Tác giả: Chloe, ChainCatcher
Hôm qua, Strategy đã công bố kết quả tài chính quý 1 năm 2026, báo cáo khoản lỗ vốn ròng 12,54 tỷ đô la, xuất phát từ các khoản lỗ chưa thực hiện do Bitcoin giảm. Đồng thời, Michael Saylor tuyên bố trong cuộc họp báo: "Chúng tôi có thể bán một số Bitcoin để trả cổ tức, để thúc đẩy thị trường và để thể hiện rằng chúng tôi đã đạt được mục tiêu này." Giám đốc điều hành Phong Lê nhấn mạnh tại cùng cuộc họp báo: "Chúng tôi sẽ bán khi việc đó có lợi cho công ty."
Saylor đã hoàn toàn thay đổi quan điểm "không bao giờ bán tiền điện tử" mà ông từng duy trì trong vài năm qua.
Sau khi tin tức được công bố, MSTR đã giảm mạnh hơn 4% trong giao dịch sau giờ đóng cửa, và BTC cũng giảm xuống dưới 81.000 đô la. Hiện tại, Strategy đang nắm giữ 818.334 BTC, với giá vốn trung bình khoảng 75.537 đô la, tổng giá trị khoảng 66,7 tỷ đô la, chiếm khoảng 4% tổng lượng BTC đang lưu hành toàn cầu.
Khi người nắm giữ BTC lớn nhất thế giới tuyên bố rằng "bán coin là một lựa chọn được phép", thị trường crypto đã đặt ra câu hỏi thường xuyên được nêu ra trước đây: Nếu Saylor thực sự bắt đầu bán coin, điều gì sẽ xảy ra với thị trường?
Trong cuộc giằng co giữa phe mua và phe bán, liệu việc bán coin có phải là một bước đi chiến lược?
Để trả lời câu hỏi về tác động của việc bán coin lên thị trường, trước hết chúng ta phải hiểu một điều: Tại sao Saylor lại chọn thời điểm cụ thể này để đảo chiều chiến lược? Có hai cách giải thích hoàn toàn khác nhau về điều này trên thị trường, và hai cách giải thích này dẫn đến những kỳ vọng về giá hoàn toàn khác nhau.
Từ góc nhìn lạc quan, đây được xem là một "đòn tấn công phủ đầu". Cho rằng trên những tuyên bố của chính Saylor, các phân tích từ các tổ chức như Bernstein, và phân tích độ sâu của The Crypto Times về cuộc họp báo cáo thu nhập quý 1, Saylor đang nhắm mục tiêu vào những người bi quan về Strategy. Nói cách khác, ông ấy đang cố gắng xua tan những lo ngại lâu nay của thị trường về dòng tiền của Strategy bằng cách chủ động bán một phần nhỏ Bitcoin .
Strategy trả cổ tức hàng năm 11,5% cho cổ phiếu ưu đãi STRC, tổng cộng khoảng 1,5 tỷ đô la mỗi năm. Tuy nhiên, thu nhập việc kinh doanh không đáng kể, và Bitcoin không tạo ra dòng tiền. Do đó, sớm muộn gì Strategy cũng sẽ buộc phải liên tục phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR mới để huy động tiền mặt cho việc trả cổ tức. Việc phát hành cổ phiếu ồ ạt này sẽ làm loãng vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện hữu, làm giảm mạnh giá cổ phiếu MSTR và gây ra phản ứng dây chuyền. Kịch bản này đã là mối lo ngại chính của những người bán khống trong quá khứ.
Chiến lược này muốn chứng minh rằng họ có thể trả cổ tức trực tiếp từ lượng BTC vị thế giữ và cũng có thể ngừng phát hành cổ phiếu phổ thông bất cứ lúc nào. Ông Saylor cũng nói trong cuộc họp báo: "Nếu bạn bi quan về chúng tôi và cho rằng công ty này phải bán cổ phiếu để trả cổ tức, thì tôi rất vui được chứng minh bạn sai."
Hơn nữa, ông tiết lộ rằng hiện tại Strategy chỉ cần BTC tăng 2,3% mỗi năm để vị thế giữ hiện có đủ trang trải tất cả các nghĩa vụ chi trả cổ tức của STRC vô thời hạn, mà không cần phải bán bất kỳ cổ phiếu phổ thông nào. Xét đến việc mức tăng trưởng trung bình hàng năm của BTC lịch sử đã vượt xa con số 20% trong thời gian dài, thì mức 2,3% này là một ngưỡng cực kỳ thấp.
Trong khi đó, nhà phân tích Gautam Chhugani của Bernstein cũng đồng tình với quan điểm này trong báo cáo vào cuối tháng 4, cho rằng "những ngày tốt đẹp nhất crypto vẫn chưa đến", và chỉ ra rằng STRC là một công cụ "lợi nhuận cao, biến động thấp" đang thu hút các quỹ tìm kiếm lợi nhuận và tái đầu tư chúng vào việc mua thêm BTC. Bernstein cho rằng rằng chính cơ chế STRC là động lực cho vòng tăng giá BTC tiếp theo, quan trọng hơn cả dòng vốn chảy vào các quỹ ETF spot.
Từ góc nhìn này, cái gọi là "bán tháo" của Saylor có thể chỉ là quy mô nhỏ, mang tính biểu tượng và đã được lên kế hoạch, chứ không phải là một bán ra hoảng loạn. Nếu kịch bản này được thị trường chấp nhận, giá cổ phiếu thậm chí có thể tăng lên do "loại bỏ được sự không chắc chắn".
Hơn nữa, xét từ góc độ rộng hơn, động thái chủ động bán tiền điện tử lần Saylor có thể là một bài kiểm tra khả năng chịu đựng của thị trường một cách có chủ đích. Mối đe dọa tiềm tàng lớn nhất đối với thị trường là nếu Strategy không bao giờ kiểm tra phản ứng của thị trường đối với việc bán Bitcoin của mình và luôn coi "bán tiền điện tử" là một chủ đề cấm kỵ. Bởi vì nếu Strategy buộc phải bán tháo khẩn cấp, thị trường, chưa bao giờ "thực hành" cách hấp thụ cú sốc như vậy, sẽ phản ứng với sự hoảng loạn lớn hơn nhiều.
Tốt hơn hết là nên dập tắt ngọn lửa ngay bây giờ thay vì để câu hỏi "liệu Strategy có bán token của mình vào một ngày nào đó hay không" trở thành một quả bom hẹn giờ treo lơ lửng trên thị trường crypto.
Liệu chiến lược có phải là đặc điểm tiêu chuẩn của các mô hình lừa đảo Ponzi?
Tuy nhiên, đầu cơ giá xuống có quan điểm hoàn toàn khác. Nhà kinh tế học Peter Schiff đã gọi toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy là một "mô hình Ponzi Bitcoin" ngay từ tháng 3. Ông cho rằng rằng phương tiện huy động vốn chính của Strategy, STRC, là một loại cổ phiếu ưu đãi được thiết kế có chủ đích để duy trì giá cổ phiếu ổn định quanh mức 100 đô la và cổ tức hàng năm là 11,5%, nhằm thu hút các quỹ đầu tư tổ chức thận trọng, sau đó được sử dụng để mua BTC.
Peter Schiff cho biết rằng khi thị trường suy giảm và STRC chịu áp lực giảm xuống dưới mệnh giá 100 đô la, công cụ duy nhất của Strategy để hỗ trợ giá là tăng lợi suất cổ tức, đó là lý do tại sao lợi suất cổ tức đã được đẩy từ 9% khi phát hành vào tháng 7 năm ngoái lên 11,5%. Hiện tại, tổng số tiền cổ tức được chi trả hàng năm là khoảng 1,5 tỷ đô la, và con số này sẽ tiếp tục tăng lên với mỗi đợt phát hành STRC mới.
Con số 1,5 tỷ đô la này chính xác là mối quan ngại cốt lõi của Schiff. Ông cho rằng rằng thu nhập việc kinh doanh là không đáng kể, BTC không tạo ra dòng tiền và tiền để trả cổ tức chỉ có thể đến từ việc phát hành các quỹ STRC mới: sử dụng tiền của các nhà đầu tư mới để trả cổ tức cho các nhà đầu tư cũ - đây là đặc điểm tiêu chuẩn của một mô hình Ponzi.
Một khi nguồn dự trữ tiền mặt cạn kiệt—hiện ở mức khoảng 2,25 tỷ đô la, đủ để duy trì trong 18 tháng—Saylor sẽ chỉ có hai lựa chọn: hoặc tuyên bố vỡ nợ cổ tức, điều này sẽ ngay lập tức phá hủy STRC và gây ra sự sụp đổ niềm tin; hoặc bắt đầu thanh lý BTC để trả cổ tức bằng đô la Mỹ, đó chính xác là những gì đang xảy ra hiện nay.
Hơn nữa, tờ Financial Times đã sử dụng một phép so sánh sắc bén hơn: trò chơi Jenga. Họ so sánh guồng máy STRC với MBS trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008: khi đó, nhu cầu về "chứng khoán an toàn được xếp hạng AAA" đã đẩy giá nhà lên cao, và giá nhà tăng đã "xác nhận" sự an toàn của các chứng khoán này cho đến khi giá nhà ngừng tăng, lúc đó toàn bộ cấu trúc bắt đầu sụp đổ.
Hơn nữa, tờ Financial Times đã chỉ ra một chi tiết pháp lý dễ bị bỏ qua: mặc dù STRC được quảng cáo là "được bảo đảm vượt mức bằng Bitcoin", nhưng về mặt pháp lý, nó là một chứng khoán không được bảo đảm và không có quyền ưu tiên đối với BTC của Strategy. Giả sử Strategy tiến hành thanh lý, những người nắm giữ STRC sẽ phải xếp hàng chờ sau khi khoản trái phiếu chuyển đổi trị giá 8,2 tỷ đô la và cổ phiếu ưu đãi STRF trị giá 1,3 tỷ đô la được thanh toán, và chỉ sau khi tất cả các khoản yêu cầu bồi thường đối với tổng số tiền 9,5 tỷ đô la này được đáp ứng thì những người nắm giữ STRC mới đủ điều kiện nhận STRC.
Vetle Lunde, trưởng bộ phận nghiên cứu tại K33, cũng đưa ra cảnh báo tương tự: Những người nắm giữ STRC phải đối mặt với cấu trúc bất đối xứng, trong đó "lợi nhuận tiềm năng bị giới hạn bởi cổ tức, nhưng rủi ro thua lỗ là có thật"; nếu công cụ này duy trì dưới mệnh giá trong một thời gian dài, nó sẽ hoạt động giống rủi ro tín dụng hơn là lợi nhuận ổn định.
Từ góc nhìn này, tuyên bố của Saylor về việc "thúc đẩy thị trường" thực chất có thể là dấu hiệu đầu tiên cho thấy mô hình Ponzi sắp sụp đổ.
Một khi thị trường chấp nhận xu hướng phát triển này, Strategy sẽ mất khả năng tự động mua BTC thông qua phát hành cổ phiếu và cuối cùng sẽ bị buộc phải rơi vào chu kỳ bán coin thực sự. Vì Strategy nắm giữ 4% lượng BTC đang lưu hành toàn cầu, một khi chuyển đổi từ người mua chính sang người bán chính, tác động lên giá BTC sẽ là chưa từng có trên thị trường hiện nay.
Điều đáng chú ý là dữ liệu của Polymarket cho thấy thị trường hiện đang trong tình trạng lưỡng lự. Trước báo cáo thu nhập quý 1, dự đoán của Polymarket về việc Strategy bán bất kỳ lượng BTC nào trong năm 2026 chỉ khoảng 10%. Tuy nhiên, sau bình luận của Saylor về việc bán ra ngày hôm qua, xác suất này ngay lập tức tăng vọt lên 48%. Trong khi đó, Polymarket đặt xác suất BTC đạt 100.000 đô la vào cuối năm là 42%, còn xác suất BTC giảm xuống 55.000 đô la trước cuối năm là 55%. Toàn bộ thị trường rõ ràng đang chật vật tìm hướng đi giữa "sự phục hồi mạnh mẽ" và "rơi xuống vùng nước sâu hơn".
Phần kết luận
Vậy, nếu Saylor bán số coin của mình, liệu thị trường crypto có sụp đổ?
Xét thuần túy về mặt tài chính, nếu Strategy chỉ bán một lượng nhỏ BTC, tác động sẽ rất nhỏ. Giả sử họ chỉ bán lượng BTC tương đương với nghĩa vụ chia cổ tức hàng năm, khoảng 1,5 tỷ đô la, thì con số này tương đối nhỏ so với các giao dịch mua BTC thường xuyên trước đây của Strategy. Do đó, một "giao dịch bán quy mô nhỏ" sẽ không gây ảnh hưởng đáng kể đến giá cả. Hơn nữa, nếu giao dịch "nhỏ và được thông báo trước", thị trường có khả năng sẽ hấp thụ được lượng BTC đó.
Nhưng tâm lý thị trường lại là một vấn đề hoàn toàn khác. Trong sáu năm qua, thị trường crypto đã cho rằng Strategy đại diện cho niềm tin vững chắc rằng họ sẽ không bao giờ bán; lượng BTC mà họ mua về cơ bản đã bị loại bỏ vĩnh viễn khỏi lưu thông và sẽ không quay trở lại thị trường dưới dạng áp lực bán. Chính giả định này là một phần quan trọng của câu chuyện tăng giá BTC: "người nắm giữ tổ chức lớn nhất đảm bảo không bán" là một trong những tiền đề ngầm định của kỳ vọng tăng giá tính cấu trúc của thị trường. Khi tiền đề này biến mất, thị trường phải bắt đầu tính toán lại một biến số chưa từng được định lượng trước đây: thực tế là "Strategy đã trở thành người bán".
Cuối cùng, tác động sâu sắc hơn nằm ở việc liệu nó có ảnh hưởng đến các DAT khác hay không. Thành công của Strategy đã tạo ra hơn 100 công ty niêm yết công khai sao chép mô hình của nó, nhưng hiện tại, khoảng 40% giá trị thị trường thấp hơn giá trị thực tế của lượng BTC mà họ nắm giữ. Nếu ngay cả Strategy bắt đầu bán token của mình, thì hầu như không có lý do gì để các DAT nhỏ hơn, có mNAV đã giảm xuống dưới 1 và không còn khả năng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, không làm theo. Một phản ứng dây chuyền của áp lực bán ra từ việc giảm đòn bẩy tập thể của các công ty DAT thực sự có thể gây ra sự suy thoái thị trường.
