người phát ngôn:
Haseeb Qureshi, Đối tác quản lý, Dragonfly
Robert Leshner, Đồng sáng lập& Tổng giám đốc điều hành của Superstate
Tarun Chitra, Đối tác quản lý, Robot Ventures
Laura Shin, Nhà sáng lập & Tổng giám đốc điều hành của Unchained
Nguồn podcast: Unchained
Tiêu đề gốc: TradFi vừa cướp tiền điện tử? Sự phù hợp của Stablecoin – The Chopping Block
Ngày phát sóng: 13 tháng 6 năm 2025
IPO của Circle: Một sự kiện lịch sử
Haseeb:
Cơn sốt stablecoin đang diễn ra sôi động. Chúng ta vừa có đợt IPO của Circle, có lẽ là đợt IPO đáng chú ý nhất trong năm và nó thật tuyệt vời. Đối với những ai chưa biết, Circle đã cố gắng lên sàn trong nhiều năm. Ban đầu, họ đã cố gắng lên sàn thông qua cơn sốt SPAC (công ty mua lại có mục đích đặc biệt), nhưng không thành công. Đầu năm nay, họ đã thử lại, nhưng bị đình trệ do thuế quan. Cuối cùng, họ đã tiếp tục tiến lên và hoàn thành thành công đợt IPO. Thậm chí còn có tin đồn rằng họ có thể bị mua lại thay vì lên sàn, nhưng cuối cùng những suy đoán đó đã không thành sự thật.
Đợt IPO của Circle thật phi thường. Đợt IPO này có một trong những mức tăng ngày đầu tiên lớn nhất lịch sử và là mức tăng ngày đầu tiên lớn nhất trong số bất kỳ đợt IPO nào huy động được hơn 500 triệu đô la kể từ năm 1980. Cổ phiếu tăng 180% vào ngày đầu tiên và tăng thêm 30% tăng ngày thứ hai, đạt mức tăng trong hai ngày là 250%. Ban đầu, họ đã huy động được 1,1 tỷ đô la trong đợt IPO. Nếu tính toán lại dựa trên giá đóng cửa ngày thứ hai, họ sẽ huy động được 4 tỷ đô la. Điều này cho thấy đợt IPO bị định giá thấp gần 4 lần.
Hệ số định giá hiện tại của Circle cũng rất ấn tượng. Dựa trên thu nhập năm 2024, tỷ lệ giá trên doanh thu của họ là 15 lần và tỷ lệ giá trên thu nhập của họ cao tới 160 lần. Ngược lại, tỷ lệ giá trên thu nhập của Coinbase chỉ là 25 lần. Mức định giá cao này cũng phản ánh kỳ vọng cao của thị trường đối với Circle. Tất nhiên, do giai đoạn lock-up IPO (thường là 180 ngày), người trong nội bộ không thể bán cổ phiếu của họ trong thời gian này.
Bây giờ có vẻ như đợt IPO này giống như một tín hiệu cho thấy kỷ nguyên của stablecoin đã đến. Tôi tin rằng hầu hết mọi người đều không mong đợi một kết quả như vậy. Một số người lo lắng rằng sự quan tâm của thị trường đối với đợt IPO này có thể không đủ, và thậm chí giá sẽ cần phải giảm. Tuy nhiên, thực tế hoàn toàn ngược lại. Giá không những không giảm mà còn tăng vọt nhanh chóng dưới sự theo đuổi nhiệt tình của thị trường công cộng.
Phản ứng của thị trường và tác động sâu rộng
Haseeb:
Robert, anh nghĩ gì về đợt IPO của Circle?
Robert:
Đợt IPO này thực sự gây sốc. Nó cho mọi người thấy thị trường háo hức như thế nào về các công ty crypto mới lên sàn. Tôi không cho rằng Circle mong đợi nó thành công đến vậy, và tôi không nghĩ các chủ ngân hàng hay nhà đầu tư mong đợi nó thành công đến vậy. Ngay cả trên Twitter crypto, hầu như không ai cho rằng điều này. Câu hỏi thực sự là, tất cả nhu cầu này đến từ đâu? Bởi vì rất nhiều người tôi đã nói chuyện nghĩ rằng đợt IPO này có thể hơi bất ổn, nhưng nó đã khiến mọi người ngạc nhiên.
Tôi cho rằng đợt IPO này đã định nghĩa lại kỳ vọng của thị trường về cách các công ty crypto nên được định giá trên thị trường công khai. Nhu cầu lớn đến mức không thể tin được. Do đó, tôi tin rằng điều này sẽ đẩy nhanh kế hoạch niêm yết của các công ty crypto khác. Chúng tôi đã thấy một số công ty nộp đơn đăng ký mới.
Haseeb:
Bạn có nghĩ rằng sự bùng nổ IPO này phản ánh sự quan tâm từ toàn bộ thị trường đại chúng hay chỉ giới hạn ở lĩnh vực stablecoin?
Robert:
Tôi cho rằng là cả hai. Mọi người đều muốn tham gia vào thị trường stablecoin. Mọi người đều biết rằng Đạo luật Genius và Đạo luật Stability đang được tiến hành và luật về stablecoin sắp được ban hành. Đây là một thị trường tăng trưởng nhanh chóng, mặc dù không chắc Circle có phải là bên hưởng lợi duy nhất hay không. Ở một mức độ nào đó, các đạo luật này có thể đặt ra một số thách thức nhất định đối với Circle. Tuy nhiên, stablecoin chắc chắn là chủ đề nóng hiện nay và các công ty đại chúng thực sự có nguồn gốc crypto trên thị trường Hoa Kỳ rất khan hiếm. Vì vậy, đây không chỉ là câu chuyện về stablecoin, tôi cho rằng đây chỉ là sự khởi đầu. Nhu cầu của thị trường đối với các công ty khan hiếm, chất lượng cao sẽ vượt xa mong đợi của mọi người. Xét cho cùng, chưa từng có cơ hội đầu tư nào tập trung vào stablecoin trước đây.
Vậy, Circle có bị định giá quá cao không? Có lẽ vậy. So với Tether, Circle thực sự được định giá quá cao. Nhưng vấn đề là không có cách nào khác để đặt cược trực tiếp vào stablecoin trên thị trường. Đầu tư vào blockchain Lớp 1 như Ethereum hoặc Solana không nắm bắt được thành công của stablecoin. Vì vậy, nếu bạn là nhà đầu tư trên thị trường công khai, Circle chắc chắn là lựa chọn trực tiếp hơn.
Haseeb:
Theo phân tích của Jon Ma của Artemis, nếu Tether giao dịch ở cùng mức định giá như Circle, giá trị vốn hóa thị trường của công ty này sẽ vào khoảng 500 tỷ đô la. Để so sánh, giá trị vốn hóa thị trường của JPMorgan Chase vào khoảng 700 tỷ đô la. Điều này sẽ đưa Tether trở thành công ty tài chính lớn thứ hai trên thế giới.
Robert:
Theo một nghĩa nào đó, bội số định giá của Tether hợp lý hơn của Circle. Điều này là do hệ số biên lợi nhuận của Circle thực tế không cao lắm. Họ có số lượng nhân viên lớn và họ cũng cần chia sẻ lượng lớn thu nhập với Coinbase. Ngược lại, Tether có lợi nhuận cao hơn và do đó xứng đáng với bội số định giá như vậy hơn.
Luật liên quan đến Stablecoin và chiến lược ứng phó của Tether
Haseeb:
Một tin tức đáng chú ý khác là "Đạo luật Genius" sẽ được bỏ phiếu vào ngày mai. Có lẽ khi bạn nghe tin này, kết quả bỏ phiếu đã có rồi. Chúng ta có thể dự đoán kết quả trước.
Người ta ước tính kết quả của cuộc bỏ phiếu này có thể là 66 phiếu thuận và 32 phiếu chống. Vì vậy, tôi cho rằng dự luật có khả năng được thông qua, nhưng kết quả cuối cùng vẫn cần phải được xác nhận. Tuy nhiên, từ tình hình hiện tại, có thể thấy nhu cầu thị trường đối với dự luật này khá mạnh.
Đồng thời, Tether cho biết nếu Đạo luật Genius được thông qua, họ sẽ cân nhắc rút khỏi thị trường Hoa Kỳ. Điều này là do dự luật quy định rằng stablecoin phải được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp chất lượng cao, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Đây chính xác là mô hình được Circle và hầu hết các đơn vị phát hành stablecoin khác áp dụng. Nhưng danh mục tài sản của Tether bao gồm nhiều loại tài sản khác, chẳng hạn như giấy thương mại, Bitcoin và một số dự án cho vay khác. Do đó, nếu họ muốn đáp ứng các yêu cầu của quy định của Hoa Kỳ, họ cần phải tái cấu trúc hoàn toàn cơ sở hạ tầng tài chính của mình để đảm bảo rằng tất cả stablecoin đều được hỗ trợ bởi tài sản an toàn và đáng tin cậy.
Robert:
Nhưng liệu họ có thực sự làm như vậy không? Bởi vì theo yêu cầu, stablecoin cần đạt được hỗ trợ tài sản 1:1. Tether đã tích lũy được hơn 10 tỷ đô la lợi nhuận, đã được sử dụng để đầu tư vào nhiều tài sản khác nhau. Nếu họ muốn đạt được hỗ trợ 1:1 một cách nghiêm ngặt, tôi cho rằng không khó để thực hiện với lợi nhuận và khả năng thế chấp quá mức của họ.
Haseeb:
Có thể là vậy, nhưng Tether đã công khai tuyên bố rằng họ sẽ rút khỏi thị trường Hoa Kỳ. Tất nhiên, đây có thể là một chiến lược để tác động đến các quyết định quản lý bằng cách gây áp lực. Nhưng họ đã đề cập rằng họ sẽ chú ý nhiều hơn đến sự phát triển của các thị trường ngoài Hoa Kỳ. Tôi có thể hiểu điều này vì chi phí tái cấu trúc danh mục tài sản có thể rất cao. Hơn nữa, điều đó cũng có nghĩa là mọi hoạt động mà họ thực hiện trong tương lai sẽ được Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ quản lý chặt chẽ.
Tether luôn là một công ty tương đối khép kín và thiếu minh bạch, dường như muốn duy trì mô hình kinh doanh hiện tại, vì vậy phản ứng này không có gì đáng ngạc nhiên.
Địa vị thị trường của Circle và hướng phát triển trong tương lai
Haseeb:
Mô hình kinh doanh của Circle là in tiền, có lẽ đó là lý do tại sao mức phí bảo hiểm của nó lại cao như vậy. Mọi người nhận ra rằng Circle về cơ bản sẽ thống trị toàn bộ thị trường Hoa Kỳ vì Tether không muốn chấp nhận hệ thống quản lý sắp tới.
Haseeb:
Điều này có nghĩa là Circle sẽ cạnh tranh với các ngân hàng. Có nhiều báo cáo rằng các ngân hàng đang cân nhắc thành lập một tập đoàn. Tôi cho rằng các ngân hàng lớn như JPMorgan Chase, Wells Fargo và những ngân hàng khác đang thảo luận về việc ra mắt một stablecoin tập đoàn bao gồm các ngân hàng lớn của Hoa Kỳ. Do đó, ngành này có thể bị chia rẽ: Circle là một công ty công nghệ crypto nội địa, trong khi các ngân hàng chủ yếu phục vụ khách hàng tổ chức và có thể có xu hướng tránh rủi ro hơn. Thị trường quốc tế có thể bị Tether thống trị. Trên Chuỗi , USDC vẫn thống trị vì địa vị lịch sử của nó trên Chuỗi . Tôi có thể tưởng tượng rằng các khu vực khác nhau sẽ bị các bên khác nhau thống trị, nhưng rõ ràng là bây giờ còn quá sớm. Laura, bạn nghĩ gì về cơn sốt về Circle?
Laura:
Tôi đồng ý với Robert rằng Circle quan điểm không chỉ vì stablecoin phổ biến mà còn vì đây là công ty niêm yết. Loại công ty dự trữ crypto này, đặc biệt là công ty dự trữ Bitcoin, mọi người muốn tiếp xúc với crypto trên thị trường truyền thống. Do đó, Circle đáp ứng được nhu cầu ở cả hai khía cạnh.
Nhưng vấn đề là, tất cả những thứ chúng ta đã nói về Tether, tôi đã phỏng vấn Jeff Park gần đây cho một cuộc trò chuyện gồm hai phần, thực sự rất thú vị. Về cơ bản, stablecoin có khả năng biến đồng đô la thành nhiều sản phẩm nếu Hoa Kỳ sẵn sàng ứng xử tài sản này theo hướng kinh doanh nhiều hơn vì nhiều nơi trên thế giới cần nó.
Liệu các chính phủ có cùng nhau nhận ra rằng đây là một thứ có giá trị mà họ có thể khai thác như vậy nếu họ ứng xử nó theo hướng kinh doanh hơn không. Ví dụ, mọi người luôn nói rằng Tether là một ví dụ điển hình về đồng đô la, loại tiền này có nhu cầu cao ở nước ngoài. Bạn có thể tưởng tượng rằng tùy thuộc vào các công ty hoặc những người khác nhau muốn đúc stablecoin, có thể có lợi nhuận khác nhau. Vì vậy, tôi cho rằng mọi người hiểu rằng có một không gian rất lớn trong danh mục này cho nhiều phân khúc thị trường khác nhau.
Thú vị là tôi đã hỏi hai người khác nhau để nói về Circle và họ rất tiêu cực về đợt IPO của Circle, cho rằng điều đó đã được tiết lộ trước khi đợt IPO thực sự diễn ra. Circle có chi phí khổng lồ và việc kinh doanh rất khác so với Tether vì nó tuân thủ. Ngay cả một số người trong lĩnh vực chứng khoán cũng phàn nàn rằng trong trường hợp có hành vi xấu khi sử dụng USDC, Circle sẽ không đóng băng tiền vì là một công ty Hoa Kỳ, họ có thể dễ bị khởi kiện hơn, trong khi Tether không gặp vấn đề này.
Điều này được coi là lẽ thường trong không gian crypto, nhưng tôi đã thấy một dòng tweet từ một người từng làm việc tại Circle. Cô ấy viết rằng thật thú vị khi theo dõi giá IPO của Circle từ góc độ cơ sở hạ tầng tài chính. Khi bạn kiểm soát việc phát hành tiền tệ, bạn không còn ở trong công nghệ tài chính nữa, mà là trong chính sách tiền tệ.
Bà đã liệt kê các con số, PayPal có giá trị vốn hóa thị trường là 70 tỷ đô la và 1,5 nghìn tỷ đô la về khối lượng; Visa có giá trị vốn hóa thị trường là 500 tỷ đô la và 14 nghìn tỷ đô la về khối lượng; Circle được định giá ở mức 6 tỷ đô la và 1,2 nghìn tỷ đô la về khối lượng. Vì vậy, khối lượng của nó rất gần với Visa, nhưng giá trị vốn hóa thị trường chỉ khoảng 12% hoặc 13%. Bà lưu ý rằng mọi người trong không gian crypto đều đang đánh giá thấp điều này, nhưng bà cho biết mức đăng ký quá mức 25 lần mới là câu chuyện thực sự. Các nhà bảo lãnh đã quá bảo thủ trong việc định giá và bỏ lỡ những thay đổi cơ bản. Bà cho biết Circle kiểm soát máy in đô la kỹ thuật số.
Vì vậy, thành thật mà nói, tôi không biết điều này sẽ diễn ra như thế nào vì mọi thứ về Circle, thậm chí chỉ là thực tế là họ phải đưa một nửa lợi nhuận của mình cho Coinbase, Coinbase kiếm được nhiều lợi nhuận hơn từ USDC so với Circle. Có một kim tự tháp ngành cho thấy những người sở hữu các kênh phân phối là những người có quyền lực nhất, như sàn giao dịch. Vì vậy, tôi hiểu mô hình kinh doanh của Circle, nhưng đồng thời, stablecoin sẽ là một danh mục khổng lồ.
Tarun:
Tôi thực sự đã tham dự bữa tiệc IPO vào thứ sáu. Trước hết, tôi chưa bao giờ thấy nhiều người làm tài chính truyền thống như vậy tại crypto. Trên thực tế, chúng tôi là ba người duy nhất không mặc vest. Đó thực sự là một khoảnh khắc thú vị và khai sáng. Họ rung chuông đóng cửa và có rất nhiều người xung quanh, và ba chúng tôi đứng ở phía sau.
Tôi chỉ muốn nói rằng tôi chưa bao giờ thấy những người làm tài chính truyền thống thực sự quan tâm đến vấn đề này. Thông thường họ chỉ làm một số việc trang trí cửa sổ, như là, "Ồ, giá Bitcoin tăng, chúng ta sẽ giả vờ làm việc với blockchain." Rõ ràng là không phải vậy. Tôi cảm thấy như mọi người đang tụ tập trong lĩnh vực liên quan đến vay mượn tài chính phi ngân hàng, và tất cả các giám đốc điều hành quỹ tín dụng tư nhân lớn đều có mặt ở đây.
Tôi cảm thấy Circle có đối tượng khán giả rất khác so với Tether, tài sản ròng của họ gần như hoàn toàn khác biệt và hầu như không có sự trùng lặp nào về người sử dụng cả hai, trừ khi giao dịch USDC trong một nhóm Curve. Ngoài ra, tôi cảm thấy chúng sẽ phân kỳ theo thời gian. Tôi cho rằng nếu bạn xem xét nhiều loại stablecoin mới, tôi cảm thấy Circle có lẽ trả giá rất nhiều tiền cho lợi thế phân phối sớm, nhưng rõ ràng không có stablecoin mới nào có thể tìm thấy các kênh phân phối tương đương với giao dịch Coinbase.
Tôi không nói về Tether, nhưng tất cả stablecoin cạnh tranh, chúng đều phải đối mặt với vấn đề này hoặc phải trả nhiều hơn Circle để có được kênh phân phối. Tôi cho rằng Circle đặt ra mức giá sàn cho bất kỳ giao dịch phân phối nào, điều này khiến những người mới tham gia rất khó vượt qua rào cản này. Bởi vì mọi người sẽ nói, "Hãy cho tôi 75% đến 80% thu nhập" và sẽ không cho bạn 50%. Tôi nghĩ điều này thực sự tạo ra một động lực về sức mạnh định giá thú vị khiến rào cản gia nhập rất cao đối với những người mới tham gia. Do đó, tôi cho rằng bạn có nhiều khả năng thấy các ngân hàng thành công hơn so với stablecoin khởi nghiệp.
Haseeb:
Bạn đã đề cập rằng Circle có địa vị thống lĩnh thị trường và tất cả chúng ta đều đồng ý với điều đó. Bạn nghĩ gì về giá cả? Bởi vì đó là điều mà hầu hết chúng ta đều bình luận.
Tarun:
Bạn có biết không? Có hai cổ phiếu meme bắt đầu bằng chữ C, CoreWeave và Circle, được thành lập vào cùng thời điểm. Tôi cho rằng CoreWeave và Circle là cổ phiếu meme , nhưng chúng trái ngược với GameStop. Chúng là cổ phiếu meme được cho là sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong 10 năm. Vấn đề là không có đủ đại diện để đặt cược vào một trong hai. Vì vậy, mọi người đang gom tất cả các cược của họ lại với nhau.
Haseeb:
Đó thực sự là câu chuyện. Tôi cho rằng ngay bây giờ, khoản đầu tư duy nhất đại diện cho stablecoin trên thị trường công khai là Circle. Thực tế, nếu chúng ta đang nói về token lượng lưu thông thấp như IPO hoặc IPO có lượng lưu thông thấp, thì không có nhiều nhà đầu tư muốn sở hữu câu chuyện đó. Vì vậy, câu chuyện được đẩy lên cao hơn. Khi có nhiều nguồn cung hơn trên thị trường, có lẽ sẽ có nhiều cơ hội hơn, mặc dù tôi tin rằng điều đó sẽ xảy ra.
Tarun:
IPO lượng lưu thông của Circle cao hơn nhiều so với một số công ty trung tâm dữ liệu. Ý tôi là, IPO của CoreWeave không phải là thứ tôi sẽ trình bày với các cơ quan quản lý cho rằng crypto tệ hơn những công ty có lượng cổ phiếu lưu hành thấp, FDV cao này. Một số IPO của AI cũng hoạt động như crypto kém trong những tuần gần đây.
Haseeb:
Nhưng điều thú vị là nếu một nửa thu nhập của Circle thuộc về Coinbase, điều đó có nghĩa là nếu bạn xem thu nhập định giá hiện tại, thu nhập của Circle cộng với việc kinh doanh khác của Coinbase sẽ tạo ra giá trị vốn hóa thị trường của Coinbase, nghĩa là thu nhập khác của Coinbase có thể đang giao dịch ở mức dưới 3 lần.
Rõ ràng là không phải vậy, và rõ ràng đây là kết quả của việc Circle có lượng lưu thông rất thấp, và do đó không có nhiều hình thành giá, vì nhu cầu về stablecoin rất cao. Mua Coinbase không giúp bạn vị thế đủ với stablecoin , và Circle là khoản đầu tư stablecoin thuần túy mà bạn có thể thực hiện ngày nay. Nhưng điều thú vị về điều này là nếu thị trường hiệu quả, Circle sẽ định giá lại khi mọi người nhận ra rằng thu nhập của Circle có giá trị hơn nhiều so với những gì chúng ta nghĩ.
Tarun:
Vì vậy, nếu bạn nhìn vào tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường của CoreWeave so với khách hàng của họ, thì tất cả khách hàng đều là khách hàng chia sẻ/xây dựng thu nhập, điều này không khác nhiều so với trường hợp này. Vì vậy, tôi cho rằng bạn phải xem xét vấn đề thị trường vĩ mô. Tôi cho rằng thị trường đã chán những vụ cá cược ETF thuần túy, những thứ như Microstrategy và Kho bạc, bạn thấy đợt ra mắt Kho bạc lần không mấy thành công. Tôi cảm thấy Circle thực sự có một sản phẩm thực sự dành cho mọi người, chứ không phải công ty kho bạc Bitcoin thứ 10. Tôi cho rằng điều trớ trêu của những kho bạc Bitcoin này là họ có thể đã tự giết chết con ngỗng vàng của chính mình vì có quá nhiều đối thủ cạnh tranh theo đuổi cùng một cơ hội cùng một lúc.
Các công ty dự trữ crypto: Một xu hướng mới đang nổi lên
Haseeb:
Tiếp theo, chúng ta hãy nói về các công ty dự trữ crypto. Đây là một chủ đề mà chúng tôi đã đề cập lần trong chương trình, nhưng vẫn còn nhiều điều để khám phá. Đối với những ai chưa quen, công ty dự trữ crypto ban đầu là Microstrategy (hiện được đổi tên thành "Strategy"). Công ty này ban đầu là một công ty phần mềm, nhưng hiện tại về cơ bản đã trở thành một công ty dự trữ Bitcoin khổng lồ. Họ huy động vốn bằng cách phát hành nợ doanh nghiệp để mua thêm Bitcoin. Điều khó hiểu là giá cổ phiếu của Microstrategy cao gấp khoảng 1,7 lần giá trị nắm giữ Bitcoin của công ty (tức là giá trị tài sản ròng NAV). Tại sao lại có mức phí bảo hiểm như vậy? Đây là một chủ đề gây tranh cãi. Một số quan điểm cho rằng mức phí bảo hiểm này có thể là do các nhà đầu tư đang xem xét hiệu ứng đòn bẩy của công ty và tiềm năng tiếp tục tích lũy Bitcoin trong tương lai. Bằng cách mua cổ phiếu của Microstrategy, các nhà đầu tư thực sự có được vị thế Bitcoin .
Chúng tôi cũng thấy các công ty khác áp dụng các chiến lược tương tự. Ví dụ, 21 Capital của Jack Mallers, Trump Media, Nexon ở Hàn Quốc và Meta Planet ở Nhật Bản. Tuy nhiên, cũng có những nhà phê bình lo ngại rằng đây có thể trở thành GBTC (Grayscale Bitcoin Ủy thác tín nhiệm ) tiếp theo. GBTC đã từng khiến 3AC sụp đổ do cơ chế đòn bẩy phức tạp của nó và gây ra sê-ri các phản ứng dây chuyền thông qua các nền tảng vay mượn crypto như BlockFi. Tuy nhiên, không giống như GBTC, các công ty dự trữ này không có cơ chế đòn bẩy rõ ràng vì nợ của họ hoạt động theo cách hoàn toàn khác so với giao dịch đòn bẩy của các quỹ đầu cơ. Laura, "Unchained" gần đây đã phát hành một bài viết về cơ cấu bồi thường của các công ty dự trữ này. Bạn có thể tóm tắt lại cho chúng tôi không?
Laura:
Các công ty này đã áp dụng những cách tiếp cận khác nhau để đánh giá và khen thưởng các giám đốc điều hành. Theo truyền thống, giá cổ phiếu thường là một thước đo, nhưng một số công ty đã thử các mô hình sáng tạo hơn. Ví dụ, có một công ty tên là Defi Dev Corp và tài sản dự trữ của họ là Solana. Họ liên kết mức lương của CEO, CFO và CIO với số lượng Solana tương ứng với mỗi cổ phiếu. Mô hình này rất thú vị vì nhiều công ty trong số này hiện được định giá cao hơn nhiều so với giá trị thực tế của tài sản họ nắm giữ.
Haseeb:
Điều này cũng cho thấy tại sao việc chỉ dựa vào giá cổ phiếu như một chỉ báo lại có vấn đề. Bởi vì giá trị của các công ty này có mối tương quan cao với tài sản cơ bản của họ và giá của tài sản cơ bản rất biến động. Nếu giá của Solana tăng đáng kể, thì rõ ràng là không hợp lý khi các giám đốc điều hành tăng lương ngay cả khi họ không làm gì cả. Ngược lại, một thước đo hợp lý hơn nên là liệu các giám đốc điều hành có thể kết hợp hiệu quả hơn Solana vào dự trữ của công ty hay không.
Robert:
Trên thực tế, cơ chế khích lệ này là để thúc đẩy các công ty mua nhiều tài sản crypto hơn bằng cách phát hành nợ . Ví dụ, nếu một công ty sử dụng đòn bẩy 5x, số lượng tài sản crypto tương ứng với mỗi cổ phiếu sẽ tăng đáng kể, nhưng nó cũng sẽ làm tăng đáng kể rủi ro của công ty. Mô hình này gợi nhớ đến ETF có đòn bẩy (Quỹ chỉ số mở giao dịch trên sàn), mặc dù do tính phức tạp của nó, nó không thể được mô hình hóa đầy đủ như một ETF có đòn bẩy truyền thống.
Haseeb:
Chìa khóa là cách bạn sử dụng đòn bẩy. Một số phương pháp đòn bẩy cực kỳ rủi ro, trong khi những phương pháp khác tương đối an toàn.
Robert:
Ví dụ, phương pháp đòn bẩy của Microstrategy, mặc dù ban đầu có vẻ rủi ro, nhưng giờ đây dường như đã chứng minh được tính thành công.
Haseeb:
Thật vậy, gần đây họ đã tung ra một hình thức nợ mới gọi là "Strikes". Đặc điểm của nó là người nợ không thể trả nợ, và không có cơ chế thu hồi. Nói cách khác, nếu người nợ không trả nợ, họ không cần phải trả nợ sau. Và loại nợ này thường đưa ra một phiếu giảm giá 10% như một điều kiện để thu hút các nhà đầu tư, thế là hết.
Nói một cách đơn giản, con nợ giống như nói với nhà đầu tư: "Bạn có thể mua trái phiếu của tôi, nhưng tôi có thể không bao giờ trả lại cho bạn." Sau đó, họ sử dụng số tiền vay để mua Bitcoin và tận hưởng lợi nhuận từ việc giá Bitcoin tăng . Đồng thời, các nhà đầu tư chỉ có thể thụ động nắm giữ nợ , không thể buộc phải trả nợ hoặc chia sẻ lợi nhuận từ việc Bitcoin tăng . Mô hình này cho phép con nợ chủ động, trong khi nhà đầu tư tỏ ra rất thụ động.
Tarun:
Một lý thuyết thú vị đã được đưa ra cho rằng mô hình thành công của Microstrategy có điểm tương đồng với cơ chế fork của Bitcoin . Khi Bitcoin fork, người nắm giữ sẽ nhận được airdrop Bitcoin mới, điều này thường thúc đẩy họ bán các đồng tiền mới và mua thêm Bitcoin, do đó làm tăng giá trị chung của Bitcoin. Tương tự như vậy, "fork" của Microstrategy có thể ám chỉ các công ty kho bạc Bitcoin thứ cấp và thứ ba. Nếu các công ty này dần thất bại, các nhà đầu tư có thể chuyển sự chú ý của họ trở lại Microstrategy, khiến nó trở thành điểm tập trung cốt lõi của kho bạc Bitcoin. Hiện tượng này có thể củng cố thêm địa vị của Microstrategy trên thị trường. Trừ khi giá Bitcoin sụp đổ nghiêm trọng, Microstrategy đã chứng minh rằng nó có một mức độ kháng cự rủi ro nhất định, mặc dù quy mô của nó có thể không còn lớn như thời kỳ đỉnh cao. Các công ty kho bạc Bitcoin khác đang cạnh tranh nhiều hơn để giành các nguồn lực cận biên trên thị trường.
Đối với những nhà đầu tư sẵn sàng mua nợ của các công ty có kho bạc Bitcoin ở cuối bảng xếp hạng, tôi thấy khó hiểu động cơ của họ. Microstrategy là lựa chọn lý tưởng hơn. Như Robert đã nói, họ đã tích lũy được lượng lớn Bitcoin thông qua các chiến lược đòn bẩy rủi ro cao và xây dựng thành công kho bạc của riêng mình. Điều này cho phép họ phát hành nợ chuyển đổi với chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, năng lực của thị trường trái phiếu chuyển đổi không phải là vô hạn và không phải tất cả các nhà đầu tư đều sẵn sàng tham gia vào các giao dịch như vậy. Ngược lại, hầu hết mọi người thích mua trực tiếp cổ phiếu của Microstrategy vì các giao dịch nợ của công ty này đơn giản và rõ ràng hơn. Việc tham gia vào hoạt động chênh lệch nợ này đòi hỏi trình độ chuyên môn cao hơn và hiểu biết sâu sắc về rủi ro, và không nhiều nhà đầu tư sẵn sàng thực hiện các hoạt động phức tạp như vậy.
Theo quan điểm của cấu trúc thị trường, cơ hội chênh lệch giá này có thể được ví như một "biểu đồ tròn nhu cầu" cố định, trong đó Microstrategy chiếm ít nhất 50% hoặc thậm chí nhiều hơn thị thị phần. Thị trường còn lại đang bị các công ty Kho bạc Bitcoin khác tranh giành. Tuy nhiên, ngay cả khi thị trường nợ chuyển đổi tăng trưởng 10% mỗi năm, vẫn khó có thể đáp ứng nhu cầu tài chính của tất cả các công ty. Do đó, tôi cho rằng rằng trong tương lai, một số công ty Kho bạc Bitcoin có thể buộc phải chuyển đổi và tìm các phương pháp hoặc chiến lược tài chính khác vì họ không thể tiếp tục phát hành nợ.
Giải mã cơ hội chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi trong crypto
Robert:
Có một sự khác biệt đáng kể giữa chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi truyền thống và các công ty kho bạc crypto. Nếu một công ty kho bạc không phải crypto thông thường, chẳng hạn như một công ty sản xuất ở vùng Trung Tây, phát hành trái phiếu chuyển đổi, thị trường chủ yếu quan tâm đến sự biến động của cổ phiếu và tiềm năng tăng trên giá chuyển đổi. Các nhà đầu tư đánh giá giá trị của trái phiếu chuyển đổi thông qua các mô hình định giá quyền chọn. Tuy nhiên, quy mô thị trường của thị trường này rất nhỏ vì về cơ bản nó là một vụ cá cược vào sự biến động của một công ty cụ thể. Hơn nữa, các nhà đầu tư không chỉ phải chịu rủi ro nợ của công ty mà còn cần kết hợp các chiến lược quyền chọn để đánh giá phức tạp.
Đối với Microstrategy hoặc các công ty dự trữ crypto khác, tình hình hoàn toàn khác. Rủi ro giảm giá của các công ty này chủ yếu liên quan đến sự biến động của giá Bitcoin, thay vì rủi ro hoạt động của chính các công ty. Có thể nói rằng các công ty này giống như một "hộp lưu trữ" hơn và giá trị cốt lõi của họ phụ thuộc vào hiệu suất của Bitcoin . Sự nhất quán này cho phép các nhà đầu tư tập trung vào sự biến động và rủi ro giảm giá của Bitcoin mà không phải lo lắng về rủi ro phức tạp của công ty. So với thị trường trái phiếu chuyển đổi truyền thống, mô hình này thu hút nhiều vốn hơn vì quy mô chung của thị trường crypto lớn hơn và với sự phổ biến của Bitcoin và crypto khác, thị trường này sẽ mở rộng hơn nữa.
Tarun:
Còn các công ty liên quan đến Solana hay Ethereum thì sao? Quy mô thị trường Bitcoin thực sự đủ lớn để hỗ trợ cho chiến lược như vậy, nhưng tôi nghi ngờ liệu Solana có bền vững hay không.
Robert:
Tùy thuộc vào quy mô của thị trường spot và thị trường phái sinh . Nếu thị trường phái sinh Ethereum đủ lớn, thì không khó để phòng ngừa hoặc mô hình hóa trái phiếu chuyển đổi của Ethereum Strategy Company. Nhưng nếu đó là một số tài sản crypto có giá trị vốn hóa thị trường thị trường thấp hơn, chẳng hạn như loại tiền tệ được xếp hạng thứ 400, thì nhu cầu thị trường rất hạn chế, giao dịch không sôi động và việc phòng ngừa rủi ro cực kỳ khó khăn.
Tarun:
Tôi cho rằng mọi tài sản đều có khả năng chịu đựng của nó. Trong khi quy mô thị trường của Bitcoin đủ lớn để mọi người có thể chấp nhận rủi ro nắm giữ lâu hơn, ngay cả đối với Ethereum, thì ít người sẵn sàng chấp nhận rủi ro nắm giữ quá lâu. Điều này thể hiện rõ qua tỷ lệ tài trợ và giá quyền chọn của Ethereum ETF.
Robert:
Tuy nhiên, tỷ lệ tài trợ cho Ethereum và Bitcoin thực tế không khác nhau nhiều.
Tarun:
Theo quan điểm của các vị thế mở, kết quả có trọng số cho thấy sự khác biệt giữa hai bên vẫn rất lớn. Tôi cho rằng sẽ không có quá 10 công ty chiến lược Ethereum.
Haseeb:
Có thể có tới 10 công ty liên quan đến Bitcoin, trong khi chỉ có 2 công ty Solana .
Tarun:
Trên thực tế, có nhiều hơn 10 công ty tham gia vào Bitcoin. Ngoài ra còn có nhiều công ty ngẫu nhiên thêm Bitcoin vào dự trữ của họ.
Rủi ro thị trường tiềm ẩn và phân tích động
Laura:
Tôi thấy một dòng tweet đề cập rằng các công ty này có thể đóng nhân vật trung tâm trong một số loại sụp đổ trong tương lai, tương tự như những gì đã xảy ra với GBTC hoặc các cổ phiếu tương tự khác. Chúng tôi cũng đã thảo luận về điều này và có vẻ như kịch bản này chỉ có thể xảy ra nếu các công ty này có thể vay thế chấp bằng tài sản của họ. Tất nhiên, có những yếu tố khác, chẳng hạn như Microstrategy có thể có các điều khoản cho vay tốt hơn, trong khi một số công ty khác có thể ở xa hơn trên đường cong rủi ro và áp dụng các chiến lược tích cực hơn, do đó phải đối mặt với rủi ro giảm giá lớn hơn khi thị trường biến động.
Nói cách khác, nếu có những người cho vay sẵn sàng chấp nhận những tài sản này làm tài sản thế chấp, thì đây có thể là cách rủi ro bùng phát. Đồng thời, tình huống này có thể gây ra hiệu ứng lan tỏa. Ví dụ, nếu giá Bitcoin giảm vì một lý do nào đó, một số công ty có điều kiện tài chính kém có thể buộc phải bán tài sản, điều này sẽ làm trầm trọng thêm phản ứng dây chuyền trên thị trường. Đây chỉ là một số suy nghĩ của tôi, nhưng thực sự rất thú vị khi thấy nhiều người thảo luận về vấn đề này. Theo những gì tôi đã biết cho đến nay, có vẻ như tài sản này không thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay. Tuy nhiên, tôi nghe nói rằng JP Morgan hiện cho phép vay bằng Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp, điều này thật thú vị. Mặc dù Giám đốc điều hành JP Morgan Jamie Dimon luôn phản đối Bitcoin, nhưng rõ ràng là công ty của ông không ngại kiếm lợi nhuận từ nó.
Haseeb:
Tuy nhiên, khi nói đến việc vay mượn, mọi thứ trở nên phức tạp, phải không? Tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) phải tương đối thấp.
Tarun:
Đúng vậy, LTV là một yếu tố quan trọng. Ý tôi là, hầu như mọi nhà môi giới khác đều cung cấp thứ gì đó tương tự, với một vài ngoại lệ.
ETF có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp. Nếu bạn đang giao dịch, thông thường nhà môi giới sẽ cung cấp một số hình thức cho vay tiền ký quỹ. Tôi cho rằng JP Morgan khá bảo thủ về vấn đề này. Tất nhiên, tôi có thể vay thông qua Microstrategy, nhưng tỷ lệ cho vay trên giá trị không cao lắm. Tuy nhiên, hầu hết các nhà môi giới sẽ cung cấp các dịch vụ tương tự.
Laura:
Ồ, xem này. Vậy bạn có cho rằng điều đó giải thích được tại sao một số người lại nói rằng nó có thể là GBTC của tương lai không?
Haseeb:
Tôi nghĩ rằng sự sụp đổ của thị trường thường không xảy ra khi mọi người đều chú ý. Câu nói này có phần đúng. Thông thường, các điểm rủi ro ẩn sâu hơn.
Tarun:
Tôi cho rằng cơ chế thất bại của các công ty này có thể giống như thế này: Nếu một công ty được đưa vào S&P 500, tất cả các ETF liên kết với công ty đó sẽ buộc phải mua cổ phiếu của công ty đó. Tuy nhiên, trước khi tái cân bằng, nếu giá Bitcoin giảm đáng kể, công ty có thể bị loại khỏi chỉ số do các vấn đề nợ. Vấn đề là khi một công ty được đưa vào S&P 500, thị trường thường cho rằng giá trị cổ phiếu của công ty đó sẽ tăng, do đó công ty có thể phát hành nợ với chi phí thấp hơn. Nhưng nếu tài sản crypto giảm đáng kể trước khi tái cân bằng chỉ số tiếp theo, công ty có thể gặp rắc rối.
Haseeb:
Hơn nữa, nợ này thường không có quyền chuyển đổi, nghĩa là các chủ nợ không thể thu hồi được khoản lỗ của mình thông qua thủ tục phá sản.
Ảnh hưởng của Michael Saylor lên thị trường
Haseeb:
Cho đến ngày nay, tôi vẫn không hiểu hết cách Michael Saylor đã làm được điều đó, nhưng khả năng huy động vốn của anh ấy thực sự đáng kinh ngạc. Từ những gì đang diễn ra hiện tại, sự sụp đổ của thị trường sẽ không phải do Saylor gây ra, mà có nhiều khả năng là do người khác. Nếu thị trường sụp đổ, chẳng hạn như Bitcoin giảm xuống 50.000 đô la hoặc 40.000 đô la và trì trệ trong một thời gian dài, thì Saylor có thể làm trầm trọng thêm áp lực giảm giá trên thị trường, nhưng anh ấy sẽ không phải là tác nhân ban đầu. Chiến lược của Saylor khiến tình hình trở nên tồi tệ hơn khi thị trường giảm, nhưng khi thị trường tăng, anh ấy có thể thúc đẩy thị trường bằng cách tăng ảnh hưởng theo chu kỳ của tài sản. Bản chất hai lưỡi của chiến lược này có nghĩa là nếu thị trường giảm, sẽ khó thoát khỏi rắc rối hơn.
Robert:
Tuy nhiên, tôi cho rằng tăng tiếp theo của thị trường sẽ là một cơ hội tốt. Đây chắc chắn là tin tốt cho Saylor.
Tarun:
Tôi ngưỡng mộ Saylor vì có thể làm được điều này. Đó là lý do tại sao tôi bối rối trước xu hướng cố gắng bắt chước anh ấy. Chúng ta nên nhận ra Saylor đã làm táo bạo và điên rồ như thế nào. Tôi không cho rằng mọi người cần sao chép mô hình của anh ấy. Bắt chước thực sự là một loại công nhận anh ấy, nhưng nó giống như một sự công nhận "đốt tiền" hơn. Bạn biết đấy, kiểu bắt chước này có thể không khôn ngoan.
Tôi không cho rằng mọi người đều có cùng viễn cảnh mong đợi Bitcoin như Saylor. Khi bạn nói chuyện với mọi người tại các công ty này, họ tập trung nhiều hơn vào cách kiếm lợi nhuận hơn là suy nghĩ sâu sắc về kinh tế vĩ mô hoặc cách sống sót sau một vụ sụp đổ thị trường như Saylor.
Haseeb:
Không thể đồng ý hơn. Saylor thực sự là một nhân vật độc đáo có chiến thuật và ảnh hưởng gợi nhớ đến một ông trùm mafia. Người như anh ta có thể không bao giờ xuất hiện nữa.
Tarun:
Tôi cho rằng vấn đề không phải là sẽ không bao giờ có một Saylor nào khác, mà là luật chơi sẽ thay đổi trong tương lai.
Haseeb:
Đúng vậy, những người cố gắng trở thành "Saylor tiếp theo" thực sự không nên được khen thưởng như anh ta. Saylor sở hữu lượng lớn cổ phiếu Microstrategy, cho phép anh ta chấp nhận rủi ro lớn hơn. Và những người được gọi là "Microstrategy tiếp theo" thực ra giống lính đánh thuê hơn, và họ không có cùng lợi ích dài hạn như Saylor. Họ nên tập trung vào việc tối ưu hóa các chiến lược tài chính do Saylor phát minh ra thay vì chỉ sao chép mô hình của anh ta. Xét cho cùng, Saylor về cơ bản là một "kỹ sư tài chính" và lợi nhuận của anh ta nên dựa trên những đóng góp của anh ta cho kỹ thuật tài chính thay vì hoàn toàn dựa vào giá trị của tài sản cơ bản. Do đó, tôi cho rằng thị trường sẽ chuyển động theo hướng này trong tương lai.
Tarun:
Tuy nhiên, tôi thấy khó mà phấn khích về những kẻ bắt chước này. Thị trường hiện tại có vẻ không bền vững đối với họ. Tôi hy vọng mình sai và sẽ có 500 công ty như vậy, nhưng điều đó có vẻ không thực tế.
Sự trỗi dậy của ICO và xu hướng thị trường
Haseeb:
Có một dự án có tên là Plasma được cho là Chuỗi stablecoin liên kết với Tether. Hiện nay có nhiều dự án tương tự tuyên bố phát hành token gốc và không có phí giao dịch trên Chuỗi. Ý tưởng là mô hình này sẽ có lợi thế hơn TRON , TRON phí giao dịch và các dự án này không có phí trong khi vẫn tạo điều kiện thuận lợi cho thanh toán stablecoin.
Plasma gần đây đã thực hiện ICO (đợt phát hành coin đầu tiên) thông qua một nền tảng có tên là Sonar, với mức định giá là 500 triệu đô la. Họ đã huy động được 50 triệu đô la bằng cách bán 10% tổng lượng cung ứng Plasma. Các khoản tiền đã được gửi vào két thanh khoản và nhu cầu đã đạt tới 500 triệu đô la trong vài giây. Mười ví hàng đầu nắm giữ 38% tổng lượng cung ứng và 17 ví hàng đầu nắm giữ 50%. Thậm chí trong đó ví đã gửi riêng 50 triệu đô la. Cũng có một "cuộc chiến gas " trong toàn bộ quá trình và có thông tin cho rằng ai đó đã chi 100.000 đô la tiền phí để đảm bảo tham gia thành công với 10 triệu USDC. Hiện tượng này cho phép chúng ta thấy sự hồi sinh của cơn sốt ICO.
Tarun:
Tôi thấy điều thú vị là bất cứ khi nào Trump nhậm chức, dường như lại có cơn sốt ICO. Năm 2017 là một ví dụ điển hình.
Về Sonar, Kobe đề cập rằng khi họ lần đầu thiết kế Echo, các nhà đầu tư không hài lòng với nhu cầu phê duyệt và thiếu kiểm soát trong mô hình nhóm đầu tư truyền thống. Sonar cho phép đội ngũ này tiến hành ICO linh hoạt hơn. Tôi nghĩ điều này rất thú vị. Như tôi đã đề cập trong sách, các mô hình ICO ban đầu, chẳng hạn như DAO (tổ chức tự trị phi tập trung), đã huy động được lượng lớn tiền, nhưng sau khi các quỹ tham gia hợp đồng thông minh, đội ngũ phát hiện ra rằng thiếu các công cụ hiệu quả để quản lý các quỹ này. Thậm chí không có cách an toàn nào để các nhà đầu tư rút tiền vào thời điểm đó, dẫn đến các vấn đề như hack. Sau đó, chúng tôi thấy một số cải tiến, chẳng hạn như các công cụ do Taylor Monahan phát triển để giúp những người dùng bị mất tiền do Phishing hoặc gian lận. Bây giờ, các nền tảng như Sonar đại diện cho một phiên bản trưởng thành hơn. Tôi cho rằng điều này phản ánh một quỹ đạo phát triển dài hạn. Nhìn lại bong bóng Internet, nhiều công ty khởi nghiệp sẽ niêm yết rất sớm, trong khi các công ty ngày nay có xu hướng trì hoãn việc niêm yết. Bây giờ, thông qua cách mới này, các nhà đầu tư bình thường có thể tham gia vào các dự án sớm hơn. Tôi thừa nhận rằng mô hình này có rủi ro và đòi hỏi phải tăng cường giáo dục nhà đầu tư và có thể cần thay đổi luật nhà đầu tư được công nhận tại Hoa Kỳ. Nhưng theo quan điểm lịch sử và thị trường, tôi cho rằng các mô hình ICO tương tự sẽ ngày càng phổ biến hơn, mặc dù chúng có thể không hoàn toàn giống nhau.
