Tác giả: Nhà phân tích giao dịch PSE @Yuki
Kể từ khi Ethereum chuyển đổi sang Bằng chứng Stake (PoS), sự xuất hiện của LSDFi (Tài chính Staking Phái sinh ) đã mang đến một con đường mới và hấp dẫn trên thị trường. LSDFi đã thu hút sự chú ý nhờ cách tiếp cận sáng tạo đối với các token mang lại lợi nhuận dựa trên Staking cược thanh khoản. Tuy nhiên, khi tỷ lệ Staking của ETH tăng lên và lợi suất Staking giảm, thu hẹp không gian thị trường, sự tăng trưởng của LSDFi đã bị đình trệ.
Nhìn lại, chúng ta đã chứng kiến ba giai đoạn trong quá trình phát triển lộ trình LSDFi: từ sự cạnh tranh giữa các giao thức Staking thanh khoản đến LST (Mã thông báo Staking thanh khoản) trở thành tài sản Consensus mới trong DeFi, sau đó là đa dạng hóa và ứng dụng rộng rãi LST. Hiện tại, chúng ta đang phải đối mặt với một vấn đề nan giải về phát triển rõ ràng. Bài viết này nhằm mục đích làm rõ hiện trạng của lộ trình LSDFi bằng dữ liệu và khám phá hướng đi tương lai của LSDFi thông qua phân tích các dự án cụ thể.
1. Trạng thái hiện tại của bản nhạc LSDFi từ góc độ dữ liệu
1.1 Thời kỳ cổ tức tăng trưởng đã qua, phát triển trì trệ và tỷ suất lợi nhuận giảm dẫn đến tình trạng tháo chạy Vốn .
Theo dữ liệu từ Dune Analytics , số lượng ETH đặt cược ròng đang giảm dần và hàng đợi người xác thực chờ tham gia đang giảm dần, cho thấy sự kết thúc của sự tăng trưởng Staking mạnh mẽ. Tương ứng, tổng Tổng giá trị khóa (TVL) (Tổng giá trị bị khóa (TVL)) của đường đua LSDFi đã chậm lại kể từ ngày 26 tháng 9 năm nay, xuất hiện mức tăng trưởng âm. Nếu không có sự đổi mới mang tính mô hình, có thể thấy trước rằng đường hướng LSDFi sẽ không có sự tăng trưởng đáng kể trong một thời gian.
Có hai lý do có thể dẫn đến tình trạng này. Một mặt, tốc độ tăng trưởng Staking nội bộ trong hệ sinh thái Ethereum còn yếu và việc tăng tỷ lệ Staking đã dẫn đến lợi suất Staking giảm (với tỷ lệ cơ bản chỉ hơn 3%), khiến các giao thức LSDFi gặp phải nút thắt lợi nhuận , làm giảm sức hấp dẫn của con đường đối với Vốn, dẫn đến dòng Vốn chảy ra ngoài. Mặt khác, môi trường bên ngoài, đặc biệt là lợi suất trái phiếu Treasury bạc Hoa Kỳ ngày càng tăng trong môi trường lãi suất cao ở Hoa Kỳ, đã tạo ra hiệu ứng hút Vốn từ ngành công nghiệp tiền điện tử, khiến các quỹ LSDFi chạy sang các lĩnh vực có lợi suất cao hơn. Trái phiếu Hoa Kỳ và các công cụ phái sinh trái phiếu dựa trên DeFi.
1.2 Việc đồng nhất hóa các dự án rất nghiêm trọng, có sự cạnh tranh nhưng thiếu sự đổi mới.
Cho đến nay trong DeFi, hoạt động cho vay và stablecoin vẫn tỏa sáng như những thành phần nền tảng duy trì hệ thống. Trong hoạt động của LST, LST và stablecoin cũng là phương thức hoạt động cơ bản và khả thi nhất. Dựa trên tính chất mang lại lợi nhuận của LST, các dự án theo dõi LSDFi thường có thể được chia thành hai loại:
— LST làm tài sản thế chấp cho các giao thức cho vay hoặc giao thức stablecoin (đại diện bởi Lybra, Prisma, Raft);
— Tách biệt gốc và lãi của LST (đại diện là Pendle).
Dữ liệu từ Dune Analytics cho thấy trong số 12 dự án hàng đầu của Tổng giá trị khóa (TVL) trong lĩnh vực LSDFi, có 5 dự án dựa trên giao thức LST stablecoin. Cơ chế của chúng gần như giống hệt nhau: người dùng sử dụng LST làm tài sản thế chấp để Mint hoặc cho vay stablecoin; khi giá của tài sản thế chấp giảm, nó sẽ được thanh lý. Một số điểm khác biệt nằm ở các loại stablecoin khác nhau, tỷ lệ Cho vay trên giá trị (LTV) và tài sản thế chấp được hỗ trợ.
Sau sự sụp đổ của Terra và việc BUSD buộc phải Hủy niêm yết do rủi ro pháp lý, thị trường stablecoin đã chứng kiến nhiều khoảng trống cần được lấp đầy. Sự xuất hiện của các LST mang lại lợi nhuận có thể đóng góp nhiều lựa chọn phi tập trung hơn cho thị trường stablecoin. Tuy nhiên, sau đợt tăng trưởng ban đầu, sự đổi mới tổng thể trong lộ trình còn yếu, xoay quanh sự cạnh tranh nội bộ về LTV, các loại tài sản thế chấp và lợi suất stablecoin (phần lớn dựa vào trợ cấp Token của dự án và về cơ bản là không bền vững). Những người đến sau không có tính năng đặc biệt thách thức những người đương nhiệm biểu thị sự kết thúc của dự án của họ khi ra mắt.
Pendle nổi bật trong lĩnh vực LSDFi với các sản phẩm có thu nhập cố định, phù hợp một cách tự nhiên với các LST mang lại lợi nhuận (ví dụ: stETH có thể được chia thành ETH và các phần lợi nhuận Staking ). Đây là lý do tại sao Pendle đã tái xuất hiện ở trung tâm thị trường sau quá trình chuyển đổi sang PoS của Ethereum. Hiện tại, Pendle đang nắm giữ thị phần của mình với các sản phẩm lặp đi lặp lại mà chưa có đối thủ mạnh cùng loại nào xuất hiện.
1.3 Các dự án hàng đầu thiếu khả năng định giá, tăng trưởng dài hạn không được đảm bảo
Trong lĩnh vực DeFi , chúng ta có thể coi AAVE là công ty dẫn đầu về các giao thức cho vay, Curve là công ty dẫn đầu về stablecoin DEX và Lido là công ty dẫn đầu về dịch vụ Staking thanh khoản Ethereum. Các dự án này đã đạt được sức mạnh về giá trong các lĩnh vực tương ứng của chúng. Ở đây, sức mạnh định giá tôi muốn nói đến chính là hiệu ứng rào cản được hình thành bởi “sự độc quyền + sự cần thiết”, tạo ra sự độc quyền và hiệu ứng thương hiệu nhất định đối với các dịch vụ thiết yếu của thị trường (dẫn đầu đáng kể về thị phần).
Có sức mạnh định giá có nghĩa là gì? Tôi tin rằng nó biểu thị ít nhất hai lợi thế: một là mô hình kinh doanh xuất sắc và hai là đảm bảo tăng trưởng lâu dài. Tóm lại, rào cản về sức mạnh định giá mới là rào cản thực sự.
Tuy nhiên, nhìn vào các dự án khác nhau trên đường đua LSDFi, ngay cả Lybra Finance dẫn đầu thị trường cũng chưa hình thành được rào cản về sức mạnh định giá của mình. Trong giai đoạn V1, Lybra nổi bật so với một loạt các giao thức stablecoin LSD với lợi suất vượt xa lợi suất Staking cơ bản của Ethereum (8%+), thu hút một lượng Tổng giá trị khóa (TVL) đáng kể. Tuy nhiên, việc nâng cấp V2 không mang lại sự tăng trưởng hiệu quả cho Lybra; thay vào đó, nó liên tục bị các dự án sau này như Prisma và Eigenlayer giành lấy thị phần.
Việc các dự án hàng đầu trong lộ trình không thể sở hữu sức mạnh định giá của mình về cơ bản là do: thứ nhất, độ khó kỹ thuật của dự án với tư cách là lớp giao thức không cao, chưa kể nhiều giao thức LSD stablecoin được phân nhánh trực tiếp từ Liquity, nghĩa là "thấp". Threshold kỹ thuật” hàm ý sự cạnh tranh chắc chắn sẽ khốc liệt; thứ hai, các dự án LSDFi không phải là tổ chức phát hành LST, về cơ bản dựa vào sức mạnh định giá (lợi suất Staking cọc) của ETH để phân phối lại tính thanh khoản; cuối cùng, sự khác biệt giữa các dự án là rất nhỏ và thị phần thường bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ lợi nhuận của giao thức, trong khi các dự án hàng đầu chưa hình thành hệ sinh thái của riêng mình để thiết lập sức mạnh định giá tuyệt đối trong đó.
Việc thiếu quyền định giá thực sự có nghĩa là sự thịnh vượng hiện tại có thể chỉ là tạm thời và chưa ai tìm ra chìa khóa cho sự an toàn tăng trưởng dài hạn.
1.4 Tỷ lệ lợi nhuận được trợ cấp bằng Token là không bền vững, thanh khoản của Stablecoin chậm chạp
Trước đây, các dự án LSDFi đã nhanh chóng thu về một Tổng giá trị khóa (TVL) lớn bằng cách mang lại lợi suất cao, nhưng khi kiểm tra kỹ hơn, chúng ta sẽ thấy những lợi suất cao này được trợ giá bởi các token của dự án, dẫn đến việc giá trị của token quản trị sớm cạn kiệt, khiến lợi suất cao không bền vững.
Lấy Raft làm ví dụ, Raft đã triển khai Mô-đun tiết kiệm với V2, thu hút người gửi tiền với APR cố định 10% cho những người nắm giữ $R. Tuy nhiên, không có tiết lộ chi tiết về nguồn gốc của khoản lãi 10% này (được giải thích chính thức là được trợ cấp bởi thu nhập giao thức). Nhìn vào toàn bộ lĩnh vực DeFi , có rất ít dự án có thể đưa ra tỷ lệ rủi ro thấp 10%, điều này làm dấy lên nghi ngờ về việc liệu nhóm dự án có đang tự nhiên tạo ra $R để tạo ra huyền thoại APR có vẻ đẹp đẽ này hay không.
Điều đáng chú ý là chi phí vay thế chấp (lãi suất) của Raft là 3,5%, có nghĩa là người dùng Mint $R và gửi vào RSM có thể đạt được mức chênh lệch ít nhất 6,5%.
Đối với các stablecoin phi tập trung, tính thanh khoản là yếu tố lớn nhất ảnh hưởng đến quy mô phát triển của chúng. Liquity đã không mở rộng quy mô hoặc đột phá trong thị trường Bull vừa qua chính xác là do tính thanh khoản của nó không thể đáp ứng nhu cầu của người dùng. Và hiện tại, Dai thực sự có tính thanh khoản tốt nhất trong số các stablecoin phi tập trung. Tương tự, hầu hết các stablecoin LSD hiện tại cũng đang gặp vấn đề về thanh khoản; các stablecoin tự phát hành của họ thiếu chiều sâu và các trường hợp sử dụng đa dạng, đồng thời không có đủ nhu cầu thực sự của người dùng.
Lấy eUSD của Lybra làm ví dụ; quy mô hiện tại của nó là 108 triệu, nhưng Bể thanh khoản sâu nhất là nhóm peUSD trên chuỗi Arbitrum (peUSD là phiên bản chuỗi chéo của eUSD). Độ sâu của nhóm eUSD-USDC trên Curve chỉ là 207k, cho thấy việc trao đổi giữa eUSD và stablecoin tập trung là rất bất tiện và có thể ảnh hưởng đến trải nghiệm người dùng ở một mức độ nào đó.
2. Nhìn vào các dự án cụ thể, tìm kiếm đột phá trong bài toán phát triển LSDFi
Mặc dù toàn bộ lĩnh vực LSDFi đang gặp khó khăn trong quá trình phát triển, nhưng vẫn có những dự án tích cực tìm kiếm sự thay đổi, từ đó chúng ta có thể có được những hiểu biết sâu sắc và nguồn cảm hứng để vượt qua những thách thức này.
2.1 Phát triển hệ sinh thái, bù đắp những thiếu sót của mô hình kinh tế, thiết lập sức mạnh định giá: Lấy Pendle và Lybra V2 làm ví dụ
Hiện tại, các dự án LSDFi chia sẻ một vấn đề dường như không thể giải quyết được: trợ cấp lợi tức của người dùng bằng token quản trị, dẫn đến giá trị của chúng liên tục bị pha loãng, cuối cùng biến chúng thành những đồng tiền được khai thác vô giá trị.
Một giải pháp khả thi và mẫu mực là phát triển hệ sinh thái của riêng họ, tận dụng sức mạnh của các dự án hệ sinh thái để giải quyết những sai sót trong mô hình kinh tế của họ, thiết lập quyền định giá tuyệt đối trong hệ sinh thái.
2.1.1 Pendle
Pendle hiện là người thành công nhất trong việc thực hành phương pháp này. Cả Penpie và Equilibria đều là các giao thức phụ trợ nâng cao sản lượng Pendle NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN dựa trên mô hình kinh tế Pendle veToken, trong đó LP có thể nhận được mức tăng cường Đào coin Pendle mà không cần Staking Pendle. Mô hình kinh doanh của họ không khác nhau nhiều và chức năng chính của họ là giảm bớt một số áp lực bán Token quản trị, tạo điều kiện cho Pendle tăng trưởng lành mạnh hơn.
2.1.2 Tài chính Lybra
Sau khi V2 của Lybra không đạt được mức tăng trưởng hiệu quả, nó cũng bắt đầu cố tình tạo ra các dự án hệ sinh thái của riêng mình. Vào ngày 13 tháng 10, Lybra chính thức tuyên bố bắt đầu Cuộc chiến Lybra, định vị nó là trọng tâm cho giai đoạn tiếp theo. Việc Lybra ra mắt Lybra War một cách minh bạch cũng là do nó nhận ra nhiều vấn đề của mình:
Lạm phát cao của Token quản trị LBR do duy trì APR cao, với hoạt động Đào coin V2 gây ra áp lực bán quá mức trong ngắn hạn.
Sự cạnh tranh gay gắt trong cùng một lộ trình (chẳng hạn như Prisma, Gravita, Raft) dẫn đến tăng trưởng chậm chạp, không có nhà đầu tư đứng sau Lybra để trông cậy.
Tính thanh khoản của eUSD không đủ, việc quảng bá và sử dụng peUSD không đáp ứng được kỳ vọng.
Consensus của cộng đồng đã bị lung lay trong quá trình di chuyển từ V1 sang V2, với những nghi ngờ về việc xử lý "mã thông báo không được di chuyển kịp thời" (toàn bộ kết quả bỏ phiếu chỉ do sifu quyết định).
Cốt lõi của Lybra War là tích lũy dLP và đạt được sự kết hợp linh hoạt giữa dLP và eUSD. Trong Lybra V2, người dùng phải Stake ít nhất 2,5% giá trị eUSD vào LBR/ ETH dLP để thu được lượng phát thải esLBR, do đó, các giao thức lớp thứ hai trong hệ sinh thái của Lybra phải thu được nhiều esLBR hơn thông qua việc tăng lợi nhuận của esLBR và dLP. Ngoài ra, cơ quan phân phối trong Lybra War là sự phát thải esLBR giữa các nhóm LSD , với những người có nhu cầu tiềm năng là các nhà phát hành tài sản LST và các nhà khai thác eUSD lớn. Độ sâu nhóm LSD không khớp trong Lybra phù hợp hơn cho các nhà phát hành LST nhỏ tích lũy esLBR nhằm nâng cao quyền biểu quyết của họ trong esLBR.
Hiện tại, Match Finance là người chơi cốt lõi tham gia vào Lybra War và bối cảnh cạnh tranh hiệu quả vẫn chưa được hình thành. Match Finance chủ yếu giải quyết hai vấn đề (không được trình bày chi tiết ở đây):
Vấn đề người dùng không nhận được ưu đãi esLBR khi đúc eUSD mà không có dLP;
Việc tăng lợi nhuận của esLBR và vấn đề thoát thanh khoản.
Là các lớp giao thức trong lộ trình LSDFi, cả Lybra và Pendle đều không phải là tổ chức phát hành LST, do đó, việc họ sớm tích lũy Tổng giá trị khóa (TVL) lớn thông qua APR cao cũng gieo mầm mống tiêu cực. Vì sự phát triển lành mạnh trong tương lai, họ chọn phát triển các dự án hệ sinh thái để liên tục hỗ trợ bản thân. Trên thực tế, bất kỳ dự án dẫn đầu LSDFi đầy tham vọng nào chắc chắn sẽ dấn thân vào con đường phát triển này.
2.2 Đổi mới vi mô để nâng cao trải nghiệm người dùng khác biệt
Đối với các dự án không dẫn đầu, việc xác định vị trí độc đáo của chúng là chìa khóa để duy trì vị trí thích hợp của chúng trong một lĩnh vực cạnh tranh. Ngay cả những cải tiến nhỏ cũng có thể tiếp cận được một cơ sở người dùng cụ thể và nếu những người dùng này có mức độ tương tác cao thì dự án sẽ có đủ phương tiện để tồn tại.
2.2.1 Không thanh khoản: Lấy CruiseFi làm ví dụ
Trong khi hầu hết các dự án vẫn đang cạnh tranh về tỷ lệ Cho vay trên giá trị và loại tài sản thế chấp, một số dự án đã đưa ra “cơ chế không thanh khoản ” để thu hút người dùng.
Chẳng hạn, CruiseFi cho phép người dùng Stake stETH và Mint stablecoin USDx, sau đó có thể đổi lấy USDC thông qua nhóm USDC-USDx trên Curve. Những người cho vay cung cấp USDC cho nhóm stablecoin Curve sẽ kiếm được tiền lãi được tạo ra trong thời gian Staking stETH.
Vậy làm thế nào để đảm bảo người đi vay không bao giờ bị thanh lý? Khi nào thanh khoản có thể xảy ra:
Giao thức khóa một phần tài sản thế chấp (stETH) và phân bổ lợi tức Staking của stETH bị khóa cho người vay;
Các vị thế vượt quá lợi suất stETH bị đình chỉ, đảm bảo rằng lợi suất Staking luôn bao gồm lãi vay, ngăn chặn hiệu quả thanh khoản thanh lý người vay. Tuy nhiên, khi tỷ lệ Staking chung của ETH tăng lên, lợi nhuận trên stETH có thể giảm;
Đối với các vị trí bị đình chỉ, Mã thông báo phục hồi giá (PRT) được phát hành, có thể trao đổi 1:1 lấy ETH (chỉ khi vượt quá Threshold thanh khoản ) và có thể được giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Ưu điểm là người đi vay có thể trì hoãn hoặc tránh thanh khoản, người cho vay kiếm được lợi tức Staking trên ETH và người nắm giữ PRT có thể hưởng lợi từ sự tăng trưởng tiềm năng của ETH. "Không thanh khoản" đặc biệt hấp dẫn đối với người dùng có khẩu vị rủi ro cao hơn trong thị trường Bull .
2.2.2 Năng suất kết hợp: Lấy Origin Ether làm ví dụ
Trong thế giới DeFi , lợi nhuận luôn là câu chuyện hấp dẫn nhất và quy tắc này vẫn áp dụng cho LSDFi.
Origin Ether được ra mắt vào tháng 5 năm 2023, sử dụng ETH và các LST khác làm tài sản thế chấp, với giá trị 1OETH luôn bằng 1ETH.
Điểm khác biệt chính của Origin Ether với các LSDFi khác là lợi nhuận của nó đến từ một nhóm tài sản LST như stETH, rETH, sfrxETH, ETC Ngoài ra, OETH sử dụng chiến lược AMO với nhóm thanh khoản OETH-ETH trên Curve và Convex, đồng thời hỗ trợ các chiến lược trên Balancer, Morpho và các nhóm Curve dựa trên ETH khác. Thông qua các chiến lược thanh khoản được tối ưu hóa, Origin Ether có thể cung cấp cho người dùng Tỷ lệ phần trăm hàng năm trên mức trung bình thị trường, đó là lý do tại sao nó đã nhanh chóng tích lũy được Tổng giá trị khóa (TVL) đáng kể trong những tháng gần đây (hiện đứng thứ bảy về thị phần).
2.2.3 Tiếp tục phân lớp: Lấy LRTFi dựa trên Eigenlayer làm ví dụ
LSDFi, với tư cách là một cấu trúc lồng nhau trong LSD, đã đạt đến điểm nghẽn, nhưng sự xuất hiện của Eigenlayer có thể dẫn đến một lớp LRTFi khác, không chỉ mang đến một cơ hội đòn bẩy khác cho lĩnh vực LSDFi mà còn là cơ hội để mở rộng và mở rộng thị trường.
Mặc dù Eigenlayer hiện đang trong giai đoạn thử nghiệm khép kín và chưa mở cửa cho tất cả người dùng, nhưng sự phấn khích của thị trường được thể hiện rõ qua hai cơ hội Staking đã được mở ra trước đó.
Đồng thời, một số dự án dựa trên LRT ( Token reStaking chất lỏng) đã xuất hiện, chẳng hạn như Astrid Finance, Inception, ETC Logic cốt lõi của những dự án này không mang tính đổi mới; chúng chỉ đơn thuần bao gồm LRT trong phạm vi tài sản thế chấp so với các giao thức LSDFi. Dự kiến, sự cạnh tranh này sẽ gay gắt hơn khi Eigenlayer chính thức ra mắt, khi lĩnh vực này vẫn đang ở giai đoạn đầu.
2.3 Hỗ trợ Vốn , kết hợp với các dự án trưởng thành khác và tận hưởng tiền thưởng từ các hệ sinh thái khác: Lấy Prisma làm ví dụ
Để một người mới vượt qua các đối thủ cạnh tranh trong một lĩnh vực đầy biến động mà không có sự đổi mới Paradigm , việc tìm kiếm sự hỗ trợ mạnh mẽ và sử dụng tiền thưởng của các dự án khác như một điểm hỗ trợ bổ sung có thể là một cách hiệu quả để có được chỗ đứng. Chiến lược này có thể được gọi là "đi đường tắt" hoặc "tìm bố già".
Prisma Finance là một ví dụ điển hình cho sự thành công đó. Không giống như các dự án cấp cơ sở như Lybra Finance (dựa vào cộng đồng, không có nguồn vốn cổ phần tư nhân), Prisma giống như một đứa trẻ giàu có thế hệ thứ hai sinh ra đã ngậm thìa bạc. Trước khi ra mắt bất kỳ sản phẩm nào, họ đã thu hút được sự chú ý của thị trường bằng một thông cáo báo chí hấp dẫn. Thông tin có giá trị nhất được tiết lộ không phải về cơ chế riêng biệt của dự án mà là về danh sách nhà đầu tư của họ, bao gồm DeFi OG như Curve và Convex cũng như các tổ chức lớn như OKX và The Block.
Con đường phát triển của Prisma đi theo sự thúc đẩy của nó, kết hợp với Curve và Convex và bằng cách đảm bảo sự hỗ trợ của họ, trao thêm phần thưởng cho stablecoin mkUSD gốc của họ (dưới dạng CRV và CVX) và tận dụng mô hình veToken (cho phép kiểm soát tham số giao thức) để tạo ra một bánh đà tác dụng.
Trong tháng thứ ba sau khi ra mắt, được hỗ trợ bởi wstETH trị giá 100 triệu đô la của Justin Sun, Tổng giá trị khóa (TVL) của Prisma đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, vượt qua Lybra để trở thành người dẫn đầu mới của đường đua.
2.4 Đổi mới Paradigm thực sự
Dù ở quy mô toàn ngành hay trong một lĩnh vực cụ thể, sau khi tăng trưởng nhanh thường xuất hiện những điểm nghẽn trong quá trình phát triển. Giải pháp cơ bản cho những tình thế khó khăn như vậy chắc chắn là “đổi mới Paradigm ”.
Mặc dù LSDFi vẫn chưa thấy sự đổi mới có khả năng thay đổi trò chơi, nhưng tôi tin chắc rằng miễn là giá trị của Ethereum tiếp tục đạt được Consensus mạnh mẽ thì cuối cùng sẽ có một sự đổi mới mang tính thay đổi mô hình nhằm khơi dậy sự nhiệt tình trong LSDFi.
