Ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban giao dịch hàng hóa tương lai ( CFTC) đã cùng nhau ban hành một quy định giải thích dài 68 trang. Quy định này lần đầu tiên thiết lập một hệ thống phân loại chính thức cho các tài sản tiền điện tử theo luật chứng khoán liên bang. Quy định này thay thế khuôn khổ năm 2019 của đội ngũ SEC và là hướng dẫn liên bang toàn diện nhất kể từ Báo cáo Các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) năm 2017.
Tóm lại: Chính phủ Mỹ cuối cùng đã cho ngành công nghiệp tiền điện tử biết những token nào là chứng khoán và những token nào không phải — trước khi kiện bất kỳ ai.
'Thời gian chờ đợi đã kết thúc'
Chủ tịch SEC Paul Atkins gọi quy định này là một bước ngoặt sau hơn một thập kỷ mơ hồ về mặt pháp lý. Ông nói: “Cách giải thích này thừa nhận điều mà chính quyền trước đây từ chối công nhận — rằng hầu hết các tài sản tiền điện tử tự bản thân chúng không phải là chứng khoán”. Ông nói thêm rằng đây chính là điều mà các cơ quan quản lý cần làm: vạch ra những ranh giới rõ ràng bằng những thuật ngữ rõ ràng.
Chủ tịch Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) Michael Selig cũng có quan điểm tương tự trong tuyên bố riêng của mình về thông cáo chung. Ông nói: “Trong một thời gian quá dài, các nhà xây dựng và doanh nhân Mỹ đã chờ đợi hướng dẫn rõ ràng. Với cách giải thích ngày hôm nay, sự chờ đợi đã kết thúc.”
Quy định này là sản phẩm mới nhất của sự chuyển dịch chính sách ủng hộ tiền điện tử, vốn được đẩy nhanh sau khi Tổng thống Donald Trump nhậm chức vào tháng 1 năm 2025. Ông Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp thành lập Nhóm Công tác Tổng thống về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, nhóm này đã ban hành một báo cáo vào tháng 7 năm 2025 kêu gọi SEC và Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) cung cấp sự rõ ràng về quy định bằng cách sử dụng các quyền hạn hiện có của họ. Chủ tịch Atkins đã khởi động “Dự án Crypto” để đáp lại, và vào tháng 1 năm 2026, nó trở thành một sáng kiến chung của SEC và CFTC. Quy định giải thích được ban hành vào ngày 17 tháng 3 là sản phẩm chính thức đầu tiên của Dự án Crypto.
Phân loại năm loại
Quy định này phân loại tài sản tiền điện tử thành năm nhóm: hàng hóa kỹ thuật số, vật phẩm sưu tầm kỹ thuật số, công cụ kỹ thuật số, stablecoin và chứng khoán kỹ thuật số. Ba nhóm đầu tiên được coi là không phải chứng khoán theo cách hiểu này.
Phân loại hàng hóa kỹ thuật số có tầm quan trọng lớn nhất đối với ngành công nghiệp trong tương lai. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã liệt kê 16 tài sản cụ thể là hàng hóa kỹ thuật số, bao gồm Bitcoin, Ether, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin và Shiba Inu. Giá trị của chúng bắt nguồn từ hoạt động lập trình của các hệ thống tiền điện tử và động lực cung cầu. SEC kết luận rằng giá trị đó không bắt nguồn từ những nỗ lực quản lý thiết yếu của người khác.
Hướng dẫn kèm theo của CFTC xác nhận rằng các tài sản này có thể được coi là hàng hóa theo Đạo luật trao đổi hàng hóa. Điều này vạch ra rõ ràng sự phân chia thẩm quyền giữa hai cơ quan trong tương lai. Ủy ban thương mại tương lai hàng hóa (CFTC) sẽ giám sát thị trường giao ngay hàng hóa kỹ thuật số, trong khi SEC sẽ giữ quyền quản lý đối với chứng khoán kỹ thuật số.
Các đồng tiền meme được phân loại là các vật phẩm sưu tầm kỹ thuật số được mua cho mục đích nghệ thuật, giải trí, xã hội và văn hóa. Do đó, chúng không phải là chứng khoán theo khuôn khổ này. Tuy nhiên, SEC cảnh báo rằng các vật phẩm sưu tầm được chia nhỏ vẫn có thể được coi là hợp đồng đầu tư.
Học thuyết 'Gắn kết và Tách rời'
Đóng góp mới mẻ nhất của quy định này có lẽ là khuôn khổ cho trạng thái hợp đồng đầu tư theo thời gian. Một Token bảo mật sẽ trở thành đối tượng của hợp đồng đầu tư trong những điều kiện cụ thể. Bên phát hành phải bán token đó kèm theo những cam kết rõ ràng về việc thực hiện các nỗ lực quản lý thiết yếu. Bên mua phải có kỳ vọng hợp lý rằng họ sẽ thu được lợi nhuận từ những nỗ lực đó.
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng những lời hứa như vậy phải đến được với người mua trước hoặc vào thời điểm bán hàng. Chúng phải được truyền đạt thông qua các kênh chính thức như báo cáo chuyên ngành, hồ sơ pháp lý hoặc các nền tảng truyền thông đã được thiết lập. Chỉ riêng những lời quảng cáo thổi phồng từ bên thứ ba hoặc những lời hứa sau bán hàng không tạo thành hợp đồng đầu tư.
Sự phân biệt này rất quan trọng bởi vì thị trường tiền điện tử từ lâu đã bị chi phối bởi các tín hiệu không chính thức. Sự chứng thực của người có tầm ảnh hưởng, các nhóm Telegram ẩn danh và những thông tin hé lộ mơ hồ về lộ trình phát triển thường xuyên tác động đến giá Token — nhưng theo quy định này, không điều nào trong số đó được coi là lời hứa ràng buộc của nhà phát hành.
Tuy nhiên, trạng thái này không phải là vĩnh viễn. Token sẽ tách khỏi hợp đồng đầu tư khi bên phát hành hoàn thành các cam kết hoặc chứng minh được việc từ bỏ dự án. Sau khi tách rời, việc giao dịch Token trên thị trường thứ cấp không còn được coi là giao dịch chứng khoán nữa. Điều này có nghĩa là trạng thái pháp lý của token có thể thay đổi trong suốt vòng đời của nó — một khái niệm mà các quy định trước đây chưa từng xem xét đến.
Staking, Đào coin, đóng gói và airdrop: Tất cả đã được thông qua.
Quy định này đưa ra hướng dẫn chung rằng Đào coin giao thức và Staking giao thức không phải là giao dịch chứng khoán. Điều này bao gồm Staking cá nhân, Staking Custodial và Liquid Staking khi được thực hiện theo mô tả trong quy định. SEC coi tất cả các hoạt động này là các hoạt động hành chính hoặc mang tính thủ tục hơn là các nỗ lực quản lý thiết yếu.
Trong luật chứng khoán, sự phân biệt này rất quan trọng. Các nỗ lực quản lý thiết yếu là những quyết định kinh doanh tùy ý quyết định sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp, chẳng hạn như lựa chọn của người quản lý quỹ về việc phân bổ Vốn đầu tư. Ngược lại, các hoạt động hành chính hoặc quản lý tuân theo các quy tắc đã được thiết lập sẵn mà không có sự phán đoán tùy ý nào. SEC coi Staking và Đào coin là loại thứ hai: người tham gia xác thực các giao dịch theo quy tắc giao thức và kiếm được phần thưởng theo chương trình, tương tự như một giao dịch viên ngân hàng xử lý các khoản chuyển khoản theo các thủ tục cố định.
Các token biên nhận Liquid Staking được coi là biên nhận cho tài sản cơ sở và có cùng trạng thái với tài sản đó. Các token được đóng gói được bảo đảm bằng tài sản phi chứng khoán theo tỷ lệ 1:1 cũng không được coi là chứng khoán theo cách hiểu này. Việc phân phối airdrop mà không có sự đền đáp từ người nhận không đáp ứng yêu cầu đầu tiên của bài kiểm tra Howey — một khoản đầu tư tiền.
Nhưng không phải ai cũng nhận được đèn xanh.
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đưa ra một số ngoại lệ đáng chú ý, đặc biệt ảnh hưởng đến các nền tảng tập trung. Các tổ chức lưu ký đảm bảo lợi nhuận từ Staking cọc nằm ngoài phạm vi bảo vệ vì lợi nhuận được đảm bảo ngụ ý các quyết định kinh doanh tùy ý — chính những nỗ lực quản lý thiết yếu dẫn đến việc được coi là chứng khoán. Tương tự, các tổ chức lưu ký tự quyết định khi nào, liệu có nên đặt cọc hay không, hoặc đặt Stake bao nhiêu tài sản của người gửi tiền cũng bị loại trừ. Quy định này cũng cấm các tổ chức lưu ký cho vay, cầm cố hoặc tái thế chấp tài sản đã gửi vì bất kỳ mục đích nào.
Những điều khoản ngoại lệ này giống như một danh sách kiểm tra các hoạt động mà một số sàn giao dịch tập trung lớn đã cung cấp trong những năm gần đây. Các nền tảng quảng cáo lợi suất phần trăm hàng năm cố định trên tài sản được đặt cọc hoặc sử dụng tiền gửi của khách hàng để giao dịch tự doanh sẽ không đủ điều kiện để được hưởng sự bảo hộ này. Thông điệp gửi đến các nhà điều hành CeFi rất rõ ràng: việc Staking chuyển tiếp là ổn, nhưng ngay khi bạn thêm quyền quyết định hoặc đảm bảo, bạn sẽ quay trở lại lĩnh vực chứng khoán.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
Ủy ban mô tả cách giải thích này là bước đầu tiên hướng tới một khung pháp lý rõ ràng hơn. Quy định này đang được mở để công chúng góp ý, và SEC có thể điều chỉnh hoặc mở rộng quan điểm của mình. Việc ban hành quy định chính thức, có trọng lượng pháp lý lớn hơn so với quy định giải thích, vẫn nằm trong chương trình nghị sự về pháp lý.
Tuy vậy, xu hướng vẫn không thể nhầm lẫn. Kỷ nguyên quản lý bằng cưỡng chế đã nhường chỗ cho quản lý bằng khuôn khổ.
