thấy liệu lợi nhuận được báo cáo có theo kịp tỷ suất lợi nhuận tiền mặt hay không.

Mô hình này đặt các lớp đó cạnh nhau và cho thấy khoảng cách giữa chúng sau khi thị trường phục hồi.

Thang điểm hòa vốn xác định bức tranh hoạt động.

Mô hình này tạo ra một thang điểm hòa vốn thể hiện rõ hơn bất kỳ con số chi phí khai thác tổng thể nào. Điểm hòa vốn chỉ tính riêng chi phí điện năng là 64.635 đô la Mỹ cho mỗi BTC .

Nếu tính thêm chi phí vận hành phi điện năng dựa trên việc nộp hồ sơ của Riot, điểm hòa vốn sẽ tăng lên khoảng 74.444 đô la.

Thêm lớp khấu hao kế toán và điểm hòa vốn kế toán đầy đủ lại tăng lên 114.130 đô la.

Do đó, các công ty khai thác mỏ có thể báo cáo hiệu quả kinh tế điện năng tích cực trong khi vẫn công bố kết quả hoạt động hoặc kế toán yếu kém.

Tôi đã mô phỏng bốn kịch bản giá cả để minh họa cách thức hoạt động của thang giá đó trong thực tế.

Trong kịch bản giảm giá 49.000 đô la của tôi, Riot đang có kết quả tiêu cực trên mọi phương diện. Biên lợi nhuận trên mỗi BTC là âm 15.635 đô la, biên lợi nhuận hoạt động là âm 25.443 đô la và lợi nhuận kế toán là âm 65.130 đô la.

Trong kịch bản giá hiện tại là 67.200 đô la, Riot chỉ đạt điểm hòa vốn điện năng, nhưng không đáng kể. Biên lợi nhuận điện năng chuyển sang dương, nhưng triển vọng hoạt động và kế toán vẫn âm.

Trong trường hợp thu hồi được 80.000 đô la, Riot vượt qua ngưỡng hoạt động, với tỷ suất lợi nhuận hoạt động là 5.557 đô la trên mỗi BTC , trong khi quan điểm kế toán vẫn cho thấy khoản lỗ 34.130 đô la.

Để đạt được mức giá cao nhất mọi thời đại là 126.000 đô la, cả ba quan điểm đều sẽ chuyển sang tích cực, với lợi nhuận kế toán là 11.870 đô la cho mỗi BTC .

Sự khác biệt nằm ở bản chất. Lớp khấu hao của Riot được xác định rõ ràng là phi tiền mặt và dựa trên thời gian sử dụng hữu ích ba năm. Đó là một phân bổ kế toán chứ không phải là một khoản chi tiền mặt ngắn hạn có thể tránh được.

Vấn đề này vẫn cần được đề cập vì các công ty khai thác mỏ công cộng không chỉ sống dựa vào lợi nhuận từ việc bán thiết bị. Họ lập báo cáo thu nhập. Họ thay thế máy móc. Họ gánh chịu chi phí của công ty.

Vậy câu hỏi hữu ích là các nhà đầu tư, nhà phân tích và đội ngũ quản lý thực sự đang sử dụng đường lợi nhuận nào và khi nào thì có thể nói một công ty khai thác mỏ đang có lãi.

Dự báo về sự kiện halving tiếp theo của Riot tiếp tục mở rộng phạm vi kiểm tra giá.

Sau đó, chúng tôi đã lập dự báo chi phí cho đến lần giảm một nửa tiếp theo vào năm 2028.

Dựa trên các tài liệu công khai mới nhất của Riot, chúng tôi giả định tốc độ khai thác là 38,5 exahash mỗi giây, tăng lên 45 EH/s vào ngày 31 tháng 3 năm 2026, và sau đó duy trì mức đó cho đến lần giảm một nửa tiếp theo.

Chúng tôi không cố gắng xây dựng lại toàn bộ thị trường. Mô hình này giữ nguyên mức độ kinh tế hiện tại trên mỗi BTC và mở rộng quy mô thông qua lộ trình tự khai thác dựa trên tỷ lệ băm (hash-rate) mà Riot đã báo cáo và lên kế hoạch.

Đây là một bài tập tình huống tập trung vào đòn bẩy hoạt động, và sự nhạy cảm về giá là điều khó có thể bỏ qua.

Trong cả bốn kịch bản, tổng lượng BTC dự kiến được khai thác là 15 nghìn. Điều thay đổi chính là lợi nhuận thu được.

Ở mức giá Bitcoin 49.000 USD, biên lợi nhuận ròng của Riot là âm 239.436.036 USD, biên lợi nhuận hoạt động ròng là âm 389.648.124 USD và lợi nhuận kế toán ròng là âm 997.428.094 USD.

Ở mức 67.200 đô la, biên lợi nhuận tích lũy từ điện năng chuyển sang dương ở mức 39.286.667 đô la, nhưng biên lợi nhuận hoạt động tích lũy vẫn âm ở mức 110.925.420 đô la, và lợi nhuận kế toán tích lũy vẫn âm ở mức 718.705.391 đô la.

Ở mức doanh thu 80.000 đô la, Riot đạt lợi nhuận hoạt động tích lũy dương ở mức 85.099.338 đô la, trong khi lợi nhuận kế toán tích lũy vẫn âm ở mức 522.680.632 đô la.

Chỉ trong trường hợp lợi nhuận 126.000 đô la thì cả ba đường biểu diễn đều vượt lên trên mức 0, với tổng lợi nhuận kế toán tích lũy là 181.783.343 đô la.

Một công ty khai thác mỏ có thể tạo ra lợi nhuận trong thời gian dài nhưng vẫn không đủ để trang trải chi phí hoạt động tổng thể. Ngược lại, công ty đó cũng có thể tạo ra lợi nhuận nhưng vẫn còn cách xa lợi nhuận kế toán. Nghiên cứu trường hợp của Riot cho thấy khoảng cách giữa hai trạng thái này là rất lớn.

Trong mô hình, sự khác biệt giữa điểm hòa vốn điện năng và điểm hòa vốn kế toán đầy đủ là khoảng 49.495 đô la Mỹ/BTC . Chênh lệch này giúp giải thích tại sao các công ty khai thác có thể trông khả quan về việc điều phối đội tàu khai thác nhưng lại gặp khó khăn về lợi nhuận được báo cáo cùng một lúc.

Biểu đồ tích lũy của chúng tôi không tính đến độ khó trong tương lai, phí, sự cố, doanh thu do cắt giảm sản lượng, tài chính hoặc chi phí đầu tư mới. Nó giả định rằng nền kinh tế trên mỗi BTC hiện tại vẫn duy trì và chỉ điều chỉnh chúng theo lộ trình tốc độ băm mà Riot đã lên kế hoạch.

Hạn chế đó vẫn để lại một tín hiệu rõ ràng. Giữ nguyên các yếu tố kinh tế còn lại cho thấy cuộc tranh luận về sự kiện giảm một nửa tiếp theo vẫn phụ thuộc rất nhiều vào giá Bitcoin.

Trong trường hợp của Riot, mô hình không đạt được lợi nhuận kế toán tích lũy cho đến khi đạt mức 126.000 đô la. Tuy nhiên, xét về giá trị tuyệt đối, mức này là 114.200 đô la.

Vụ việc của Riot mang đến cái nhìn sâu sắc về ngành khai thác mỏ rộng lớn hơn của Mỹ.

Bài học rộng hơn dành cho các công ty khai thác mỏ của Mỹ rất đơn giản. Giá cả không phải là yếu tố duy nhất quyết định bức tranh hoạt động. Hiệu quả hoạt động của đội tàu và giá điện vẫn là yếu tố quyết định ban đầu.

Về độ nhạy cảm với chi phí, chúng tôi so sánh ba cấu hình ASIC: Bitmain S21 ở mức 17,5 J/TH, WhatsMiner M60S ở mức 18,5 J/TH và Antminer S19 Pro ở mức 29,5 J/TH, sử dụng mức công suất tham chiếu công nghiệp của Texas.

Trong phạm vi đó, S19 Pro vẫn duy trì chi phí trên mỗi $BTC cao hơn so với các máy đời mới hơn. Hai mẫu máy đời mới hơn có chi phí gần bằng nhau, trong khi các dòng máy kém hiệu quả hơn lại có đường chi phí cao hơn rõ rệt trên toàn biểu đồ.

Quan điểm này không chỉ áp dụng cho Riot. Lớp chi phí phi điện năng dựa trên hồ sơ và các giả định khấu hao của Riot là đặc thù của từng công ty. Một công ty khai thác khác có thể có cơ sở chi phí chung khác nhau, giả định về tuổi thọ hữu ích khác nhau, hồ sơ cắt giảm sản lượng khác nhau hoặc hỗn hợp điện năng thực tế khác nhau. Nhưng chúng tôi cảm thấy cấu trúc ba lớp này vẫn có thể áp dụng tốt.

Đầu tiên là chi phí điện năng. Sau đó là chi phí vận hành. Cuối cùng là chi phí kế toán.

Các công ty vượt qua được giai đoạn giá yếu thường dễ dàng vượt qua lớp đầu tiên. Còn các công ty gia tăng giá trị qua chu kỳ cần phải vượt qua cả ba lớp theo thời gian.

Với mức giá hiện tại khoảng 67.000 đô la, mô hình này không cho thấy công ty đang gặp khó khăn ở cấp độ máy móc. Biên lợi nhuận điện năng vẫn dương. Máy móc vẫn kiếm được nhiều hơn số tiền tiêu thụ điện năng.

Đồng thời, điều này không cho thấy một công ty khai thác đã giải quyết được toàn bộ báo cáo thu nhập. Dòng hoạt động vẫn âm. Dòng kế toán vẫn âm sâu hơn. Đối với một công ty khai thác niêm yết, sự phân tách này định hình các quyết định về quản lý ngân quỹ, thời điểm thay thế thiết bị và kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận.

Do đó, chúng ta có thể suy luận rằng các thợ đào Bitcoin có thể đạt được biên lợi nhuận dương ở mức dưới sáu con số, đạt được biên lợi nhuận hoạt động dương trong trường hợp phục hồi, nhưng vẫn không đạt được lợi nhuận kế toán tích lũy cho đến khi chúng ta kiểm tra lại mức cao nhất mọi thời đại trên 114.000 đô la.