Tóm tắt các điểm chính
Bài viết này được thực hiện bởi Tiger Research . Cuộc khủng hoảng Lehman Brothers và sự cố Kelp DAO đã phơi bày cùng một loại khiếm khuyết cấu trúc: kiến trúc quỹ tài trợ chung duy nhất có thể khuếch đại rủi ro của một tài sản duy nhất, khiến nó phát triển thành một cuộc khủng hoảng hệ thống. Phản ứng tài chính truyền thống là tách biệt từng lớp chức năng của hệ thống tài chính.
Hệ sinh thái DeFi đang cùng hướng đến một mục tiêu chung: xây dựng một kiến trúc mô-đun với trọng tâm là khả năng cách ly rủi ro .
Quá trình chuyển đổi này diễn ra nhanh hơn khi tài sản RWA bắt đầu được lưu chuyển trên Chuỗi.
Trong kiến trúc mô-đun, khả năng quản lý thực tế lớp vận hành của sản phẩm trở thành yếu tố khác biệt quan trọng.
1. Bài học từ cuộc khủng hoảng Lehman Brothers
Vào tháng 9 năm 2008, vỡ nợ của Lehman Brothers đã gây ra một cuộc khủng hoảng chưa từng có, và quỹ thị trường tiền tệ lớn thứ ba thế giới, Quỹ Dự trữ Cấp 1 (RPF), đã tạm ngừng tất cả các giao dịch rút tiền chỉ trong một ngày.
Vào thời điểm đó, khoản đầu tư của RPF vào nợ của Lehman Brothers chỉ chiếm 1,2% tổng tài sản được quản lý. Sự sụp đổ của Lehman Brothers khiến nợ 1,2% này không thể thu hồi được, và tổng giá trị tài sản của quỹ giảm mạnh từ 100% mệnh giá xuống còn 98,8%. Điều này đủ để phá vỡ nguyên tắc cơ bản về việc duy trì giá trị tài sản ròng cố định là 1 đô la mỗi cổ phần trong ngành quỹ thị trường tiền tệ. Giá trị mỗi cổ phần của quỹ giảm xuống dưới 1 đô la, còn 0,97 đô la.
Khi khoản lỗ chính trở nên rõ ràng, sự hoảng loạn lan rộng gần như ngay lập tức. Lo sợ rằng việc chờ đợi sẽ dẫn đến những tổn thất lớn hơn nữa, một Đột biến rút tiền gửi chưa từng có đã xảy ra, với các yêu cầu rút tiền đạt tới 40 tỷ đô la trong vòng hai ngày. Không thể chịu đựng được áp lực khổng lồ như vậy, quỹ đóng băng tiền của mình và ngừng tất cả các giao dịch rút tiền.
Vụ phá sản của Lehman Brothers đã buộc thị trường vốn truyền thống phải trải qua quá trình tái cấu trúc toàn diện. Trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, các biện pháp đệm thanh khoản theo mức độ rủi ro và các hạn chế rút vốn đã được cải cách triệt để. Trong lĩnh vực Quỹ phòng hộ, người ta đã rút ra bài học từ rủi ro tái thế chấp của Lehman Brothers, cụ thể là việc tập trung lưu giữ tài sản của khách hàng bởi một nhà môi giới chính duy nhất.
Kết quả là, tài sản và tín dụng không còn tập trung vào một trung gian duy nhất mà đã trải qua một sự điều chỉnh cấu trúc. Việc tách biệt cơ sở hạ tầng thực thi khỏi quản lý rủi ro và phân tán rủi ro cho nhiều nhà môi giới chính đã trở thành tiêu chuẩn toàn cầu để cách ly rủi ro. Chính nhờ sự đảm bảo về mặt thể chế này, việc tách biệt cơ sở hạ tầng khỏi rủi ro để hạn chế sự lây lan mà ngành quản lý tài sản đã có thể xây dựng lại niềm tin hoạt động và tiếp tục tăng trưởng .
2. Thị trường vốn truyền thống giải quyết vấn đề này như thế nào?
Năm 2014, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã tái cấu trúc khuôn khổ quỹ thị trường tiền tệ (MMF). Các quỹ hiện được phân loại theo cấu trúc vốn của chúng, với mỗi loại phải tuân thủ các tiêu chuẩn khác nhau. Động thái này nhằm mục đích ngăn chặn tình trạng rút tiền ồ ạt hoặc phá sản ở một loại quỹ lan sang các loại quỹ khác hoặc toàn bộ hệ thống, và mỗi loại quỹ đều có cơ chế đệm riêng.
Khái niệm cốt lõi của phương pháp kiểm soát rủi ro tài chính truyền thống là sự phân tách. Điều này bao gồm việc phân quyền để ngăn chặn rủi ro tập trung vào một mắt xích duy nhất và đưa ra các cơ chế xác minh độc lập ở mỗi giai đoạn của dòng tiền.
Nguyên tắc này được thể hiện rõ nhất trong việc kinh doanh chính trên thị trường vốn. Các quyết định đầu tư được đưa ra bởi Quỹ phòng hộ, trong khi việc quản lý rủi ro được thực hiện bởi các nhà môi giới. Hai chức năng này được tách biệt một cách có chủ ý. Logic tương tự cũng áp dụng cho thị trường cho vay truyền thống: đánh giá tín dụng, bảo lãnh phát hành, quản lý tài sản thế chấp và lưu ký được xử lý bởi các tổ chức độc lập khác nhau.
Tuy nhiên, khi quản lý tài sản và vay mượn bắt đầu chuyển sang DeFi, cấu trúc trung gian nhiều tầng của tài chính truyền thống đã được thu gọn thành một tầng duy nhất. Các giao thức DeFi ban đầu tập trung vào việc loại bỏ các trung gian cần thiết cho cấu trúc phi tập trung này, mã hóa trực tiếp các cơ chế liên quan vào hợp đồng thông minh và tự động hóa các quy trình trước đây do nhiều bên xử lý.
3. Từ bể bơi dùng chung đến kiến trúc mô-đun
Các sáng kiến DeFi ban đầu đã tích hợp tất cả các cơ chế vay mượn vào một hợp đồng thông minh duy nhất, giảm chi phí trung gian nhưng cũng tập trung tất cả rủi ro vào một giao thức duy nhất. Bởi vì đánh giá tín dụng, bảo lãnh và quản lý tài sản thế chấp đều chạy trong cùng một mã nguồn, thay vì là các chức năng riêng biệt, nên việc vỡ nợ hoặc thanh lý thất bại của một tài sản duy nhất có thể trực tiếp làm tê liệt thanh khoản của toàn bộ hệ thống.
Rủi ro lây lan tiềm tàng này buộc ban quản trị giao thức phải thiết lập các tham số rủi ro một cách thận trọng. Tài sản có lịch sử giao dịch ngắn hoặc có độ biến động cao, cũng như bất kỳ tài sản khác ngoài Bitcoin và Ethereum , đều bị loại trừ về mặt cấu trúc khỏi tư cách thế chấp. Việc tích hợp nhiều chức năng vào một hợp đồng duy nhất lại dẫn đến hiệu quả sử dụng vốn giảm: sự đa dạng tài sản bị hạn chế và khả năng tiếp cận thị trường bị giới hạn.
Silo Finance giải quyết vấn đề tập trung rủi ro của các nhóm tài sản thống nhất bằng cách giới thiệu các nhóm cho vay độc lập cho từng tài sản . Bằng cách giới hạn việc thao túng giá cả hoặc sự sụp đổ giá trị trong một nhóm tài sản thế chấp duy nhất và ngăn chặn rủi ro lan rộng sang các nhóm tài sản khác, Silo chứng minh khả năng giảm ngưỡng phê duyệt quản trị và đẩy nhanh quá trình mở rộng sang các thị trường cho vay mới. Kiến trúc này cho thấy rằng một nhóm tài sản lớn duy nhất có thể được chia nhỏ và phân lập rủi ro ở cấp độ thị trường, đồng thời đặt nền tảng cho các cấu trúc phân cấp, mô-đun tiếp theo.
Hệ thống mô-đun tiên phong của Silo đã trở thành tiêu chuẩn nền tảng cho hoạt động vay mượn Chuỗi khi tài sản RWA, bao gồm trái phiếu token hóa và cho vay quỹ đầu tư tư nhân , bắt đầu đổ vào Chuỗi lượng lớn . Mỗi loại RWA khác nhau về cơ bản về thời gian giao dịch, độ tin cậy oracle, các yêu cầu pháp lý như KYC và AML, và các thủ tục thanh lý. Các mô hình nhóm thanh khoản chung ban đầu yêu cầu sử dụng một bộ tham số duy nhất, thống nhất để quản lý tài sản đa dạng như vậy, điều này rõ ràng là không thực tế.
Sự gia tăng mạnh mẽ của tài sản Thế giới Thực (RWA) đã tạo ra một nhu cầu vượt qua việc phân tách tài sản đơn giản. Nó đòi hỏi phải chuyển đổi các khuôn khổ kiểm soát rủi ro phức tạp của tài chính truyền thống sang hoàn cảnh Chuỗi . Khi tài sản đa dạng hóa, rủi ro phát sinh Chuỗi cũng trở nên ngày càng phức tạp. Để quản lý rủi ro này, cần có sự phân tách cấu trúc: một mặt, một lớp cơ sở hạ tầng bất biến chịu trách nhiệm thanh toán bù trừ và quyết toán, và mặt khác, một lớp vận hành với quyền hạn thời gian thực để điều chỉnh và chấp nhận các tham số rủi ro.
Những ngày đầu của tài chính phi tập trung (DeFi) đã thu gọn phần mềm trung gian của ngành tài chính vào một mã Chuỗi . Với sự gia tăng của tài sản có rủi ro (RWA) và sự trưởng thành của thị trường vay mượn, con đường phát triển đã thay đổi: hiệu quả thanh quyết toán được giao cho blockchain, trong khi việc giám sát rủi ro được tách biệt thành một tầng riêng. Để giải quyết tài sản ngày càng phức tạp, cho vay trên chuỗi (on-chain vay mượn) cuối cùng đã phát triển thành một kiến trúc tương tự như các hệ thống tài chính truyền thống (như các nhà môi giới chính và đánh giá tín dụng độc lập), trong đó việc đầu tư và giám sát rủi ro được tách rời. Kiến trúc mô-đun này đã trở thành tiêu chuẩn mới trong thị trường vay mượn Chuỗi .
4. Phân lập và tích hợp rủi ro ở cấp độ tổ chức
Mặc dù kiến trúc mô-đun có nguồn gốc từ chính hệ sinh thái DeFi, nhưng nó lại đáp ứng các tiêu chuẩn kiểm soát rủi ro mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu.
Quyết định của Morpho ưu tiên việc cách ly rủi ro hoàn toàn ở tầng hạ tầng, ngay cả khi phải hy sinh một phần hiệu quả sử dụng vốn, đã thúc đẩy nhu cầu từ các tổ chức. Nhu cầu này trở thành một bước ngoặt, thúc đẩy các giao thức cho vay lớn khác, đặc biệt là những giao thức ban đầu áp dụng cấu trúc quỹ chung, chuyển sang hướng tương tự.
4.1 Morpho Blue: Nhà môi giới chính
Ban đầu, Morpho là một lớp trung gian được thiết kế để tối ưu hóa lãi suất trên giao thức cho vay DeFi thế hệ đầu tiên như Aave và Compound . Trong mô hình này, nó không thể tồn tại độc lập. Năm 2023, Morpho phát hành Sách trắng Morpho Blue, và đầu năm 2024 ra mắt Morpho Blue và Morpho Vaults, chính thức tuyên bố hoạt động độc lập của mình.
Sự thay đổi này từ bỏ cấu trúc trước đây, trong đó các cơ quan quản trị xử lý tất cả các quyết định rủi ro thị trường, và tách biệt việc tạo lập thị trường và đánh giá rủi ro khỏi chính thỏa thuận. Sự tách biệt này tạo thành cơ sở cấu trúc cho các bên tham gia tổ chức lựa chọn và kiểm soát rủi ro dựa trên các tiêu chuẩn tuân thủ riêng của họ.
Ngành kiến trúc
Morpho Blue : Một giao thức bất biến. Năm tham số được cố định khi tạo thị trường: tài sản thế chấp, tài sản vay mượn, tỷ lệ cho vay trên giá trị thanh lý (LLTV), thông tin giá cả và mô hình lãi suất. Bất kỳ ai cũng có thể tạo thị trường mà không cần sự cho phép. Bản thân giao thức chỉ chịu trách nhiệm thực thi mã được viết sẵn.
Morpho Vaults : Một hệ thống quản lý rủi ro, trong đó các nhà quản lý độc lập lựa chọn các thị trường đủ điều kiện, đặt giới hạn nguồn cung và phân bổ vốn. Mỗi vault có một hồ sơ rủi ro riêng biệt.
Bên cho vay : Những người gửi tiền với mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau, bao gồm các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO), các thỏa thuận, cá nhân và Quỹ phòng hộ, lựa chọn các kho tiền phù hợp với hoàn cảnh của họ và cung cấp nguồn vốn.
Các nhà môi giới chính truyền thống thường thực hiện bốn chức năng: thanh toán bù trừ, lưu ký, cung cấp đòn bẩy và giám sát rủi ro. Morpho tự động hóa việc thanh toán bù trừ và cung cấp đòn bẩy ở cấp độ giao thức thông qua hợp đồng thông minh. Tuy nhiên, do cấu trúc phi lưu ký, nó không thể cung cấp hoàn cảnh lưu ký cần thiết cho các nhà đầu tư tổ chức để đáp ứng các yêu cầu pháp lý. Do đó, tích hợp với các đơn vị lưu ký bên ngoài như Coinbase hoặc Anchorage là cần thiết.
Tương tự, việc giám sát rủi ro không phụ thuộc vào chính thỏa thuận mà phụ thuộc vào khả năng lựa chọn tài sản và quản lý rủi ro của từng người lưu ký. Điều này tạo ra một rủi ro dai dẳng: chất lượng của các người lưu ký rất khác nhau. Các sự cố xUSD và Stream Finance năm 2025 đã trực tiếp phơi bày điểm yếu này. Nhiều kho lưu ký của Morpho nắm giữ xUSD, dẫn đến nợ xấu. Sau những sự kiện này, thị trường bắt đầu xem xét kỹ lưỡng hơn khả năng lựa chọn tài sản và quản lý rủi ro theo thời gian thực của người lưu ký, và vốn đầu tư của các tổ chức đã tập trung vào các người lưu ký hoạt động tốt nhất như Steakhouse, Gauntlet và Sentora.
Việc kinh doanh môi giới truyền thống tích hợp thanh toán bù trừ, lưu ký, đòn bẩy và quản lý tài sản thế chấp vào một tổ chức duy nhất. Morpho thay thế mô hình này bằng sự phân công lao động, phân bổ các chức năng này cho các bên tham gia chuyên biệt trong hệ sinh thái, thay vì tập trung chúng vào một tổ chức duy nhất.
Việc áp dụng trong các tổ chức đang diễn ra trên quy mô lớn, và tất cả bắt đầu từ sàn giao dịch tập trung.
Coinbase : Một dịch vụ vay mượn USDC được xây dựng trên nền tảng Morpho Blue, với dịch vụ lưu ký được cung cấp bởi Steakhouse Financial.
Binance : Nền tảng này áp dụng cấu trúc tương tự, với Steakhouse Financial và Gauntlet đóng vai trò là đơn vị quản lý.
Người dùng có thể nhận khoản vay nhấn nút "Vay mượn " trong ứng dụng Coinbase hoặc Binance . Hai sàn giao dịch lớn nhất thế giới về khối lượng giao dịch đã lựa chọn cùng một kiến trúc. Kiến trúc này cũng đã mở rộng các tổ chức tài chính truyền thống.
SG-FORGE : Triển khai stablecoin tuân thủ MiCA EURCV và USDCV trên Morpho.
Apollo : Đưa quỹ tín dụng tư nhân ACRED lên Chuỗi và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho Morpho.
Bitwise : Quản lý rủi ro trực tiếp trên nền tảng Morpho Vaults.
Nếu như token hóa mở ra các kênh để thu thập tài sản, thì Morpho đã tiên phong trong việc chuyển đổi tài sản đó thành vốn sinh lời. Quỹ đạo phát triển của Morpho đang dần cho thấy một hướng tiến hóa mới, một hướng mà giao thức cho vay với điểm xuất phát khác biệt hoàn toàn khó có thể bỏ qua.
4.2 Aave V4: Ngân hàng Tổng hợp
Aave, ban đầu có tên là ETHLend, là một nền tảng kết nối cho vay ngang hàng. Nó đã trải qua ba phiên bản—V1, V2 và V3—và dần dần phát triển thành kiến trúc nhóm thanh khoản dùng chung. Vào tháng 3 năm 2026, Aave đã ra mắt phiên bản V4 trên mạng chính ETH, một kiến trúc mô-đun. Không giống như Morpho, vốn tách biệt về mặt cấu trúc giữa cơ sở hạ tầng và hoạt động, Aave V4 áp dụng mô hình lai, kiểm soát rủi ro trong khi vẫn duy trì hiệu quả thanh khoản .
Aave nhận thức được sự đánh đổi giữa việc cách ly rủi ro và hiệu quả sử dụng vốn. Việc hướng tới cách ly rủi ro có thể hạn chế sự lan rộng của nợ xấu, nhưng nó làm suy yếu hiệu ứng mạng lưới thanh khoản và giảm hiệu quả sử dụng vốn. Phiên bản V4 được thiết kế để giải quyết về mặt cấu trúc sự đánh đổi này.
Ngành kiến trúc
Hub : Lớp cốt lõi tích hợp thanh khoản và kế toán. Nó phân bổ hạn mức tín dụng và ghi nợ cho mỗi chi nhánh, hạn chế thanh khoản có sẵn để rút trên bất kỳ thị trường nào. Tường lửa rủi ro cơ bản bao gồm các hạn mức chi nhánh và các thông số cục bộ này.
Mô hình Spoke : Một thị trường vay mượn độc lập, nơi mỗi tài sản có các thông số riêng biệt. Khi một chi nhánh hoặc tài sản gặp vấn đề, các nhà quản trị và quản lý rủi ro có thể giảm thiểu rủi ro bằng cách điều chỉnh hạn mức tín dụng cho chi nhánh đó, hạn chế vay mới hoặc thực hiện các biện pháp kiểm soát khẩn cấp. Vì mức rủi rủi ro tối đa được cố định ở hạn mức tín dụng, nên hiệu ứng lây lan cấu trúc được hạn chế theo thiết kế.
Trong tài chính truyền thống, cấu trúc này tương tự như hệ thống phân bổ tín dụng nội bộ của một ngân hàng tổng hợp. Trụ sở chính phân bổ hạn mức tín dụng cho từng bộ phận, và khi một bộ phận gặp khó khăn, trụ sở chính sẽ điều chỉnh các hạn mức này để kiểm soát chênh lệch lãi suất. Trung tâm điều hành đóng vai trò như nhân vật chính, trong khi mỗi chi nhánh hoạt động như một đơn vị việc kinh doanh độc lập. Không giống như mô hình tách biệt hoàn toàn của Morpho (trong đó vốn được khóa chặt trong từng cặp tài sản), cấu trúc trung tâm-vệ tinh này cho phép thanh khoản chưa sử dụng tại một chi nhánh được phân bổ lại một cách linh hoạt cho các chi nhánh hiệu quả hơn thông qua hạn mức tín dụng của trung tâm điều hành. Kết quả là hiệu quả sử dụng vốn cao hơn.
Cấu trúc này trở thành một lợi thế đáng kể trên thị trường RWA. Các thị trường RWA mới nổi thường gặp khó khăn trong việc thu hút thanh khoản ban đầu, nhưng trong Aave V4, các trung tâm thanh khoản hiện có có thể đóng vai trò là cơ chế hạt giống cho các thị trường phân nhánh mới. Bằng cách xây dựng tài sản được token hóa được mã hóa dưới dạng các nhánh độc lập và thiết lập giới hạn tín dụng tại trung tâm, cơ sở thanh khoản của tài sản an toàn hơn có thể được tận dụng để đưa các loại tài sản mới ra thị trường với chi phí khởi nghiệp thấp hơn, đồng thời vẫn giữ mức độ rủi ro ban đầu trong giới hạn tín dụng.
Việc áp dụng trong môi trường tổ chức chủ yếu xoay quanh Horizon. Ban đầu, Horizon được xây dựng như một hệ thống cho vay RWA độc lập dựa trên Aave v3.3, nhưng triết lý thiết kế của nó phù hợp với phương pháp tách thanh khoản rủi ro thống nhất của V4. Khi Horizon ngày càng được tích hợp vào cấu trúc tín dụng của V4, nó có khả năng sẽ được tích hợp sâu hơn vào lớp RWA dành cho tổ chức của Aave .
Horizon hướng đến việc cho phép các trái phiếu chính phủ token hóa theo quy định, các quỹ thị trường tiền tệ và các quỹ tổ chức được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vay mượn stablecoin , và có tiềm năng mở rộng sang các loại tài sản như cổ phiếu token hóa và ETF.
Vì tài sản tổ chức được phê duyệt trong Horizon được liên kết với cùng một lớp thanh khoản tổ chức, nên bất kỳ RWA nào được thêm vào đều có thể ngay lập tức sử dụng thanh khoản stablecoin hiện có .
Nhân vật trong lớp thanh khoản này được định nghĩa như sau:
Bên phát hành : Quản lý quyền truy cập của nhà đầu tư và danh sách cho phép xác minh danh tính/chống rửa tiền (KYC/AML).
Quản lý rủi ro(LlamaRisk) : Thẩm định RWA, khung rủi ro và đề xuất thông số.
Oracle(Chainlink) : Cung cấp thông tin giá Chuỗi.
Giao thức (Aave) : Thực thi hợp đồng thông minh.
Trong các thị trường Aave truyền thống, tài sản mới cần được xem xét và bỏ phiếu bởi ủy ban quản trị DAO, điều này làm chậm quá trình. Horizon tách biệt các trách nhiệm này: nhà phát hành chịu trách nhiệm tuân thủ quy định đối với từng tài sản, LlamaRisk xử lý thẩm định rủi ro, và Chainlink xác minh giá cả. Kiến trúc này cho phép tài sản của tổ chức được ra mắt và điều chỉnh rủi ro nhanh hơn nhiều so với trường hợp tất cả các quyết định đều được ủy ban quản trị DAO phê duyệt.
Morpho giảm thiểu sự tham gia quản trị của mình và thuê ngoài việc tạo lập thị trường và quản lý rủi ro, ưu tiên tốc độ và sự lựa chọn; trong khi Aave lại đi theo con đường khác: kiểm soát việc ủy quyền quản trị và chia sẻ thanh khoản để duy trì hiệu quả sử dụng vốn.
Cả hai phương pháp đều là những giải pháp mạch lạc, chuyển giao các khái niệm phân bổ rủi ro của tài chính truyền thống sang hoàn cảnh Chuỗi , nhưng vẫn còn phải xem thị trường RWA cuối cùng sẽ nghiêng về phương pháp nào .
4.3 Euler V2: Quỹ phòng hộ đa chiến lược
Vào tháng 3 năm 2023, Euler chịu tổn thất 197 triệu đô la. Lần tấn công đã khai thác lỗ hổng trong mã hợp đồng thông minh, khiến tổn thất lan rộng ra nhiều tài sản vì nhiều thị trường tài sản được kết nối với cấu trúc kế toán và thanh toán bù trừ của cùng một giao thức.
Sau khoảng ba tuần đàm phán, hầu hết tài sản bị đánh cắp đã được thu hồi. Tuy nhiên, Euler đã chọn xây dựng lại toàn bộ cấu trúc thay vì chỉ sửa chữa, và sau đó định vị lại mình như một cơ sở hạ tầng cho vay thể chế linh hoạt.
Động lực thúc đẩy Euler tham gia vào thị trường RWA và tín dụng tổ chức xuất phát từ những thiếu sót trong token hóa tài sản tài chính truyền thống. Mặc dù các ngân hàng đã phát hành trái phiếu, quỹ và trái phiếu chính phủ token hóa, nhưng tài sản này thiếu cơ sở hạ tầng Chuỗi cần thiết cho việc cho vay hoặc cung cấp tín dụng.
Thay vì đưa nhu cầu từ các tổ chức vào thị trường tài sản crypto có tính biến động cao và phân bố không ổn định, Euler đã bắt đầu định vị mình như một lớp tín dụng cho tài chính tổ chức, cung cấp thanh khoản Chuỗi cho tài sản này.
kết cấu
EVK (Euler Vault Suite) : Một bộ công cụ để tạo ra các kho tín dụng dựa trên chuẩn ERC-4626 và được trang bị các chức năng vay mượn. Mỗi kho chứa các tham số độc lập cho cấu hình tài sản và rủi ro cụ thể và kết nối với các kho khác thông qua EVC để hình thành vay mượn.
EVC (Ethereum Vault Connector) : Là thành phần cơ bản bất biến được sử dụng để kết nối các mối quan hệ tài sản thế chấp và nợ được phân tán trên nhiều kho lưu trữ và quản lý chúng trong một tài khoản duy nhất. Theo thuật ngữ tài chính truyền thống, nó tương tự như việc hợp nhất nhiều tài khoản tài sản phi tập trung thành một tài khoản ký tiền ký quỹ duy nhất cung cấp khả năng thế chấp chéo.
EVK cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ tài sản, trong khi EVC kết nối tài sản trước đây riêng lẻ thành một khuôn khổ quản lý tài khoản và vị thế thống nhất.
Từ góc độ tài chính truyền thống, các quỹ Euler có một số đặc điểm chung với cấu trúc "nhóm" của Quỹ phòng hộ đa chiến lược. Mỗi nhóm độc lập sử dụng chiến lược và giới hạn rủi ro riêng, đồng thời chia sẻ cơ sở hạ tầng công nghệ và hệ thống quản lý vốn.
Điểm khác biệt chính là Euler không phải là một tổ chức nội bộ của một công ty, mà là một cơ sở hạ tầng mở , trong đó nhiều người tham gia độc lập có thể tạo và kết nối các kho dữ liệu.
Tương tự, nếu Morpho giống với mô hình phân công lao động của các nhà môi giới chính, Aave giống với mô hình thanh khoản chung của các ngân hàng đa năng, thì Euler giống với cấu trúc mô-đun liên kết của Quỹ phòng hộ đa chiến lược. Tính linh hoạt và hiệu quả vốn mà kiến trúc này mang lại cũng có nghĩa là rủi ro có thể được truyền gián tiếp từ tài sản này sang các vị trí khác trong hệ sinh thái kho lưu trữ liên kết. Do đó, khả năng quản lý rủi ro của người giám hộ vẫn là một thách thức cốt lõi đối với hệ sinh thái Euler V2.
Các ứng dụng thể chế của Euler đang phát triển để thích ứng với đặc điểm tài sản và yêu cầu pháp lý. Mục tiêu chính là cổ phiếu token hóa. Tài sản vốn chủ sở hữu, được giao dịch 24/7, cần phản ánh thông tin giá cả phản ánh các sự kiện của công ty như cổ tức và chia tách cổ phiếu. Việc xây dựng một thị trường riêng biệt đáp ứng các điều kiện này theo một cấu trúc chia sẻ rủi ro duy nhất là không khả thi. EVK cho phép điều này bằng cách cho phép thiết kế độc lập ở cấp độ tài sản.
Euler đã hợp tác với Ondo Finance để ra mắt STEY, một nền tảng vay mượn chấp nhận SPYon (S&P 500), QQQon (Nasdaq 100) và TSLAon (Tesla) làm tài sản thế chấp.
Cấu trúc thị trường STEY
Tài sản thế chấp : Cổ phiếu token hóa Ondo (SPYon, QQQon, TSLAon)
Tài sản vay mượn : PYUSD (stablecoin của PayPal)
Thông tin giá cả : Thông tin giá cổ phiếu Chainlink theo thời gian thực
Quản lý rủi ro : Được lập kế hoạch bởi Sentora
Giống như tài chính truyền thống sử dụng các khoản vay Lombard để giải phóng thanh khoản cho việc nắm giữ cổ phiếu, thị trường STEY sao chép cơ chế này Chuỗi. Các nhà đầu tư có thể duy trì sự tiếp xúc về giá với cổ phiếu token hóa trong khi tái sử dụng stablecoin đã vay vào các chiến lược lợi nhuận Chuỗi , từ đó tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn.
Khía cạnh thứ hai là sự kết hợp giữa trái phiếu chính phủ token hóa và CLO (nghĩa vụ cho vay được thế chấp). Euler đã ra mắt KPK USDC Prime RWA Vault để chứng minh tính linh hoạt về cấu trúc này.
Kiến trúc kho lưu trữ KPK USDC Prime RWA
Tài sản thế chấp : VBILL (Trái phiếu token hóa VanEck), STAC (CLO được chứng kho hóa xếp hạng AAA)
Tài sản vay mượn : USDC
Thông tin giá cả : Thông tin về giá trị tài sản ròng hàng ngày của Redstone
Quản lý rủi ro : Được lập kế hoạch bởi Sentora
Các CLO yêu cầu định giá tài sản ròng định kì thông qua oracle và tuân thủ các tiêu chuẩn thanh lý tài sản cụ thể. Kho bạc token hóa yêu cầu các biện pháp kiểm soát tuân thủ nghiêm ngặt. Nếu không có cơ sở hạ tầng mô-đun cho phép tùy chỉnh giao diện và tham số ở cấp độ kho bạc, việc triển khai hai loại tài sản này làm tài sản thế chấp vay mượn ra mắt Chuỗi sẽ vô cùng khó khăn.
Tuy nhiên, khả năng chuyển giao rủi ro gián tiếp do sự chồng chéo về rủi ro đối với cùng một tài sản, oracle và tài sản thế chấp vẫn tồn tại, và Euler V2 đang phải đối mặt với thách thức liên tục trong việc tìm ra sự cân bằng giữa tính linh hoạt và khả năng kiểm soát.
Ba thỏa thuận này giải quyết các rào cản tiếp cận thể chế từ các góc độ và phương pháp khác nhau .
Morpho : Hoàn toàn tách biệt việc tạo lập thị trường và quản lý rủi ro để tối đa hóa tốc độ và sự lựa chọn, đồng thời sử dụng chất lượng của lớp tuyển chọn làm biến số quan trọng để xác thực.
Aave : Kết hợp việc ủy quyền quản trị có kiểm soát với kiến trúc tập trung-hướng tâm của V4, nó theo đuổi một phương pháp lai giúp duy trì hiệu quả vốn mà không ảnh hưởng đến tính ổn định.
Euler : Sử dụng EVK và EVC để đồng thời đảm bảo tính độc lập của từng tài sản và tính linh hoạt của các tài sản thế chấp chéo, tìm kiếm sự cân bằng rủi ro tối ưu trong cấu trúc đa chiến lược.
Phương pháp của họ khác nhau, nhưng cả ba đều đang hướng đến cùng một mục tiêu cấu trúc: tách biệt cơ sở hạ tầng thực thi cơ bản khỏi lớp đánh giá rủi ro và thiết kế các tham số rủi ro cụ thể cho từng loại tài sản thế chấp.
5. Kết luận
Trong thị trường vốn truyền thống, các nhà môi giới chính đã dành hàng thập kỷ để tự khẳng định mình là cơ sở hạ tầng cốt lõi Quỹ phòng hộ, bao gồm tất cả các khía cạnh địa vị dịch, lưu ký, quyết toán, đòn bẩy và quản lý rủi ro. Vỡ nợ của Lehman Brothers và việc rút tiền ồ ạt khỏi quỹ dự trữ năm 2008 đã phơi bày các loại rủi ro hệ thống khác nhau, dẫn đến việc thị trường tập trung nhiều hơn vào các vấn đề như lưu ký, tài sản thế chấp, quản lý thanh khoản và phân tách nhân vật.
Hệ sinh thái DeFi đã đạt được kết luận cấu trúc tương tự trong thời gian ngắn hơn nhiều. Sự phát triển nhanh chóng của nó là do tốc độ lặp lại của mã nguồn nhanh hơn so với quy định.
Các kiến trúc chia sẻ rủi ro ban đầu gặp phải những nút thắt về quản trị và trải nghiệm những rủi ro bất ngờ cũng như sự lây lan nợ xấu. Morpho, Aave và Euler đều nhanh chóng triển khai việc cách ly rủi ro và tách biệt hoạt động trên Chuỗi . Thông qua những tổn thất vốn thực tế lặp đi lặp lại và việc tái cấu trúc kiến trúc, thị trường DeFi đã đạt được chỉ trong vài năm những gì mà tài chính truyền thống phải mất hàng thập kỷ mới đạt được.
Lịch sử tài chính truyền thống cho thấy sự hoàn thiện của cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như việc kinh doanh môi giới, là một trong những điều kiện thúc đẩy sự phát triển của ngành Quỹ phòng hộ . Sau năm 2008, khi cơ sở hạ tầng ổn định, vốn đầu tư tổ chức bắt đầu đổ vào, và tổng Tài sản đang quản lí của Quỹ phòng hộ đã đạt gần 2 nghìn tỷ đô la. Chỉ riêng trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2025, quy mô ngành này tăng trưởng từ 1,4 nghìn tỷ đô la lên 4,5 nghìn tỷ đô la. Với sự hoàn thiện của cơ sở hạ tầng, sự cạnh tranh thực sự về chiến lược và quản lý rủi ro bắt đầu ở cấp độ vận hành cao hơn, và các nhà quản lý quỹ thể hiện năng lực vượt trội sẽ thu hút vốn thị trường.
Thị trường vay mượn Chuỗi đang tiến gần đến một bước ngoặt tương tự. Với việc Morpho, Aave V4 và Euler V2 cùng hướng đến việc cách ly rủi ro và tách biệt hoạt động, câu hỏi cốt lõi hiện nay là loại cạnh tranh nào sẽ xuất hiện ở lớp vận hành phía trên các cơ sở hạ tầng này.
Hiện tại, tổng Tài sản đang quản lí của các kho lưu trữ trên chuỗi (on -chain vaults) ước tính khoảng 7,4 tỷ đô la. Với sự phát triển nhanh chóng của ngành công nghiệp Quỹ phòng hộ sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng, thị trường tín dụng Chuỗi hiện nay giống như giai đoạn đầu của một sự mở rộng quy mô lớn hơn.
Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, Goldman Sachs và Morgan Stanley gần như độc quyền cơ sở hạ tầng môi giới chính, và Quỹ phòng hộ phải chấp nhận các điều khoản của họ để được tiếp cận. Cơ sở hạ tầng Chuỗi hoạt động hoàn toàn khác. Việc mở một thị trường trên Morpho hoặc Euler không yêu cầu sự cho phép của bất kỳ tổ chức nào.
Với việc phá vỡ thế độc quyền về cơ sở hạ tầng, cạnh tranh Chuỗi có thể diễn ra cởi mở và nhanh chóng hơn so với lĩnh vực tài chính truyền thống. Tại các thị trường truyền thống, các nền tảng như Bridgewater Associates, Millennium Investment Group và Citadel Investments, cũng như các công ty quản lý tài sản thay thế như Blackstone Group và Apollo Global Management, đã thu hút được nguồn vốn lượng lớn bằng cách tận dụng khả năng vận hành và lợi thế về cơ sở hạ tầng của mình.
Trên Chuỗi, bất kỳ người tham gia nào có khả năng đánh giá tài sản thế chấp, thiết kế các thông số rủi ro, đáp ứng các yêu cầu quy định của tổ chức và thiết lập hồ sơ hoạt động đều có cơ hội giành được chỗ đứng trong các thị trường tín dụng mới nổi, nơi cơ sở hạ tầng dễ tiếp cận hơn nhiều so với tài chính truyền thống.
