Tác giả: KK, Người sáng lập HashGlobal
Biên soạn bởi: Jia Huan, ChainCatcher
Tác giả đã thanh lý toàn bộ số ETH vị thế giữ. Bài viết này được đăng tải vào ngày 24 tháng 5.
Gần đây tôi đọc một bài báo quan điểm rằng Ethereum sẽ là bên thắng lớn nhất nếu Đạo luật Minh bạch của Mỹ được thông qua.
Luận điểm cốt lõi là ETH có thể trở thành tài sản duy nhất theo khuôn khổ pháp lý của Hoa Kỳ sở hữu cả hai thuộc tính của "hàng hóa kỹ thuật số phi tập trung " và "nền tảng hợp đồng thông minh có thể lập trình". Do đó, khuôn khổ định giá của ETH nên chuyển từ logic thu nhập mạng sang logic phí bảo hiểm tiền tệ tương tự như BTC, vàng, hoặc thậm chí là tài sản dự trữ quốc gia.
Tôi cho rằng quan điểm này rất sâu sắc, nhưng kết luận có thể hơi cường điệu.
Điều này không có nghĩa là tôi bi quan về ETH hay phủ nhận những khía cạnh tích cực của CLARITY.
Ngược lại, sự rõ ràng về mặt pháp lý chắc chắn là một lợi thế lớn cho ETH. Điều này sẽ giảm bớt các mối lo ngại về tuân thủ đối với các tổ chức phân bổ ETH và sẽ giúp phát triển hơn nữa các quỹ ETF, dịch vụ lưu ký, staking, DeFi dành cho tổ chức, RWA và việc kinh doanh quyết toán Chuỗi .
Tuy nhiên, việc ban hành quy định rõ ràng không đồng nghĩa với việc tỷ giá hối đoái cao hơn.
CLARITY có thể giải quyết vấn đề "chiết khấu quy định" đối với ETH, nhưng nó sẽ không tự động mở ra không gian định giá liên quan đến vàng, bất động sản hoặc tài sản dự trữ toàn cầu.
Đây là hai vấn đề hoàn toàn khác nhau và cần được phân tích riêng biệt.
1. Thị trường vẫn chưa chấp nhận logic này.
Nếu thị trường thực sự coi ETH là "vàng có thể lập trình" hoặc "tài sản tiền tệ sinh lãi", thì giá trị của nó sẽ gần với BTC hơn.
Nhưng thực tế không phải vậy.
Khi đánh giá ETH, thị trường vẫn tập trung vào chỉ báo cụ thể:
- Thu nhập mạng chủ Ethereum ;
- Hoạt động DeFi;
- Liệu stablecoin và RWA chủ yếu quyết toán trong hệ sinh thái Ethereum ?
- Luồng giá trị từ L2 sang L1;
- Tỷ suất lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH;
- Dòng tiền đổ vào quỹ ETF ETH;
- Sự cạnh tranh đến từ các hệ sinh thái như Solana, BNB Chain và Base.
Về cơ bản, đây là các logic định giá cho tài sản mạng, tài sản nền tảng và tài sản hệ sinh thái.
Bitcoin thì khác. Nó không có dòng tiền, không có hệ sinh thái ứng dụng và không cần phải bàn về thu nhập mạng lưới. Logic của nó rất đơn giản: lượng cung ứng 21 triệu đồng tiền, không thuộc chủ quyền quốc gia, chống kiểm duyệt và là vàng kỹ thuật số. Mọi người có thể không đồng ý với quan điểm này, nhưng nó đơn giản, rõ ràng và dễ lan truyền.
Câu chuyện về ETH phức tạp hơn nhiều. ETH đóng vai trò là phí gas , tài sản , tài sản thế chấp DeFi, tài sản quyết toán L2 và cơ sở hạ tầng cho tài chính Chuỗi của các tổ chức. Mặc dù tính đa chức năng này là một lợi thế, nhưng để có được giá trị cao hơn, thông thường cần một câu chuyện đơn giản, dễ hiểu.
Tính phức tạp có lợi cho sự phát triển của hệ sinh thái, nhưng nó không nhất thiết góp phần tạo ra giá trị tiền tệ cao hơn so với vàng và Bitcoin.
2. Phân loại pháp lý chỉ là tấm vé vào cửa.
Bài báo gốc đã đưa ra một bước tiến quan trọng: vì ETH có thể được pháp luật công nhận là phi tập trung, nên nó cần được đưa vào khuôn khổ định giá của tài sản tiền tệ hạng nhất có giá trị cao.
Tôi cho rằng suy luận này có vấn đề.
Phân loại pháp lý này giải quyết các câu hỏi sau: Một tổ chức có được phép nắm giữ cổ phần một cách hợp pháp không? Tổ chức đó có được phép giao dịch cổ phần một cách hợp pháp không? Tổ chức đó có được phép quản lý tài sản một cách hợp pháp không? Tổ chức đó có được phép phát triển các sản phẩm liên quan một cách hợp pháp không?
Câu hỏi mà chênh lệch tỷ giá hối đoái đặt ra là: liệu thị trường toàn cầu có sẵn sàng nắm giữ chúng như một phương tiện lưu trữ tài sản dài hạn hay không?
Đây là hai câu hỏi khác nhau.
Vàng có giá trị tiền tệ cao hơn không phải vì bất kỳ luật nào quy định như vậy, mà là do sự đồng thuận rộng lớn được hình thành qua hàng nghìn năm lịch sử , sự khan hiếm vật chất, nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và các đặc tính trú ẩn an toàn về mặt địa chính trị.
BTC có giá trị cao hơn không phải vì nó có thể thực hiện các hợp đồng thông minh, mà vì nó đủ đơn giản, đủ tinh khiết và đủ giống với "vàng kỹ thuật số".
Để ETH có được giá trị tiền tệ cao hơn, chỉ việc được phân loại theo quy định là chưa đủ. Nó cũng phải chứng minh rằng vốn toàn cầu sẵn sàng nắm giữ ETH như một phương tiện lưu trữ giá trị dài hạn, chứ không chỉ đơn thuần là một tài sản cơ sở hạ tầng tài chính quan trọng Chuỗi .
Khoảng cách giữa hai trạng thái này vẫn còn khá lớn.
3. DeFi sẽ làm suy yếu luận điểm cho rằng ETH là "nguồn thu nhập duy nhất".
Văn bản gốc nhấn mạnh một trong những lợi thế của ETH: ETH có thể tạo ra lợi nhuận thông qua việc đặt cọc, trong khi BTC và vàng thì không thể.
Mặc dù điều này có vẻ hợp lý ở thời điểm hiện tại, nhưng tình hình có thể thay đổi trong những năm tới.
Với sự phát triển của DeFi và RWA, nhiều tài sản sẽ được token hóa trong tương lai. Vàng, trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, quỹ bất động sản, quyền lợi nhuận , ETF hàng hóa và cổ phiếu đều có thể được đưa vào Chuỗi thống tài chính trên chuỗi dưới dạng token .
Khi tài sản này được đưa lên Chuỗi, chúng cũng sẽ có được những khả năng mới:
- Nó có thể được dùng làm tài sản thế chấp;
- Vay mượn có sẵn;
- Nó có thể được sử dụng để tạo lập thị trường;
- Chúng có thể được kết hợp thành các sản phẩm lợi nhuận có cấu trúc;
- Nó có thể tích hợp với các giao thức DeFi;
- Nó có thể tạo thành một Chuỗi kín của dòng tiền trên chuỗi với stablecoin .
Do đó, ETH sẽ không phải là tài sản duy nhất "tạo ra lợi nhuận " trong tương lai.
Vàng token hóa tích hợp với DeFi cũng có thể tạo ra lợi nhuận Chuỗi . Token hóa phiếu chính phủ và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa vốn dĩ mang lại lợi nhuận cơ bản. Quỹ bất động sản và các tài sản có rủi ro khác token hóa cũng có thể tạo ra dòng tiền.
Đến lúc đó, vấn đề sẽ không còn là "ETH có thể tạo ra lợi nhuận, nhưng vàng thì không."
Những câu hỏi thực sự cần đặt ra là: Loại nào là tài sản thế chấp tốt hơn? Loại nào có độ biến động thấp hơn? Loại nào có dòng lợi nhuận rõ ràng hơn? Loại nào được cơ quan quản lý phê duyệt cao hơn? Loại nào phù hợp hơn với bảng tài sản kế toán của các tổ chức? Loại nào có nhiều khả năng được các quỹ đầu tư toàn cầu nắm giữ dài hạn hơn?
Từ góc nhìn này, ETH có thể không có lợi thế hơn so với vàng token hóa, trái phiếu chính phủ token hóa hoặc các quỹ thị trường tiền tệ token hóa.
Lợi nhuận khi đặt cọc ETH đến từ các cơ chế an ninh mạng, chứ không phải từ lợi nhuận không rủi ro truyền thống. Nó tiềm ẩn các rủi ro liên quan đến rủi ro giao thức, rủi ro người xác thực, rủi ro tịch thu, rủi ro giao thức cam kết thanh khoản , rủi ro pháp lý và rủi ro biến động giá.
Đối với các tổ chức, việc đặt cọc ETH chắc chắn là một tính năng có giá trị, nhưng không nên đánh đồng hoàn toàn với việc "vượt trội hơn vàng".
4. Mức phí chênh lệch tỷ giá áp dụng cho BTC, vàng và vàng token hóa.
Tôi nghiêng cho rằng rằng giá trị chênh lệch giữa các loại tiền tệ trong tương lai chủ yếu sẽ thuộc về BTC, vàng và có thể cả vàng token hóa.
Vị thế của BTC rất rõ ràng: vàng kỹ thuật số.
Vai trò của vàng cũng rất rõ ràng: là phương tiện lưu trữ giá trị phi chính phủ quan trọng nhất trong thế giới truyền thống.
Nếu vàng được token hóa gold) phát triển mạnh, tình hình sẽ rất hấp dẫn. Nó sẽ thừa hưởng giá trị lịch sử của vàng đồng thời có được thanh khoản Chuỗi , khả năng kết hợp và khả năng thế chấp. Trong kịch bản này, giá trị tiền tệ của vàng không nhất thiết phải chảy vào ETH; thay vào đó, nó có thể được khuếch đại hơn nữa bởi vàng token hóa.
Điều này có thể không phải là điều xấu đối với ETH. Tài sản được token hóa này cũng yêu cầu cơ sở hạ tầng Chuỗi và có thể được phát hành, giao dịch và đặt cọc trên Ethereum hoặc Ethereum L2.
Tuy nhiên, điều này có nghĩa là ETH thiên về tài sản cơ sở hạ tầng hơn là tài sản có giá trị tiền tệ cao nhất.
Cơ sở hạ tầng chắc chắn có giá trị. Tuy nhiên, việc định giá cơ sở hạ tầng thường dựa trên chỉ báo sử dụng, thu nhập, hiệu ứng mạng lưới và khả năng thu hồi giá trị, chứ không phải dựa trên sự so sánh trực tiếp với giá trị vốn hóa thị trường của vàng, chênh lệch tỷ giá của bất động sản, hay các tài sản dự trữ toàn cầu.
5. Vấn đề thu hồi giá trị của Ethereum vẫn chưa được giải quyết.
Bài báo gốc cho rằng CLARITY sẽ làm gia tăng khoảng cách giữa ETH và các nền tảng hợp đồng thông minh khác, với việc các nền tảng L1 khác có thể chuyển xuống nhóm thứ hai về định giá, trong khi ETH vẫn giữ vị trí hàng đầu.
Loại đánh giá này cũng cần được xem xét một cách thận trọng.
Trong thực tế, người dùng sẽ không lựa chọn blockchain chỉ dựa trên các phân loại quy định của Hoa Kỳ.
Các quốc gia, tài sản và tổ chức khác nhau sẽ lựa chọn mạng lưới cơ bản dựa trên nhiều yếu tố:
- trị giá;
- hiệu suất;
- Giao diện tương thích;
- Các yêu cầu về KYC/AML;
- Thái độ quản lý của địa phương;
- Tài nguyên sinh thái;
- Thanh khoản;
- Quan hệ với các nhà phát hành tài sản và nhà cung cấp dịch vụ;
- Có cần hoàn cảnh được cấp phép không?
Nhiều RWA, stablecoin và các kịch bản thanh toán có thể không nhất thiết phải chọn mạng chủ Ethereum. Họ có thể lựa chọn các chuỗi L2, Chuỗi ứng dụng, Chuỗi liên minh hoặc các nền tảng L1 khác đáp ứng tốt hơn các quy định địa phương và nhu cầu việc kinh doanh .
Quan trọng hơn, ngay cả khi có lượng lớn hoạt động trong hệ sinh thái Ethereum , cũng không có gì đảm bảo rằng ETH sẽ tăng giá trị một cách tương xứng.
Như chúng ta đã thấy trong những năm gần đây, trong khi L2 mở rộng hệ sinh thái Ethereum, nó cũng đặt ra một câu hỏi: một khi L2 được mở rộng quy mô, bao nhiêu giá trị sẽ thực sự chảy ngược trở lại ETH?
Nếu lượng lớn giao dịch diễn ra trên L2 với phí giảm, và lớp ứng dụng cùng chính L2 thu được nhiều giá trị hơn từ người dùng, trong khi mainnet ETH chỉ xử lý việc quyết toán cuối cùng và bảo mật, thì khả năng thu hút giá trị của ETH vẫn cần được chứng minh.
Không thể cho rằng Ethereum tăng trưởng, giá trị của ETH cũng sẽ tăng theo.
Đây là lý do tại sao tôi cho rằng định giá của ETH phải quay trở lại với các vấn đề cụ thể như thu nhập mạng lưới, nhu cầu quyết toán, nhu cầu đặt cọc, lợi nhuận đặt cọc và dòng chảy giá trị của hệ sinh thái.
6. Sử dụng Ethereum ≠ Mua ETH
Cần phải phân biệt rõ: việc các tổ chức tham gia vào tài chính Chuỗi không có nghĩa là họ sẽ phân bổ ETH làm tài sản cốt lõi.
Tổ chức có thể:
- Hãy sử dụng mạng Ethereum;
- Sử dụng Ethereum L2;
- Phát hành quỹ token hóa ;
- Quyết toán bằng stablecoin ;
- Sử dụng công cụ lưu ký Chuỗi và chuyển giao tuân thủ quy định;
- Sử dụng DeFi hoặc DeFi có quyền truy cập hạn chế;
- Tiếp cận nguồn tài chính Chuỗi một cách gián tiếp thông qua các nhà cung cấp dịch vụ.
Không có cách nào trong số này yêu cầu họ phải mua lượng lớn ETH.
Cũng giống như các công ty sử dụng lượng lớn dịch vụ đám mây có thể không nhất thiết phải mua cổ phiếu của các công ty cung cấp dịch vụ đám mây, các tổ chức sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain có thể không nhất thiết phải nắm giữ token cơ bản trong dài hạn.
Để ETH chuyển mình từ "một mạng lưới được sử dụng" thành "một tài sản được nắm giữ lâu dài", nó cần một cơ chế thu hồi giá trị rõ ràng.
Nếu cơ chế này vẫn chưa rõ ràng, thị trường sẽ tiếp tục đánh giá ETH dựa trên thu nhập, phí giao dịch, lợi nhuận staking và tăng trưởng của hệ sinh thái.
7. Những câu chuyện vĩ mô không còn đủ sức để định giá sản phẩm nữa.
Trong chu kỳ trước, thị trường sẵn sàng đánh giá cao những câu chuyện vĩ đại.
"Máy tính toàn cầu", "Internet giá trị", "lớp quyết toán toàn cầu", "nền tảng phi tập trung" - những cụm từ này rất mạnh mẽ. Ethereum chắc chắn là đại diện quan trọng nhất trong đó.
Nhưng thị trường đã thay đổi.
Các nhà đầu tư ngày càng đặt ra nhiều câu hỏi: Thu nhập ở đâu? Người dùng ở đâu? Giá trị thu được ở đâu? Nhu cầu thực sự ở đâu? Quy trình pháp lý ở đâu? Vòng lặp khép kín của logic kinh doanh ở đâu?
Như chúng tôi đã nhiều lần nhấn mạnh trong những năm gần đây, Web3 không thể chỉ dừng lại viễn cảnh mong đợi; cuối cùng nó phải quay trở lại các giá trị cốt lõi và logic kinh doanh cơ bản.
Liệu nó có thể kiếm tiền? Liệu nó có thể mang lại trải nghiệm người dùng tốt hơn? Liệu nó có thể tạo ra giá trị kinh tế thực sự? Nếu không thể trả lời những câu hỏi này, ngay cả câu chuyện hay nhất cũng khó có thể duy trì được giá trị của nó trong dài hạn.
Điều này cũng áp dụng cho ETH.
Mặc dù chắc chắn đây là một trong những cơ sở hạ tầng Web3 quan trọng nhất, thị trường có thể cần xem xét những gì cần thiết để đạt được mức định giá cao hơn:
- Sự tăng trưởng của DeFi;
- Việc khôi phục thu nhập mainnet ;
- Luồng giá trị từ L2 sang L1 được truyền tải rõ ràng hơn;
- Nhu cầu quyết toán thực tế của stablecoin và RWA trong hệ sinh thái Ethereum ;
- Nhu cầu đặt cọc ETH tiếp tục tăng trưởng;
- Các tổ chức không chỉ sử dụng Ethereum ; họ thực sự cần nắm giữ ETH.
Không điều nào trong số này có thể tự động đạt được thông qua một đạo luật duy nhất.
8. Ý nghĩa thực sự của CLARITY là để khắc phục các khoản chiết khấu theo quy định.
Do đó, tôi có xu hướng xem tác động của CLARITY lên ETH như một sự giảm bớt các khoản chiết khấu quy định hơn là việc mở khóa tiềm năng định giá lại khoản phí bảo hiểm tiền tệ lên đến hàng nghìn tỷ đô la.
Thực tế, ETH đã từng đối mặt với sự không chắc chắn về mặt pháp lý trong quá khứ. Nếu các cơ quan quản lý của Mỹ nhận thức rõ hơn về đặc tính hàng hóa của ETH, đó sẽ là một bước phát triển tích cực đáng kể.
Tuy nhiên, điều này sẽ biến ETH từ một " tài sản mạng lưới có rủi ro pháp lý tiềm ẩn" thành một " tài sản mạng lưới với quy định rõ ràng hơn".
Điều này đã có ý nghĩa rất lớn.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là ETH sẽ tự động trở thành vật thay thế cho vàng, BTC hoặc tài sản dự trữ toàn cầu.
Nếu thị trường tiếp tục đánh giá ETH dựa trên thu nhập mạng lưới, lợi nhuận staking, dòng giá trị L2, hoạt động DeFi, khối lượng quyết toán RWA và việc sử dụng của các tổ chức, thì định giá của ETH sẽ tiếp tục bị hạn chế bởi các yếu tố cơ bản.
Điều này không nhất thiết là một điều xấu. Tài sản cơ sở hạ tầng xuất sắc nên có giá trị cao. Tuy nhiên, chúng không giống với tài sản có giá trị chênh lệch so với tiền tệ.
9. Quan điểm của tôi về ETH
Tôi vẫn tin rằng ETH là một trong tài sản quan trọng nhất trong ngành công nghiệp tài sản kỹ thuật số.
Giá trị lâu dài của nó bắt nguồn từ những khía cạnh sau: Thứ nhất, đây là mạng lưới hợp đồng thông minh mở quan trọng nhất.
Thứ hai, nó là lớp quyết toán quan trọng cho DeFi, stablecoin, RWA và tài chính trên Chuỗi .
Thứ ba, xét từ góc độ pháp lý, đây là một trong những cơ sở hạ tầng phi tập trung có tính phòng thủ cao nhất.
Thứ tư, nó đã tích lũy được sự công nhận lâu dài từ các nhà phát triển, ứng dụng, tài sản và các tổ chức.
Thứ năm, khi Web3 được ứng dụng rộng rãi trong thương mại, nó có thể trở thành một tài sản ủy thác và quyết toán cơ bản cực kỳ quan trọng.
Tuy nhiên, những giá trị này tương tự hơn với giá trị cơ sở hạ tầng, giá trị mạng lưới, giá trị sinh thái và giá trị tài sản thế chấp.
Nó có thể được hưởng một số lợi thế về tính khan hiếm, tính rõ ràng về mặt pháp lý và hiệu ứng mạng lưới, nhưng không nhất thiết phải có được lợi thế về mặt tiền tệ thuần túy như BTC hoặc vàng.
ETH có giá trị dài hạn đáng kể, nhưng không nên thay thế hoàn toàn khung định giá của nó.
10. Sự minh bạch rất tốt cho ETH, nhưng đừng coi ETH như vàng.
Quan điểm cốt lõi của tôi về vấn đề này rất đơn giản:
Sự minh bạch là điều tốt cho ETH, nhưng điều đó không có nghĩa là ETH nên được định giá như vàng.
Quy định rõ ràng là một yếu tố tích cực, nhưng nó không đồng nghĩa với việc có mức tiền tệ cao hơn.
ETH là một tài sản cơ sở hạ tầng tài chính Chuỗi cực kỳ quan trọng, nhưng nó không nhất thiết sẽ trở thành nơi lưu trữ tài sản toàn cầu tối thượng.
Trong tương lai, tài sản thực sự được hưởng lợi từ chênh lệch tỷ giá có thể vẫn chủ yếu là BTC, vàng, và có thể là vàng token hóa gold) cùng các loại tài sản lưu trữ có giá trị tín dụng cao khác. ETH nhiều khả năng sẽ đóng vai trò là cơ sở hạ tầng cốt lõi cho việc tích hợp trên chuỗi (on- Chuỗi), lưu thông, thế chấp, quyết toán và xây dựng danh mục đầu tư cho tài sản này.
Địa vị này vốn đã đủ quan trọng rồi; không cần thiết phải gán cho ETH một luận điểm rằng nó "cao cấp hơn vàng".
Một khuôn khổ định giá mạnh mẽ hơn cho ETH có thể là: Quy định rõ ràng hơn thúc đẩy việc điều chỉnh chiết khấu; Sự tham gia của các tổ chức thúc đẩy nhu cầu gia tăng; Hệ sinh thái DeFi, RWA, stablecoin và L2 quyết định việc sử dụng mạng lưới; Thu nhập mạng lưới, nhu cầu staking và dòng giá trị quyết định định giá dài hạn; Mức phí bảo hiểm tiền tệ có thể được coi là một kịch bản lạc quan, nhưng không nên là một giả định cơ bản.
Đây là điểm tôi băn khoăn nhất về lập luận định giá lại ETH.
Ngành công nghiệp Web3 thường phóng đại suy diễn tích cực thực tế thành những câu chuyện định giá khổng lồ. Mặc dù trí tưởng tượng rất có giá trị, nhưng việc quay trở lại những nguyên tắc cơ bản quan trọng hơn.
Tài sản này thực sự giải quyết vấn đề gì? Ai sẽ nắm giữ nó lâu dài? Lợi nhuận và rủi ro khi nắm giữ nó là gì? Giá trị thực sự của nó đến từ đâu? Nếu hệ sinh thái phát triển, liệu giá trị của token này có thực sự tăng lên?
Nếu những câu hỏi này không thể được trả lời rõ ràng, việc chỉ dựa vào phân loại theo quy định khó có thể tạo ra bước nhảy vọt thực sự trong định giá.
