Bài viết bởi Eric, Foresight News
Vào ngày 9 tháng 6 năm 2026, giao thức stablecoin Ethena đã công bố hợp tác chiến lược với Janus Henderson. Janus Henderson, một tập đoàn quản lý tài sản toàn cầu khổng lồ với khoảng 480 tỷ đô tài sản quản lý, không chỉ mua lại token quản trị ENA của Ethena thông qua nền tảng đầu tư blockchain ANTIK của mình, mà còn tích hợp USDe vào các công cụ quản lý tiền mặt kho bạc và có kế hoạch phân phối USDe cho các khách hàng tổ chức thông qua các sản phẩm giao dịch sàn giao dịch(ETP). Đồng thời, Ethena đã đưa quỹ CLO JAAA được xếp hạng AAA của Janus Henderson vào danh mục tài sản dự trữ của USDe.
Đây không chỉ đơn thuần là một khoản đầu tư tài chính, mà là một chu trình khép kín hoàn chỉnh bao gồm nguồn cung tài sản, cơ sở hạ tầng token hóa, phân phối Chuỗi và phát triển sản phẩm tuân thủ quy định. Điều này đánh dấu sự gia nhập chính thức của Ethana từ một giao thức DeFi thuần túy vào cốt lõi của tài chính truyền thống; đồng thời cũng cho thấy các ông lớn Phố Wall đang chủ động thâm nhập vào hệ sinh thái stablecoin với thái độ có phần lo lắng.
Từ trung tính của Delta đến "một chút của mọi thứ"
Ban đầu, Athena nổi tiếng với stablecoin trung tính Delta , USDe. Cơ chế hoạt động của nó không phức tạp: người dùng gửi ETH hoặc BTC làm tài sản thế chấp, và giao thức sẽ mở một đầu cơ giá xuống bán khống tương đương trong hợp đồng tương lai vĩnh cửu trên sàn giao dịch tập trung . Spot thế mua giao ngay và đầu cơ giá xuống bán khống hợp đồng tương lai bù trừ lẫn nhau, duy trì giá trị ròng của danh mục đầu tư tương đối ổn định bất kể biến động thị trường. Đồng thời, lợi nhuận từ tài sản thế chấp và thu nhập tài trợ từ các hợp đồng vĩnh cửu kết hợp lại mang đến cho sUSDe (phiên bản thế chấp của USDe) tỷ suất lợi nhuận cao hơn đáng kể so với các sản phẩm quản lý quản lý tài sản truyền thống.
Mô hình này đã mở rộng nhanh chóng trong thị trường bò năm 2024, với giá trị vốn hóa thị trường của USDe từng vượt quá 9 tỷ đô la, trở thành stablecoin lớn thứ ba lần USDT và USDC. Tuy nhiên, những nhược điểm cố hữu của chiến lược trung tính Delta đã nhanh chóng bị phơi bày: tỷ suất lợi nhuận của nó phụ thuộc rất nhiều vào tỷ lệ phí tài trợ của các hợp đồng vĩnh cửu. Trong thị trường bò, sự hưng phấn lạc quan dẫn đến tỷ lệ phí tài trợ cao; một khi thị trường chuyển sang xu hướng giảm hoặc bước vào giai đoạn biến động, tỷ lệ phí tài trợ sẽ trở nên âm, và toàn bộ cơ chế tạo lợi nhuận sẽ bị đình trệ. Trong sự sụp đổ của thị trường vào tháng 10 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường thị trường của USDe đã bốc hơi 60%, và giá token giảm mạnh tới 83%.
Cuộc khủng hoảng sụp đổ có sự chuyển đổi. Phản ứng đầu tiên của Ethana là ra mắt USDtb, một loại tiền điện tử tương tự hơn với stablecoin truyền thống. 90% dự trữ của nó được đầu tư vào quỹ thị trường tiền tệ token hóa BUIDL của BlackRock, quỹ này đầu tư vào tài sản ngắn hạn, có thanh khoản cao như trái phiếu kho bạc Mỹ và các thỏa thuận mua lại. Tỷ suất lợi nhuận của USDtb thấp hơn nhiều so với sUSDe, nhưng nó cung cấp một cơ chế trú ẩn an toàn trong hoàn cảnh lãi suất cho vay âm.
Một bước tiến quan trọng hơn đã diễn ra vào tháng 4 năm 2026. Ethana đã thực hiện cuộc tái cấu trúc lớn nhất từ trước đến nay đối với cơ cấu tài sản thế chấp của USDe: chiếm tỷ lệ các vị thế hợp đồng vĩnh cửu đã giảm mạnh xuống chỉ còn khoảng 20%, được thay thế bằng dự trữ stablecoin, rủi ro vay mượn DeFi, CLO (nghĩa vụ cho vay được thế chấp), quỹ trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư và tài sản tín dụng ngắn hạn. Người sáng lập Guy Young đã tuyên bố rõ ràng rằng mở rộng cơ sở dự trữ của USDe để bao gồm tài sản truyền thống hạng tổ chức là mục tiêu chiến lược cốt lõi kể từ đầu năm 2026.
Như vậy, USDe đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một "bộ tổng hợp crypto trung tính Delta thuần túy" thành một " stablecoin lai được thế chấp bằng RWA". Nó không còn là một thực thể thuần túy trên Chuỗi nữa, mà là một công cụ tài chính "đa năng" bao gồm đồng thời trái phiếu chính phủ, tín dụng doanh nghiệp và CLO.
Logic sâu sắc của sự hợp tác bốn bên
Sự hợp tác với Janus Henderson là một bước phát triển tự nhiên của phương pháp chuyển đổi này và thể hiện bước đi mang tính thể chế hóa nhất cho đến nay. Khung hợp tác này bao gồm bốn cấp độ:
Lớp đầu tiên liên quan đến khả năng tương tác của tài sản dự trữ. Ethana phân bổ vốn cho quỹ JAAA của Janus Henderson—một sản phẩm CLO được xếp hạng AAA—và sau khi được mã hóa trên Chuỗi thông qua Centrifuge , nó được tích hợp vào quỹ dự trữ của USDe. Điều này có nghĩa là tài sản thế chấp của USDe mở rộng từ trái phiếu chính phủ và crypto sang cho vay doanh nghiệp lần đầu tiên, giúp đa dạng hóa hơn nữa các nguồn lợi nhuận.
Lớp thứ hai là đầu tư chiến lược. Janus Henderson đã mua token ENA thông qua ANTIK. Đây không phải là hình thức góp vốn cổ phần truyền thống, mà là hình thức trực tiếp mua lại quyền quản trị trong các giao thức DeFi – bằng cách nắm giữ token quản trị, các tổ chức quản lý tài sản truyền thống có thể tham gia điều chỉnh các thông số giao thức, bầu ra các ủy ban rủi ro và bỏ phiếu về các chiến lược dự trữ. BlackRock trước đây đã đầu tư vào token UNI, và Apollo Global Management cũng nắm giữ token quản trị của Morpho. Mô hình này đang trở thành mô hình chuẩn mực cho ngành tài chính truyền thống "tham gia vào DeFi".
Lớp thứ ba là quản lý tiền mặt kho bạc. Việc Janus Henderson đưa sUSDe vào công cụ quản lý tiền mặt của mình cho thấy gã khổng lồ quản lý tài sản trị giá 480 tỷ đô la này sẵn sàng để một phần quỹ hoạt động của mình chịu rủi ro từ mô hình tỷ suất lợi nhuận của Ethana. Điều này có ý nghĩa rất lớn đối với việc chứng thực tín dụng của USDe — khi một công ty quản lý tài sản sử dụng bảng cân đối kế toán của chính mình để nâng cao độ tin cậy của stablecoin, điều đó không chỉ thể hiện sự công nhận về tỷ suất lợi nhuận mà còn cả niềm tin vào cấu trúc kiểm soát rủi ro và tuân thủ của giao thức.
Lớp thứ tư và mang tính tiên tiến nhất liên quan đến việc cùng phát triển các sản phẩm ETP. Hai bên dự định ra mắt các sản phẩm giao sàn giao dịch ( ETP) cho USDe và ENA vào nửa cuối năm 2026, đóng gói stablecoin và token quản trị thành các chứng khoán mà các khách hàng của các tổ chức tài chính truyền thống có thể mua một cách hợp pháp. Điều này có nghĩa là Janus Henderson không chỉ sử dụng USDe mà còn giúp Ethena bán USDe: chuyển đổi từ nhà cung cấp tài sản thành kênh phân phối.
Với bốn lớp xếp chồng lên nhau, Janus Henderson đồng thời đóng nhân vật là nhà đầu tư, người dùng, nhà cung cấp tài sản và nhà phân phối. Điều này chưa từng có trong lịch sử hợp tác giữa tài chính truyền thống và DeFi.
Tại sao Phố Wall lại "hạ thấp tiêu chuẩn"?
Điều này dẫn đến câu hỏi cốt lõi của bài báo: Tại sao một ông trùm Phố Wall như Janus Henderson lại sẵn lòng hạ mình và trở thành kênh phân phối cho một giao thức stablecoin?
Câu trả lời nằm ở nỗi lo lắng mang tính cấu trúc lớn hơn.
Vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ chính thức được ký ban hành, đánh dấu khung pháp lý liên bang toàn diện đầu tiên cho các khoản thanh toán stablecoin. Đạo luật này yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ 100% dự trữ thanh khoản cao (tiền mặt, chứng khoán Kho bạc hoặc thỏa thuận mua lại), chấp nhận sự điều chỉnh từ OCC và Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, và định kì bằng chứng dự phòng. Tác động cốt lõi của Đạo luật là loại bỏ các cơ hội "lách luật" trong ngành công nghiệp stablecoin, đồng thời cung cấp cho các tổ chức tài chính truyền thống một tấm vé gia nhập rõ ràng.
Với các quy định rõ ràng hơn, sự cạnh tranh trên stablecoin đã chuyển từ "ai có thể lách luật" sang "ai có thể xây dựng mạng lưới phân phối lớn nhất trong khuôn khổ luật lệ". Và những người tham gia vào lĩnh vực này không còn chỉ giới hạn ở các công ty chuyên crypto. PYUSD của PayPal tăng trưởng 753% trong năm 2025; Western Union có kế hoạch phát hành stablecoin riêng trên nền tảng Solana ; và các tổ chức như Deutsche Bank và Société Générale đang tích cực đầu tư vào lĩnh vực này. Quỹ BUIDL của BlackRock đã trở thành tài sản dự trữ cơ bản cho nhiều stablecoin , từ USDtb của Ethana đến frxUSD của Frax và JupUSD của Jupiter.
Đối với các công ty quản lý tài sản truyền thống như Janus Henderson, nỗi lo lắng xuất phát từ ba khía cạnh:
Đầu tiên, có áp lực chiến lược của việc "token hóa hoặc token hóa". BlackRock đã chứng minh thông qua BUIDL rằng các công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới có thể token hóa hoàn toàn tài sản mà họ quản lý và biến chúng thành cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái DeFi. Nếu các công ty quản lý tài sản truyền thống không chủ động tham gia vào quá trình này, tài sản của họ sẽ bị "đóng gói" và phân phối bởi các nền tảng token hóa khác, khiến họ chỉ còn là những nhà cung cấp tài sản thụ động và mất quyền kiểm soát các kênh phân phối.
Thứ hai, có áp lực lên tỷ suất lợi nhuận. Trong thời kỳ lãi suất đô la Mỹ giảm, sức hấp dẫn của các sản phẩm thu nhập cố định truyền thống giảm, trong khi các sản phẩm như sUSDe, ngay cả sau khi chuyển đổi, vẫn mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với các quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Đối với các công ty quản lý tài sản, việc tiếp cận các sản phẩm này không chỉ nhằm tối ưu hóa lợi nhuận quản lý kho bạc của chính họ mà còn để giữ chân các khách hàng tổ chức nhạy cảm lợi nhuận.
Mối lo ngại cơ bản nhất nằm ở việc kiểm soát quyền truy cập. Stablecoin đang trở thành lớp quyết toán của nền kinh tế kỹ thuật số toàn cầu: năm 2024, khối lượng giao dịch hàng năm trên Chuỗi stablecoin đạt 27,6 nghìn tỷ đô la, vượt qua con số 14 nghìn tỷ đô la của Visa. Trong hệ thống mới này, ai kiểm soát việc phát hành và phân phối stablecoin sẽ kiểm soát điểm truy cập vào dòng tiền. Các tổ chức tài chính truyền thống nhận thức rõ điều này: nếu họ không tham gia vào việc phân phối stablecoin, các công ty công nghệ, nền tảng thanh toán và các giao thức tiền crypto tử sẽ bỏ qua họ và thiết lập kết nối trực tiếp với người dùng cuối.
Việc Janus Henderson hợp tác với Ethana về bản chất là một bước rút lui chiến lược. Họ thừa nhận những điểm yếu của mình trong cơ sở hạ tầng Chuỗi và đổi mới giao thức, thay vào đó tận dụng giấy phép hoạt động, mạng lưới khách hàng và uy tín thương hiệu để đảm bảo vị thế trong hệ thống stablecoin đang phát triển. Bằng cách trở thành kênh phân phối cho USDe, họ không chỉ chia sẻ tăng trưởng của thị trường stablecoin mà còn đảm bảo sự góp mặt của mình trong thế hệ cơ sở hạ tầng tài chính tiếp theo.
Phần kết luận
Câu chuyện chuyển mình của Ethena, ở một mức độ nào đó, là hình ảnh thu nhỏ của toàn bộ ngành công nghiệp DeFi. Từ việc ban đầu ủng hộ " phi tập trung, chống kiểm duyệt và độc lập khỏi các ngân hàng truyền thống", đến việc tích cực đón nhận BUIDL của BlackRock, quỹ CLO của Janus Henderson và các sản phẩm ETP được quản lý, Ethena đang xây dựng lại nền tảng của mình bằng những viên gạch của tài chính truyền thống.
Trong khi đó, các ông lớn phố Wall đang trải qua một sự thay đổi tâm lý tinh tế. Họ không còn coi thường DeFi nữa, mà đang tích cực tham gia trong đó, không phải với tư cách là Sự lật đổ , mà là các kênh, nhà phân phối và người nắm giữ token quản trị. Đằng sau "việc hạ thấp lập trường" này là nỗi lo lắng về tương lai: trong một thế giới mà stablecoin có thể trở thành công cụ quyết toán chủ đạo, việc không tham gia sẽ rủi ro hơn là tham gia.
Sự hợp tác giữa Ethana và Janus Henderson có thể chỉ là một gợn sóng nhỏ trong làn sóng tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính. Nhưng nó rõ ràng cho thấy một xu hướng: ranh giới giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung đang mờ dần, và stablecoin chính là trọng tâm của sự hội tụ này.
